內(nèi)容目錄經(jīng)濟速：經(jīng)向上舊經(jīng)穩(wěn)定 6就:供兩弱“就”擴趨勢續(xù) 10需求：經(jīng)不定性舊影需求長 11供給：邊勞力增，移供給能弱 14整體面：動市場動性低 16AI的響關(guān)注期代效應(yīng) 16通脹:粘依舊向有頂 17核心品：稅續(xù)提價格性 17核心務(wù)：房格依處于落通道 18整體脹：肉石油格預(yù)延續(xù)穩(wěn) 19貨幣策：息奏靠，幅度2次 19既然脹向有且就供給弱，什不降更多？ 19中期舉可導(dǎo)貨幣策靠發(fā)力 20美聯(lián)獨立是是兩降息制約？ 21美債益率線中短陡峭確定高 23對我出口響外需保障方式轉(zhuǎn)變 24尾部險場景 26風(fēng)險示 26圖表目錄圖1： 美國濟增同展望 5圖2： 美國濟增環(huán)展望 5圖3： 美國際經(jīng)增拆解 7圖4： AI巨資開支續(xù)增 7圖5： 美國建數(shù)中的電需求單位吉） 7圖6： 后疫時代低入群缺乏產(chǎn)保手段 8圖7： 后疫時代低入群資金動性著化 8圖8： 不同入人消負(fù)債平已恢復(fù)至越疫前水平 8圖9： 非農(nóng)業(yè)總數(shù)較 11圖10： 美國農(nóng)就增長 11圖11： 美國業(yè)供兩弱 11圖12： 新增農(nóng)就結(jié)構(gòu) 12圖13： 美國農(nóng)職空結(jié)構(gòu) 13圖14： 企業(yè)門信邊改善仍處低位 13圖15： 居民門信處低位 13圖16： 貿(mào)易護力增抑制制造的訂和工需求 14圖17： 美國動參率就業(yè)率 14圖18： 美國業(yè)時（均數(shù)中位） 14圖19： 長期業(yè)者全邊緣動力 15圖20： 美國移民量 15圖21： 美國職率 16圖22： 美國職率 16圖23： 長期看，術(shù)革傾于創(chuàng)新的業(yè)會 17圖24： 關(guān)稅轉(zhuǎn)了于行通的核商品格 18圖25： 商品格傳情況 18圖26： 美國房二房價持回落 18圖27： CPI房項計和下行 18圖28： 牛肉量季性單位百萬） 19圖29： 石油求持減少 19圖30： 5Y與2Y美國利差（2019） 23圖31： 5Y與2Y美國利差（2024） 23圖32： 10Y與5Y國債利（2019） 24圖33： 10Y與5Y國債利（2024） 24圖34： 1-11月國累出同（按家） 25圖35： 1-11月國累出同（按品） 25圖36： 1-11月國累出產(chǎn)結(jié)構(gòu) 25表1： 主流際機對國經(jīng)的最預(yù)測單：%） 6表2： 大而美法案對企業(yè)資本開支的重要支持條款 9表3： OBBBA對濟影測算 10表4： 特朗普政府反移民手段豐富且力度較強 15表5： 特朗近期于脹表一覽 21表6： 美聯(lián)票委新點概括 22表7： 美聯(lián)票委向覽 23表8： 美國債發(fā)情況 24展望2026，我們認(rèn)為：經(jīng)濟增長方面，隨著大而美法案進(jìn)入集中落地期疊加美國AI產(chǎn)業(yè)鏈投資方興未艾，美國經(jīng)濟增速有支撐，預(yù)計全年實際GDP增速2%，節(jié)奏呈現(xiàn)V型，經(jīng)濟環(huán)比呈前高后低態(tài)勢。受政府停擺影響，2025年四季度經(jīng)濟增速預(yù)計放緩，202672%圖1：美國濟增同展望 圖2：美國濟增環(huán)展望 實際GDP同比 名義GDP同比876 543

4.963.87

4.80

87.5387.536.79643.443.1620-2-4-6-5.56-5.284.63

實際GDP環(huán)比21

2.202.031.851.930 0， ，通脹粘性強但因通脹預(yù)期未顯著抬升，因此通脹讀數(shù)向上有頂，關(guān)稅對核心商品的影響持續(xù)存在，并在2026年上半年進(jìn)一步向居民部門傳導(dǎo)，住房項對核心服務(wù)的支撐穩(wěn)中有降，食品和油價對整體通脹支撐有限，預(yù)計全年核心通脹中樞在2.8%，節(jié)奏上，核心通脹二季度見頂后回落，節(jié)奏呈現(xiàn)倒V型。就業(yè)方面，勞動市場供需兩弱趨勢預(yù)計延續(xù)，使得失業(yè)率、勞動參與率等總量指標(biāo)保持穩(wěn)態(tài)，失業(yè)率中樞4.5%。202633.25。3%的政策利率已經(jīng)接近多數(shù)票委對中性利率策利率或難突破3%，但依舊有可能在當(dāng)前美聯(lián)儲中期指引基礎(chǔ)上多降一次息，以防止就業(yè)數(shù)據(jù)顯著惡化。節(jié)奏方面，上半年或降息兩次，一次在一季度，一次在新任主席上臺后。受通脹和降息節(jié)奏制約，預(yù)計明年全年美國10年國債收益率在3.8%-4.2%寬幅震蕩，債券收益率曲線趨陡。貨幣寬松不能完全傳導(dǎo)至長端，一方面由于財政開支疊加資本支出上升，美國經(jīng)濟依舊有韌性，以及通脹壓力并未顯著緩解，另一方面是供需角度，財政部發(fā)債節(jié)奏可能緩慢轉(zhuǎn)向拉長久期，而美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買或以短債為主，難以對中長期國債進(jìn)行有力支撐，期限溢價易上難下。表1：主流國際機構(gòu)對美國經(jīng)濟的最新預(yù)測（單位：%）國際國幣基金國際國幣基金組織 2025-10 經(jīng)合組織 相較6月估計變化世界大型企業(yè)聯(lián)合會 美聯(lián)儲 相較9月估計變化21.80.21.81.70.12.11.501.52.302.72.7.52.82.9-0.12.430.22.62.4-0.24.24.12025-092025-102025-124.34.504.54.403.63.603.13.40.5-02025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026基準(zhǔn)利率失業(yè)率整體通脹實際GDP增速估計類型機構(gòu) 發(fā)布時間IMF，OECD，ConferenceBoard，美聯(lián)儲，2026在貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和的前提下，美國財政擴張與私營企業(yè)資本開支高增為我國對美出口提供支撐，但新增需求更多落在通用設(shè)備與零部件、家居日用品、包裝材料、中低端化工等一般制造業(yè)鏈條，因為大而美法案主導(dǎo)下的政策組合（301R/CHPSUPA合規(guī)門檻逐年抬升，即便終端需求不弱也難以順暢轉(zhuǎn)化為我國直接對美出口增量，但通過迂回方式向東盟、拉美、歐盟輸出中間品和資本品進(jìn)而響應(yīng)美國需求的路徑依舊可以期待。經(jīng)濟增速：新經(jīng)濟向上，舊經(jīng)濟穩(wěn)定AI。2025DP的4%P052025GDPGDP的三分之二，這一數(shù)字令人矚目。展望2026，這一格局預(yù)計延續(xù)。一方面，AI巨頭的資本開支還在加速，另一方面，鑒于美國居民部門的消費負(fù)債水平已經(jīng)恢復(fù)甚至超過疫情前的規(guī)模，在工資水平不太可能顯著提升的當(dāng)下，其消費動能預(yù)計增長乏力。AI巨頭的資本開支還在加速，此外配套的電力設(shè)備需求也會相應(yīng)增長。微軟、AlphabetMeta2025AIAI20307302025開支將增至逾2120億美元，弗吉尼亞與卡羅來納等數(shù)據(jù)中心聚集區(qū)的公用事業(yè)都在為AI負(fù)荷預(yù)留數(shù)十吉瓦的容量。因此，可以預(yù)計2026年AI相關(guān)的電力設(shè)備、輸配電網(wǎng)和大型數(shù)據(jù)中心建設(shè)仍將保持高景氣。新動能將持續(xù)支撐美國經(jīng)濟。圖3：美國實際經(jīng)濟增速拆解對實際GDP增速的拉動：個人消費支出 國內(nèi)私人投資總額5 政府消費支出和投資總額 商品和服務(wù)出口商品和服務(wù)進(jìn)口 實際GDP增速：同比24 實際GDP增速：同比3210-1-22023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12，圖4：AI巨資開支續(xù)增 圖5：美國建數(shù)中的電需求單位吉）億美元 Meta 谷歌 蘋果 特斯拉4000350030002500200015001000500

微軟 亞馬遜 英偉達(dá) 增速（右軸）

70.0 50.040.030.020.010.002020

2021

2022

2023

2024

2025

0.0彭博， Bloomberg，2022年以來，美國居民部門的消費呈現(xiàn)出K型分化，即消費主要由高收入2022年以來。圖6：后疫時代低入群體缺乏產(chǎn)保手段 圖7：后疫時代低入群資金動性著化舊金山聯(lián)儲，注：該圖顯示了不同群體持有的貨幣基金規(guī)模舊金山聯(lián)儲，注：藍(lán)線為低收入群體流動性惡化情況，綠線為他們的信用卡違約比例圖8：不同收入人群消費負(fù)債水平已經(jīng)恢復(fù)甚至超越疫情前水平波士頓聯(lián)儲，注：由左至右分別為低中高三檔收入客群的信用卡負(fù)債規(guī)模，數(shù)據(jù)取自一個涵蓋80%美國信用卡信息的大樣本此外，財政政策的積極介入，尤其是大而美法案（OBBBA）的落地，將為經(jīng)濟提供有力的托舉。美國的財政和產(chǎn)業(yè)政策可以通過私人企業(yè)投資和個人消費兩個途徑支撐美國經(jīng)濟。GDP同比拉動預(yù)計為0.470.250.49%、0.21%。大而美法案通過延續(xù)并強化多項稅收激勵，有效降低了企業(yè)投資成本，提升了資本回報率。其中兩大核心舉措是永久恢復(fù)設(shè)備購置的100%一次性折舊（§168(k§174A條款表2：大而美法案對企業(yè)資本開支的重要支持條款§168(k)（加速首年折舊）對合格財產(chǎn)允許首年一次性額外折舊。合格財產(chǎn)通常為加速折舊法財產(chǎn)（復(fù)原期≤20年等），部分條件下可包含二手財產(chǎn)。無總額美元上限；按合格資產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)100%一次性扣除。資產(chǎn)類型與取得路徑限制（如不得從關(guān)聯(lián)方取得等二手財產(chǎn)規(guī)則）；某些資產(chǎn)（如需采用ADS折舊的資產(chǎn)）無資格；須滿足購置/投入使用時間規(guī)則?！?68(n)（合格生產(chǎn)性不動產(chǎn)專項100%扣除）對符合條件的合格生產(chǎn)性不動產(chǎn)的那生產(chǎn)用部分，允許100%一次性扣除。在美國本土或?qū)俚匦陆?置入使用用于合格生產(chǎn)活動（制造、生產(chǎn)、煉化、對有形動產(chǎn)的實質(zhì)性轉(zhuǎn)化）的非住宅不動產(chǎn)部分。嚴(yán)格時間窗：開工須在2025-01-19之后且2028-12-無明確美元上限；按納稅人選定31之前，且最遲需在2030-12-31前投入使用；排并符合定義的合格生產(chǎn)性計稅基除辦公、行政、銷售、研發(fā)、軟件開發(fā)、工程等礎(chǔ)100%一次性扣除。 用途面積；對租賃結(jié)構(gòu)有由納稅人使用限財產(chǎn)；10年內(nèi)改變用途觸發(fā)§1245回補?！?74A（國內(nèi)研發(fā)費用立即攤銷）對國內(nèi)研發(fā)（含軟件開發(fā)）支出允許立即扣除；亦可選擇資本化并≥60個月攤銷；對2022–2024年度形成的未攤盡國內(nèi)研發(fā)支出提供過渡性一次性或兩年攤銷的選擇。國內(nèi)研發(fā)支出，排除外國研發(fā)。無法定美元上限；按實際國內(nèi)研發(fā)支出金額扣除，并與研究稅收抵免（§280C等）協(xié)調(diào)。自納稅年度始于2025-01-01之后生效；不得包含土地/可折舊財產(chǎn)購置等。§179（立即費用化）允許納稅人將當(dāng)年置入使用的§179財產(chǎn)成本直接費用化。購買并當(dāng)年投入使用的§179財產(chǎn)。年度總額上限$2,500,000，對成需在投入使用當(dāng)年選擇；受控集團需共享限額。本超過$4,000,000減少部分。美國國會，PWC，法律信息研究所（LII），與此同時，美國將繼續(xù)通過《芯片與科學(xué)法案》（CHIPS）等產(chǎn)業(yè)政策對關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚍龀郑涸摲ò笧榘雽?dǎo)體制造設(shè)立約390億美元的激勵資金，并提供投資稅收抵免，大而美法案生效后抵免幅度由25%提高至35%，適用于20251231NIST2025年10月16日重開并修訂了材料與設(shè)備設(shè)施的資金機會，項目受理至2026年11月1日。上述安排意味著企業(yè)為滿足開工/投用門檻，2026年中可能出現(xiàn)一波資本開支集中落地。2026年的美國經(jīng)濟，政GDP同比拉動預(yù)計為0.520.460.44%、0.46%?；A(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案（IIJA）在2022–2026年合計約投入1.2萬億美202620258IA39275億4與1。戰(zhàn)略領(lǐng)域方面，大而美法案為國防提供約1562億美元撥款（為期五年），重點投向造艦、導(dǎo)彈防御、彈藥與供應(yīng)鏈等領(lǐng)域，2026年將持續(xù)形成實物工作量與采購需求。芯片與科學(xué)法案除了對半導(dǎo)體領(lǐng)域有支持，還對NSF、DOE、NISTNASA2026面向居民部門，大而美法案最核心的舉措是將原定于2025年底到期的TCJA包括為65歲及以上納0個人消費對1Q2026-4Q2026實際GDP同1.641.24%、1.101.44%。就整體量化效果而言，CBO估計大而美法案在2025–2034年平均將實際GDP提高約0.5個百分點，耶魯BudgetLab對已生效版本估計2025–2027年GDP年增速上行約0.2個百分點。CBO2025年1月版本10年增加4.1萬億美元的債務(wù)。其中包括5.9萬億美元的減稅和支出增加、2.5萬億美元的抵消措施以及超過7000億美元的利息成本。CBO2025年1月版本10年增加4.1萬億美元的債務(wù)。其中包括5.9萬億美元的減稅和支出增加、2.5萬億美元的抵消措施以及超過7000億美元的利息成本。CRFB 2025年1月版本PennWhartonBudgetModel法案未生效前法律版本10年初級赤字增加3.2萬億美元，包括經(jīng)濟變化在內(nèi)的動態(tài)成本10年增加3.6萬億美元機構(gòu)機構(gòu)對比基準(zhǔn)債務(wù)規(guī)模GDP2025–2034年平均+0.5%，峰值2026年Debt/GDP+0.9%（目前最新版僅測算了2025年5月2034年較基線+9.5%眾議院版本相較于2025年1月的變化）十年內(nèi)平均增加1.1%，如案的臨時條款則10年美債利率（CBO未給生效版明確驗彈性至202025–2034年平均-0.3YaleBudgetLab法案未生效前強調(diào)利息增長與投資擠出推動赤字法律版本有定量描述）YaleBudgetLab法案未生效前強調(diào)利息增長與投資擠出推動赤字法律版本有定量描述）聯(lián)邦稅TaxFoundation法案未生效CBO，CRFB，PennstateUniversity，TaxFoundation，YaleUniversity，就業(yè):供需兩弱，無就業(yè)擴張趨勢延續(xù)2025年7（2025年9月失業(yè)率4%2%36.642小1.就業(yè)市場供需兩弱，預(yù)計這種情形在2026年依舊會延續(xù)，因此在數(shù)字上或呈現(xiàn)較為溫和的波動，迅速惡化的尾部風(fēng)險較小。站在一個更加長周期的視角，疫情后美國的就業(yè)市場有顯著不同：前幾輪經(jīng)濟上行周期中，就業(yè)市場的共性是低速就業(yè)復(fù)蘇+高速就業(yè)擴張，而本輪經(jīng)濟周期就業(yè)市場的特點是高速就業(yè)復(fù)蘇+低速就業(yè)擴張。圖9清晰地顯示出美國本輪周期勞動力市場觸及谷底后修復(fù)速度較快，但之前幾輪經(jīng)濟周期往往要經(jīng)歷就業(yè)人數(shù)無顯著變化的溫和復(fù)蘇期，隨后企業(yè)對未來景氣預(yù)期提升，就業(yè)人數(shù)也隨之提升。Autor等（2024）分析出本輪高就業(yè)復(fù)蘇的核心驅(qū)動力是疫情后低薪工人工資快速增長。新冠疫情后美國勞動力市場極度緊張，顯著削弱了用人單位在低工資勞動市場的壟斷力量，主要表現(xiàn)為底層工人的工資相對高薪者工資大幅上漲，并且工資提升主要來自跳槽，而不是原地加薪。圖圖、。圖9：非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)比較 1990年7月 2001年3月 2007年12月 2020年2月1105100959085801357911131517192123252729313335373941434547495153555759616365，注：以經(jīng)濟周期起點非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)為100標(biāo)準(zhǔn)化，橫軸為該周期的第n月圖10：美國農(nóng)就增長 圖11： 美國業(yè)供兩弱新增非農(nóng)：初值 修正幅度 終值千人900700500

倍 失業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)的比率65433002100-100 12021-022021-042021-062021-082021-102021-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07， ，需求端：經(jīng)濟不確定性依舊影響需求增長4（圖1。保健服務(wù)就業(yè)需求高增的原因是：BLS主要發(fā)生在門診服務(wù)中心。其二，行業(yè)本身勞動密集、難自動化、替代性低的特點驅(qū)動了用工需求。從護士、護工到兒童與家庭服務(wù)，單位服務(wù)對應(yīng)的人員剛性強、生產(chǎn)率難以像制造/IT圖1其三，疫情期間醫(yī)療保健行業(yè)大量人員流失在疫情后開始回補。在新冠疫情爆發(fā)期間，醫(yī)療保健行業(yè)因為員工精疲力竭、轉(zhuǎn)行或提前退休而出現(xiàn)大量員工流失，這種情況在后疫情時代得到調(diào)整。圖12：新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)其他私營部門 商品制造 貿(mào)易服務(wù) 運輸倉儲 教育與保健服務(wù) 休閑與酒店 聯(lián)邦政府 州與地方政府萬人90703010-10503010-10，2023年政府部門凈增09（1.2K-12人，對近兩年對教育端增崗形成托舉。展望未來，預(yù)計醫(yī)療保健仍是就業(yè)增長的主引擎，而教育側(cè)的動能更易放緩，合計增速或從高增轉(zhuǎn)向穩(wěn)增。保健服務(wù)方面，門診服務(wù)、醫(yī)院、護理/長期照護仍有剛需，但疫情回補已經(jīng)告于段落。JOLTS顯示醫(yī)療保健與社會援助的崗位空缺仍高于大多數(shù)行業(yè)（圖10），但較2023–2024年的高位有所趨緩。教育方面，隨著疫情紓困資金進(jìn)入清算尾聲，學(xué)區(qū)的資金懸崖將抑制新增編制，未來教育端增崗可能明顯低于2023–2024年，但特殊教育、輔導(dǎo)與支持性崗位缺口仍在，所以增速傾向于放緩而非完全消失。制造業(yè)與其他服務(wù)業(yè)的用工收縮狀態(tài)或與經(jīng)濟不確定性高增相關(guān)。美國經(jīng)濟褐皮書明確提及：有七個地區(qū)報告了企業(yè)因需求走弱或不確定性而猶豫增聘；多轄區(qū)報告通過自然減員縮編。部分轄區(qū)還點名制造業(yè)因不確定性導(dǎo)致需求偏平或下滑。圖13：美國非農(nóng)職位空缺結(jié)構(gòu)百萬人14

JOLTS職位空缺：其他私營部門 貿(mào)易、運輸和公用事業(yè) 制造業(yè)休閑住宿業(yè) 教育和保健服務(wù) 聯(lián)邦政州和地方政府 職位空缺率（右軸）812 761058463422 12021-092021-102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08，展望未來，制造業(yè)與其他服務(wù)業(yè)的用工收縮狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。圖14：企業(yè)門信邊改善仍處低位 圖15：居民門信處低位806040200

美國:CEO經(jīng)濟展望指數(shù) 美國:Sentix投資信心指數(shù)（右軸）

50403020100-10-20-30-402020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

美國:OECD消費者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào)102 美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)（右軸）1011009998979695942020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

120100806040200， ，來提高產(chǎn)出可能需要相當(dāng)長的時間，一個立竿見影的辦法是通過提高現(xiàn)有工廠的生產(chǎn)能力來增加產(chǎn)出，但美聯(lián)儲最新的研究顯示2025年的關(guān)稅反而抑制了現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步探究原因發(fā)現(xiàn)，新的進(jìn)口保護措施對新訂單需求和勞動力需求都產(chǎn)生了抑制。圖16：貿(mào)易保護力度增強抑制了制造業(yè)的訂單和用工需求美聯(lián)儲，供給端：邊緣勞動力增多，移民供給動能減弱。其一，需求端不景氣使得勞動力失業(yè)的平均時間變長，并且相關(guān)人員有逐步過渡為長期失業(yè)者和邊緣勞動力（非勞動力但有工作意愿）的傾向。美國失業(yè)人口的平均失業(yè)時間從2023年起開始震蕩上行并且在近期有增速跡象，而且這是建立在許多失業(yè)人口逐步脫離勞動力市場并演變?yōu)橄牍ぷ鞯姆莿趧恿Φ幕A(chǔ)上的，真實的找工作時間可能要更久。其二，美國的凈移民數(shù)量從20242024（20246225Daasd基于DS042%圖17：美國動參率就業(yè)率 圖18：美國業(yè)時（均數(shù)中位）63.062.862.662.462.262.061.861.661.461.261.0

美國:勞動參與率 美國:就業(yè)率（右軸）

61.060.560.059.559.058.558.057.557.02021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

周 失業(yè)時長中位數(shù) 失業(yè)時長平均數(shù)（右軸） 周21 19 3217 302815262411 229 202021-012021-032021-052021-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07， ，圖19：長期業(yè)者全邊緣動力 圖20：美國移民量萬人 失業(yè)超過27周人數(shù) 非勞動力但想工作人數(shù)2021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08， 舊金山聯(lián)儲，以高/低凈移民情景評估宏觀影響，認(rèn)為僅移民政策差異就可能使2025DP0502505年P(guān).8（估計值約0.1ct（224基于AS約1100P.%–.PrShh與pare（1-B展望未來，特朗普政府較低的凈移民人數(shù)可能會減緩新增勞動力的流入，并且許多失業(yè)者因為長時間找不到工作而離開勞動力市場，這恰恰與用工需求的疲軟形成互補，共同造就一個供需兩弱的勞動力市場。表4：特朗普政府反移民手段豐富且力度較強2025年初（新政加大國內(nèi)驅(qū)逐與遣2025年初（新政加大國內(nèi)驅(qū)逐與遣設(shè)立新網(wǎng)站，要求多達(dá)1700萬未登記生物識別記錄的移民進(jìn)行登記。針對高技能工人簽證如H-1B)：大幅增加申請費用，審批和續(xù)簽流程中加入更嚴(yán)將限制擴大至高技格的審計、年度重新核查和對雇主的審查，并增加“雇用美國人”的壓力。 術(shù)移民 ?針對國際學(xué)生和訪問學(xué)者：收緊簽證政策，加強對申請人及其社交媒體賬戶的審查，將“反美”在線活動和校園激進(jìn)主義視為可能危及簽證身份的因素。2025年初（新政府上任后）、宗教機構(gòu)等“敏感地點”進(jìn)行逮捕的限制性指導(dǎo)方針。返力度府上任后）287(g)協(xié)議，允許地方警察在日常工作中執(zhí)行聯(lián)邦移民法。擴大“快速驅(qū)逐”程序的使用范圍，允許在無需法院聽證的情況下快速執(zhí)行行政驅(qū)逐。美國國會，整體局面：勞動力市場流動性降低圖11（圖圖低->失業(yè)者和在職者都難以找到新工作->失業(yè)者結(jié)構(gòu)性減少（-我們預(yù)計就業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)溫和走弱趨勢，失業(yè)率中樞微升至4.5%。圖21：美國職率 圖22：美國職率5.03.04.03.04.03.52.53.02.02.52.01.51.51.01.0

總離職率 私營部門離職率 政府部門離職率

3.5

辭職率 私營部門辭職率 政府部門辭職率 0.50.0

0.52021-012021-032021-052021-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07， 舊金山聯(lián)儲，AILayoffs.fyi統(tǒng)計，已經(jīng)有至少12萬名從業(yè)者被裁，巨頭的裁員更是不在少數(shù)。cmou和Retrp（00001IAI(Bnjsson22圖23：長期來看，技術(shù)變革傾向于創(chuàng)造新的就業(yè)機會Acemoglu和Restrepo《THERACEBETWEENMACHINEANDMAN》，通脹:粘性依舊但向上有頂核心商品：關(guān)稅持續(xù)提供價格粘性綜合美國不同機構(gòu)關(guān)于本輪關(guān)稅對物價的影響的最新研究，我們總結(jié)出以下共性結(jié)論：其一，關(guān)稅切實影響了商品價格，對整體通脹的影響顯著。價格反應(yīng)迅速但調(diào)整過程漸進(jìn)，進(jìn)口商品與國產(chǎn)品價格雙雙上漲。國產(chǎn)商品價格亦上漲的原因在于：一方面，關(guān)稅提高了進(jìn)口商品的售價，削弱了進(jìn)口產(chǎn)品市場競爭力，給了國產(chǎn)品提價的空間；另一方面，許多美國國產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中使用了從被加征關(guān)稅國家進(jìn)口的零部件或原材料。關(guān)稅導(dǎo)致這些中間品成本上升，從而推高了最終產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。其二，美國企業(yè)是關(guān)稅成本的主要承擔(dān)方，關(guān)稅對價格的傳導(dǎo)還未完全，但幅度有爭議，核心差異在于對未加關(guān)稅時的物價水平的假定不同。如果認(rèn)為未加關(guān)稅%-8%（avao0220%價格傳導(dǎo)不完全的原因在于：一方面，關(guān)稅只作用于進(jìn)口成本，而一個商品的最終零售價中，還包括國內(nèi)運輸、分銷、市場營銷和零售利潤等大量國內(nèi)成本；另一方面，零售商和分銷商為了維持市場份額，選擇犧牲了部分利潤來吸收關(guān)稅成本。圖24：關(guān)稅轉(zhuǎn)了于行通的核商品格 圖25：商品格傳情況 耶魯預(yù)算實驗室，2025195%置信區(qū)間。舊金山聯(lián)儲，核心服務(wù)：住房價格依舊處于回落通道HA025年9+.%024展望未來，降息周期下，住房抵押貸款利率預(yù)計也會下行，但隨著美聯(lián)儲調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的方向轉(zhuǎn)變，將長期國債和MBS逐步置換為短期國債，貨幣政策難以對房地產(chǎn)市場形成進(jìn)一步支撐，甚至?xí)侠劾蕚鲗?dǎo)的效率，住房需求的邊際改善仍需時間。CPI住房是價同的滯變量預(yù)會延溫和行趨勢。圖26：美國房二房價持回落 圖27：CPI房項計和下行 美國:CPI:住房:非季調(diào):同比 Zillow價格指數(shù)同比201816141086422020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07NAHB，注：本圖為美國新房與二手房售價中位數(shù)，Zillow，整體通脹：牛肉、石油價格預(yù)計延續(xù)平穩(wěn)（205年8月PI同比+13.9%，環(huán)比+2.7%；同月在家食品同比+2.7%），主要原因在于今年以來牛肉屠宰量持續(xù)處于季節(jié)性低位。預(yù)計2026年上半年，零售端牛肉價格大概率繼續(xù)高位運行、環(huán)比波動偏上，但同比漲幅受今年高基數(shù)影響可能緩步收窄，只是仍顯著高于食品類均值。2026年石油供過于求的狀況預(yù)計延續(xù)，油價或穩(wěn)中有降。IEA在最新月度評估中稱，按當(dāng)前路徑，2026年全球石油市場將出現(xiàn)接近400萬桶/日的供給過剩，主要因OPEC+加快解除額外減產(chǎn)、非OPEC+繼續(xù)增產(chǎn)。全球供應(yīng)在2026240/70/2025190/1—8增加約2.25億桶、總量升至約79億桶，進(jìn)一步佐證明年仍偏寬松。綜上述美國脹預(yù)粘性舊向上頂脹中預(yù)為2.8%。圖28：牛肉量季性單位百萬） 圖29：石油求持減少美國農(nóng)業(yè)部， IEA，貨幣政策：降息節(jié)奏靠前，幅度2次在通脹向上有頂?shù)蜆I(yè)創(chuàng)造乏力的局面下，我們認(rèn)為明年上半年美國將繼續(xù)降息兩次。本輪降息并非單純的預(yù)防式降息，而是對勞動力市場急劇惡化的滯后確認(rèn)。如前文所述美國勞動力市場依舊在緩慢走弱，如果隨后發(fā)布的數(shù)據(jù)加速惡化，美聯(lián)儲將被迫采取更為積極的寬松策略，超過其中期指引的暗示。鮑威爾主席12月美聯(lián)儲議息會議上的鴿派發(fā)言亦是例證：強調(diào)當(dāng)前不可能加息，因為通脹方面或難以復(fù)現(xiàn)通脹-工資螺旋，但一個無增長的就業(yè)市場并不健康。既然通脹向上有頂且就業(yè)供給偏弱，為什么不降息更多？其一，無論美聯(lián)儲未來實際服務(wù)的隱性目標(biāo)為何，其必須兼顧的通脹-就業(yè)二元法定目標(biāo)決定了政策不能過度偏離基本面，而當(dāng)前的類滯脹環(huán)境極大地壓縮了其操作空間。高通脹與弱就業(yè)并存的局面，使得美聯(lián)儲無法像過去那樣單向度地實施激進(jìn)寬松或緊縮，任何單一目標(biāo)的過度追求都可能引發(fā)另一端的失控，從而在客觀上限制了其政策調(diào)整的幅度與靈活性。其二，美聯(lián)儲歷史上有過主席當(dāng)選前迎合總統(tǒng)政治訴求，但當(dāng)選后側(cè)重保持美聯(lián)儲獨立性的先例，究其原因，是美聯(lián)儲獨立性對于公眾預(yù)期的引導(dǎo)極為重要，而信任一旦崩塌就很難再度建立，這也意味著不論誰就任美聯(lián)儲主席，維護表面的獨立至關(guān)重要。美聯(lián)儲候選主席近期的表態(tài)也證明了這一點：美聯(lián)儲獨立性很重要，決定降息是由數(shù)據(jù)驅(qū)動的而非受總統(tǒng)影響。哈賽特在被問及與總統(tǒng)關(guān)系過近是否影響?yīng)毩⑿詴r，他公開強調(diào)美聯(lián)儲獨立性非常重要，在此之前，他已經(jīng)多次坦言有很大空間下調(diào)利率，并把理由更多放在潛在增速/生產(chǎn)率可能更高。沃勒在演講中表示要讓承諾可信，央行必須獨立，并受到保護以免獨立性受威脅，包括不能因為政策選擇而被隨意撤換，而他在12月17日的耶魯CEO峰會談到距離中性仍有約50–100個基點，還有下調(diào)空間。沃什表示央行要靠自己‘守住邊界’來保護獨立性，在10月24日，他也曾表示我們可以大幅降低利率，從而讓30年期固定利率抵押貸款變得負(fù)擔(dān)得起。這表明：美聯(lián)儲主席大概率不會單純因為總統(tǒng)壓力而降息。其三，低于3%的聯(lián)邦利率已經(jīng)超出了多數(shù)票委心目中的中性利率范圍，這也意味著每降息一次，鴿派票委需要付出的游說成本就更大，而3%依舊是一條相對安全的界限。中期選舉可能導(dǎo)致貨幣政策靠前發(fā)力特朗普在面向選民講話時聚焦通脹問題，但不意味著通脹可以成為制約他強調(diào)降息的約束。一方面，他在12月9日這類選舉式集會中把物價/通脹放在最能觸達(dá)選民的生活成本敘事里，用降低價格、增加收入的框架來強化執(zhí)政正當(dāng)性與動員效果，通脹在此更多是政治傳播的情緒入口而非嚴(yán)格的政策邊界；另一方面，他對降息的立場并未隨之收斂，反而在多處公開信號中持續(xù)要求更快、更大幅度的降息，并把這一取向上升到對美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層的人事與績效期待，這意味著在他的邏輯中通脹敘事與降息訴求并不構(gòu)成互相約束的關(guān)系。重點在于通脹已被控制從而具備降息空間，而降息的潛在刺激通脹的效果必然會被選擇性忽視。退一步講，特朗普對于通脹控制的抓手是相對豐富的。其一，現(xiàn)階段的通脹粘性主要是由關(guān)稅驅(qū)動的，在通脹關(guān)鍵項上降關(guān)稅或可有效抑制相關(guān)通脹；其二，能源價格也是特朗普政府有效的物價管控抓手。但我們認(rèn)為，隨著中期選舉逐漸臨近，降息可能受到更多掣肘。從特朗普的表述能看出民眾關(guān)切，中低收入人群飽受通脹之苦。特朗普可以將之前的通脹壓力歸咎于民主黨的政策，但如果明年降息疊加通脹壓力沒有顯著緩解，特朗普從選票角度也可能會主動調(diào)低降息的預(yù)期。表5：特朗普近期關(guān)于通脹表述一覽時間場合表述9月23日紐約州（聯(lián)合國大會演講）在我的領(lǐng)導(dǎo)下，能源成本下降了，汽油價格下降了，食品雜貨價格下降了，抵押貸款利率也下降了，通貨膨脹得到了有效控制。唯一上漲的是股市，它剛剛創(chuàng)下了歷史新高。事實上，在過去的短時間內(nèi)，股市已經(jīng)創(chuàng)下了48次歷史新高。經(jīng)濟增長勢頭強勁。11月5日佛羅里達(dá)州（美國經(jīng)濟演講）我們做得非常出色，把價格降回了很久以前的水平。我們幾乎所有方面都做到了這一點——如果價格沒有降下來，我們也會努力降下來。12月9日賓夕法尼亞州（競選式集會）沒錯，物價太高是因為民主黨造成的。但現(xiàn)在物價正在回落。我們戰(zhàn)勝通貨膨脹最重要的途徑之一，就是釋放美國的能源潛力，12月17日白宮（年末講話）我上任時，通貨膨脹率達(dá)到了48年來的最高水平，有些人甚至認(rèn)為是我國歷史上最嚴(yán)重的，物價飛漲，數(shù)百萬美國人的生活捉襟見肘。這一切都發(fā)生在民主黨執(zhí)政時期，也是從那時起，我們第一次聽到負(fù)擔(dān)能力這個詞。今晚，經(jīng)過11個月的努力，我們的邊境安全了，通貨膨脹得到了遏制，工資上漲了，物價下降了，我們的國家強大了。美國贏得了尊重，我們的國家比以往任何時候都更加強大。美聯(lián)儲等，美聯(lián)儲獨立性是不是兩次降息的制約？美聯(lián)儲獨立性并不是制約。其一，美聯(lián)儲的獨立性正在經(jīng)歷從目標(biāo)獨立向單純工具獨立的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。歷史上，美聯(lián)儲的職能邊界經(jīng)歷了顯著擴張：從最初單純作為應(yīng)對流動性危機的最后貸款人，演變至上世紀(jì)七八十年代專注于控制通脹，再到后來確立平衡通脹與就業(yè)的雙重使命，直至后危機時代（特別是2008年及疫情后）進(jìn)一步介入金融穩(wěn)定與宏觀審慎監(jiān)管。貝森特今年曾專門撰文指明這種功能增益的貨幣政策導(dǎo)致了美聯(lián)儲權(quán)力的過度膨脹和任務(wù)蔓延?；蛟S因為需要兼顧的方面——通脹偏離2%AI其二，政治忠誠度或成為下一任主席人選的關(guān)鍵考量，這也意味著未來美聯(lián)儲主席或許帶有政治傾向（目前全部候選人的共同點就是支持降息），尤其是在剛剛上臺期間。雖然FOMC作為決策主體，其自由決定利率升降和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的工具自主權(quán)依然存在，但在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下，決策者可以更容易地利用平衡通脹與就業(yè)這一法定職責(zé)作為掩護，將特定的政策意圖包裝在看似客觀的宏觀調(diào)控之中。其三，明年具有投票權(quán)的票委傾向呈現(xiàn)出高度的平衡態(tài)勢，這使得中間派票委尤其是美聯(lián)儲主席的立場將成為打破僵局的關(guān)鍵。美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹的擔(dān)憂依然很強，如票委巴爾金強調(diào)通脹仍高于目標(biāo)，而施密得更是直言貨幣政策應(yīng)繼續(xù)掣肘需求；與此同時，沃勒和戴麗等官員則警告就業(yè)市場已接近熄火速度，下行風(fēng)險大于上行風(fēng)險。姓名 姓名 發(fā)言時間 代表性發(fā)言概括 代表性發(fā)言StephenMiran2025-11-21當(dāng)前利率過于限制性，勞動力市場數(shù)據(jù)支持進(jìn)一步寬松Theupshotisthatmonetarypolicyiswellintorestrictiveterritory.ChristopherWaller2025-11-17認(rèn)為就業(yè)市場接近熄火，明確支持12月再Thelabormarketisstillweakandnearstallspeed,warrantinganother次降息25bp并繼續(xù)降息路徑。 quarter-percentage-pointinterestratecut.MichelleBowman2025-09-23主張將焦點轉(zhuǎn)向就業(yè)，贊成預(yù)防性降息以移除過度的政策緊縮。Weshouldfocusonriskstoouremploymentmandateandpreemptivelysupportlabormarketconditions.MaryDaly2025-11-13關(guān)稅帶來的通脹沖擊沒有想象中那么持久、Isupportloweringinterestratesatthecentralbank'smeetingnextmonth那么廣泛，相比之下，就業(yè)市場的脆弱性在becauseIseeasuddendeteriorationinthejobmarketasbothmorelikelyand上升。 hardertomanagethananinflationflare-up..LisaCook2025-11-03支持降息，認(rèn)為剔除關(guān)稅后通脹接近目標(biāo)，且就業(yè)下行風(fēng)險已超過通脹上行風(fēng)險。Isupportedloweringthefederalfundsratebecausedownsideriskstoemploymentaregreaterthanupsideriskstoinflation.JohnWilliams2025-11-21認(rèn)為失業(yè)威脅大于通脹，近期仍有進(jìn)一步調(diào)Istillseeroomforafurtheradjustmentintheneartermtomovethe整利率至中性水平的空間。 stanceofpolicyclosertoneutral.PhilipJefferson2025-11-17就業(yè)下行風(fēng)險上升，支持10月的降息并逐步讓利率緩慢接近中性水平。Thecurrentpolicystanceisstillsomewhatrestrictive,butwehavemoveditclosertoitsneutrallevel...JeromePowell2025-10-30認(rèn)為目前經(jīng)濟狀況是在霧中開車，12月降息Andthat'swhatleadsmetosaythat,thatwehaven'tmadeadecision遠(yuǎn)非板上釘釘。 aboutDecember.MichaelBarr2025-10-09擔(dān)心關(guān)稅導(dǎo)致通脹預(yù)期去錨，對通脹完全被馴服持懷疑態(tài)度，強調(diào)降息需謹(jǐn)慎。Tariffpriceincreasescouldunmoorinflationexpectations,potentiallyleadingtomoreinflation—andhigherinterestrates...SusanCollins2025-11-12認(rèn)為微調(diào)降息是明智的，但短期內(nèi)進(jìn)一步寬arelativelyhighbarforadditionaleasingintheneartermasproviding松門檻較高，傾向于長時間按兵不動。 additionalmonetarysupporttoeconomicactivityrunstheriskofslowing–orpossiblyevenstalling–thereturnofinflationtotarget.AnnaPaulson2025-11-20每一次降息都會抬高下一次降息的門檻，邊際上還是對勞動力市場稍微更擔(dān)心一點。Buteachratecutraisesthebarforthenextcut.Andthat'sbecauseeachratecutbringsusclosertothelevelwherepolicyflipsfromrestrainingactivityabittotheplacewhereitisprovidingaboost.AustanGoolsbee2025-11-20再繼續(xù)降息感到不太舒服，不能把太Myuneaseisabouttheshort-runfront-loadingoftoomanyratecutsand多降息前置。 countingon...theinflationuptickthatwe'veseenbeingtransitory.RaphaelBostic2025-11-12認(rèn)為價格穩(wěn)定仍是更緊迫的風(fēng)險，通脹偏高，現(xiàn)在不適合大幅放松政策。Despiteshiftsinthelabormarket,theclearerandurgentriskisstillpricestability.NeelKashkari2025-11-13經(jīng)濟韌性強于預(yù)期，反對10月降息并主張Thedata…impliedtomeunderlyingresilienceineconomicactivity,暫停進(jìn)一步降息以觀望數(shù)據(jù)。 morethanIhadexpected.AlbertoMusalem2025-11-10政策空間是有限的，重要的是要謹(jǐn)慎推進(jìn)，以確保政策不會變得過度寬松。"Itisimportanttoproceedcautiouslytoensurethatpolicydoesnotbecomeexcessivelyaccommodative,"adding,"Policyspaceislimited."ThomasBarkin2025-11-18通脹仍高于目標(biāo)且數(shù)據(jù)缺失，主張先減速Onnet,weareseeingpressureonbothsidesofourmandate,withinflation、保持航向而非貿(mào)然調(diào)整。 aboveourtargetandjobgrowthdown.LorieLogan2025-11-21在更清楚地看到貨幣政策對經(jīng)濟的影響之前，聯(lián)邦基金利率應(yīng)在一段時間內(nèi)維持不變。Withtworatecutsnowinplace,I'dfinditdifficulttocutratesagaininDecemberunlessthereisclearevidencethatinflationwillfallfasterthanexpectedorthatthelabormarketwillcoolmorerapidly.BethHammack2025-11-06明確反對降息，認(rèn)為當(dāng)前政策幾乎算不上緊Iremainconcernedabouthighinflationandbelievepolicyshouldbe縮，不足以壓制高企的通脹。 leaningagainstit…policyisbarelyrestrictive,ifatall.JeffSchmid2025-11-04強調(diào)通脹太高，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)對需求形成掣肘，防止關(guān)稅傳導(dǎo)至價格。Withinflationstilltoohigh,monetarypolicyshouldleanagainstdemandgrowth...美聯(lián)儲等，表7：美聯(lián)儲票委傾向一覽美聯(lián)儲等，美債收益率曲線：中短端陡峭化確定性高后續(xù)可以重點關(guān)注5Y與2Y利差走擴的交易機會，確定性相對較高。長端利差變化趨勢需要密切跟蹤美國國債發(fā)行計劃。若存在長債發(fā)行進(jìn)一步減少則長端利差傾向于走平，若長債發(fā)行未進(jìn)一步調(diào)整，則利差依舊有進(jìn)一步走擴空間?；仡櫱皟奢喎撬ネ私迪⒅芷冢?019、2024），在連續(xù)三次降息過程中和降息后，5Y與2Y利差相比10Y與5Y、30Y與10Y的走擴趨勢更為明顯且容易把握。圖30：5Y與2Y美國利差（2019） 圖31：5Y與2Y美國利差（2024）利差:美國國債收益率曲線:5年-美國國債收益率曲線:2年 美國國債收益率曲線:2美國國債收益率曲線:5利差:美國國債收益率曲線:5年-美國國債收益率曲線:2年利差:美國國債收益率曲線:5年-美國國債收益率曲線:2年 美國國債收益率曲線:2美國國債收益率曲線:52.6 美國國債收益率曲線:2年

0.20

5.0

0.202.42.22.01.81.61.41.21.0

美國國債收益率曲線:5年

0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20

4.84.64.44.24.03.83.63.43.2

0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.302019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2024-07-01 2024-09-01 2024-11-01 2025-01-01 2025-03-01， ，圖32：10Y與5Y國債利（2019） 圖33：10Y與5Y國債利（2024）利差:美國國債收益率曲線:10年-美國國債收益率曲線:5年2.8 美國國債收益率曲線:5年

0.40

利差:美國國債收益率曲線:10年-美國國債收益率曲線:5年5.0 美