內(nèi)容目錄1.2002年以來跨年行情概覽：利率平穩(wěn)持續(xù)下行的規(guī)律逐漸成熟 42.2002-2014年，跨年行情回顧 5近十年跨年行情的詳細(xì)復(fù)盤 62015年：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、寬貨幣預(yù)期、股市疲弱共振下的債市快牛 72016年：緊貨幣擔(dān)憂和信用風(fēng)險(xiǎn)事件共同催生恐慌情緒 72017年：強(qiáng)監(jiān)管和緊貨幣延續(xù)，長債利率高位盤整 82018年：基本面悲觀預(yù)期和寬貨幣呵護(hù)下的持續(xù)債牛 92019年：由窄幅震蕩，到寬貨幣驅(qū)動(dòng)下的牛陡行情 102020年“永煤”之后，短債持續(xù)走強(qiáng)，長債由震蕩到搶跑寬貨幣 112021年：由窄幅震蕩，到寬貨幣預(yù)期搶跑下的牛陡行情 122022年：年前演繹大跌后的修復(fù)行情，年后被經(jīng)濟(jì)強(qiáng)增長預(yù)期打斷 132023年：基本面偏弱+寬貨幣搶跑推動(dòng)長債利率穩(wěn)步下行，短債由快速下行到略有回升 2024年：年前“適度寬松”引發(fā)極致快牛，年后監(jiān)管動(dòng)向推動(dòng)債市熊平 16總結(jié)：年末寬貨幣預(yù)期通常升溫，是驅(qū)動(dòng)跨年行情走牛的重要因素 172025年跨年期間，債市有哪些關(guān)注點(diǎn)？ 圖表目錄圖1：2002-2007年10Y國債利率跨年走勢 5圖2：2008-2013年10Y國債利率跨年走勢 5圖3：2014-2019年10Y國債利率跨年走勢 5圖4：2020-2025年10Y國債利率跨年走勢 5圖5：2015年跨年期間，利率和資金面走勢 7圖6：15年12月各類機(jī)構(gòu)對各主要券種托管規(guī)模環(huán)比變動(dòng)（中債） 7圖7：2016年跨年期間，利率和資金面走勢 8圖8：16年12月貨基份額明顯下降 8圖9：2017年跨年期間，利率和資金面走勢 9圖10：17年12月各類機(jī)構(gòu)對各主要券種托管規(guī)模環(huán)比變動(dòng)（中債） 9圖11：2018年跨年期間，利率和資金面走勢 10圖12：2018年10月社融規(guī)模大幅下降 10圖13：2019年跨年期間，利率和資金面走勢 11圖14：2019年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)托管規(guī)模增量 11圖15：2020年跨年期間，利率和資金面走勢 11圖16：2020年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)托管規(guī)模增量 11圖17：銀行間債市杠桿率 12圖18：銀行間質(zhì)押式回購成交量 12圖19：2021年跨年期間，利率和資金面走勢 12圖20：2021年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)托管規(guī)模增量 12圖21：2021年跨年，商業(yè)銀行和廣義基金對各券種托管量增量 13圖22：2021年跨年期間，基金對各券種的凈買入規(guī)模 13圖23：2022年跨年期間，利率和資金面走勢 14圖24：2022年跨年期間，基金對各券種的凈買入規(guī)模 14圖25：2022年跨年期間，理財(cái)對各券種的凈買入規(guī)模 14圖26：商業(yè)銀行月度托管量增幅 14圖27：2023年跨年期間，利率和資金面走勢 15圖28：2023年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)托管量增幅 15圖29：2023年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)日均凈買入利率債規(guī)模 15圖30：23年12月-24年1月中，各類機(jī)構(gòu)日均凈買入各期限利率債 15圖31：2020-2023年，每年12月各類機(jī)構(gòu)托管量增量 15圖32：2021-2024年，每年1月各類機(jī)構(gòu)托管量增量 15圖33：2024年跨年期間，利率和資金面走勢 16圖34：2024年跨年期間，各類機(jī)構(gòu)托管量增幅 16圖35：24年12月-25年1月中，基金凈買入利率債期限結(jié)構(gòu) 17圖36：24年12月-25年1月中，農(nóng)商行凈買入利率債期限結(jié)構(gòu) 17表1：2002年以來跨年期間，債市、資金面、基本面與貨幣政策表現(xiàn) 4表2：近十年跨年行情、影響因素與機(jī)構(gòu)增配規(guī)模（億元） 17又是一年歲末時(shí)。近幾年轟轟烈烈的跨年行情仍歷歷在目，而今年債市風(fēng)雨不禁讓債市參與者懷疑，今年還有跨年行情嗎？那么，債市跨年行情究竟因何而起，是偶然還是必然？2002年以來跨年期間（121月中旬）債市行情進(jìn)行全面復(fù)盤，以供投資者參考。1.2002在近半數(shù)年份里，10Y國債利率在12月至次年1月中旬期間持續(xù)下行。為避免時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)11月后半月、12月前半月、12110Y2002年-202423年里，10Y國債利率在跨年期間持102年（2012年、2016年。此外，12月持續(xù)下行、次年1月回升的有4年2004年、20082010年、2017年；在12月3年（2014年、2019年、2022年。2017121月上旬更易出現(xiàn)回升。年起，利率通常在跨年期間持續(xù)下行。201912月上旬，利率出現(xiàn)小幅上行以外，其余時(shí)間都是持續(xù)下行。從變動(dòng)幅度來看，年起整體更加平穩(wěn)（年的極致快牛行情。2002-2016年，10Y12月16.8BP、9.4BP、5.6BP，2017-2023年分別為3.9BP、3.2BP、6.2BP。表1：2002年以來跨年期間，債市、資金面、基本面與貨幣政策表現(xiàn)；2025年數(shù)據(jù)截至12月15日圖1：年10Y國債利跨年勢 圖2：年10Y國債利跨年勢BP 2002 2003 2004 2005 2006 20076040200-20-40-60-801/151/131/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0

1050

2008 2009 2010 2011 2012 20130

；設(shè)定t=0為11月后半月10Y國債利率

0

；設(shè)定t=0為11月后半月10Y國債利率日圖3：年10Y國債利跨年勢 圖4：年10Y國債利跨年勢BP402001/151/131/111/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=01/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0

2014 2015 2016 2017 2018 2019

20100

2020 2021 2022 2023 2024 20251/151/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0；設(shè)定t=0為11月后半月10Y國債利率 ；設(shè)定t=0為11月后半月10Y國債利率日日均值，統(tǒng)一起點(diǎn)為0 均值，統(tǒng)一起點(diǎn)為02.2002-2014年，跨年行情回顧整體來看2002-20141月上半月大多延續(xù)前一年末的行情走勢。從影響因素來看：1）歲末年初缺少增量信息指引時(shí)，市場情緒偏謹(jǐn)慎，利率通常窄幅震蕩20022006年、20092012年；基本面尤其是通脹數(shù)據(jù)容易對債市行情產(chǎn)生較大影響2003、2004年、2005年、2010年；3）央行貨幣政策的重大舉措也會(huì)影響債市行情2008年、2011年、2013年；4）部分年份為利率處于極高極低點(diǎn)之后的回調(diào)行情2007年。年，利率整體維持震蕩狀態(tài)，區(qū)間中樞小幅下移。在此期間，通脹、經(jīng)濟(jì)基本面、政策表述等未發(fā)生明顯變化，10Y國債利率大部分時(shí)間在3.1-3.4區(qū)間內(nèi)震蕩，僅年末點(diǎn)資金面季節(jié)性收緊，10Y3.6。2003年，利率在12月震蕩偏強(qiáng)，年末明顯下行；跨年之后小幅回升。1211月CPI122027BP，多空交織之下債市先交易利好、隨后反應(yīng)通脹。2004年，利率在12月震蕩偏強(qiáng)，年末明顯下行；跨年之后小幅回升。12月公布的11月CPI同比數(shù)據(jù)大幅回落，帶動(dòng)債市走強(qiáng)。2005年，10Y國債利率從3.3附近持續(xù)大幅下行至3附近。CPI數(shù)據(jù)仍在偏低位運(yùn)行，構(gòu)成此時(shí)債牛的基礎(chǔ)。2006年，利率持續(xù)橫盤整理。從12月到次年1月中，10Y國債利率持續(xù)在2.98-3.06極窄幅的區(qū)間內(nèi)震蕩。2007年，利率開始從高位修復(fù)但幅度不大，10Y國債利率從4.5附近降至4.4附近。在12始轉(zhuǎn)頭向下修復(fù)。但此時(shí)也沒有明顯的利好因素，央行12月依然在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，因此利率下行的幅度極為有限。2008年，央行大幅降準(zhǔn)降息推動(dòng)利率進(jìn)一步快速下行，10Y國債利率從附近降至附近。2008115日，為應(yīng)對美國次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，國常會(huì)提出四萬11月27日，央1.08個(gè)百分點(diǎn)，1251個(gè)百分點(diǎn)，12月22日又再度宣布降準(zhǔn)降息，驅(qū)動(dòng)利率持續(xù)下行。09Y5升至7附近。此時(shí)市場并未出現(xiàn)增量信息指引，債市整體處于盤整期，不過情緒上受經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升的大背景影響而偏空。2010年，央行加息落地與通脹預(yù)期緩解相互交織，10Y國債利率3.78-3.90區(qū)間高位震蕩。12月初，利率在前期通脹擔(dān)憂以及央行加息的帶動(dòng)下已經(jīng)處于高位，市場對于通脹進(jìn)一步?jīng)_高的預(yù)期不大，債市開始呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢。但11月CPI數(shù)據(jù)同比高增、以及央行在12月25日的再度加息均對債市情緒形成擾動(dòng)，利率持續(xù)高位震蕩。2011年，降準(zhǔn)帶動(dòng)利率在12月初快速下行，隨后下行斜率放緩。國債利率從附近降至附近。113012550BP，10Y113.611253.44增量信息指引，開始窄幅震蕩。2012年，基本面改善預(yù)期推動(dòng)利率小幅上行，隨后窄幅震蕩。10Y國債利率從3.53上行至3.6附近。2013年，市場對于資金面、央行態(tài)度、金融市場化改革等持偏謹(jǐn)慎態(tài)度，10Y國債利率從4.36最高上行至次年1月6日的4.66，隨后回落至4.55。2013年，債市剛剛經(jīng)歷過錢荒的沖擊，整體心態(tài)偏謹(jǐn)慎。12月8日央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，標(biāo)志著利率市場化又進(jìn)一步；18日，銀行間市場大額支付交易系統(tǒng)延遲收市；20日，7天、隔夜、21天資金利率在盤中最高達(dá)到10的兩位數(shù)水平，以上因素均進(jìn)一步加劇了市場的謹(jǐn)慎心態(tài)，利率持續(xù)上行。2014年，股市沖高、資金面偏緊、贖回壓力共同驅(qū)動(dòng)債市在12月前半月大跌，隨后走出修復(fù)行情。2014年11月之后，滬港通正式開通和央行降息帶動(dòng)股市強(qiáng)勢上漲，融資融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，吸引增量資金涌入股市。在此影響下，12月資金面發(fā)生較大波動(dòng)，7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率于12月22日上升至6.38，創(chuàng)下半年利率新高。此外，12月8日中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知押回購資格，使得大量企業(yè)債券失去流動(dòng)性，部分基金被迫拋售流動(dòng)性較好的利率債等以國債利率從11月末的12153.78漲雖仍在延續(xù)（形成了持續(xù)至2015年的杠桿牛），但此時(shí)基本面尚未發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此債市在12月中下旬快速修復(fù)、隨后橫盤整理。近十年，債券市場日益成熟，定價(jià)關(guān)注點(diǎn)更為豐富，我們對每年跨年行情進(jìn)行更詳細(xì)的回顧。2015年：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、寬貨幣預(yù)期、股市疲弱共振下的債市快牛12117低點(diǎn)，大幅下探動(dòng)能不足，故而僅呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢，短端表現(xiàn)更優(yōu)。20156-8月股10月末采取年內(nèi)第三次降準(zhǔn)降息。同時(shí)，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等表現(xiàn)低迷，市場對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期濃重，推動(dòng)利率持續(xù)大幅下行。進(jìn)1211月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，利率進(jìn)一步下行的動(dòng)能不足，而做多慣性仍在，113.041217的2.99，1Y國債利率同步從2.58下行至2.39。12月18日至24日，美聯(lián)儲(chǔ)加息后反而演繹利空出盡行情，且市場對于年前降準(zhǔn)抱有期待，債市做多情緒火熱，利率加速下行。17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，為近10年來首次。加息落地之后，10Y國債利率反而在18日大幅下行4BP，這進(jìn)一步強(qiáng)化了做多信心并吸引年末城農(nóng)商行配置資金積極入場。在18日-24日短短5個(gè)交易日內(nèi)，1Y、10Y國債利率分別大幅下行8BP、18BP。12月25日至次年1月6日，資金利率偏高、年前降準(zhǔn)預(yù)期落空、央行宣布從2016年開始實(shí)施宏觀審慎評估工作，共同擾動(dòng)債市情緒，利率進(jìn)一步下探的動(dòng)能不足，轉(zhuǎn)為小幅回升。1Y、10Y國債利率分別上行7BP、9BP至2.37、2.89。16日至15日，資金利率仍處于高位，經(jīng)濟(jì)也未出現(xiàn)進(jìn)一步走弱的信號(hào)，但股市暴跌15日相比，至151Y、10Y9BP、14BP。圖5：2015年跨年間，率和資面走勢 圖15年月各類機(jī)構(gòu)各主要種托規(guī)模環(huán)變動(dòng)中債）% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸）3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.42.3

2.102.052.001.951.901.851.801.75

億元25002000150010005000

國債 政金債 企業(yè)債 普通債 中票2016/01/252016/01/182016/01/112016/01/252016/01/182016/01/112016/01/042015/12/282015/12/212015/12/142015/12/072015/11/302015/11/232015/11/162015/11/092015/11/02

1.70

全 城 農(nóng)國 商 商性 行 商業(yè)銀行

證 保 基 境券 險(xiǎn) 金 外公 機(jī) 機(jī)司 構(gòu) 構(gòu)2016年：緊貨幣擔(dān)憂和信用風(fēng)險(xiǎn)事件共同催生恐慌情緒121-20短端承壓更大。11月，PMI數(shù)據(jù)進(jìn)一步上升、煤炭和黑色價(jià)格大幅上漲、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)引發(fā)全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇上升、市場對于央行收緊流動(dòng)性以去杠桿持有謹(jǐn)慎心態(tài)，多重利空因素共振，債市自此便開始快速上行。到12月，上述利空因素仍在延續(xù)，14日代持違約事件引發(fā)債市信用危機(jī)蔓延、15日美聯(lián)儲(chǔ)加息、16日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣政策定調(diào)由穩(wěn)健改為穩(wěn)健中性，一系列連續(xù)事件又進(jìn)一步激化了悲觀情緒，債市流動(dòng)性受到明顯沖擊并引發(fā)貨基贖回潮，10Y國債利率從11月末的2.95上行至12月20日的3.37，同期1Y國債利率從2.30上行至3.05。12月21-31日，央行投放流動(dòng)性的力度明顯加大，債券風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸平息，債市迎來修復(fù)行情。127OMO16日開展月內(nèi)第二次MLF投放。21日，債券代持違約事件就責(zé)任劃分達(dá)成共識(shí)，債市恐慌情緒開始緩解，1Y、10Y國債利率分別回落至年底的2.65、3.01。不過，央行此時(shí)的貨幣政策依然中性，在年末時(shí)點(diǎn)反而連續(xù)凈回籠，資金市場呈緊平衡狀態(tài)7截至1月131Y、10Y2.69、3.20。圖7：2016年跨年間，率和資面走勢 圖8：16年12月貨基額明下降% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸）3.63.43.23.02.82.62.42.22017/01/242017/01/172017/01/242017/01/172017/01/102017/01/032016/12/272016/12/202016/12/132016/12/062016/11/292016/11/222016/11/152016/11/082016/11/01

2.452.402.352.302.252.202.152.102.0517/0917/0617/0316/1216/0916/0616/0315/1215/0915/062.0017/0917/0617/0316/1216/0916/0616/0315/1215/0915/06

億份8000060000500004000030000200001000015/03015/03

貨幣市場基金份額 貨幣市場基金份額同比增速（右軸

%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%17/12-30%17/122017年：強(qiáng)監(jiān)管和緊貨幣延續(xù)，長債利率高位盤整201712月至181月中旬，監(jiān)管文件依然在密集出臺(tái)、市場對于貨幣政策緊縮的預(yù)利率已逼近4金面的變化先上后下。171123日，國債利率在資管新規(guī)征求意見稿落地的影響下沖高至3.99，但并未突破4關(guān)鍵點(diǎn)位，而是掉頭向下小幅修復(fù)。不過，此時(shí)債市尚無明確的利多因素帶動(dòng)，嚴(yán)監(jiān)管和緊貨幣的邏輯仍在延續(xù)：12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，央行應(yīng)聲上調(diào)OMO和MLF利率5BP；15日新華網(wǎng)發(fā)文強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管；20日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首；18年開年第一周302號(hào)文等監(jiān)管政策密集出臺(tái)，市場悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，10Y國債利率在3.87-3.97區(qū)間內(nèi)高位盤整。短債方面，月央行加息、月中繳稅、央行投放克制等因素影響下，1Y國債利率從11月3.6412203.801153.58。不過從機(jī)構(gòu)行為來看，此時(shí)基金對于后市債市回暖或有一定樂觀預(yù)期，商業(yè)銀行則大幅減持。17年12月基金增持政金債2541億元，是最為主要的買入力量。而商業(yè)銀行則大幅減持政金債1813億元。圖9：2017年跨年間，率和資面走勢 圖17年12月各機(jī)構(gòu)對主要種托規(guī)模環(huán)變中）% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸）4.14.03.93.83.73.6

2.852.802.752.702.652.602.552.502018/01/242018/01/172018/01/242018/01/172018/01/102018/01/032017/12/272017/12/202017/12/132017/12/062017/11/292017/11/222017/11/152017/11/082017/11/01

億元3000200010000

國債 政金債 企業(yè)債 普通債 中票3.5

2.40

全 城 農(nóng)國 商 商性 行 商業(yè)銀行

證 保 基 境券 險(xiǎn) 金 外公 機(jī) 機(jī)司 構(gòu) 構(gòu)2018年：基本面悲觀預(yù)期和寬貨幣呵護(hù)下的持續(xù)債牛181219年年初，基本面悲觀預(yù)期升溫、通脹擔(dān)憂緩解，帶動(dòng)長債利率整體延續(xù)912月下旬起釋放呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度，帶2018111027個(gè)月新低，大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)大幅下降，基本面悲觀預(yù)期和通脹擔(dān)憂緩解，驅(qū)動(dòng)債市強(qiáng)勢上漲。進(jìn)入12月，中美元首會(huì)晤就經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成重要共識(shí)，停止相互加征新的關(guān)稅，但債市反而繼續(xù)上漲，進(jìn)一步刺激了多頭信心，且前期支撐債市的基本面和通脹邏輯仍在持續(xù)，10Y113.3612123.27。期間，央行暫停了逆回投放操作，資金面整體平穩(wěn)，1Y2.46-2.48區(qū)間窄幅震蕩。利率下行面臨的短暫阻力發(fā)生在12月中旬，在稅期、政府債券發(fā)行繳款、金融機(jī)構(gòu)繳存122.46上升至19日的2.70分機(jī)構(gòu)在年末前存在止盈訴求，對于次年的地方債供給壓力等也存在擔(dān)憂，10Y國債利率123.27193.34。在寬貨幣舉措的呵護(hù)下，這波回調(diào)并未持續(xù)太久，債市很快開始牛陡行情。12月17日，央行重啟逆回購?fù)斗?，兩日凈投?400億元；19日，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）工具，利率比MLF利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)定向降息；次年1月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。資金利率大幅下行，1Y期國債利率從12月19日的2.70下行至次年1月15日的2.43，同期10Y國債利率從3.34下行至3.14。% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸）

2.8

億元

社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值3.53.33.12.92.72.52.3

2.62.42.22.01.81.62019/01/242019/01/172019/01/242019/01/172019/01/102019/01/032018/12/272018/12/202018/12/132018/12/062018/11/292018/11/222018/11/152018/11/082018/11/01

4000030000200001000019/1219/1119/1219/1119/1019/0919/0819/0719/0619/0519/0419/0319/0219/0118/1218/1118/1018/0918/0818/0718/0618/0518/0418/0318/0218/012019年：由窄幅震蕩，到寬貨幣驅(qū)動(dòng)下的牛陡行情12月初至17長短債均震蕩格局。201911MLF利率和OMO5BP，且在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除把好貨幣供給總閘門的表述。這一政策信號(hào)扭轉(zhuǎn)了前期市場對于豬價(jià)大幅上升、央行緊貨幣以抑制通脹的擔(dān)憂，利率快速下行后進(jìn)入盤整期。到12月，降息對于債市支撐的余溫仍在，盡管出現(xiàn)PMI和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等表現(xiàn)向好、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成共識(shí)、股市上漲等一系列利空債市因素，但10Y國債利率始終在3.17-3.21區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，1Y國債利率在2.60-2.65區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。12月18日至次年1月中旬，降準(zhǔn)由預(yù)期升溫到正式落地，資金面顯著寬松，債市牛陡行情演繹。12月18-20日，央行公開市場累計(jì)凈投放6300億元，資金面自此顯著轉(zhuǎn)松。DR001-5日均值從18日2.32一路下行，到年末已至1下方。期間，時(shí)任國務(wù)院總理李克強(qiáng)于23日表示國家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)…降低實(shí)際利率和綜合融資成本，使得市場對于降準(zhǔn)即將落地的預(yù)期升溫。2020年1月1日，新年第一天央行即正式宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，市場又開始對后續(xù)降息抱有期待，且資金面整體依然偏松，牛陡行情得以延續(xù)。此外，2019年末攤余成本法債基的密集成立也助推了行情走牛，跨年之后這一因素的貢獻(xiàn)程度雖然減弱，但商業(yè)銀行接棒成為債市主要配置力量。2019年11-12月，攤余成本法債基成立規(guī)模分別達(dá)到1323億元、1389億元，2020年1月則回落至356億元，其建倉對于債市走牛的貢獻(xiàn)減弱。不過20年1月降準(zhǔn)落地之后流動(dòng)性寬松，助力商業(yè)銀行配置債券開門紅。% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸）3.33.12.92.72.52.32020/01/172020/01/102020/01/032019/12/272019/12/202020/01/172020/01/102020/01/032019/12/272019/12/202019/12/132019/12/062019/11/292019/11/222019/11/152019/11/082019/11/01

2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0

億元200015001000500

攤余成本法債基發(fā)行規(guī)模21/1121/0921/1121/0921/0721/0521/0321/0120/1120/0920/0720/0520/0320/0119/1119/0919/0719/0519/0319/012020年：永煤之后，短債持續(xù)走強(qiáng)，長債由震蕩到搶跑寬貨幣12月1-21強(qiáng)。1111月302000MLF1500億元逆回購操作，打破了在每月中旬操作MLF1Y國債利率持續(xù)快速下行。但與此同時(shí)，全球大宗商品供給趨緊、我國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)帶來的需求端旺盛等因素又推動(dòng)大宗商品價(jià)格大幅上漲，通脹預(yù)期壓制債市情緒。多空交織下，10Y3.26-3.30區(qū)間窄幅震蕩。12月21日至年末，海外疫情擾動(dòng)、跨年資金面寬松、寬貨幣預(yù)期搶跑等因素推動(dòng)長債利率向下突破。21日，英國出現(xiàn)變異新冠病毒的消息加劇了全球避險(xiǎn)情緒，成為推動(dòng)利率下行的直接動(dòng)力。同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的政策不急轉(zhuǎn)彎定調(diào)、央行連續(xù)開展7+14天期逆回購操作呵護(hù)跨年流動(dòng)性等，使得市場對寬貨幣延續(xù)持樂觀態(tài)度，10Y國債利率從21日的3.27下行至31日的3.14。次年1月上旬，央行開展地量公開市場操作，不過債市尚延續(xù)了年末的樂觀情緒，長債窄幅震蕩、短債繼續(xù)走強(qiáng)?？缒曛?，央行即持續(xù)進(jìn)行公開市場凈回籠，自8日起又罕見進(jìn)行了每天20-50億的逆回購地量投放，推動(dòng)資金面由過度寬松到回歸正常化的政策信號(hào)明顯。不過彼時(shí)債市仍處于不急轉(zhuǎn)彎定調(diào)下的樂觀預(yù)期中，對流動(dòng)性的變動(dòng)反應(yīng)鈍化。10Y國債利率整體在3.11-3.18區(qū)間震蕩，1Y國債利率則繼續(xù)下行。反映在機(jī)構(gòu)行為上，2020年跨年期間商業(yè)銀行配置動(dòng)能偏弱，但基金加杠桿套息的意愿明顯提升，推動(dòng)債市走強(qiáng)。21年初銀行間質(zhì)押式回購成交量已接近5萬億元，市場普遍加杠桿的行為或也直接推動(dòng)了央行在1月持續(xù)收緊流動(dòng)性。圖15：2020年跨期間，率和金面走勢 圖16：2020年跨期間，類機(jī)托管規(guī)增量% 1Y國債利率 10Y國債利率 日平均（右軸）3.03.32.52020/12/282020/12/212020/12/282020/12/212020/12/14

12000100008000

2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/22.92.72.52.32020/12/072020/11/302020/11/232020/11/162020/12/072020/11/302020/11/232020/11/162020/11/092020/11/02

2.01.51.00.52021/01/252021/01/182021/01/112021/01/252021/01/182021/01/112021/01/04

0廣義基金

商 保 證 信 業(yè) 險(xiǎn) 券 用 銀 機(jī) 公 社 行 構(gòu) 司 % 2018年 2019年 2020年 2021115114113112111110109108107225211225211197183169155141127113998571574329151

億元 成交量:銀行間質(zhì)押式回購60000500004000030000200001000021/0621/0521/0421/0621/0521/0421/0321/0221/0120/1220/1120/1020/0920/0820/0720/0620/0520/0420/0320/0220/012392021年：由窄幅震蕩，到寬貨幣預(yù)期搶跑下的牛陡行情12月1-21日，降準(zhǔn)兌現(xiàn)與寬信用預(yù)期相互交織，長債窄幅震蕩，短債利率受資金面壓力影響上行。12月3日，時(shí)任國務(wù)院總理李克強(qiáng)提出適時(shí)降準(zhǔn)，6日央行即正式宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但市場并未對此次降準(zhǔn)做出明顯反應(yīng)。一方面，此次降準(zhǔn)兌現(xiàn)前市場已有預(yù)期，另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議作出的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨三重壓力的判斷使得市場對寬信用的預(yù)期較強(qiáng)。多空交織之下，10Y國債利率在此期間持續(xù)在2.82-2.87范圍內(nèi)窄幅震蕩，1Y國債利率則由于資金面偏緊而從2.25持續(xù)上行至2.38。12月22日至年末，債市搶跑次年的降息預(yù)期，牛陡行情演繹。20日，央行宣布將1Y期LPR利率調(diào)降5BP，使得市場對于降息預(yù)期升溫；四季度貨政例會(huì)發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，更加主動(dòng)有為的提法進(jìn)一步催化了寬貨幣預(yù)期。同時(shí)，資金面由緊轉(zhuǎn)松、西安等地疫情散發(fā)等因素也在支撐債市做多情緒，10Y國債利率從2.85下行至2.78，1Y國債利率從2.38大幅下行至2.24。221月上旬，市場繼續(xù)交易降息預(yù)期，長債窄幅震蕩，短債繼續(xù)走強(qiáng)?？缒旰?，債市仍在交易降息預(yù)期，且國內(nèi)疫情依舊偶有散發(fā)、通脹數(shù)據(jù)顯示寬信用成色不足等基本面邏輯繼續(xù)支撐債市，10Y2.79-2.82的低位窄幅震蕩，1Y國債利率則繼續(xù)大下行至2.17。從機(jī)構(gòu)行為角度來看，21年跨年期間商業(yè)銀行持續(xù)增配，基金主要加倉利率債以博弈資本利得，對于信用債和存單則轉(zhuǎn)為減持。21年末經(jīng)濟(jì)承壓、銀行信貸投放疲弱的背景下，商業(yè)銀行在歲末年初配置時(shí)點(diǎn)面臨一定資產(chǎn)荒壓力，月度托管量增幅持續(xù)提升。廣義基金對利率債依然維持著較強(qiáng)的增配力度，但對于信用債和存單整體轉(zhuǎn)為減持。圖19：2021年跨期間，率和金面走勢 圖20：2021年跨期間，類機(jī)托管規(guī)增量%2.92.72.52.32.11.9

1Y國債利率 10Y國債利率 日平均（右軸）2022/01/242022/01/172022/01/102022/01/032021/12/272021/12/202022/01/242022/01/172022/01/102022/01/032021/12/272021/12/202021/12/132021/12/062021/11/292021/11/222021/11/152021/11/08

億元1400012000100008000600040002000-2000

2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/22021/11/01廣 商 保2021/11/01義 業(yè) 險(xiǎn)基 銀 機(jī)金 行 構(gòu)

證 信 境券 用 外公 社 機(jī)司 構(gòu)商業(yè)銀行廣義基金億元 商業(yè)銀行廣義基金

信用債 存單 其他 利率債 10Y國債利率（右軸）12000100008000600040002000022/01/1222/01/0722/01/0421/12/2921/12/2421/12/2122/01/1222/01/0722/01/0421/12/2921/12/2421/12/2121/12/1621/12/1321/12/0821/12/0321/11/3021/11/2521/11/2221/11/1721/11/1221/11/0921/11/0421/11/0122/0121/1221/1121/10

600500400300200022/0322/03

億元

2.952.902.852.802.7522/0222/0121/1221/1121/1022/0322/022022年：年前演繹大跌后的修復(fù)行情，年后被經(jīng)濟(jì)強(qiáng)增長預(yù)期打斷22/0222/0121/1221/1121/1022/0322/0212月初，穩(wěn)增長預(yù)期引發(fā)的理財(cái)贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，債市延續(xù)11月的下跌態(tài)勢，十債利率觸及年內(nèi)最高點(diǎn)。11月中旬的防疫優(yōu)化措施與地產(chǎn)月底地產(chǎn)12月。10Y1262.92的年內(nèi)高點(diǎn)，較11月末上行3BP；1Y國債利率同步上行2BP至2.16。12月中下旬，債市調(diào)整之后的配置價(jià)值吸引買盤入場，疊加央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性，債市的大跌悲觀情緒逐漸轉(zhuǎn)為對次年寬貨幣的期待，債市修復(fù)行情演繹且短債更優(yōu)。一方面，債市經(jīng)歷前期的大幅調(diào)整之后，配置性價(jià)比提升，本身就會(huì)吸引買盤力量入場：基金在12月下旬持續(xù)凈買入現(xiàn)券，增持品種集中于政金債；商業(yè)銀行在12月和次年1月的托管量規(guī)模均顯著超季節(jié)性增長。此外，理財(cái)贖回負(fù)反饋逐漸緩和，拋壓主要集中在信用債和二永債，對利率債的減持力度放緩。另一方面，央行持續(xù)通過7+14天逆回購放量+MLF超額續(xù)作投放流動(dòng)性，DR001于29日達(dá)到歷史新低0.42，且時(shí)任央行副行長劉國強(qiáng)表示2023年貨幣政策總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)，引發(fā)市場對于2023年寬貨幣的期待升溫。自12月6日至次年1月4日期間，10Y國債利率從2.92震蕩修復(fù)至2.81，1Y國債利率先繼續(xù)上行至2.34的年內(nèi)高點(diǎn)，隨后在流動(dòng)性寬松催化下大幅下行至2.07。23年1月上旬，強(qiáng)修復(fù)預(yù)期帶動(dòng)利率回升?？缒旰筚Y金面依然處于偏充裕狀態(tài)，且PMI數(shù)據(jù)依然處于榮枯線下方，但市場對于疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，疊加1月5日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，寬信用預(yù)期帶動(dòng)下，10Y國債利率從4日的2.81持續(xù)上升至13日的2.90，同期1Y國債利率由2.07小幅上行至2.10。圖23：2022年跨期間，率和金面走勢 圖24：2022年跨期間，金對券種的買入模信用債 存單 其他 利率債 10Y國債利率（右億元 %% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均（右軸） 軸）信用債 存單 其他 利率債 10Y國債利率（右億元 %2.92.72.52.32.11.91.7

1.91.71.51.31.10.90.72023/01/312023/01/242023/01/312023/01/242023/01/172023/01/102023/01/032022/12/272022/12/202022/12/132022/12/062022/11/292022/11/222022/11/152022/11/082022/11/01

6004002000

2.952.902.852.802.752.7023/01/1223/01/0923/01/1223/01/0923/01/0422/12/2922/12/2622/12/2122/12/1622/12/1322/12/0822/12/0522/11/3022/11/2522/11/2222/11/1722/11/1422/11/0922/11/0422/11/01圖25：2022年跨期間，財(cái)對券種的買入模 圖26：商銀行月托管增幅億元利率債 信用債 存單 其他 10Y國債利率（右軸）%

億元 2019 2020 2021 2022 2023400300200022/11/1522/11/0822/11/0122/11/1522/11/0822/11/01

3.02.92.92.82.82.72.72.62.623/01/102.523/01/10

2000015000100000

321 321

7654月 月 月 7654

12111098月 月 月 月 月1211109823/01/0322/12/2722/12/2022/12/1322/12/0622/11/2922/11/222023年：基本面偏弱+寬貨幣搶跑推動(dòng)長債利率穩(wěn)步下行，短債由快速下行到略有回升23/01/0322/12/2722/12/2022/12/1322/12/0622/11/2922/11/2212月中上旬，基本面數(shù)據(jù)偏弱，但資金面偏緊和重大會(huì)議臨近使得債市情緒謹(jǐn)慎，呈窄幅震蕩格局。11PMI繼續(xù)下降，基本面對債市有支撐。但央行公開市場持續(xù)凈回籠、同業(yè)存單利率繼續(xù)呈上行態(tài)勢，市場對于后續(xù)資金面持偏謹(jǐn)慎態(tài)度，使得短端表現(xiàn)偏弱、長端窄幅震蕩。1112121Y2.342.38，10Y國債利率從2.67緩慢下行至2.64。1212日，15日央行MLF平價(jià)超量續(xù)作8000億元，單月凈投放幅度升至歷史新高水平，且之后央行持續(xù)凈投放呵護(hù)跨22日，國有大行存款掛牌利率正式調(diào)降，市場對于后續(xù)寬貨幣的期待隨之升溫，進(jìn)一步推動(dòng)短債行情。1212日-12月31日期間，1Y2.382.08。在此期間，長端利率持續(xù)呈緩慢行態(tài)勢，10Y期國債利率從2.64下行至2.56。24年1月上旬，跨年后流動(dòng)性回籠使得短端利率略有回升，長端利率在寬貨幣預(yù)期搶跑下繼續(xù)下行。8日，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示中國人民銀行將綜合運(yùn)用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會(huì)融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐，市場對于寬貨幣預(yù)期繼續(xù)升溫，疊加股市波動(dòng)，利率維持下行態(tài)勢。與12月31日相比，10Y國債利率從2.56繼續(xù)緩步下行至2.52，1Y國債利率從2.08略上至2.10。從機(jī)構(gòu)行為角度來看，2023年跨年期間牛市行情的驅(qū)動(dòng)主要是由基金主導(dǎo)，配置盤季節(jié)性增配的力度偏弱。在配置類機(jī)構(gòu)中，農(nóng)商行在跨年期間抓住利率下行的機(jī)會(huì)進(jìn)行止盈，主要凈賣出3-5Y和7-10Y利率債；保險(xiǎn)在二級現(xiàn)券市場上的凈買入力度加大，23年122.8423121月的托管量增幅較前三年同期水平整體偏弱。交易盤來看，23年12月基金的日均凈買入利率債規(guī)模達(dá)到6.1億元，明顯超過其他類型機(jī)構(gòu)，廣義基金新增托管規(guī)模在整體增量中的占比達(dá)62，是本輪跨年債牛的主導(dǎo)力量。圖27：2023年跨期間，率和金面走勢 圖28：2023年跨期間，類機(jī)托管量幅% 1Y國債利率 10Y國債利率 DR001-5日平均 1Y期AAA存單利率

億元廣義基金商業(yè)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司信用社境外機(jī)構(gòu)250002.92.72.52.32.11.91.72024/01/312024/01/242024/01/312024/01/242024/01/172024/01/102024/01/032023/12/272023/12/202023/12/132023/12/062023/11/292023/11/222023/11/152023/11/082023/11/01

50000-100002024/062024/052024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01圖29：2023年跨期間，類機(jī)日均凈入利債規(guī)模 圖30：23年12月年1月，各類構(gòu)日凈買各期限率債億元 農(nóng)商行 保險(xiǎn) 基金 理財(cái) 其他產(chǎn)品類 其他20151050-5

億元024/0624/0524/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0923/0823/0724/0624/0524/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0923/0823/07

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上23/06-1023/06

保 城 險(xiǎn) 商 行

股 貨 份 基 行

理 農(nóng) 券 其 其 財(cái) 商 商 他 他 行 產(chǎn) 銀品 類圖31：年，年12月各類構(gòu)托量增量 圖32：年，年1月各類構(gòu)托量增量9000600030000

2020 2021 2022 2023

億元120000-9000

2021 2022 2023 2024廣 商 保 證 信 義 業(yè) 險(xiǎn) 券 用 基 銀 機(jī) 公 社 金 行 構(gòu) 司

廣 商 保 證 信 義 業(yè) 險(xiǎn) 券 用 基 銀 機(jī) 公 社 金 行 構(gòu) 司 2024年：年前適度寬松引發(fā)極致快牛，年后監(jiān)管動(dòng)向推動(dòng)債市熊平12月，多重利多因素接踵而至，尤其是適度寬松政策表述催化做多熱情，債市極致快牛并延續(xù)至次年年初，短端受資金面影響先下后上。我們依據(jù)時(shí)間順序?qū)Ω骼嘁蛩剡M(jìn)行梳理：11月最后一個(gè)交易日晚間，同業(yè)存款利率自律倡議發(fā)布，同業(yè)存單利率大幅下行，帶動(dòng)其他期限利率跟隨下行；12月4日，新華社發(fā)文表示今年全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是5左右…在5的左一點(diǎn)或是右一點(diǎn)，都可以接受；9日，政治局會(huì)議指出明年要…實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，適度寬松的提法打開寬貨幣想象空間，10Y國債利率當(dāng)日大幅下行3.7BP；12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示要實(shí)施適度寬松的貨幣政策…適時(shí)降準(zhǔn)降息，隨后利率下行進(jìn)一步提速，接連突破關(guān)鍵點(diǎn)位。期間，雖然央行進(jìn)行了約談部分金融機(jī)構(gòu)，提示加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性等指導(dǎo)，但并未扭轉(zhuǎn)債市高漲的做多熱情。整體來看，在12月至次年1月6日期間，10Y國債利率從2.02大幅下行至1.60，1Y國債利率先從1.370.93，隨后在跨年資金面收緊壓力下回升至1.04。25年1月上旬，央行釋放穩(wěn)匯率信號(hào)、暫停買入國債等監(jiān)管動(dòng)向帶動(dòng)債市調(diào)整，但長債做多慣性仍在，債市呈熊平行情。自1月6日起，央行頻頻釋放維穩(wěn)匯率決心，1月10日又公告表示將暫停購買國債，疊加前期央行約談機(jī)構(gòu)的震懾效應(yīng)持續(xù)、基金止盈情緒升溫等因素，長債利率有所上行，但在做多思維慣性下調(diào)整幅度整體不大。短債則直接受制于穩(wěn)匯率信號(hào)下的資金面收緊，利率大幅上行。整體來看，1615日期間，10Y1.601.63，1Y1.041.21。從機(jī)構(gòu)行為角度來看，2024年跨年期間保險(xiǎn)搶配力度偏弱，基金和農(nóng)商行接棒推動(dòng)債市行情。2024年，歲末年初保險(xiǎn)并未呈現(xiàn)強(qiáng)勁的保費(fèi)收入開門紅，對現(xiàn)券市場的參與力度自然也較弱，主要是基金和農(nóng)商行交易活躍。其中，基金在24年末對各期限利率債均121月初債市熊平時(shí)，則持續(xù)凈賣出以7-10Y期限為主的現(xiàn)券。農(nóng)商行整體充當(dāng)了基金的對手盤，在基金止盈情緒升溫時(shí)入場大幅承接長債。圖33：2024年跨期間，率和金面走勢 圖34：2024年跨期間，類機(jī)托管量幅%2.32.11.91.71.51.31.12025/01/242025