正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u出行：區(qū)域增長分化，以價換量拓客，利潤率處于穩(wěn)態(tài)下優(yōu)化期 3區(qū)域增長分化，平臺普遍以價換量，滴滴與Uber/Grab利潤率差異顯著 3除拉美外區(qū)域競爭格局趨穩(wěn)，Robotaxi為長期不確定變量 5三大平臺25-28GTV復(fù)合增長在10-15%區(qū)間 6外賣：全球化和非餐擴(kuò)張邊界，利潤爬坡空間明確 7全球化擴(kuò)張和非餐配送驅(qū)動景氣度，利潤率方差大 7平臺間區(qū)域邊界模糊，部分地區(qū)競爭激烈 1025-28GTV增速分化，主要平臺利潤率以年均0.25pct擴(kuò)張 12投資建議：業(yè)績兌現(xiàn)能力或?qū)⒊蔀楹诵尿?qū)動力 13風(fēng)險提示 15出行：區(qū)域增長分化，以價換量拓客，利潤率處于穩(wěn)態(tài)下優(yōu)化期GTV（GrossTransactionUber70%，3Q25GTVUberGTV相近、滴滴和Uber的市占率也相近（約%，差別主要是Uber國際業(yè)務(wù)體量更大，滴滴國際Uber是東南亞最大平臺，發(fā)展迅速但是整體受限于市場體量，集中在東南亞六國深耕。區(qū)域增長分化，平臺普遍以價換量，滴滴與Uber/Grab利潤率差異顯著GTV/EMEA/印度>東南亞美國中國大陸。3Q25GTV>Uber>Grab>Lyft>1Q25-3Q25的同比增長環(huán)比加速，除拉美出行發(fā)展迅速之外，在巴西新布局的外賣業(yè)務(wù)有部分貢獻(xiàn)。UberGTV（拉美、MA、印度等，一方面是價格帶下沉拓寬客群（主要發(fā)生在美國本土。Graft\滴GTV圖表1：3Q25全球主要出行平臺GTV絕對值 圖表2：全球主要出行平臺1Q24-3Q25的GTV同比增速(百萬美元)30,000 Uber 滴滴中國 Lyft 滴滴國際 25,000

Uber滴滴國際Uber滴滴國際Lyft 滴滴中國 Grab50%20,000

40%15,000 30%10,000

20%5,0000

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25注：滴滴國際的GTV中包含部分外賣業(yè)務(wù)各公司公告

2563Q253Q25TBRGlobal的影響，已調(diào)整為可比口徑各公司公告Grab最顯著。GTV增長驅(qū)動的量價拆分看，1Q25-3Q25AOV普遍同比下跌，主要平臺均表現(xiàn)為以量換價，降低價格帶以拓展客群。其中聚焦東南亞地區(qū)的Grab表現(xiàn)最顯著，其訂單增速顯著高于GTV，1Q24-3Q25AOV5-6%24AOV2Q241Q25開始跌幅環(huán)比顯著25年才開啟以價換量，24UberAOV因通脹2Q25因為保險成本緩解和經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品推出，AOV表現(xiàn)和此類似。圖表3：1Q24-3Q25的訂單量同比增速 圖表4：1Q24-3Q25的同比增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

10%

Uber Uber 滴滴中國 滴滴國際 Grab LyftUberUber 滴滴國際Lyft 滴滴中國 Grab各公司公告 各公司公告TRTR3Q25TR在平臺間差異顯著，ft（%）Uber(31%)滴滴中國（）Gra（%）滴滴國際（%。我們（比如我國對于網(wǎng)約車平臺抽傭率有限制等也有影響；2差別，中美出行平臺主要是針對四輪車抽傭，而東南亞、拉美的出行交通工具存在大量兩輪車，導(dǎo)致抽傭較低；3Uber在部分地區(qū)采用全額確認(rèn)收入（收入GTTRTR利潤率由市場特征和競爭格局決定，滴滴或有較大提升空間，其他平臺或接近穩(wěn)態(tài)。從公3Q25AdjEBITDA/GTV利潤率衡量來看，Grab（8.9%）>Uber（8.1%）>滴滴中（%f（2.9%>（-%raUberft利潤率或已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，利潤率中樞主要由市場特征和競爭格局決定，GrabUber均為所在市場龍頭，而GrabUber。UberUberGrab。圖表5：1Q24-3Q25的TakeRate（收入/GTV） 圖表6：1Q24-3Q25的EBITDA/GTV利潤率Gr滴滴國際 Uber 滴滴中國 Gr滴滴國際40%35%30%25%20%15%10%

LyftLyft1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

16%11%6%1%-4%-9%

滴滴國際滴滴國際Lyft Grab1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25注：1）platformsales/GTV，為可比口徑；2）Uber在部分地區(qū)采用全TRTR而非單一市場各公司公告

注：滴滴利潤率披露中采用的是AdjEBITA，一般估算折舊占比GTV不足1%各公司公告除拉美外區(qū)域競爭格局趨穩(wěn)，Robotaxi為長期不確定變量UberGrabRobotaxi威脅。Uber（北美、歐洲、Grab（東南亞、滴滴（中國大陸）在各自的利基市場的龍頭UberUberSTWaymoUber、產(chǎn)生威脅，還要看后續(xù)行業(yè)進(jìn)展。圖表7：北美：Uber領(lǐng)銜格局穩(wěn)定 圖表8：北美：Robotaxi中Waymo仍在以翻倍速度擴(kuò)張(MAU占比)

uber Lyftuber（YOY）

(MAUYOY)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

(萬人) WaymoMAUWaymoMAU同比增長0

400%350%300%250%200%150%100%50%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25ST ST圖表9：歐洲：Uber領(lǐng)銜格局穩(wěn)定 圖表10：印度：本土低價兩輪平臺發(fā)展迅，但是Uber份額穩(wěn)定(MAU占比)

Uber BoltFreenow

(MAUYOY)

(MAU占比)

Rapido UberOla Raid（O(MAUYOY)100%

Bolt（YOY）

40%

100%

Uber（YOY） Ola（YOY）

80%80%

30%

80%

60%60%40%20%

20%10%0%-10%

60%40%20%

40%20%0%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

-20%

0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

-20%ST ST圖表11：東南亞：Grab領(lǐng)銜，增速優(yōu)于競對(MAU占比)

Grab GojekGrab（YOY）

(MAUYOY)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25ST圖表12：巴西：Uber主導(dǎo)，滴滴高增速追趕 圖表13：拉美其他地區(qū)：滴滴略占優(yōu)，Uber緊追Uber（MAU） 滴滴（MAU）(MAU占比) Uber（YOY） 滴滴YOY)

(MAU占比)

Uber（MAU） 滴滴Uber（YOY）

(MAUYOY)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

25%20%15%10%5%0%ST ST三大平臺25-28GTV復(fù)合增長在10-15%區(qū)間市場預(yù)期出行平臺GTV25-28年復(fù)合增長在10-15%區(qū)間，滴滴利潤釋放有潛力，Uber、Grab相對穩(wěn)定。根據(jù)VA一致預(yù)期，主要出現(xiàn)平臺25-28年增長預(yù)測如下：1GTVUberUber、GrabAOV未來會有下滑，繼續(xù)執(zhí)行以價換量的策略，滴滴則預(yù)期會回升。jITDA（%Ubr%約等于Gra(1%)jITDGTV利潤率上滴滴約以每年0.pctUbe（0.pc和Gra（0.pc8年Grab利潤率為%（符合公司長期約目標(biāo)、Uber（%、滴滴（%圖表14：主要出行平臺未來預(yù)期增長對比25-28年復(fù)合增長25-28年均增長25E26E27E28EadjEBITDAGTV訂單adjEBITDAMarginadjEBITDAMarginUber14.5%15.0%17.1%0.19pct8.1%8.3%8.5%8.6%DIDI12.1%10.9%56.3%0.65pct1.1%1.4%2.3%3.1%Grab15.0%16.0%16.8%0.13pct8.8%8.8%9.0%9.2%VA外賣：全球化和非餐擴(kuò)張邊界，利潤爬坡空間明確全球外賣市場多項收購整合，形成四大全球性外賣平臺。1、美團(tuán)，中國外賣龍頭，24年Keeta2年收購歐洲外賣平臺Wolt，25Deliveroo3TrendyolGO。4、Prosus，旗下全資持30%DeliveryFoodpandaGlovo、taabt（持股%、Hungerstaon；持股印度外賣平臺iggy的%股權(quán)；5年JustEat。此外還有部分獨立的地方平臺：1、Instacart，美國第三方雜貨配送龍頭。2、Grab，東南亞外賣龍頭。3、Zomato，印度外賣龍頭。4、Jahez，沙特地方外賣平臺。全球化擴(kuò)張和非餐配送驅(qū)動景氣度，利潤率方差大全球化、新興市場和非餐配送是主要增長點，因多地區(qū)競爭激烈，部分區(qū)域龍頭3Q25GTV增長轉(zhuǎn)負(fù)。3Q25GTV同比增長如下：1、全球化擴(kuò)張&20%DashUber25%24%GTVGTV20%，包括東南亞、印度、巴西、中東等地區(qū)，是全球維度來看外賣發(fā)展較快的區(qū)域。2tier2參與者，GTV0-10%instacart，雖然北美雜貨市場DashUberDeliveryheroJusteat在其很多區(qū)域都是tier2DashUber的全球化擴(kuò)張競爭擠壓，GTV表現(xiàn)為持平微跌。3、區(qū)域出現(xiàn)明確的競爭威脅，GTV3Q在國內(nèi)經(jīng)歷激烈的補貼競爭，GTV增KeetaGTV（作為對比,talabat則未受影響。圖表15：3Q25全球即時配送平臺GTV及其對應(yīng)增速(億美元)全球化擴(kuò)張+雜貨品類拓展，高基數(shù)下增長強(qiáng)勁全球化擴(kuò)張+雜貨品類拓展，高基數(shù)下增長強(qiáng)勁新興市場增長強(qiáng)勁東南亞印度 巴西 中東（除沙特） 印度北美雜貨市場增長迅速，但受到Dash和Uber競爭無新增長曲線，部分亞洲市場退出現(xiàn)有市場守份額中國沙特外賣競爭

GTV GTV（YOY）

30%350 25%300 20%250 15%200 10%150 5%100 0%50 -5%0美團(tuán) Dash Uber hero

Instacart JustEat Grab Zomato ifood talabat Swiggy

-10%注：按照3Q25外賣GTV大小對全球外賣平臺排序各公司公告拆分增長驅(qū)動：1、量價齊升。GTV20%的平臺中，Dash、Uber表現(xiàn)為量價齊升，訂單量增20%，AOV5%AOV相較餐飲更高，（Zomato、Swiggy）和巴西（Ifood）也表現(xiàn)為量價齊升。在TV增速高于%（Grab和中東GC（taaaAOVInstacart，DashUberAOV表現(xiàn)為負(fù)。美團(tuán)則是在中國外賣大戰(zhàn)中被迫補貼了較多低價AOV降低。3JahezJustDeliveryhero雖然單量有增長但是整體表現(xiàn)較弱。圖表16：3Q25全球即時配送平臺增長動能拆解：訂單增長和AOV變動40%

訂單量增長 AOV變動 GTVYOY（右軸）

30%30%

25%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%0%-5%

美團(tuán) Dash Uber hero

Instacart JustEat Grab Zomato ifood talabat Swiggy

-10%各公司公告3Q25AOV增幅擴(kuò)大。主要外賣平臺的訂（5ctGra（3ctUbe（2ctDas（+1ct3QUberDashAOV變AOV增幅有擴(kuò)大。圖表17：主要平臺1Q24-3Q25的訂單量同比增速 圖表18：主要平臺1Q24-3Q25的同比增速30%25%20%15%10%5%

10%Uber 美團(tuán) Uber 美團(tuán) Dash Grab0%-5%-10%-15%-20%UberUber Dash 美團(tuán) Grab1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

-25%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25各公司公告 各公司公告3Q251.6%-6.1%區(qū)間，區(qū)域分化顯著，主要外賣平臺利潤率有提adjEBITDA/GTVGCC6.4%/6%/4.6%1.5%-4%1Q24-3Q25的變動看，主要外賣平臺利潤率環(huán)比均表現(xiàn)為持續(xù)提升（除美團(tuán)因外賣競爭影響，Dash（1.pctUbe（1.0ctGra（0.pct1、全球化參與者Uber、Dash、Grab等在區(qū)域性市場減虧，比如Dash美國利潤率%但是整體只有Grab在馬來西亞等地有%但是整體只有%、外賣補貼退坡和規(guī)模效應(yīng)下的自然提升，主要是中國美團(tuán)的外賣補貼退坡，此外外賣是典型的密度經(jīng)濟(jì)，在規(guī)模持續(xù)增大下利潤率有自然提升。adjEBITDA/GTVUberDash Grab圖表19：3Q25全球adjEBITDA/GTV利潤率排序 圖表20：主要平臺adjEBITDA/GTVUberDash Grabtalabat—中東GCC（整體）justeat北歐地區(qū)全球（整體）（整體）美國（整體歐美（整體）（整體）東南亞（整體）DeliveryHero—全球（整體Justeat全球（整體

0%1%2%3%4%5%6%7%

-8%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25各公司公告 注：美團(tuán)采用的是OP；Uber、Grab和美團(tuán)均采用外賣分部的利潤，但是公司整體有部分未分配的成本，Dash則采用的是公司整體利潤各公司公告平臺間區(qū)域邊界模糊，部分地區(qū)競爭激烈隨著整合和全球化擴(kuò)張下各平臺邊界模糊，全球外賣市場的競爭可能會加劇。一方面全球四大外賣平臺在全球化擴(kuò)張中交鋒，另一方面是與地方平臺競爭，主要競爭區(qū)域包括：1、中國：美團(tuán)、阿里巴巴和京東的外賣競爭；2、北美：Dash和Uber對于雜貨配送Instacart的競爭；3DeliverooProsusJustEatUberDeliveryHero（Prosus）的競爭；、巴西：美團(tuán)ket、滴滴外賣對于Ifod的競爭（rsus5、中東：Keeta對于Jahez在沙特的競爭，隨著進(jìn)入GCC其他國家對于Talabat競爭（DeieryHero圖表21：中國主要外賣平臺用戶端日均活用戶數(shù) 圖表22：中國主要外賣平臺騎手端日均活用戶數(shù)(萬人)53,000

美團(tuán) 京東淘寶 美團(tuán)外賣（右軸）2,700

(萬人)美團(tuán)騎手蜂鳥騎士京東秒送騎士)美團(tuán)騎手蜂鳥騎士京東秒送騎士 美團(tuán)眾包 蜂鳥眾包順豐同城騎士48,00043,00038,00033,00028,00023,00018,00013,0008,000

淘寶閃購（右軸）

2,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500

02025/2/32025/4/32025/6/32025/8/32025/10/3 2025/2/3 2025/4/3 2025/6/3 2025/8/3 2025/10/3QM QM圖表23：美國：Dash領(lǐng)銜，非餐配送競爭激烈比)DoorDashMAU UberEats比)DoorDashMAU UberEatsMAUDoorDashyoy UberEatsyoyInstacartMAUInstacartyoyMAU100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25注：Uber外賣的部分用戶會通過UberAPP使用外賣，并非都在UberEats上ST

(YOY)50%40%30%20%10%0%-10%圖表24：歐洲英法德西四國：Uber領(lǐng)銜 圖表25：歐洲其他國家：Glovo領(lǐng)銜UberEatsMAU JustEat(MAU占比) DeliverooMAU GlovoMAUUberEatsyoy JustEatyoy

MAU(YOY)

(MAU

GlovoMAU JustEatMAUWoltDeliveryMAU UberEatsMAUMAU(YOY)DeliverooMAU GlovoyoyJustEatyoy WoltDeliveryyoy80%50%20%

Deliverooyoy Glovoyoy

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

UberEatsyoy Deliveroo

40%30%20%10%0%-10%-20%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25ST ST圖表26：巴西：ifood市占率90%，MAU增速在低個位數(shù)水平 圖表27：拉美除巴西：Rappi\PedidoYa\UberEats三足鼎立萬)iFoodMAUiFoodyoyMAU((百 萬)iFoodMAUiFoodyoyMAU(

RappiMAU PedidosYaMAU(MAU占比)

UberEatsMAU Rappi

MAU(YOY)95 25% PedidosYayoy UberEats100%

20%9085807570Jan-24 May-24 Sep-24

May-25

Sep-25

20%15%10%5%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24 May-24Sep-24 Jan-25 May-25Sep-25

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%ST ST圖表28：沙特：KeetaWAU市占快速提到37% 圖表29：中東GCC除沙特自9月擴(kuò)張以來WAU市占有18%HungerStationWAU KeetaWAU

(WAU占比)

TalabatWAU KeetaWAU(WAU占比)

JahezWAU HungerStation

WAU(YOY) JahezWAU HungerStationWAU100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

Jahezyoy

80%60%40%20%0%-20%-40%

Talabatyoy JohezHungerStationyoy

WAU(YOY)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024/12/30 2025/3/30 2025/6/30 2025/9/30

2024/12/30 2025/3/30 2025/6/30 2025/9/30ST ST25-28GTV增速分化，主要平臺利潤率以年均0.25pct擴(kuò)張市場預(yù)期25-28主要外賣平臺未來增長情況如下：1、GTV增長方面，市場預(yù)期25-28年的復(fù)合增速上，Dash（20%）>Uber（16%）>Grab（%）美團(tuán)國內(nèi)（%。Das（18%、Uber（16%、Grab（%）三平臺的單量增15%-20%DashUberAOVGrab8%。2（adj25-28（%Ube（%Gra（%修復(fù)，剩余三家則是利潤率擴(kuò)張。從利潤率的年均增長方面，美團(tuán)（1.31pct）>Uber（0.8ct）Gra（0.28ct）Dash（0.5pct圖表30：主要外賣平臺未來預(yù)期增長對比25-28年復(fù)合增長 25-28年均增長 adjEBITDAMarginGTV訂單adjEBITDAadjEBITDA25E26E27E28EMargin美團(tuán)8.9%7.8%201.8%1.31pct-2.2%-0.3%1.4%1.8%Dash20.0%17.7%30.2%0.25pct2.7%2.8%3.2%3.5%Uber16.0%16.2%23.7%0.28pct4.0%4.3%4.6%4.8%Grab14.8%15.3%23.7%0.28pct2.0%2.3%2.8%3.3%注：美團(tuán)的出海部分主要放在了新業(yè)務(wù)板塊，未拆分出來單獨統(tǒng)計，因此此處美團(tuán)預(yù)測僅代表其中國國內(nèi)業(yè)務(wù)VA投資建議：業(yè)績兌現(xiàn)能力或?qū)⒊蔀楹诵尿?qū)動力（/BITDA35我們關(guān)注的核心標(biāo)的：美團(tuán)、Uber、DashGrab24月（3Q24季報）到5年2月2日（3Q25季報后，剛好是一個完整的財報周期。此段時間內(nèi)，（-%（估值和利潤指標(biāo)分別選取/EITDA和jITD：1GrabUber17%Robotaxi的不確定性所帶來的估值壓制；美團(tuán)遠(yuǎn)期估值（我們采用28年為基準(zhǔn)）4%，主要是外賣競爭的不確定性。2、在利潤預(yù)期調(diào)整層面，Uber、Dash、Grab0-6%，實際變動較小。而美團(tuán)由于外賣競爭影響，遠(yuǎn)期利潤預(yù)期下調(diào)了%（8年；滴滴則因為加大了海外投入，21%（28年。圖表31：24年11月到當(dāng)前股價變動的驅(qū)動因素拆解UberDoordash美團(tuán)Grab滴滴24年11月到25年12月12日漲跌幅17%41%-44%27%5%25E當(dāng)前adjEBITDA預(yù)測26E（28E）25E2024年11月預(yù)測26E（28E）----25E利潤預(yù)測變動26E（28E）0.9%3.8%5.2%--42.3%0.9%--21.2%25E當(dāng)前估值26E（28E）25E2024/11月估值26E（28E）----25E估值變動26E（28E）--4%-34%注：美團(tuán)和滴滴因市場投入加大，25/26年的盈利預(yù)測調(diào)整幅度大，我們將市場定價基準(zhǔn)切換至28年相對穩(wěn)態(tài)的利潤水平；adjEBITDA單位為財報貨幣，單位為百萬VA圖表32：24年11月到25年12月12日期間股價驅(qū)動因素圖示利潤預(yù)期變動 估值變動股價：+41%股價：+41%股價：+27%股價：+5%股價：+17%股價：-44%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%Uber Doordash 美團(tuán) Grab 滴滴VADash最好，盈利彈性美團(tuán)最好。從未來三年的收入增速預(yù)測看，Dash（%）Grab（%）>Uber（15%）>美團(tuán)（%）>滴滴（%。從未來三年的利潤增速預(yù)測來看（選取ajITDA指標(biāo)，美團(tuán)（%）Gra（%）滴滴（%）Das（%）Uber（%圖表33：核心標(biāo)的盈利預(yù)測和估值情況25-28年盈利預(yù)測CAGR PS EV/adjEBITDA市值（億美元）收入adjEBITDAEPS26E27E28E26E27E28EUber174915%22%24%2.92.52.216.213.211.1Dash94922%30%49%5.54.74.125.619.515.3美團(tuán)78514%285%248%1.41.21.128.59.67.1Grab21218%43%76%5.24.53.922.615.511.2DIDI2449%41%506%0.20.20.214.18.46.0注：市值截至2025年12月12日VAGrab我們拉取全球本地服務(wù)消費板25-28adjEBITDACAGR26EV/adjEBITDA26EV/adjEBITDA12.5倍。我們關(guān)注的核心標(biāo)的因其領(lǐng)先的競爭地位和成長潛力估值Grab相對低估。圖表34：全球本地服務(wù)消費板塊25-28年adjEBITDACAGR和26年的EV/adjEBITDA關(guān)系25-2825-28adjEBITDACAGR美團(tuán)（28x，285%）Grab滴滴趨勢線：線上—估值相較其增速偏低線下—估值相較其增速偏高DoordashDeliveryHeroLyft滿幫UberAmazonInstacartEternal（92x，112%）同程攜程ExpediaTRIPADVISORAirbnbBooking26EV/adjEBITDA50%40%30%20%10%0%0 5 10 15 20 25 30 35VA圖表35：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標(biāo)價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E美團(tuán)-W3690HK買入100.90142.80616,6597.16-2.093.407.6512.79-43.9226.9311.98UberUBERUS買入85.11115.70176,8444.585.343.564.6118.5715.9323.9218.46GrabGRABUS買入5.156.7021,048-0.030.030.100.16-195.96154.1254.0231.81DoorDashDASHUS買入227.49280.6098,0480.292.283.625.29776.8099.8862.7843.04Bloomberg預(yù)測圖表36：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點美團(tuán)-W(3690HK)Uber(UBERUS)Grab(GRABUS)DoorDash(DASHUS)

3Q25954.9億元，yoy+2.0%VA2.1%（簡稱預(yù)期）197.621.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤-160.116.1%。雖然本季度公司在財務(wù)數(shù)據(jù)上略遜市場一致預(yù)期，但是我們認(rèn)為在市場更關(guān)注的運營側(cè)有三大亮點：125-273643/4112/4672（較前值-3.3%/-7.6%/-8.4%）較前值-60.8%/-41.3%/-14.1%）SOTPPE3Q在激烈補貼競爭下，外賣高客單市場仍份額穩(wěn)固，2727PE18.3倍，由于外賣競2717PE142.8（前值：136.0）港幣，維持買入評級。風(fēng)險提示：本地生活市場競爭加劇，市場增長不及預(yù)期，公司盈利不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年11月30日點擊下載全文：美團(tuán)-W(3690HK,買入):高價值用戶壁壘保障長期競爭優(yōu)勢Uber3Q25497VA（簡稱預(yù)期）1.5%1351.5%111866（4915億美元股權(quán)重估15EBITDA23億美元，yoy33.5%0.3%4Q1%EBITDA1.2%3Q經(jīng)營側(cè)和收入端表現(xiàn)超預(yù)期，但是利潤端遜于預(yù)期。自動駕駛方面，3Q25NVIDIAL4Robotaxi商業(yè)化落2026Uber10座城市實現(xiàn)自動駕駛車輛運營，有望憑借技術(shù)與數(shù)據(jù)雙重壁壘鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位，維持買入評級。我們預(yù)測公司25-27年收入分別為520/594/678億美元（較前值基本不變）；預(yù)測凈利潤分別60/76/97億美元（較前值+86%/-2%/-1%），調(diào)整后EBITDA分別87/111/138億美元（較前值分別-1%/-1%/-1%），考慮到公司本季度利潤端略遜于預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品占比提升和投入增加影響利潤，小幅下調(diào)利潤水平?？紤]到Uber主業(yè)增長勢頭持續(xù)，且隨著公司自動駕駛合作進(jìn)展加快，給予估值溢價，將估值切換至26年，參考可比公司平均EV/EBITDA估值15.4倍（前值25年17.1倍），基于26年20倍EV/EBITDA，給予Uber目標(biāo)價115.7美元（前值：111.8美元）。風(fēng)險提示：自動駕駛顛覆行業(yè)、勞工經(jīng)濟(jì)法案、滲透率提升不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年11月05日點擊下載全文：Uber(UBERUS,買入):經(jīng)營側(cè)表現(xiàn)