從監(jiān)管指標視角看銀行配債銀行作為指標動物，其投債行為本質(zhì)是多重約束條件下的最優(yōu)化問題，在兼顧穩(wěn)定、較高收益目標的同時，也面臨著更為嚴苛的內(nèi)外部約束條件。其中，外部約束主要包括各類監(jiān)管要求，如投資范圍、資本監(jiān)管、流動性監(jiān)管、IFRS9要求和MPA考核等。為滿足相應要求，銀行自營投資更傾向于配置流動性較強的品種（如利率債），偏好資本占用少的資產(chǎn)（如國債、地方債等）。內(nèi)部約束則包括資產(chǎn)負債管理、內(nèi)部資金轉移體系（FTP）、被動配置、內(nèi)部考核和激勵、國家政策考量等，這也導致銀行自營投債呈一定逆周期特征（與信貸投放額度此消彼長），并緊跟政策導向。圖表1：銀行自營投債：多約束條件下的最優(yōu)化問題近日市場頗為關注的銀行賬簿利率風險或ΔEVE比例，便是其中一個重要監(jiān)管指標。2018年，原銀保監(jiān)會（現(xiàn)國家金融監(jiān)督管理總局）發(fā)布《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》（以下簡稱《指引》），將銀行賬簿利率風險（IRRBB）納入全面風險管理框架，對治理架構、計量體系和信息披露提出系統(tǒng)性要求?！吨敢访鞔_要求商業(yè)銀行在計量層面基于經(jīng)濟價值變動和收益影響來衡量銀行賬簿利率風險，并在此基礎上建立限額和監(jiān)測體系。實務中，經(jīng)濟價值敏感度通常記為ΔEVE，收益敏感度則多以ΔNII體現(xiàn)。具體而言，銀行賬簿利率風險（IRRBB）是指利率水平、期限結構等不利變動導致銀行賬簿經(jīng)濟價值和整體收益遭受損失的風險，主要包括缺口風險、基準風險和期權性風險。期缺口衡量。比如若銀行資產(chǎn)端平均久期（或重定價期限）顯著高于負債端，相同幅度的利率變動對資產(chǎn)現(xiàn)值沖擊更大，進而導致凈價值惡化。通常會導致存量貸款跟隨調(diào)整，但存量存款的調(diào)整需要更長時間、粘性更強。這也可以解釋為何有時存款降幅更大，但銀行凈息差還是走低，進而影響凈利息收益。期權性風險：是指銀行持有期權衍生工具，或其銀行賬簿表內(nèi)外業(yè)務存在嵌入式期權條款或隱含選擇權，使銀行或交易對手可以改變金融工具的未來現(xiàn)金流水平或期限，從而形成的不確定性。包括自動期權風險（如浮動利率貸款中的利率頂或利率底）和行為期權風險（如房貸提前償還導致資產(chǎn)久期縮短、存款提前支取等）。在ΔEVE測算中，也需要對這部分現(xiàn)金流進行量化并納入計算，比如自動期權可通過期權定價模型計量，行為期權則多采用客戶行為模型等。其中，經(jīng)濟價值（EVE）可理解為銀行賬簿資產(chǎn)與負債未來重定價現(xiàn)金流現(xiàn)值的差額，對應敏感度指標即在規(guī)定利率沖擊情景下銀行賬簿最大經(jīng)濟價值變動與一級資本凈額的比值（為簡化起見，本文統(tǒng)稱為ΔEVE或ΔEVE比例）。巴塞爾委員會2016年發(fā)布的《銀行賬簿利率風險（IRRBB）標準》提出，以經(jīng)濟價值變動/一級資本的15%作為監(jiān)管異常銀行（outlierbank）的識別閾值。我國方面，《指引》在附件中明確，對國有控股大型商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行和中國郵政儲蓄銀行，如其按標準化計量框架測算的經(jīng)濟價值變動超過自身一級資本的15%，監(jiān)管機構應在監(jiān)管中予以關注并開展后續(xù)評估。那么，ΔEVE具體如何計算？根據(jù)《指引》要求，流程大致分五步：第一，依據(jù)現(xiàn)金流特征劃分利率敏感性頭寸。即將銀行賬簿表內(nèi)外利率敏感性頭寸按現(xiàn)金流特征分為完全標準化、半標準化、非標準化三類。其中，無固定到期日存款（如活期存款）需進一步劃分為核心與非核心部分，核心存款按監(jiān)管要求賦予一定的平均重定價期限假設，非核心存款視同隔夜頭寸處理。第二，將名義重定價現(xiàn)金流分配至對應時間區(qū)間。將各類頭寸的名義重定價現(xiàn)金流依據(jù)重定價日分配至監(jiān)管規(guī)定的19個時間區(qū)間，覆蓋隔夜-20年以上全期限結構。各項資產(chǎn)和負債（及衍生、表外項目等）在對應區(qū)間內(nèi)累計頭寸后，形成利率敏感性缺口矩陣。圖表2：名義重定價現(xiàn)金流時間區(qū)間表國家金融監(jiān)督管理總局第三，按利率沖擊情景計算經(jīng)濟價值變動。按監(jiān)管規(guī)定的六種標準化利率沖擊情景對上述現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，計算每種情景下的現(xiàn)值變化。監(jiān)管規(guī)定的沖擊情景通常包括（人民幣資產(chǎn)情形2020（短期利率下降，長期利率上升；④變平緩（短期利率上升，長期利率下降；⑤短期利率上移；⑥短期利率下移?，F(xiàn)金流計算可包括商業(yè)利差，但貼現(xiàn)采用統(tǒng)一的無風險收益率曲線（實務中多采用中債國債即期收益率曲線，從而得到各情景下的經(jīng)濟價值變動（不含期權部分。第四，考慮期權性價值變動。針對銀行賬簿中嵌入的自動期權和行為期權單獨計量價值變動，包括貸款提前還款、定期存款提前支取、無到期日存款的客戶行為等客戶行為假設納入模型，銀行需基于歷史數(shù)據(jù)建立提前還款率、提前支取率和核心存款平均重定價期限等參數(shù)，并據(jù)此調(diào)整相關現(xiàn)金流在各時間區(qū)間的分布和現(xiàn)值。第五，匯總六種情景下的EVE變動，確定ΔEVE。將各情景下名義重定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)值變動與期權價值變動相加，即得該情景下的EVE變動。各幣種加總后（人民幣為主），六種利率沖擊情景下經(jīng)濟價值變動損失的最大值（大多數(shù)為利率平行向上情形）即作為ΔEVE的分子。與此同時，商業(yè)銀行在每年的《資本管理第三支柱信息披露報告》中，還會同步披露對應情景下的ΔNII（未來12個月凈利息收入變動）和一級資本凈額（ΔEVE的分母）。目前銀行ΔEVE的公開數(shù)據(jù)截至2024年底，2025年數(shù)據(jù)需待明年3月的《2025年第三支柱信息披露報告》披露。就2024年數(shù)據(jù)來看，大行ΔEVE指標壓力普遍較大，多數(shù)位于14-15%之間，逼近監(jiān)管紅線，這也是近日市場最為關注的方面。股份行指標壓力相對略小，平均不到10%。圖表3：三家大行ΔEVE比例接近15%的監(jiān)管上限約束（%）ABABCDEFabcdefgh國有大行 股份行15129630注：字母僅用于代理不同銀行，無其他含義。各行官網(wǎng)如何理解大行ΔEVE指標壓力之大？我們認為主要與近兩年銀行資產(chǎn)、負債久期錯配加劇有關。根據(jù)前文缺口風險等所述，當銀行資產(chǎn)端久期高于負債端時，往往會通過推高分子而導致該指標值上升。資產(chǎn)端來看，大行、股份行通常有一級承債的任務，近兩年財政政策維持擴張基調(diào)、政府債供給規(guī)模逐年攀升，且地方專項債、用于兩重的特別國債等期限普遍在10年以上，銀行一級投標綜合久期也被動拉長。賬簿利率風險指標約束之下，銀行被動在二級市場凈賣出長債、超長債，2024年以來大行買短賣長特征尤為顯著。相比之下，股份行承接政府債力度偏小、資產(chǎn)久期略短，指標壓力也相應更小。圖表4：政府債加權平均發(fā)行期限與大行賣長債規(guī)模 圖表5：地方債加權平均發(fā)行期限與大行長債規(guī)模（年）政府債加權平均發(fā)行期限14政府債加權平均發(fā)行期限1210864220Q120Q321Q121Q322Q122Q3020Q120Q321Q121Q322Q122Q3

大行凈賣出7年以上債券規(guī)模（右

（億）4,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)25Q125Q3(10,000)25Q125Q3

（年）大行凈賣出10年以上債券規(guī)模（右 地方債加權平均發(fā)行期限 地方債加權平均發(fā)行期限1816141210864224Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1024Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1

（億）1,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)25Q3(6,000)25Q323Q123Q324Q123Q123Q324Q1相比資產(chǎn)端久期提升，近兩年大行負債端久期則呈一定縮短之勢。一方面，凈息差壓力不低，銀行通過停售5年期定存等長期限產(chǎn)品降低負債成本；另一方面，隨著資本市場回暖，居民和對公客戶對鎖定低利率的長錢興趣下降，存款活期化、中短期化明顯，負債的重定價頻率增加。當然，大行的資產(chǎn)、負債久期錯配問題從年報亦可驗證，就國有大行披露的金融投資和總負債期限來看，資產(chǎn)端5年以上期限平均占比超40%，明顯高于負債端1年以上平均占比26%。圖表6：國有大行資產(chǎn)負債期限注：字母僅用于代理不同銀行，無其他含義。各銀行年報FVOCI可TPLOCI賬戶占比，ACFVOCI在資產(chǎn)負債表中按公允價值而非攤余OCI此會對利率上升情境作出反應。不過單從大行和股份行來看，兩者的線性關系有限。圖表7：FVOCI賬戶余額占比（更新至2025Q3） 圖表8：大行、股份行OCI占比與ΔEVE線性關系有限

國有大行 股份行 城商行 14 農(nóng)商行 合計D 農(nóng)商行 合計DheEaCgdAbfF12FVOCI賬戶余額占比（FVOCI賬戶余額占比（%）109c8c7 B654322019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15經(jīng)濟價值敏感度（%）注：字母僅用于代理不同銀行，無其他含義。落腳至今年，財政力度較去年明顯增加，廣義赤字占GDP的比重處于歷史高位，因此地方債等供給規(guī)模、長久期品種占比高于去年，不排除部分大行ΔEVE指標達到15%甚至突破可能，但考慮到今年大行在二級市場賣長債的規(guī)模也明顯高于去年，可能會形成一定對沖。截止12月10日，今年大行/政策行在二級市場凈賣出7年以上債券總規(guī)模約2.1萬億（去年是凈賣出約7萬億、其中0年以上約4萬億（去年是不到0億，同時凈買入3年及以內(nèi)債券約2.5萬億。綜合看至少與去年相當，總之壓力不小?？紤]十五五開局之年政策靠前發(fā)力，在保持必要的財政赤字、債務總規(guī)模和支出總量基調(diào)下，明年財政工具規(guī)模預計維持增長，若政府債發(fā)行期限仍向長端和超長端集中，將造成指標壓力進一步凸顯。由此，除銀行在二級市場賣長買短之外，ΔEVE指標有無其他緩解路徑？近日市場對此也頗為關注，我們認為包括但不限于如下幾方面潛在渠道：第一，監(jiān)管適度放寬銀行賬簿利率風險指標限制。巴塞爾委員會已于2024年7月發(fā)布《RecalibrationofshocksforinterestrateriskinthebankingbookIRRBB標準中的利率沖擊情景進行再校準。一方面，將用于校準利率沖擊的歷史樣本延長至截至2023年50bp在多數(shù)貨幣中，平行上移情景的沖擊幅度相較此前標準有一定程度下調(diào)。該修訂要求各成202611日起實施，后續(xù)各國監(jiān)管在本土化落地時仍有一定裁量空間。以某大行2024年數(shù)據(jù)簡單測算，250BP平行上行情景下其EVE變動約5240億元，占一級資本比重約14.7%。若沖擊調(diào)整為225BP，靜態(tài)線性外推，經(jīng)濟價值變動約等于4716億（5240×225/250），對應占比降至約13.2%，釋放大概1.5個百分點的空間。其他國股行也是以此類推，由此得ΔEVE的平均釋放空間約1%，其中國有行約1.2%、股份行約1.0%。圖表9：國股行ΔEVE指標統(tǒng)計與測算注：字母僅用于代理不同銀行，無其他含義各銀行官網(wǎng) 估算進一步，1%的ΔEVE緩和幅度可釋放多少配債空間？截止2025年三季度，上市銀行一級資本凈額約25萬億（國股行合計約23萬億），1%的ΔEVE對應2500億。假定1年久期+250BP的極端沖擊，則新增配債空間約10萬億（2500億/250BP），以此類推1017-10年及以上政府債單月平均凈發(fā)行規(guī)模約0（且多數(shù)久期不短，因此該體量有助于解近渴、但承接力仍存遠憂。此外，其余可能松動的方面包括監(jiān)管時點放寬（如季末考核要求調(diào)整、上限統(tǒng)一調(diào)整（概率?。┑?。圖表10：超長地方債發(fā)行節(jié)奏與測算 圖表11：銀行承接利率債規(guī)模提升(億元9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

利率債增持規(guī)模占比商業(yè)銀行廣義基金（含理財和債基券商自營保險外資內(nèi)層：2023年中層：2024年外層：2025年前10月中債登，上清所第二，特別國債注資邏輯上也可起到一定緩釋作用。因ΔEVE指標的分母為一級資本凈額，通過擴大分母邏輯上也可起到壓降效果。今年四家大行（中、建、交、郵）注資超5000億，明年剩余兩家大行（工、農(nóng)）注資可期，若工行、農(nóng)行同樣獲得5000億左右的注資，假設平均分配，靜態(tài)估計對每家大行ΔEVE指標的改善約1個百分點，對應1年久期的增量空間約3萬億（500015%/250BP），10年久期約3000億。當然，也有觀點認為如果由大行承接特別國債，是否反而會加劇指標壓力，尤其當久期較長時。我們認為該傳導有限，一方面注資特別國債是市場化發(fā)行非定向發(fā)行，銀行承接體量可控；另一方面注資特別國債的期限普遍不長，今年集中于5年期和7年期。第三，控制政府債發(fā)行期限、或是探索發(fā)行浮息債，或也可以一定程度緩解銀行投資超長債面臨的利率風險問題。最后，銀行亦可運用利率互換（IRS）等衍生工具開展銀行賬簿利率風險對沖與賬戶管理。IRRBBIRS（支付固定利率、收取浮動利率），進而減緩極端情形下的沖擊。（關于IRS對沖套保效果詳見《運用利率衍生品套保的技術貼》，2月20日）圖表12：五年期IRS套保十年期國債效果(%)10年國債（對沖前） 10年國債（對沖后）20151050(5)(10)-40-35-30-25-20-15-10-501234567891011121314151617181920注：橫軸為不同收益率變動情形，縱軸為各類債券持有一季度的年化收益率。數(shù)據(jù)截至2025年12月10日總的來看，明年銀行承債能力仍面臨較大挑戰(zhàn)，二級市場買短賣長特征短時間預計難逆轉。期間若監(jiān)管指標放松、特別國債注資落地等有望階段性起到緩釋作用，但空間不宜太樂觀，考慮上述特別國債注資及監(jiān)管指標放寬后（均為假設），10年久期品種的配置增量空間在1萬億上下。此外，近期銀行自營行為的另一個關注點是兌現(xiàn)浮盈，該話題也已老生常談。從今年前三季度的數(shù)據(jù)來看，上市銀行投資收益占營收比重與去年相當，但公允價值變動收益貢獻度明顯下降，同時其他綜合收益余額占比有所下滑，指向銀行前期積累的OCI浮盈確實有在今年逐步兌現(xiàn)，浮盈空間收窄，且更多集中于中小行。圖表13：今年上市銀行投資收益貢獻與去年相當2024年投資收益占營收比例2025年Q3投資收益占營收比例（億元） 2024年投資收益 2025年Q3投資收2024年投資收益占營收比例2025年Q3投資收益占營收比例0國有大行 股份行 城商行 農(nóng)商行 合注：投資收益取對應分類各銀行加總；占比取對應分類銀行平均

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表14：但公允價值變動收益貢獻下降（億元）0002024（億元）0002024年公允價值變動收益2024年公允價值變動收益占營收比例202