目錄TOC\o"1-2"\h\z\u重組賦能，錫礦領航 1華南錫銻產(chǎn)業(yè)龍頭，全鏈布局鑄就多金屬資源戰(zhàn)略高地 1礦產(chǎn)資源稟賦優(yōu)秀，資源儲量大幅增加 2盈利能力穩(wěn)定，業(yè)績勢頭正猛 4供應剛性疊加需求高成長性，錫價有望進入上行周期 5全球錫資源相對集中，中國產(chǎn)量居首 5供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力 6需求：消費電子復蘇抬升錫需求空間 10供需格局：供給缺口持續(xù)擴大，有望推動錫價進入上行周期 13供應剛性疊加需求改善，銻價有望進入上行周期 15資源分布不均勻，資源枯竭，品位持續(xù)下降 15供給：礦源增長有限，供給日趨乏力 16需求：傳統(tǒng)領域穩(wěn)中有增，新興領域需求強勁 21銻的進出口情況 28供需格局：供給缺口持續(xù)存在，銻價高位運行 29體內(nèi)優(yōu)質礦山仍有增儲潛力，體外資產(chǎn)注入可期 31體內(nèi)礦山 31體外資產(chǎn) 34財務分析 36盈利預測與估值 37盈利預測 37絕對估值 39相對估值 40風險提示 41圖目錄圖1：華錫有色發(fā)展歷程 1圖2：公司股權結構 1圖3：2020-2025前三季度營業(yè)總收入及同比（億元） 4圖4：2020-2025前三季度歸母凈利潤及同比（億元） 4圖5：2021-2025H1公司營業(yè)收入構成情況 4圖6：2021-2025H1公司毛利構成情況 4圖7：公司2023-2025H1主要產(chǎn)品毛利率 5圖8：公司2021-2025H1毛利率及凈利率 5圖9：2021-2025前三季度期間費用率 5圖10：2021-2025前三季度資產(chǎn)負債率 5圖11：2024年全球錫資源儲量分布 6圖12：2024年全球錫精礦生產(chǎn)分布 6圖13：2020-2024全球精煉錫產(chǎn)量 6圖14：國內(nèi)從緬甸進口錫礦歷史數(shù)據(jù)（噸） 7圖15：緬甸錫礦產(chǎn)量及增速變化 7圖16：2024年印尼錫礦產(chǎn)量50000噸 8圖17：2024年印尼精錫產(chǎn)量49900噸 8圖18：2010-2025年9月印尼精煉錫進口數(shù)量及環(huán)比增速 8圖19：2012-2024年中國錫礦及同比 9圖20：中國錫礦砂及其精礦進出口情況（噸） 9圖21：2024年錫的消費結構 10圖22：錫焊料的應用領域 10圖23：全球半導體銷售額季度環(huán)比改善 11圖24：2023年集成電路需求回暖 11圖25：全球智能手機的出貨量及同比 11圖26：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量 11圖27：申萬消費電子指數(shù) 12圖28：中國計算機、通信和其他電子設備產(chǎn)成品存貨同比 12圖29：我國汽車產(chǎn)量及同比 12圖30：我國新能源車產(chǎn)量及同比 12圖31：光伏焊帶橫截面 13圖32：光伏焊帶工作原理 13圖33：錫成本分布及預測 15圖34：錫成本曲線 15圖35：LME錫價及庫存走勢 15圖36：上期所庫存情況 15圖37：2024年全球銻資源分布 16圖38：2024年全球銻生產(chǎn)布局 16圖39：全球典型含銻礦床分布示意圖(2017) 16圖40：2024年中國銻礦儲量省份分布 17圖41：2024年中國銻礦儲量類型分布 17圖42：2010-2024年中國銻礦產(chǎn)量 17圖43：2022年中國銻的消費結構 21圖44：2019年阻燃劑的種類占比 22圖45：2021年中國溴系阻燃劑需求結構分布 22圖46：阻燃劑終端下游產(chǎn)量（傳統(tǒng)市場） 23圖47：阻燃劑終端下游新能源汽車產(chǎn)量 23圖48：阻燃劑終端下游5G手機產(chǎn)量 23圖49：單玻組件 24圖50：雙玻組件 24圖51：雙玻組件發(fā)電優(yōu)勢示意圖 25圖52：2017-2024中國聚酯產(chǎn)量 26圖53：江浙地區(qū)長絲開工率 26圖54：鉛酸蓄電池終端應用 27圖55：中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量及同比 28圖56：中國銻產(chǎn)品進出口數(shù)量對比 29圖57：中國銻礦砂及其精礦進口情況 29圖58：銅坑礦區(qū)地質略圖 31圖59：銅坑礦地質剖面圖 31圖60：至2023年銅坑礦資源金屬量及儲量情況 32圖61：廣西大廠構造綱要與地質簡圖 32圖62：高峰礦區(qū)100號礦體地質剖面圖 32圖63：主要礦產(chǎn)品保有金屬量變化及品位 33圖64：廣西佛子沖鉛鋅交通位置圖 33圖65：廣西佛子沖鉛鋅礦床地質圖 33圖66：采礦范圍金屬資源儲量 34圖67：箭豬坡礦區(qū)地質略圖 35圖68：箭豬坡礦區(qū)300號勘探線剖面示意圖 35圖69：箭豬坡鉛鋅銻礦主要礦脈特征 35圖70：來冶公司錫冶煉工藝流程及排污節(jié)點圖 36圖71：來冶公司鋅冶煉工藝流程及排污節(jié)點圖 36圖72：公司凈資產(chǎn)收益率 36圖73：可比公司凈資產(chǎn)收益率情況 36圖74：公司杜邦分析 37圖75：公司流動資產(chǎn)周轉率情況 37圖76：公司應收賬款及存貨周轉天數(shù) 37表目錄表1：高峰礦產(chǎn)保有資源量及變動情況 2表2：銅坑礦保有資源量（數(shù)據(jù)截至2024年報） 2表3：佛子沖礦區(qū)保有資源量（數(shù)據(jù)截至2025年4月27日） 3表4：未來主要錫礦新增項目 10表5：全球光伏行業(yè)耗錫量測算 13表6：錫全球供需平衡表 14表7：我國出臺多項政策保護銻資源 18表8：未來全球銻礦新增項目 19表9：全球銻礦產(chǎn)能分布 19表10：全球銻供應預測表 20表11：不同阻燃劑性能對比 22表12：全球阻燃劑領域銻需求測算 23表13：全球光伏領域銻需求測算 25表14：全球聚酯催化劑領域銻需求測算 27表15：全球鉛酸蓄電池領域銻需求測算 28表16：銻全球供需平衡表 30表17：分業(yè)務收入及毛利率 38表18：絕對估值假設條件 39表19：FCFF估值結果 40表20：FCFF估值敏感性分析 40表21：可比公司估值 41附表：財務預測與估值 42重組賦能，錫礦領航是廣西唯一國有有色金屬行業(yè)上市公司。主營業(yè)務為有色金屬勘探、開采、選礦業(yè)務，主要鉛、銀、銦6種礦產(chǎn)保有儲量均位居廣西第一。其中國家戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源錫、銻、稀散金屬銦位居全球前列。圖1：華錫有色發(fā)展歷程公司股權結構清晰，產(chǎn)業(yè)鏈完善。截至年三季報，廣西國資委為間接控制主體，通過廣西北部灣國際港務集團持有廣西華錫集團76.98%股權，廣西華錫集團以56.47%的持股比例成為華錫有色主要控股股東。廣西北部灣國際港務集團持股11.90%，南寧產(chǎn)投集團持股0.46%，其他股東持股31.17%，股權更為集中。圖2：公司股權結構有色金屬礦產(chǎn)儲量豐富，具有良好的資源基礎。山資源——銅坑礦、高峰礦的采礦權以及5座礦山的探礦權。截至年上半年，公司銅坑礦、高峰錫礦、佛子沖鉛鋅礦保有礦石資源量8959.1萬噸，保有錫、銻、銦、鋅、鉛、銀、銅等資源金屬量449.3萬噸。1月公司公告，高峰公司在地質探礦方面取得重大突破，高峰公司在礦區(qū)內(nèi)原礦體勘查新增和發(fā)現(xiàn)新礦體，資源儲量大幅增長，該礦區(qū)礦山為在產(chǎn)礦山，原設計采選規(guī)模為33萬噸/936.38178.5錫、鋅、鉛、銻、銀資源儲量大幅增加。表1：高峰礦產(chǎn)保有資源量及變動情況礦產(chǎn)組合主礦產(chǎn)共生礦產(chǎn)礦種錫鋅鉛銻銀累計動用資源量金屬量/元素量（t）31178517518197979556711372334.09礦石量（104t）2170.692170.692170.692170.691505.04品位（%）、AgGag/t1.448.073.683.09155.08累計查明資源量金屬量/元素量（t）492332247247010087898580413185.54礦石量（104t）3285.473285.473285.473285.472549.71品位（%）、AgGag/t1.57.533.072.61124.94保有資源量金屬量/元素量（t）180547720651210834186904851.45礦石量（104t）1114.781114.781114.781114.781044.67品位（%）、AgGag/t1.626.461.891.6881.52021年報告保有資源量金屬量/元素量（t）135277551222180071160628717.37品位（%）、AgGag/t1.445.891.921.72保有資源變動量（t）453701694293076326276134.08保有資源變動幅度（%）33%31%17%16%19%品位變動幅度（%）13%10%-2%-2%礦（新增鋅礦、鉛礦）237.6萬噸萬噸1.86萬噸。即使經(jīng)歷了長達近半個世紀的開采，銅坑礦每年的出礦量仍然高達上百萬噸。表2：銅坑礦保有資源量（數(shù)據(jù)截至2024年報）礦山名稱主要品種資源量（金屬噸）品位（%，克/噸）儲量（金屬噸）年產(chǎn)量（金屬萬噸）資源剩余可開采年限許可證/采礦權有效期廣西華錫礦業(yè)有限公司銅坑礦原生錫礦錫44085.690.4125843.201.868.12022年9月6日至2030年5月23日鋅271087.102.53112701.01鉛13978.790.65-銻28250.990.26-銀214.7420.03-礦山名稱主要品種資源量（金屬噸）品位（%，克/噸）儲量（金屬噸）年產(chǎn)量（金屬萬噸）資源剩余可開采年限許可證/采礦權有效期銦549.4951.26-砂錫礦錫12305.000.3410152.00未動用8鋅11410.000.40-鉛11875.000.38-銻7181.000.23-硫化鋅礦（+150高以上）鋅1133777.003.51417327.00未動用19銀1183.09188.48-錫26579.000.22-鉛69844.000.97-銻9394.000.66-銅67337.000.21-銦933.1031.87-佛子沖鉛鋅礦位于岑溪市誠諫鎮(zhèn)和安平鎮(zhèn)，礦區(qū)面積為13.2852平方公里，礦山開采規(guī)45萬噸/年，主要含有鋅、鉛、銅等金屬。427日，《廣西壯族自治區(qū)岑溪市1093.3528.6萬噸，增幅達93.6%。表3：佛子沖礦區(qū)保有資源量（數(shù)據(jù)截至2025年4月27日）范圍礦石類型資源利用情況資源量類型礦石量(萬噸)金屬量(噸)平均品位(%)備注鋅鉛鋅鉛礦區(qū)采礦權范圍內(nèi)(+570.1米至-160.1米標高)鉛鋅礦石保有控制資源量299.710887880,9673.632.7/推斷資源量580.32058571532513.552.64合計8803147352342183.582.66采礦權范圍外(采礦權平面范圍內(nèi)-160.1米標高以下)鉛鋅礦石查明控制資源量80.72124854082.630.67勘查新增推斷資源量132.630312173492.291.31合計213.351560227572.421.07礦區(qū)合計(采礦權范圍內(nèi)+采礦權范圍外)鉛鋅礦石保有控制資源量380.4130126863753.422.27/推斷資源量712.92361691706003.312.39合計1093.303662952569753.352.35業(yè)績穩(wěn)中有進，2024年實現(xiàn)新突破。2022年之后營業(yè)總收入持續(xù)上升，2024年實現(xiàn)突破性增長。2023年公司業(yè)績激增主要是完成重大資產(chǎn)重組后，華錫礦業(yè)成為公司全資子公司所致。2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.4億元，同比+21.2%；歸母凈利潤4.9億元，同比-8.5%，主要是公積金彌補前期虧損所致。圖3：2020-2025前三季度營業(yè)總收入及同比（億元） 圖4：2020-2025前三季度歸母凈利潤及同比（億元） 營業(yè)收入和毛利構成由單一走向多元，錫錠貢獻主要業(yè)績。2021年到2022年貿(mào)易商品和監(jiān)理業(yè)務貢獻主要業(yè)績。2023年主營業(yè)務轉變?yōu)橛猩饘倏碧讲蛇x業(yè)務，主要產(chǎn)品為錫、鋅、鉛銻等有色金屬產(chǎn)品。2025H1公司錫錠毛利占總毛利比重達到31.7%，鉛銻精礦毛利占總毛利比重達到39.3%，成為公司盈利主要來源。圖5：2021-2025H1公司營業(yè)收入構成情況 圖6：2021-2025H1公司毛利構成情況 公司盈利能力持續(xù)改善。2023年以來，在公司金屬產(chǎn)量大幅提高和金屬價格上漲的驅動下，公司盈利能力改善明顯。2025H1，公司錫錠、鉛銻精礦、鋅錠、鋅精礦毛利率分別為24.1%、85.6%、24.3%、46.5%。鉛銻產(chǎn)品盈利能力較高，主要由于銻價大幅上漲以及華錫礦業(yè)的礦石品位高、采選成本低，自給率較高。圖7：公司2023-2025主要產(chǎn)品毛利率 圖8：公司2021-2025H1毛利率及凈利率 期間費用率改善明顯，資產(chǎn)負債率維持健康。2023年以來，公司的期間費用下降顯著，2025年前三季度期間費用率降至7.6%，成本管控良好。公司資產(chǎn)負債率維持在健康水平，2025年前三季度公司資產(chǎn)負債率為35.0%。圖9：2021-2025前三季度期間費用率 圖10：2021-2025前三季度資產(chǎn)負債率 供應剛性疊加需求高成長性，錫價有望進入上行周期全球錫資源主要分布在中國、緬甸、澳大利亞，這三個國家的儲量占全球儲量總量的。USGS，2024萬噸，占全球總儲量的23.8%，位居世界首位。緬甸、澳大利亞的錫儲量分列二三位，分別為70萬62萬噸，儲量占比為16.7%14.8%。全球年錫精礦產(chǎn)量主要分布在中國、印度尼西亞、緬甸、秘魯、巴西，這五個國家的產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的。6.9萬噸的年產(chǎn)量居全球之首，占全球總產(chǎn)23%5.0萬噸（3.4萬噸（全球占12%）。圖2024年全球錫資源儲量分布 圖12：2024年全球錫精礦生產(chǎn)分布全球精煉錫產(chǎn)量主要集中在中國。根據(jù)ITA，2024年全球精煉錫產(chǎn)量37.2萬噸，同比-2.6%；中國以18.4萬噸的精煉錫產(chǎn)量居全球之首，占全球精煉錫總產(chǎn)量的49%。圖13：2020-2024全球精煉錫產(chǎn)量供給：礦山端三巨頭主導，供給日趨乏力緬甸：產(chǎn)能釋放高峰已過，錫產(chǎn)量維持低位自2013年起，緬甸錫礦呈現(xiàn)無序的產(chǎn)能擴張狀態(tài)。緬甸的兩個礦區(qū)擁有良好的先天條件，但基于緬甸當?shù)卣畬﹀a礦業(yè)的監(jiān)管不力，自年起，緬甸錫礦出現(xiàn)無序的產(chǎn)能擴張。錫礦產(chǎn)能不斷擴大與當?shù)夭煌晟频囊睙捁I(yè)體系形成矛盾，導致錫礦砂等上游原料出口加劇。由于中國與緬甸距離近，因此年后，緬甸的錫礦砂及精礦等產(chǎn)品持續(xù)進口至中年末，當?shù)劐a原礦品位已經(jīng)下降到，僅少數(shù)礦體能維持在3%左右的品位。81日開始全面禁止錫礦開采，此后一直在消耗庫存，錫礦進口量逐步下滑，至今維持在低位。圖14：國內(nèi)從緬甸進口錫礦歷史數(shù)據(jù)（噸）年起，緬甸錫產(chǎn)量明顯下跌。USGS數(shù)據(jù)顯示，54000噸，202337.0%。究其原因，一方面，新冠疫情背景下，緬甸錫礦開采受阻；另一方面，緬甸錫礦品味下降，使得開采成本提高。81年產(chǎn)量同比持平。圖15：緬甸錫礦產(chǎn)量及增速變化SG印尼：全球錫供應的重要擾動因素，錫產(chǎn)量呈下降趨勢100-150米，礦床更深，開采難度更大，疊加印尼錫礦品位下降，這使得錫礦產(chǎn)量嚴重受限。根據(jù)歷史數(shù)85萬噸的峰值，年錫礦產(chǎn)5.0萬噸。但印尼仍為世界第二大錫礦供給國，年全球產(chǎn)量占比為16.9%。圖16：2024年印尼錫礦產(chǎn)量噸 圖17：2024年印尼精錫產(chǎn)量噸 SGS，IT SGS，IT印尼是全球第二大精錫生產(chǎn)國，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。44/2014號文，禁止粗錫出口。44號文執(zhí)行后，印尼錫礦產(chǎn)量開始進入下行期。這是因為印尼冶煉產(chǎn)能低于錫礦產(chǎn)能，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能短期內(nèi)難以消化原本用于出口的錫礦，故錫礦產(chǎn)量有所下降。年上半年印尼受反腐和8月逐步恢復正常。1-9月國內(nèi)進口印尼精煉錫為1.1萬噸，同比+51.2%。圖18：2010-2025年9月印尼精煉錫進口數(shù)量及環(huán)比增速中國：錫礦資源短缺，國內(nèi)冶煉廠增產(chǎn)意愿弱我國錫礦產(chǎn)量穩(wěn)中向弱。2012-2022年，國內(nèi)錫產(chǎn)量較為穩(wěn)定，但資源稟賦逐步下降，整體產(chǎn)量維持在8-10萬噸，占全球比重維持在30%左右。2023年以來受國內(nèi)環(huán)保和安全政年國內(nèi)錫礦產(chǎn)量6.9萬噸，同比-1.4%。圖19：2012-2024年中國錫礦及同比SGS，IT中國錫精礦需求主要依賴進口。雖然中國是精錫最大生產(chǎn)國，但目前大部分錫礦已進入地下開采階段，礦石品位下降較大，這使得開采成本提高，精錫產(chǎn)能下降。除此之外，我國錫礦資源分布分散，新增查明資源儲量有限，很多環(huán)保不達標的小型礦山被關停。因此，目前我國精錫主要依賴進口，2024年中國進口錫礦砂及其精礦共計15.9萬噸，同比-36.3%。2025年1-9月中國進口錫礦砂及其精礦共計9.1萬噸，同比-25.9%。圖20：中國錫礦砂及其精礦進出口情況（噸）SGS，IT2026年前中國錫礦新增項目僅1個。2025-2026年，中國新增錫礦項目中僅銀漫礦業(yè)可合計新增錫產(chǎn)出0.5萬噸/年。全球來看，新建錫礦項目投資不足，項目數(shù)量有限且整體進展較為緩慢。許多項目都是晚于預期且還未能投產(chǎn)。2026年緬甸佤邦地區(qū)的復產(chǎn)不能如期來臨的話，預計全球錫礦供應還將面臨緊張局面。表4：未來主要錫礦新增項目國家公司項目名稱2025年新增（萬噸）2026年新增（萬噸）中國興業(yè)銀錫銀漫礦業(yè)0.240.25巴西AuxicoResourcesMASSANGANATINTAILINGSPROJECT0.180.1剛果（金）AlphaminResourcesBisieMpamaSouth00.46秘魯TinkaResourcesAyswilca00秘魯MinsurPlantaB200秘魯MinsurSanRafael00納米比亞AfriTinMiningUIS0.030.26澳大利亞AusTinMiningTaronga00澳大利亞MetalXRentails00.1德國AngloSaxonyMiningTellerhauser00.2西班牙InfinityLithiumSanJose00哈薩克斯坦JSCTinOneMiningSyrymbet0.150.4緬甸佤邦00.8印尼PTTimah00摩洛哥AtlanticTinAchmmach00.1MM，IT下游結構穩(wěn)定，光伏半導體打開需求潛力空間根據(jù)國際錫協(xié)的數(shù)據(jù)，2024年全球錫的下游需求以焊料為主。錫的消費結構主要以焊料為主，占比66%。按照終端市場來劃分，錫焊料應用于智能設備、家電、汽車電子、光伏焊帶的比例分別為33%、27%、20%和11%。圖21：2024年錫的消費結構 圖22：錫焊料的應用領域焊料：消費電子需求回暖，半導體行業(yè)迎來景氣周期半導體行業(yè)發(fā)展前景較為廣闊。量有所下降，但基于行業(yè)整體增速高，錫焊料用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車電子、等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導體消費發(fā)展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。據(jù)美國半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025Q3全球半導體銷售額達億美元，環(huán)比+16.0%。作為半導體的重要組成部分，2025年1-11月集成電路產(chǎn)量高達3898.5億塊，同比+18.0%，需求回暖。圖23：全球半導體銷售額季度環(huán)比改善 圖24：2023年集成電路需求回暖智能電子產(chǎn)品迎來景氣周期。3C產(chǎn)品。2025年1-9月全球智能手機出貨量為9.2；筆記本電腦和平板電腦同比分別+9%+24.5%AI1216日，消費電子申萬行業(yè)9406.5年初+44.2%。圖25：全球智能手機的出貨量及同比 圖26：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量圖27：申萬消費電子指數(shù) 圖28：中國計算機、通信和其他電子設備產(chǎn)成品存貨同比新能源汽車產(chǎn)量高增，推動錫需求增加。自2021年起，我國新能源汽車產(chǎn)量大幅增長，20241316.891096.2萬輛，同比+29.9%一步增加。圖29：我國汽車產(chǎn)量及同比 圖30：我國新能源車產(chǎn)量及同比光伏焊帶：未來需求保持穩(wěn)定光伏焊帶打開錫消費的新增長空間。光伏焊帶由基材和表面涂層構成，基材是不同尺寸的銅材，表面涂層主要是錫合金。光伏焊帶的質量好壞直接影響光伏組件中電流的收集效率。圖31：光伏焊帶橫截面 圖32：光伏焊帶工作原理邦材招說明 邦材招說明1MW光伏組件所需錫金屬量約為數(shù)據(jù)顯示，光伏電池所需光伏焊500kg35%60%，以此為依據(jù)，1MW105kg預測，2025年全球新增裝機規(guī)570-630GW570GW預測2026600GW年光伏行業(yè)耗錫量為6.3萬噸，同比+5.3%。表5：全球光伏行業(yè)耗錫量測算20212022202320242025E2026E光伏新增裝機量（133230390530570600500500500500500500焊料在焊帶中占比35%35%35%35%35%35%焊料中錫金屬占比60%60%60%60%60%60%（105105105105105105（105105105105105105光伏行業(yè)耗錫量（噸）139652415040950556505985063000YOY19.0%72.9%69.6%35.9%7.5%5.3%PIA，ITA，供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性。考慮到銀漫礦業(yè)放量，中國產(chǎn)量將小幅增長，緬甸地區(qū)在推進復產(chǎn)工作，明年產(chǎn)量有望小幅增加，其他地區(qū)新投產(chǎn)項目產(chǎn)能釋放集中在23和24年，故我們預計2025-2026年全球錫供給增速分別為2.0%/2.9%。需求端方面，光伏焊帶和半導體為錫消費增添了新的活力，我們假設2025-2026年錫焊料需求增速分別為7%/8%，其他傳統(tǒng)領域增速保持穩(wěn)定。因此，錫的供給缺口將長期存在。根據(jù)測算，預計2025-2026年錫供需平衡分別為-0.3/-1.7萬噸，供需缺口進一步擴大有望推動錫價持續(xù)上漲。表6：錫全球供需平衡表單位（萬噸）2019202020212022202320242025E2026E全球錫產(chǎn)量36.831.637.938.037.137.738.539.6yoy--14.2%20.0%0.3%-2.6%1.8%2.0%2.9%中國18.119.415.416.917.417.918.519.2yoy-7.2%-20.6%9.7%3.0%3.0%3.0%4.0%印尼8.08.2yoy--33.8%34.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%緬甸2.83.0yoy--46.3%-3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%8.0%其他3.54.0yoy--5.6%1041.2%-39.3%13.9%-3.0%-3.0%-3.0%再生錫5.45.5yoy--27.1%94.3%10.3%-29.3%1.0%1.0%2.0%全球錫消費量36.936.437.338.841.3yoy--1.3%7.3%-5.1%-2.9%3.5%4.0%6.4%錫焊料15.716.018.022.924.8yoy-1.9%12.5%6.0%6.0%6.0%7.0%8.0%錫化工6.06.0yoy-0.0%1.7%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%馬口鐵5.25.3yoy-2.2%6.4%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%鉛酸電池2.52.5yoy--4.5%4.8%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%其他1.62.0yoy--9.1%2.1%-45.3%-56.1%-7.0%-10.9%28.6%供需平衡-0.1-4.8-0.4-0.3-1.7A，USGS，DLA，Minem，公司公告，錫礦成本曲線不斷抬升，錫價彈性可期受后備資源不足和品位下滑影響，錫成本曲線不斷抬升。數(shù)據(jù)，2022年錫礦90美元/9053974美元/年+110.0%。成本不斷抬升對錫價形成支撐。圖33：錫成本分布及預測 圖34：錫成本曲線 全球庫存處于低位庫存處在低水平，LME大幅去庫。截止2025年12月12日，LME+上期所庫存合計11061噸，較年初-0.8%，其中，LME庫存較年初-22.9%，上期所庫存較年初+15.7%。在供應剛性+需求高成長性+低庫存格局下，錫價上漲可期。圖35：LME錫價及庫存走勢 圖36：上期所庫存情況供應剛性疊加需求改善，銻價有望進入上行周期從現(xiàn)有資源來看，2024年全球探明儲量為200萬噸，全球銻資源靜態(tài)儲采比約為20:1，銻已經(jīng)成為全球最為稀缺的資源之一，目前已被中國、美國、英國、日本、歐盟等多個國家和地區(qū)列入戰(zhàn)略性資源?？傮w來看，全球銻礦資源分布不均勻，主要分布在中國、俄羅斯、玻利維亞，這三個國家的儲量占全球儲量總量的約66.5%。受礦石品位下降和資源枯竭影響，全球銻礦產(chǎn)量持續(xù)下降。USGS數(shù)據(jù)顯示，2010-2024年，全球銻礦產(chǎn)量逐年下降。2024年全球銻產(chǎn)量主要分布在中國、俄羅斯、塔吉克斯坦，這三個國家的產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的。其中，中國自年開始逐步加大對銻資源生產(chǎn)的監(jiān)管力度，每年下達銻礦總量控制指標，管理銻產(chǎn)量規(guī)模，產(chǎn)量呈下降趨勢，但中國仍以6萬噸的年產(chǎn)量居全球之首，占全球總產(chǎn)量的57.7%；塔吉克斯坦、俄羅斯年產(chǎn)量為1.7萬噸（全球占比16.3%）和1.3萬噸（全球占比12.5%）位居世界第二、第三。圖37：2024年全球銻資源分布 圖38：2024年全球銻生產(chǎn)布局帶含有全球約80%硫化物礦床、碎屑巖賦礦的鎢銻汞層控礦床和熱液型鉛鋅礦床中。這些礦床主要分布在大陸邊緣和造山帶，受斷裂構造影響，形成于中新生代地質時期。圖39：全球典型含銻礦床分布示意圖(2017)SG中國：資源枯竭，供應乏力國內(nèi)銻礦多為大型礦床，分布在湖南、廣西，儲量分別占全國的25.2%、20.9%。其中湖南具有我國最大的銻礦山—湖南省冷水江市的錫礦山銻礦田(中國五礦—湖南閃星銻業(yè)全資礦山)。我國銻礦工業(yè)類型的構成以單銻硫化物礦床為主，目前我國已探明的166個銻礦中，已開發(fā)的為71個，占全國總儲量的42.8%，當前經(jīng)濟技術條件下可規(guī)劃利用的銻礦僅為36個，且大多是中小型的銻金鎢共生礦床，成分復雜，綜合價值高，但屬于難以洗選、冶煉的礦石類型。圖40：2024年中國銻礦儲量省份分布 圖41：2024年中國銻礦儲量類型分布8.9%8.9%2.4%5.8%25.2%.4%12.6%20.9%67.0%921.0%14.8%湖南廣西西藏貴州云南甘肅廣東其他

單銻硫化物礦床 銻金鎢共生礦床 銻（復）硫鹽多金屬伴生礦床產(chǎn)量不斷下滑，供應剛性凸顯。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年全球銻資源產(chǎn)量為10.4萬噸，我國產(chǎn)量為6萬噸，占全球生產(chǎn)總量的57.7%。我國銻產(chǎn)量長期處于全球第一，但由于早期銻資源開采過度，我國銻資源枯竭加劇，2011年以來，中國銻礦產(chǎn)量由15萬噸下降至2024年的6萬噸，降幅為60%。圖42：2010-2024年中國銻礦產(chǎn)量SG嚴格的環(huán)保政策和資源保護性政策限制了國內(nèi)銻礦產(chǎn)量的釋放。為了減緩輝銻礦等銻資源的枯竭，加上銻精礦冶煉過程中要加入純堿或片堿進行脫砷處理，由此產(chǎn)生的固體浮渣—砷堿渣有劇毒、易溶于水，易對環(huán)境造成污染且尚未找到安全處理方法,是世界衛(wèi)生組織、美國環(huán)保局和歐盟公認的新晉污染物。我國也出臺一系列環(huán)保政策和銻礦資源保護性政策，銻的行業(yè)壁壘提升，探礦權和采礦權的辦理難度增加，因此，近年來，環(huán)保督察和開采政策顯著影響了銻行業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性。表7：我國出臺多項政策保護銻資源時間發(fā)布單位政策文件重點解讀2010年3月4日國土資源部《關于下達2010年度稀土礦鎢礦銻礦開采總量控制指標的通知》除特別規(guī)定情況外，國土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請2011年12月24日發(fā)改委《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》銻礦勘查、開采列為禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄2012年5月23日發(fā)改委、國土資源部《禁止用地項目目錄(2012年本)》新建、擴建鎢、錫、銻開采、冶煉項目列入禁止用地項目目錄中2013年9月6日國土資源部2013;控制的要求2014年6月19日國土資源部2014開采總量控制指標的通知》不再下達銻礦開采總量控制指標2014年7月1日生態(tài)環(huán)境部污染物和大氣污染物特別排放限值2017年12月27日生態(tài)環(huán)境部《排污許可證申請與核發(fā)技術規(guī)范總則有色金屬工業(yè)——銻冶煉》2018年2月8日生態(tài)環(huán)境部《排污許可證申請與核發(fā)技術規(guī)范總則》加強大氣、水、土壤污染防治，落實相關治理措施和企業(yè)主體申請與核發(fā)工作2018年6月22日自然資源部《有色金屬行業(yè)綠色礦山建設規(guī)范》規(guī)定了礦區(qū)環(huán)境、資源開發(fā)方式、資源綜合利用、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新與數(shù)字化礦山、企業(yè)管理與企業(yè)形象方面的基本要求2019年6月17日中共中央辦公廳、國務院辦公廳《中央生態(tài)環(huán)境保護督察工作規(guī)定》2019-2021年執(zhí)行專項督察和回頭看等2019年12月31日自然資源部《關于推進礦產(chǎn)資源管理改革若干事項的意見（試行）》202051142023年8月21日發(fā)改委、自然資源部等5個部門《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》從而培育一批專精特新小巨人企業(yè)、單項冠軍企業(yè)國政府海外：全球增量關鍵因素，短期內(nèi)難以釋放未來２年全球供給的關鍵增量將主要來自于海外礦山的開采計劃。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，塔吉克斯坦的康橋奇銻精礦（華鈺礦業(yè)海外投資項目—塔鋁金業(yè)）和俄羅斯的Solonechenskoye銻礦（英國遠東銻業(yè)是全球銻資源的主要增產(chǎn)來源。塔鋁金項目已部分投產(chǎn)，預計達產(chǎn)會有1.6萬金屬噸的銻產(chǎn)出，而Solonechenskoye銻礦尚未投產(chǎn)，該銻礦原年初開始運營，受到地緣政治沖突等因素的影響，項目的實施進度不達預期且投產(chǎn)時間不詳，待其達產(chǎn)預計會有0.6萬噸的銻產(chǎn)出。2020年129.34萬噸。根據(jù)可研報告的規(guī)劃，斯蒂布奈特金銻礦將于2026年開始商業(yè)化運營，具體產(chǎn)能尚未公布。表8：未來全球銻礦新增項目國家公司項目名稱錫儲量（萬噸）預計投產(chǎn)時間塔吉克斯坦華鈺礦業(yè)康橋奇銻金礦26.1已部分投產(chǎn)俄羅斯遠東銻業(yè)（Solonechenskoye銻礦6.1不詳美國珀特圖阿礦業(yè)斯蒂布奈特金銻礦9.342026盡管華鈺的塔鋁金項目在2023年至20250.52/1.6/1.6目前該項目進展緩慢，項目進度遠不及預期。但預計隨著塔鋁金項目的逐步完善和俄羅斯Solonechenskoye銻礦的投產(chǎn)，海外礦山將在未來幾年成為全球銻供給增長的重要來源。表9：全球銻礦產(chǎn)能分布國家相關企業(yè)礦山名稱儲量產(chǎn)能中國湖南有色-錫礦山閃星銻業(yè)湘中錫礦山銻礦30000015000湖南黃金湘西沅陵沃溪金銻鎢邵龍山金銻礦22407250安化渣滓溪銻鎢礦180658000木利銻業(yè)云南木利銻礦1738010000久通銻業(yè)板溪銻礦400008000貴州晴隆黔富龍礦業(yè)晴隆銻礦19960010000云南文冶有色金屬廣南那丹銻礦、西疇縣小錫板礦山未知5000貴州東峰銻業(yè)獨山半坡銻礦3000010000華錫有色柳州華錫集團銅坑礦58696未知高峰鈺礦業(yè)扎西康140541未知塔吉克斯坦COMSAPAnzob汞銻鈺礦業(yè)（50%)康橋奇銻金礦26460016000俄羅斯GeoProMiningSarylakh和Sentachan金銻礦1800007200Polyus奧林匹亞金銻礦12000010958英國遠東銻業(yè)Solonechenskoye銻礦610006000NOKUdereyskoe38000未知國家相關企業(yè)礦山名稱儲量產(chǎn)能吉爾吉斯斯坦國有卡達姆茲哈銻礦200000未知國有卡森簽鉛銻礦39000未知澳大利亞MandalayResources科斯菲爾德金銻礦178002100-2700CalidusResources藍規(guī)金銻礦5200-RedRiverResources希爾格羅夫金銻礦750004500加拿大湖南有色水獺溪銻礦780006000玻利維亞國有奧魯羅金銻礦3100002000-2700格魯吉亞高加索礦產(chǎn)公司CaucasusMineralsZopkhito銻金礦28500未知美國MidasGoldStibnitegold66560未知國有色金屬工業(yè)協(xié)會銻業(yè)分會，公司官我們預計2026年全球銻金屬供應量將達到10.7萬噸，2025/2026的增速為-5%/8%：隨著銀漫礦業(yè)產(chǎn)能逐步釋放，年中國銻礦年產(chǎn)量將小幅增長；俄羅斯極地黃金銻資源枯竭，未來無產(chǎn)量；假設華鈺礦業(yè)持股50%年逐步釋放，年達產(chǎn)。表10：全球銻供應預測表單位（噸）202020212022202320242025E2026E中國61000610006000057600600006000063000同比（YOY）-31%0%-2%-4%4%0%5%俄羅斯250002000020000270001300000同比（YOY）-17%-20%0%35%-52%--緬甸2200460046004370450045004500同比（YOY）-63%109%0%-5%-2%0%0%澳大利亞2030390040003960300030003000同比（YOY）-6%92%3%-1%-24%0%0%塔吉克斯坦13000168001700017000170002500030000同比（YOY）-54%29%1%0%0%47%20%土耳其1330130012741249200020002000同比（YOY）-45%-2%-2%-2%60%0%0%玻利維亞2600260025002450275827862813同比（YOY）-13%0%-4%-2%-2%1%1%全球其他國家1970170012001176174217591777同比（YOY）25%-14%-29%-2%48%1%1%全球銻礦產(chǎn)量11100011200011000011480510400099045107090同比（YOY）-31%1%-2%4%-9%-5%8%SGS，公司官網(wǎng)，銻被廣泛使用于工業(yè)制造領域，充當重要的添加劑，贏得了工業(yè)味精的稱號。觀察銻的產(chǎn)業(yè)鏈結構可以發(fā)現(xiàn)，在中游的深加工階段，銻礦石經(jīng)過冶煉過程，生產(chǎn)出如氧化銻、銻乙二醇和銻合金等多種產(chǎn)品。銻化合物因其廣泛的應用而需求旺盛，其消耗量已經(jīng)超越了銻合金。中國不僅是世界上最大的銻生產(chǎn)國，同時也是最大的消費國。銻在電氣、化學、醫(yī)藥等多個工業(yè)部門發(fā)揮著重要作用。根據(jù)中國的消費模式，銻的下70%年阻燃劑行業(yè)的銻消耗量55%8%，而在蓄電池行業(yè)的消費量從59%15%。隨著中國對防火安全意識的增強以及相關法規(guī)的完善，預計阻燃劑將繼續(xù)成為推動銻需求增長的主要因素。同時，光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也可能會成為推動銻需求增長的另一個重要力量。圖43：2022年中國銻的消費結構5.0%10.0%5.0%10.0%%15.0%55.0%阻燃劑 鉛酸蓄池 聚酯催化 光伏玻璃 其他川盈阻燃劑：難以被替代按組成成分，阻燃劑主要可分為四大類用時無阻燃效果，只有將其與溴系有機化合物共同使用時，才能形成有效的銻/溴阻燃體系,可以顯著提高阻燃效果。圖44：2019年阻燃劑的種類占比 圖45：2021年中國溴系阻燃劑需求結構分布14.0%17.0%14.0%17.0%38.0%

6.0%3.0%6.0%3.0%22.0%11.0%%16.042.0%溴系氯系磷系無機氧化銻其他

家用電器電子電器電氣設備建筑汽車其他hemnew 在中國消費升級、產(chǎn)業(yè)升級的多重作用下，建筑、汽車、電子電器、家用電器、電氣設光纖電纜等設備；電子電器包括電子產(chǎn)品線路板，顯示屏，手機，平板、電腦等。在產(chǎn)業(yè)方面，溴系阻燃劑與無鹵阻燃劑將會長期相互競爭，溴銻（鹵系）阻燃劑被替代效果不明顯，盡管銻—溴素阻燃劑因其發(fā)煙量大、有毒等具有環(huán)境安全風險，引起了其可能被替代導致銻需求下滑的擔憂，但目前的無鹵阻燃劑的阻燃效率仍無法與溴系阻燃劑抗衡，且銻溴阻燃劑具有阻燃效率高、與基材相容性好、添加量少的優(yōu)點，因此不影響基材物理機械性能，所以短期內(nèi)銻—溴素（鹵系）阻燃劑在阻燃效率要求高的領域難以被完全替代。表11：不同阻燃劑性能對比公司溴系阻燃劑磷系阻燃劑無機阻燃劑原理氣相中通過干擾自由基鏈反應降低燃燒熱量，受形成隔離膜達到阻燃效果受熱分解釋放水蒸氣,填充、阻燃阻燃效率最高高低環(huán)保性釋放有毒、腐蝕性氣體低毒、低腐蝕低毒、低腐蝕價格20~40/千克50~100/千克2000~5000/噸缺點氣體有毒揮發(fā)性強、熱穩(wěn)定性差hemnew在傳統(tǒng)應用領域，中國化纖、塑料制品、合成橡膠產(chǎn)量逐年攀升，溴系阻燃劑的需求量仍將維持一定增速，從阻燃劑應用終端來看，截止至2024年，我國塑料、合成橡膠和化學纖維產(chǎn)品的產(chǎn)量累計同比增速分別為3%、1%和11%。阻燃劑終端需求增速總體為正，我們認為銻的傳統(tǒng)需求穩(wěn)中有增。圖46：阻燃劑終端下游產(chǎn)量（傳統(tǒng)市場）新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，如5G通訊和新能源汽車，將進一步推動溴系阻燃劑的需求。工程塑料在新能源汽車領域的廣泛應用也將促進對阻燃劑的需求增長。隨著新能源汽車市場的擴大，工程塑料阻燃劑的需求量預計將持續(xù)上升。圖47：阻燃劑終端下游新能源汽車產(chǎn)量 圖48：阻燃劑終端下游5G手機產(chǎn)量根據(jù)中研網(wǎng)的測算，我們預計2025-2026阻燃劑的需求為338/349萬噸，由于其危害環(huán)境等因素，我們預測其占比會逐步降低，2025-2026年降至13%，溴系阻燃劑與銻氧化物搭配比例為3:1，銻在銻氧化物中的分子質量占比為41.77%?；谝陨霞僭O，我們預測2025-2026年全球阻燃劑銻需求為4.6/4.7萬噸，同比-4%/+3%。表12：全球阻燃劑領域銻需求測算單位（萬噸）202020212022202320242025E2026E全球阻燃劑需求量290300309319328338349溴系阻燃劑占比21.0%18.0%17.0%16.0%14.0%13.0%13.0%溴系阻燃劑需求量60.9054.0052.5350.9645.9744.0045.35單位（萬噸）202020212022202320242025E2026E銻/溴系阻燃劑:氧化銻需求量15.2313.5013.1312.7411.4911.0011.34銻用量6.365.645.495.324.804.594.74同比-13%-11%-3%-3%-10%-4%3%公司官網(wǎng)，光伏:超白玻璃澄清劑帶動銻需求池片和電極不受水氣侵蝕、防止氧化，是組件封裝的必需品。光伏玻璃生產(chǎn)中，為了更大限度地利用太陽光，光伏超白壓延玻璃主要采用壓延成型的工藝方式，去達成其低鐵、高透光率的特性。相比于普通光伏背板，光伏玻璃無需在背板最外層添加薄膜，因此光伏玻璃的質劑效果至關重要，必須使用澄清劑來達到澄清消泡的目的。作為玻璃澄清劑，不僅可消除雜質，提高玻璃的色澤和透明度，還能增強玻璃的化學穩(wěn)定性和機械強度，減少玻璃在高溫下的變形和破裂。雙玻即正反兩面都是玻璃和電池片組成的，正面和背面均可以發(fā)電的組件;單玻主要由背面由全鋁層覆蓋。單玻即電池片是單面電池片+背面全鋁層。圖49：單玻組件 圖50：雙玻組件hemnew 雙玻組件具有如下優(yōu)勢：結構對稱，重量一致性好，可有效提高機械強度，更好的保護電池片；無需邊框，可避免金屬材料上漲帶來的組件成本上升；可大幅提高發(fā)電效率（15%~30%），吸收直射光、地面反射光以及空間散射光。圖51：雙玻組件發(fā)電優(yōu)勢示意圖早期雙玻組件存在重量過大、搬運不方便、功率損失大等問題，一直未能實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。而有機材料背板因成本低等優(yōu)勢逐漸取代背玻璃成為市場主流，根據(jù)CPIA預測，2025年雙玻組件滲透率將逐步提升至60%；焦銻酸鈉在玻璃的添加比重為0.2%-0.4%，基于保守預測，我們采取0.23%；銻在焦銻酸鈉中的分子質量占比為63.2%?；谝陨霞僭O，我們預計2025-2026年全球在光伏玻璃領域貢獻的金屬銻需求將分別達到4.2/4.6萬噸。表13：全球光伏領域銻需求測算202020212022202320242025E2026E全球光伏裝機(GW)146170239390530500550單玻組件(GW)103107143195239200220雙玻組件(GW)436396195292300330雙玻滲透率(%)30%37%40%50%55%60%60%光伏玻璃需求(萬噸）73588012522126294428303113焦銻酸鈉需求(萬噸)(澄清劑）1.722.062.944.986.906.647.30金屬銻需求（萬噸）1.091.301.863.154.364.194.61同比33%20%42%70%39%-4%10%SGS，公司官網(wǎng)，銻系聚酯催化劑：打開銻需求新的增長空間銻系催化劑是聚酯主流催化劑，銻系催化劑在縮聚過程中能大大促進縮聚反應，而對熱降解反應的促進程度較小。主要用于滌綸下游紡織品以及塑料和薄膜等工業(yè)產(chǎn)品，主要品種有三氧化二銻、醋酸銻以及近年來開始受到廣泛關注的乙二醇銻，具有反應活性高、副反應少、價格便宜等特點。PET具體包括滌綸短纖和長絲、聚酯瓶片、聚酯切片，終端需求有明顯的淡旺季之分，一般而言3-4月份和9-10月份是聚酯及下游紡織傳統(tǒng)旺季，春節(jié)前后和夏季是紡織的傳統(tǒng)淡季。近年來聚酯的產(chǎn)能增速較2018年有所放緩，疊加隨著環(huán)保意識的提高，人們希望減少銻的使用量，如鈦系催化劑（當前主要研究的方向），但仍存在穩(wěn)定性差，易水解，造成切片發(fā)黃等問題，尚未大規(guī)模商業(yè)化應用，所以銻系催化劑短期內(nèi)難以被替代，預計聚酯催化劑對銻金屬需求量短期維持平穩(wěn)，長期穩(wěn)中有增。圖52：2017-2024中國聚酯產(chǎn)量預計未來幾年全球聚酯市場將持續(xù)增長，尤其在紡織和包裝行業(yè)的需求上。此外，聚酯材料在汽車、建筑和電子等領域的應用也將增加，這些領域的發(fā)展對聚酯市場提供了新的增長機會。由于2023年下游長絲需求逐漸復蘇，滌綸長絲供給端進入高開工、低庫存階段，2017-2021年行業(yè)平均開工率為84%。受疫情影響2023年初最低降至47%，后逐步回升，112790%。鑒于國內(nèi)經(jīng)濟逐步復蘇，我們預計聚酯產(chǎn)量將逐步增長。假設2025-2026年中國聚酯產(chǎn)量增速均為，約占全球聚酯產(chǎn)量的64%上銻添加劑的含量普遍為0.03%，以三氧化二銻為例，銻的質量分數(shù)占比為41.77%。根據(jù)上述假設，預計1.5/1.6萬噸。圖53：江浙地區(qū)長絲開工率表14：全球聚酯催化劑領域銻需求測算202020212022202320242025E2026E中國聚酯產(chǎn)量（萬噸）5255573456777050730776728056全球聚酯產(chǎn)量（萬噸）81668911882210956113551192312519聚酯催化劑（銻用量，萬噸）1.071.421.491.57同比1.77%9.12%-0.99%24.19%3.65%5.00%5.00%中國化纖信息網(wǎng)，鉛酸蓄電池：需求較為穩(wěn)定鉛蓄電池不可替代，市場規(guī)模穩(wěn)定擴大。鉛酸蓄電池是蓄電池的一種，鉛酸蓄電池主要由極板、隔板、殼體、電解液、鉛連接條、極柱等部分組成，銻在此領域主要應用于起動型性能并改善澆鑄性能，但易引起蓄電池的自放電和柵架的膨脹、潰爛。鉛蓄電池在高低溫性鉛蓄電池市場規(guī)模穩(wěn)定，預計在今后較長時期內(nèi)不能被其他電池產(chǎn)品完全取代。鉛銻合金機械性能好，熔點低，流動性好，易于澆鑄，是制備鉛酸蓄電池板柵的典型材料。鉛酸電池中下游應用中占比最高的為汽車啟動器，為45%;其次是電動車動力，占28%；而通信、電力及其他領域分別占8%、6%和13%。圖54：鉛酸蓄電池終端應用8.0

45.0%6.0%%28.0%汽車啟動電動車動力通信電力其他6.0%%28.0%目前，鋰電池和鈉電池將代替部分兩輪電動車的電池需求，由于鉛酸蓄電池在汽車領域的優(yōu)勢顯著，暫時無法替代。2024年國內(nèi)鉛酸電池產(chǎn)量63846萬千伏安時，同比+11.3%。圖55：中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量及同比2025/2026年的滲透率將40%/45%3253/4025萬千伏安時?？紤]到鋰、鈉電池替代加快將2025-202657000/58000萬千伏安時；兩輪6000/660048V24AH35kWh/噸，鉛酸蓄電池中銻的添加量為.（普遍.%~.%全球占比穩(wěn)定在%，功率因素為0.85年鉛酸蓄電池的銻需求量為2.9/2.9萬噸。表15：全球鉛酸蓄電池領域銻需求測算202020212022202320242025E2026E中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量(萬千伏安時）22735251872430057385638465700058000兩輪電動車產(chǎn)量（萬輛）4760410050105500500060006600鋰、鈉電動車領域滲透率0.15515.80%23.10%30%35%40%45%鋰、鈉電池替代量（萬kWh)100087815682236237232534025中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量(萬千伏安時）21735243092273255149614745374753975全球鉛酸蓄電池產(chǎn)量(萬千伏安時）51750578805412368936768436718467468比能（噸)35353535353535含銻量0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%全球鉛酸蓄電池銻需求（萬噸）2.222.482.322.953.292.882.89同比9.30%11.84%-6.49%27.37%11.47%-12.57%0.42%公司官網(wǎng)，銻的進出口情況5213.8噸，同比-81.4%；未噸，同比-91.5%。圖56：中國銻產(chǎn)品進出口數(shù)量對比根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，中國主要銻產(chǎn)品中，銻礦砂及其精礦以進口為主，2025年1-10月進口金額為19974萬美元，同比-18.3%。圖57：中國銻礦砂及其精礦進口情況供應端方面，現(xiàn)有礦山品位下降以及環(huán)保成本增加，銻礦開采成本上升支撐價格底部抬升。國內(nèi)現(xiàn)有的大型銻礦山開采年限久、開采難度深度加大，國內(nèi)大部分銻礦由于礦脈薄，受限于已成型的開拓系統(tǒng)，難以實行機械化采礦，傳統(tǒng)采礦方法又面臨人力成本和生產(chǎn)成本剛性上升的困境，隨著采礦深度不斷增加、難度加大，銻礦開采成本將保持逐年上升趨勢，疊加環(huán)保等因素限制，銻在中國擴產(chǎn)項目有限，預計2025-2026年國內(nèi)銻礦產(chǎn)量增量有限，基本維持在6萬噸左右，抬高銻價格下限。海外方面，除中國外，全球銻礦都面臨品位下滑的趨勢，故銻產(chǎn)量同比減少2%。2024年俄羅斯極地黃金銻產(chǎn)量枯竭，未來無產(chǎn)量貢獻。2025-2026年全球新投產(chǎn)項目有限，且主要增量來源華鈺—塔鋁金項目產(chǎn)能釋放可能不及預期。故我們預計2025-2026年全球銻供給增速分別為-5%/8%。需求端方面，鹵素優(yōu)秀的物理特性使其短時間內(nèi)難以被替代，銻作為添加劑需求逐漸趨于剛性，價格上漲對于需求的影響逐漸弱化；2025-2026年光伏領域仍是銻需求主要驅動力。故我們預計2025-2026年全球銻需求增速分別為-5%/5%。因此，銻的供需缺口將長期存在。根據(jù)測算，預計2025-2026年銻供需缺口分別為-3.9/-3.7萬噸。表16：銻全球供需平衡表單位（萬噸）202020212022202320242025E2026E全球銻供應量11.1011.2011.0011.4810.409.9010.71yoy-31%1%-2%4%-9%-5%8%其中，中國05.766.006.006.30yoy-31%0%-2%-4%4%0%5%其中，俄羅斯2.502.002.002.701.300.000.00yoy-17%-20%0%35%-52%-100%-其中，緬甸0.220.460.460.440.450.450.45yoy-63%109%0%-5%3%0%0%其中，澳大利亞0.200.390.400.400.300.300.30yoy-6%92%3%-1%-24%0%0%其中，塔吉克斯坦1.301.681.701.701.702.503.00yoy-54%29%1%0%0%47%20%其中，土耳其00.20yoy-45%-2%-2%-2%-2%0%0%其中，玻利維亞0.260.280.280.28yoy-13%0%-4%-2%-2%0%0%其中，全球其他國家80.18yoy25%-14%-29%-2%-2%1%1%全球銻消費量11.2911.1411.3713.4014.4813.7614.41yoy-4%-1%2%18%8%-5%5%光伏1.091.301.863.154.364.194.61yoy33%20%42%70%39%-4%10%阻燃劑6.365.645.495.324.804.594.74yoy-13%-11%-3%-3%-10%-4%3%鉛酸蓄電池2.222.482.322.953.292.882.89yoy9%12%-6%27%11%-13%0%聚酯催化劑1.071.421.491.57yoy2%9%-1%24%4%5%5%其他0.6yoy0%0%0%0%0%0%0%供需缺口-0.190.06-0.37-1.92-4.08-3.86-3.70USGS，SolarPowerEurope，Chemnews，itdcw，中國化纖信息網(wǎng)，公司公告，體內(nèi)優(yōu)質礦山仍有增儲潛力，體外資產(chǎn)注入可期體內(nèi)礦山華錫有色核心業(yè)務以有色金屬勘探、開采及選礦為主，通過礦山擴產(chǎn)、資源注入及綠色年上半年，公司完成出礦量萬噸，32.98%74.3917.3921.3萬噸。銅坑礦（現(xiàn)為華錫有色旗下的核心礦山之一年，位于廣西河池市南丹縣大廠鎮(zhèn)，距南丹縣城約46公里，隸屬于廣西北部灣國際港務集團（原華錫集團）。該礦以錫、鋅、鉛、銻、銦等16種伴生金屬資源著稱，總儲量達萬噸，被譽為地球上礦物學家的天堂，其礦區(qū)面積為15.78平方公里，采用地下開采方式，設計年生產(chǎn)規(guī)模為237.6萬噸。銅坑礦床位于大廠礦床地礦田的西礦帶，是區(qū)內(nèi)成礦分帶最典型、礦物組合和成礦元素最復雜、規(guī)模最大的一個超大型礦床。銅坑礦床成礦分帶特征明顯。在垂直方向上，礦體呈現(xiàn)出明顯的分層變化——深部主要為鋅銅礦化，上部則以錫多金屬礦化為主。礦體的形態(tài)也呈現(xiàn)出上脈下層的分布規(guī)律：自上而下依次為脈狀的錫多金屬礦體（包括大脈型和細脈帶型）、近似層狀的錫多金屬礦體（如91號和92號礦體），以及近似層狀的鋅銅礦體。在平面分布上，礦區(qū)南部以錫多金屬礦為主，北部則以鋅銅礦為主，呈現(xiàn)出一定的空間分帶性。圖58：銅坑礦區(qū)地質略圖 圖59：銅坑礦地質剖面圖廣西大廠銅坑錫多金屬礦床地質特征及成因分析》，整理 整理廣西大廠銅坑錫多金屬礦床地質特征及成因分析》，6.99（品位38.38萬噸（2.53%），并伴生鉛、銻、銀、硫等礦產(chǎn)。4月，廣西華錫有色金屬股份有限公司旗下華錫礦業(yè)完成銅坑礦采礦權變更登記，將深部多金屬探礦權礦年限至年，為公司未來資源保障與產(chǎn)能擴張奠定基礎。圖60：至2023年銅坑礦資源金屬量及儲量情況高峰礦廣西高峰礦業(yè)有限責任公司是華錫有色旗下的重要控股子公司，位于廣西壯族自治區(qū)河池市南丹縣大廠鎮(zhèn)。該礦區(qū)主要開采錫礦，并伴生鋅、鉛、銻、銀等多種金屬資源。高峰礦區(qū)位于廣西南丹大廠錫多金屬成礦帶內(nèi)的西礦帶，礦區(qū)面積2.1981平方公里，礦區(qū)范圍標高由923.62m至-399.82m。礦區(qū)范圍內(nèi)礦產(chǎn)資源極為豐富，累計探明資源儲量礦石量2000多萬噸。開采的主礦體100、105號礦體是世界上罕見的特富礦體，伴生礦種多，品位高，礦石中的Sn、Zn、Pb、Sb的含量都達到獨立礦床的工業(yè)要求。圖61：廣西大廠構造綱要與地質簡圖 圖62：高峰礦區(qū)號礦體地質剖面圖 及其地質意義

及其地質意義高峰礦業(yè)的礦山開采規(guī)模為33萬噸/年，配套的選礦廠為新巴里選礦廠，設計處理能力同為33萬噸/年。2024年，礦區(qū)內(nèi)原礦體勘查新增和發(fā)現(xiàn)新礦體，資源量發(fā)生重大變化。該公司旗下的河池南丹縣大廠礦田巴力—龍頭山礦區(qū)礦石保有資源量由936.3萬噸增長至178.4819%。此次新增和發(fā)現(xiàn)的新礦體，屬于世界罕見的特富錫多金屬礦體，原生錫礦最低工業(yè)品位為，邊界品位為，資源稟賦優(yōu)秀，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供了堅實的資源保障。圖63：主要礦產(chǎn)品保有金屬量變化及品位佛子沖鉛鋅礦梧州市蒼梧縣與岑溪市交界處。該礦區(qū)地處中低山丘陵地貌，地形起伏較大，交通便利，水電資源充足，為礦山的開發(fā)和運營提供了良好的基礎條件。礦區(qū)共計保有鉛鋅礦體個，51個已開采，石門刀支口、佛子遼、大羅坪等礦段。佛子沖鉛鋅礦的采礦權由廣西佛子礦業(yè)有限公司持有，該公司為華錫有色的全資子公司。佛子沖鉛鋅礦采礦面積為13.2852平方公里，開采深度范圍為570.1米至-160.1米，采礦方式為地下開采，設計生產(chǎn)規(guī)模為45萬噸/年。圖64：廣西佛子沖鉛鋅交通位置圖 圖65：廣西佛子沖鉛鋅礦床地質圖證券整理

廣西佛子沖鉛鋅礦礦床地質特征及礦床成因探討》，西南

國期刊礦石結構以自形—半自形粒狀結構、他形粒狀結構為主，礦石構造較簡單，以條帶狀構造為主。25年佛子沖礦區(qū)鉛鋅礦資源儲量核實報告公布采礦權范圍內(nèi)保有鉛金屬25.7萬噸、鋅金屬36.6萬噸，伴生銅1.5萬噸，銀343噸。圖66：采礦范圍金屬資源儲量體外資產(chǎn)2024年，華錫有色公司在業(yè)績說明會上表示，公司按照2023年重大資產(chǎn)重組時的承諾，目前已完成收購佛子公司100%股權工作，正在積極推進將河池五吉有限責任公司、來賓華錫冶煉有限公司注入上市公司的工作。五吉公司（河池五吉有限責任公司）河池五吉有限責任公司成立于2004年08月18日，注冊地位于河池市金城江區(qū)五圩鎮(zhèn)五圩社區(qū)龍馬村。經(jīng)營范圍包括井巷工程的服務及管理、測繪，采礦（僅限五圩礦區(qū)）、洗選礦、有色金屬冶煉及綜合回收，硫酸生產(chǎn)銷售，經(jīng)營本企業(yè)自產(chǎn)和生產(chǎn)所需產(chǎn)品及技術的進出口業(yè)務，進料加工和三來一補業(yè)務等。五吉公司自身具有采礦權的礦山為五圩箭豬坡礦區(qū)銻鋅鉛礦，箭豬坡鉛鋅銻礦位于江南古陸南緣、右江再生地槽北部邊緣的丹池多金屬成礦帶上。礦區(qū)出露地層以泥盆系泥巖、泥灰?guī)r、砂巖為主74條，其中13條出露地表，其余為盲礦脈。礦脈中規(guī)模較大（10、、J6、、J31、、、、、。其礦石儲量占礦區(qū)總量的85.81%圖67：箭豬坡礦區(qū)地質略圖 圖68：箭豬坡礦區(qū)號勘探線剖面示意圖 廣西河池五圩礦田箭豬坡鉛鋅銻礦地質特征與成礦規(guī)律》整理廣西河池五圩礦田箭豬坡鉛鋅銻礦地質特征與成礦規(guī)律》整理圖69：箭豬坡鉛鋅銻礦主要礦脈特征廣西河池五圩礦田箭豬坡鉛鋅銻礦地質特征與成礦規(guī)律根據(jù)河池五吉箭豬坡礦業(yè)有采礦權出讓收益評估報告，其礦山所擁有的可采儲量頗為可觀。其中，銻金屬量達6190噸，鉛金屬量為4538噸，鋅金屬量有13069噸，銀金屬量則為29.5噸。目前，公司的生產(chǎn)能力為每年9萬噸礦石處理量。來賓華錫冶煉有限公司（來冶公司）來賓華錫冶煉有限公司（簡稱來冶公司）是北部灣國際港務集團公司控股的華錫的全資子公司，成立于2010年11月9日，其前身是創(chuàng)建于1976年的來賓冶煉廠，是華錫下屬的錫、鋅、銦冶煉生產(chǎn)基地。公司位于廣西來賓市河南工業(yè)園區(qū)，目前占地面積共萬20萬平方米。已形成固定資產(chǎn)14.42億元。公司有錫、鋅、銦三大生產(chǎn)系統(tǒng)，分別于1991年、1999年、1998年建成投產(chǎn)，主要產(chǎn)品有錫錠、鋅錠、銦錠、硫酸，年生產(chǎn)能力分別達2萬噸、6萬噸、80噸、12萬噸。同時，公司采用奧斯麥特爐還原熔煉技術，已經(jīng)形成了完整的錫、鋅、銦金屬生產(chǎn)一體化產(chǎn)業(yè)鏈。年起實施錫系統(tǒng)再生原料綜合升級改造項目，總投資729.64萬元，其中環(huán)保投入占比達87.71%。項目重點包括富氧頂吹奧爐改造、危廢暫存庫及廢氣處理系統(tǒng)建設，顯著提升資源回收效率與環(huán)保水平，推進節(jié)能減排，形成技術先進、綠色可持續(xù)的冶煉體系。圖70：來冶公司錫冶煉工藝流程及排污節(jié)點圖 圖71：來冶公司鋅冶煉工藝流程及排污節(jié)點圖西賓市態(tài)環(huán)境 西賓市態(tài)環(huán)境財務分析公司持續(xù)提升，未來仍有提升空間5.4%，受益于金屬年前三季度凈資產(chǎn)收益率11.0%，高于可比公司錫業(yè)股份3.1pp。圖72：公司凈資產(chǎn)收益率 圖73：可比公司凈資產(chǎn)收益率情況拆分來看，凈利率持續(xù)上行是公司凈資產(chǎn)收益率提升的主要驅動力。受益于金屬價格上漲以及產(chǎn)能爬坡，公司產(chǎn)品量價齊升，盈利能力顯著提高，凈利率從2022年的3.1%躍升至2025年前三季度的20.0%。圖74：公司杜邦分析資金周轉能力有所下降。1.7年下降0.9pp80年保持穩(wěn)定。圖75：公司流動資產(chǎn)周轉率情況 圖76：公司應收賬款及存貨周轉天數(shù)盈利預測與估值盈利預測關鍵假設：錫錠：根據(jù)高峰礦產(chǎn)能爬坡和擴產(chǎn)節(jié)奏，預計2025-2027年公司產(chǎn)量分別為1.2/1.2/1.3萬噸，產(chǎn)銷率分別為95%/96%/97%?？紤]到錫供應剛性，需求高成長性，預計2025-2027年錫金屬單位價格增速為；因2025年公司金屬銷量增加，原料外購量增長明顯，推動營業(yè)成本顯著增長，2025-2027年錫金屬單位成本增速為30%/-5%/2%，對應的毛利率分別為26.9%/39.6%/36.5%。鉛銻精礦：根據(jù)公司礦山擴產(chǎn)節(jié)奏，預計2025-2027年公司產(chǎn)量分別為1.5/1.5/1.8萬噸，產(chǎn)銷率分別為90%/95%/95%。考慮到銻出口管制放開，海外價差將逐步收斂，預計2025-2027年單位價格增速為30%/8%/3%，對應的毛利率分別為83.5%/84.6%/84.9%。鋅錠：根據(jù)公司礦山擴產(chǎn)節(jié)奏，預計2025-2027年公司產(chǎn)量分別為3.3/3.3/3.3萬噸，產(chǎn)銷率分別為100%/100%/100%。考慮到下游需求逐步復蘇，預計2025-2027年單位價格增速為10%/5%/5%，對應的毛利率分別為26.5%/28.6%/30.0%。2025-2027年公司產(chǎn)量分別為5.5/5.5/5.5萬噸，因部分原料為外購，所以自有礦產(chǎn)銷率分別為40%/40%/40%?？紤]到下游需求逐步復蘇，預計2025-202710%/10%/548.8%/52.1%/53.0%。銻錠：根據(jù)五吉礦業(yè)2026年注入預期和擴產(chǎn)節(jié)奏，預計2025-2027年公司產(chǎn)量分別為1000/2000/3000