我國利率互換價(jià)差的多維度實(shí)證剖析與市場洞察一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球金融市場持續(xù)深化與創(chuàng)新的大背景下，利率互換作為一種重要的金融衍生工具，在我國金融體系中的地位日益凸顯。自2006年我國正式開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)以來，利率互換市場從無到有，從小到大，取得了飛速的發(fā)展。近年來，我國利率互換市場的交易規(guī)模持續(xù)攀升。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從早期的試點(diǎn)階段到如今，市場交易量實(shí)現(xiàn)了幾何倍數(shù)的增長，在2024年，其年交易量已超過30萬億元，成為了我國場外衍生品市場的重要支柱。這一顯著的增長趨勢(shì)，不僅反映了市場參與者對(duì)利率互換工具的認(rèn)可度不斷提高，也體現(xiàn)了我國金融市場在衍生產(chǎn)品領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)，利率互換市場的產(chǎn)品種類不斷豐富，投資者類型也日益多元化。在產(chǎn)品方面，除了傳統(tǒng)的基于銀行間7天回購定盤利率（FR007）和3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）的利率互換合約外，2024年11月，掛鉤FR001的利率互換合約推出，進(jìn)一步契合了市場需求和銀行間回購市場發(fā)展現(xiàn)狀。在投資者方面，目前合計(jì)備案的機(jī)構(gòu)有超過700家法人單位和非法人產(chǎn)品，涵蓋了銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信用合作聯(lián)社、信用增進(jìn)公司等各類金融機(jī)構(gòu)，以及理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃、公募基金等非法人產(chǎn)品，其中銀行和證券公司是交易的主力機(jī)構(gòu)，而信托計(jì)劃作為資產(chǎn)管理行業(yè)占比較大的產(chǎn)品，未來參與利率互換業(yè)務(wù)的潛力也不容小覷。隨著利率互換市場在我國金融市場中占據(jù)越來越重要的地位，深入研究利率互換價(jià)差具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。利率互換價(jià)差作為利率互換市場的關(guān)鍵指標(biāo)，不僅能夠反映市場的定價(jià)效率和資金供求關(guān)系，還對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理、投資決策以及貨幣政策的傳導(dǎo)等方面產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。因此，對(duì)我國利率互換價(jià)差進(jìn)行實(shí)證研究，揭示其內(nèi)在規(guī)律和影響因素，已成為當(dāng)前金融領(lǐng)域的重要課題。1.1.2研究意義本研究通過對(duì)我國利率互換價(jià)差的深入探究，將在理論和實(shí)踐層面產(chǎn)生積極影響。從理論層面來看，當(dāng)前對(duì)于利率互換價(jià)差的研究，在我國獨(dú)特的金融市場環(huán)境下，仍存在諸多有待完善之處。不同市場環(huán)境下，利率互換價(jià)差的影響因素和作用機(jī)制存在差異，我國金融市場具有自身特點(diǎn)，如政策導(dǎo)向性強(qiáng)、市場結(jié)構(gòu)處于不斷優(yōu)化過程中等。通過對(duì)我國利率互換價(jià)差的實(shí)證研究，能夠豐富和拓展利率互換定價(jià)理論和金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論。深入剖析影響我國利率互換價(jià)差的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場微觀結(jié)構(gòu)因素以及投資者行為因素等，有助于更全面地理解金融衍生工具在我國金融市場中的運(yùn)行規(guī)律，為后續(xù)相關(guān)理論研究提供實(shí)證依據(jù)和新的研究視角，推動(dòng)金融理論在我國實(shí)際金融環(huán)境中的進(jìn)一步發(fā)展。在實(shí)踐層面，本研究對(duì)各類市場參與者具有重要的指導(dǎo)意義。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，準(zhǔn)確把握利率互換價(jià)差的變化規(guī)律，有助于其更精準(zhǔn)地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。通過合理運(yùn)用利率互換工具，金融機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)價(jià)差變動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)營效率，增強(qiáng)自身的市場競爭力。在投資決策方面，清晰認(rèn)識(shí)利率互換價(jià)差與其他金融資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，能夠幫助投資者制定更為科學(xué)合理的投資策略，優(yōu)化投資組合，提高投資收益。對(duì)于企業(yè)來說，了解利率互換價(jià)差可以更好地進(jìn)行融資安排，選擇合適的融資時(shí)機(jī)和方式，降低融資成本，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平。此外，本研究結(jié)果還能為監(jiān)管部門和政策制定者提供有價(jià)值的參考。監(jiān)管部門可以依據(jù)研究結(jié)論，加強(qiáng)對(duì)利率互換市場的監(jiān)管，規(guī)范市場參與者行為，防范市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。政策制定者則可以根據(jù)利率互換價(jià)差的變化以及影響因素，制定更為科學(xué)合理的貨幣政策和金融市場發(fā)展政策，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展，推動(dòng)利率市場化進(jìn)程，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀利率互換作為金融領(lǐng)域的重要研究對(duì)象，吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注，在影響因素、定價(jià)模型、市場波動(dòng)等方面均取得了一定的研究成果。在影響利率互換價(jià)差的因素研究上，國內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度展開了深入探討。國外學(xué)者如[學(xué)者姓名1]通過對(duì)美國利率互換市場的研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素中的貨幣政策對(duì)利率互換價(jià)差有著顯著影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，市場流動(dòng)性增加，利率互換價(jià)差往往會(huì)縮??；反之，在緊縮貨幣政策下，價(jià)差則會(huì)擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)周期也被證實(shí)是重要影響因素之一，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)投資需求旺盛，對(duì)資金的競爭加劇，推動(dòng)利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致利率互換價(jià)差發(fā)生變化。在微觀層面，[學(xué)者姓名2]指出市場參與者的信用狀況對(duì)利率互換價(jià)差影響明顯，信用評(píng)級(jí)較高的交易對(duì)手，其參與的利率互換交易價(jià)差相對(duì)較小，因?yàn)檩^低的信用風(fēng)險(xiǎn)意味著更低的違約可能性，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也相應(yīng)減少。國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場特點(diǎn)進(jìn)行了研究。[學(xué)者姓名3]研究發(fā)現(xiàn)，我國利率互換價(jià)差與市場利率相關(guān)性較高，市場利率的波動(dòng)會(huì)直接傳導(dǎo)至利率互換市場，導(dǎo)致價(jià)差變動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的通貨膨脹率也是影響因素之一，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，市場對(duì)利率上升的預(yù)期增強(qiáng)，利率互換價(jià)差會(huì)隨之調(diào)整。從市場結(jié)構(gòu)方面來看，[學(xué)者姓名4]認(rèn)為我國利率互換市場的參與者結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)差有一定影響，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，其交易行為和策略會(huì)影響市場的供求關(guān)系，進(jìn)而影響價(jià)差水平。在利率互換定價(jià)模型的研究方面，國外早期主要有無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論，如Bicksler和Chen(1986)提出把利率互換看成是兩個(gè)假想債券的交換，即固定利率債券和浮動(dòng)利率債券的交換，通過確定浮動(dòng)利率債券價(jià)格來為利率互換定價(jià)。隨著市場發(fā)展，考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)模型逐漸興起，Solnik(1990)分析了單方違約定價(jià)模型，認(rèn)為在互換定價(jià)中應(yīng)考慮交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。近年來，一些復(fù)雜的定價(jià)模型不斷涌現(xiàn)，如基于隨機(jī)利率模型的定價(jià)方法，通過對(duì)利率的隨機(jī)波動(dòng)進(jìn)行建模，更準(zhǔn)確地描述利率互換的價(jià)格動(dòng)態(tài)。國內(nèi)對(duì)于利率互換定價(jià)模型的研究起步相對(duì)較晚，但發(fā)展迅速。學(xué)者們?cè)谝雵庀冗M(jìn)模型的同時(shí)，進(jìn)行了本土化改進(jìn)。[學(xué)者姓名5]通過對(duì)我國利率互換市場數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模型進(jìn)行了參數(shù)調(diào)整和優(yōu)化，使其更符合我國市場實(shí)際情況。[學(xué)者姓名6]則結(jié)合我國金融市場的監(jiān)管政策和交易規(guī)則，構(gòu)建了新的定價(jià)模型，將政策因素納入定價(jià)考量，提高了模型的實(shí)用性和準(zhǔn)確性。在利率互換市場波動(dòng)的研究中，國外學(xué)者運(yùn)用多種計(jì)量方法進(jìn)行分析。[學(xué)者姓名7]采用GARCH模型對(duì)利率互換市場收益率的波動(dòng)進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)市場波動(dòng)具有集聚性和持續(xù)性，即過去的波動(dòng)會(huì)對(duì)未來波動(dòng)產(chǎn)生影響，且波動(dòng)在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)出相對(duì)集中的特征。[學(xué)者姓名8]通過構(gòu)建向量自回歸模型（VAR），研究了利率互換市場與其他金融市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率互換市場與債券市場、股票市場之間存在著相互影響的關(guān)系，一個(gè)市場的波動(dòng)會(huì)在一定程度上傳遞到其他市場。國內(nèi)學(xué)者在市場波動(dòng)研究方面也取得了不少成果。[學(xué)者姓名9]運(yùn)用高頻交易數(shù)據(jù)，對(duì)我國利率互換市場的日內(nèi)波動(dòng)特征進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)市場在開盤和收盤時(shí)段波動(dòng)較為劇烈，而在交易時(shí)段中間相對(duì)平穩(wěn)。[學(xué)者姓名10]通過實(shí)證分析，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)我國利率互換市場波動(dòng)的影響，指出貨幣政策的調(diào)整，如利率調(diào)整、準(zhǔn)備金率變動(dòng)等，會(huì)引發(fā)市場波動(dòng)的變化，而財(cái)政政策的變化，如政府支出規(guī)模的調(diào)整、稅收政策的改變等，也會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境間接對(duì)利率互換市場波動(dòng)產(chǎn)生作用。盡管國內(nèi)外學(xué)者在利率互換領(lǐng)域取得了豐富的研究成果，但由于我國金融市場具有獨(dú)特的發(fā)展歷程、監(jiān)管環(huán)境和市場結(jié)構(gòu)，在研究我國利率互換價(jià)差時(shí)，仍需要進(jìn)一步深入挖掘適合我國國情的理論和實(shí)證方法，以更準(zhǔn)確地揭示其內(nèi)在規(guī)律和影響因素，為我國利率互換市場的健康發(fā)展提供更具針對(duì)性的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保對(duì)我國利率互換價(jià)差的研究全面且深入。采用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于利率互換價(jià)差的相關(guān)理論和實(shí)證研究成果。深入剖析經(jīng)典的利率互換定價(jià)理論，如無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論、考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)模型等，以及前人對(duì)利率互換價(jià)差影響因素的研究結(jié)論，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如貨幣政策、通貨膨脹率等）、市場微觀結(jié)構(gòu)因素（如交易活躍度、市場參與者結(jié)構(gòu)等）。通過對(duì)這些文獻(xiàn)的綜合分析，明確已有研究的成果與不足，為本研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，找準(zhǔn)研究的切入點(diǎn)和方向，避免重復(fù)研究，同時(shí)借鑒前人的研究方法和思路，為后續(xù)的實(shí)證分析提供理論支持。運(yùn)用數(shù)據(jù)分析法對(duì)利率互換價(jià)差進(jìn)行深入研究。從中國外匯交易中心、萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫等權(quán)威數(shù)據(jù)源，收集2006年我國利率互換市場開展試點(diǎn)以來的大量交易數(shù)據(jù)，包括不同期限、不同參考利率的利率互換合約的成交價(jià)格、成交量等信息。同時(shí)，收集同期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、央行貨幣政策工具調(diào)整數(shù)據(jù)等，以及市場微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，如市場參與者的交易行為數(shù)據(jù)、不同類型投資者的持倉數(shù)據(jù)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算利率互換價(jià)差的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等統(tǒng)計(jì)量，初步了解價(jià)差的分布特征和波動(dòng)情況。通過相關(guān)性分析，探究利率互換價(jià)差與各影響因素之間的線性相關(guān)關(guān)系，篩選出對(duì)價(jià)差有顯著影響的因素。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如多元線性回歸模型、時(shí)間序列模型等，運(yùn)用最小二乘法、極大似然估計(jì)等方法對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)，深入挖掘利率互換價(jià)差與各影響因素之間的定量關(guān)系，預(yù)測價(jià)差的未來走勢(shì)。此外，結(jié)合案例分析法，選取具有代表性的利率互換交易案例進(jìn)行深入剖析。例如，選擇在市場環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)期（如貨幣政策重大調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)等）的交易案例，詳細(xì)分析在這些特殊情況下，利率互換價(jià)差的變動(dòng)情況以及市場參與者的交易策略和行為動(dòng)機(jī)。通過對(duì)具體案例的分析，從微觀層面深入理解利率互換價(jià)差的形成機(jī)制和影響因素，彌補(bǔ)數(shù)據(jù)分析法在解釋市場行為方面的不足，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。同時(shí)，將案例分析結(jié)果與數(shù)據(jù)分析法得出的結(jié)論進(jìn)行對(duì)比和驗(yàn)證，進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在研究視角、模型運(yùn)用和分析深度方面具有一定創(chuàng)新。從研究視角來看，構(gòu)建了多維度的綜合分析框架。以往研究往往側(cè)重于從宏觀經(jīng)濟(jì)因素或市場微觀結(jié)構(gòu)因素的單一維度進(jìn)行分析，本研究將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場微觀結(jié)構(gòu)以及投資者行為等多個(gè)維度納入統(tǒng)一的分析框架。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，不僅考慮常見的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣政策等因素，還關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化對(duì)我國利率互換價(jià)差的影響，如全球利率走勢(shì)、國際資本流動(dòng)等。在市場微觀結(jié)構(gòu)方面，深入研究市場參與者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、流動(dòng)性狀況等因素對(duì)價(jià)差的作用。同時(shí)，將投資者行為因素納入分析，探討投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期形成機(jī)制以及交易策略等如何影響利率互換價(jià)差，從而更全面、系統(tǒng)地揭示我國利率互換價(jià)差的形成機(jī)制和影響因素。在模型運(yùn)用上，引入新的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型和分析方法。在傳統(tǒng)的多元線性回歸模型和時(shí)間序列模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)算法中的隨機(jī)森林模型、支持向量機(jī)模型等，對(duì)利率互換價(jià)差與各影響因素之間的復(fù)雜非線性關(guān)系進(jìn)行挖掘。這些新模型具有更強(qiáng)的非線性擬合能力和數(shù)據(jù)處理能力，能夠捕捉到傳統(tǒng)模型難以發(fā)現(xiàn)的變量之間的復(fù)雜關(guān)系，提高對(duì)利率互換價(jià)差預(yù)測的準(zhǔn)確性。同時(shí)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)（DCC）-GARCH模型，分析利率互換價(jià)差與其他金融資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)溢出效應(yīng)，從動(dòng)態(tài)角度更深入地理解利率互換市場與其他金融市場之間的聯(lián)系。在分析深度上，結(jié)合實(shí)際案例進(jìn)行深入的定性分析。以往研究多以實(shí)證分析為主，對(duì)實(shí)際案例的分析相對(duì)較少。本研究在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，選取多個(gè)具有代表性的實(shí)際交易案例，對(duì)利率互換價(jià)差的變化過程進(jìn)行詳細(xì)的跟蹤和分析。通過與市場參與者進(jìn)行訪談，獲取一手資料，深入了解他們?cè)诮灰走^程中的決策依據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)控制措施以及對(duì)市場走勢(shì)的判斷，從實(shí)際操作層面揭示利率互換價(jià)差的形成和變化機(jī)制。將實(shí)證分析結(jié)果與案例分析結(jié)果相互印證，使研究結(jié)論不僅具有理論上的嚴(yán)謹(jǐn)性，更具有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，能夠?yàn)槭袌鰠⑴c者的決策提供更具針對(duì)性的建議。二、利率互換價(jià)差的理論基礎(chǔ)2.1利率互換的基本概念2.1.1定義與原理利率互換，作為金融衍生工具領(lǐng)域的關(guān)鍵組成部分，是交易雙方在預(yù)先約定的一定期限內(nèi)，基于一筆特定數(shù)額的名義本金，相互交換具有不同性質(zhì)利率支付的金融合約。這一過程中，雙方僅進(jìn)行利息現(xiàn)金流的交換，而名義本金并不發(fā)生實(shí)際轉(zhuǎn)移。其核心原理在于利用交易雙方在不同利率市場上的比較優(yōu)勢(shì)，通過互換現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)降低融資成本、管理利率風(fēng)險(xiǎn)以及調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等多重目標(biāo)。在實(shí)際應(yīng)用中，利率互換最為常見的類型是固定利率與浮動(dòng)利率的互換。以一家企業(yè)A和一家金融機(jī)構(gòu)B為例，假設(shè)企業(yè)A擁有一筆浮動(dòng)利率債務(wù)，由于市場利率波動(dòng)的不確定性，企業(yè)A面臨著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)A預(yù)期未來市場利率將上升，為鎖定融資成本，它可與金融機(jī)構(gòu)B進(jìn)行利率互換。在互換合約中，企業(yè)A向金融機(jī)構(gòu)B支付固定利率，金融機(jī)構(gòu)B則向企業(yè)A支付基于某一參考利率（如銀行間7天回購定盤利率FR007、3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor-3M等）的浮動(dòng)利率。通過這種互換安排，企業(yè)A成功將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，有效規(guī)避了利率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)；而金融機(jī)構(gòu)B則基于自身對(duì)市場利率走勢(shì)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，愿意接受這種互換交易。除固定利率與浮動(dòng)利率互換外，不同基準(zhǔn)利率之間的互換也較為常見。隨著金融市場的全球化發(fā)展，各類基準(zhǔn)利率在不同市場和金融產(chǎn)品中廣泛應(yīng)用。例如，一些跨國企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在國際金融市場中運(yùn)營，其業(yè)務(wù)涉及多種貨幣和不同的基準(zhǔn)利率體系。當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化或出于優(yōu)化資金成本的考慮，它們可能會(huì)進(jìn)行從基于倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）的利率互換轉(zhuǎn)換為基于上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的利率互換。這種互換類型能夠幫助市場參與者更好地適應(yīng)不同市場的利率環(huán)境，靈活調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，降低融資成本。期限不同的利率互換同樣在金融市場中發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和市場利率動(dòng)態(tài)變化的背景下，不同期限的利率表現(xiàn)出不同的波動(dòng)特征和預(yù)期走勢(shì)。例如，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，短期利率可能由于資金需求旺盛而快速上升，而長期利率受經(jīng)濟(jì)前景不確定性影響，上升幅度相對(duì)較小。此時(shí)，一家企業(yè)若持有短期高利率債務(wù)，預(yù)期未來短期利率將進(jìn)一步攀升，而長期利率相對(duì)穩(wěn)定，為平衡利率風(fēng)險(xiǎn)，它可與交易對(duì)手進(jìn)行短期利率與長期利率的互換。通過這種互換，企業(yè)將短期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換為長期相對(duì)穩(wěn)定利率的債務(wù)，優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了利率風(fēng)險(xiǎn)。2.1.2交易機(jī)制我國利率互換市場的交易平臺(tái)主要依托于全國銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）。作為我國金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施，CFETS為利率互換交易提供了高效、便捷的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了交易信息的實(shí)時(shí)發(fā)布、報(bào)價(jià)與成交的自動(dòng)化處理，以及交易數(shù)據(jù)的集中管理和統(tǒng)計(jì)分析。該平臺(tái)具備高度的穩(wěn)定性和安全性，能夠滿足大量交易訂單的快速處理需求，確保市場交易的順暢進(jìn)行。同時(shí)，CFETS還不斷優(yōu)化交易系統(tǒng)功能，推出多種交易方式和訂單類型，以適應(yīng)不同市場參與者的交易策略和需求。在交易流程方面，以最常見的固定利率與浮動(dòng)利率互換為例，首先交易雙方需在CFETS系統(tǒng)中明確互換的各項(xiàng)基本要素，包括名義本金數(shù)額、互換期限、固定利率水平、浮動(dòng)利率所參考的基準(zhǔn)利率（如FR007、Shibor-3M等）、利息支付頻率和支付日期等。隨后，雙方通過CFETS系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和詢價(jià)，根據(jù)市場行情和自身需求確定互換利率。在達(dá)成一致意向后，系統(tǒng)自動(dòng)生成電子交易合同，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，包括利息支付的具體方式、違約處理?xiàng)l款等。合同簽訂后，雙方按照約定的時(shí)間和方式進(jìn)行利息現(xiàn)金流的交換。在整個(gè)交易過程中，CFETS系統(tǒng)對(duì)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和記錄，確保交易的合規(guī)性和透明度。我國利率互換市場的參與者呈現(xiàn)出多元化的格局，涵蓋了各類金融機(jī)構(gòu)和部分非金融企業(yè)。其中，銀行在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，包括國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等。銀行憑借其雄厚的資金實(shí)力、廣泛的客戶基礎(chǔ)和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在利率互換市場中既作為交易商直接參與交易，為市場提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，又為企業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)提供利率互換服務(wù)，滿足客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債管理需求。證券公司也是重要的參與者之一。隨著金融市場的創(chuàng)新發(fā)展，證券公司在利率互換市場中的活躍度不斷提升。它們利用自身在資本市場的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和對(duì)市場的敏銳洞察力，積極參與利率互換交易，通過與銀行、企業(yè)等進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，證券公司還為客戶提供利率互換相關(guān)的投資咨詢和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，豐富了市場的服務(wù)內(nèi)容。保險(xiǎn)公司在利率互換市場中的參與度也逐漸提高。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，利率波動(dòng)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債匹配和投資收益產(chǎn)生重要影響。通過參與利率互換交易，保險(xiǎn)公司能夠調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的有效匹配，保障保險(xiǎn)資金的安全和收益穩(wěn)定。此外，信用合作聯(lián)社、信用增進(jìn)公司等金融機(jī)構(gòu)，以及理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃、公募基金等非法人產(chǎn)品也積極參與利率互換市場。這些參與者通過利率互換交易，實(shí)現(xiàn)各自的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，進(jìn)一步豐富了市場的交易主體和交易策略。部分資質(zhì)良好、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)的非金融企業(yè)也開始涉足利率互換市場，利用這一工具管理自身的債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。2.2利率互換價(jià)差的內(nèi)涵與度量2.2.1價(jià)差定義利率互換價(jià)差，本質(zhì)上是指不同利率資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的差額，它在金融分析領(lǐng)域中占據(jù)著舉足輕重的地位。從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的視角來看，利率互換價(jià)差能夠敏銳地反映出市場的定價(jià)效率。在一個(gè)高效的市場中，各種信息能夠迅速且準(zhǔn)確地反映在資產(chǎn)價(jià)格上，利率互換價(jià)差會(huì)維持在一個(gè)相對(duì)合理且穩(wěn)定的水平。這是因?yàn)槭袌鰠⑴c者能夠充分利用公開信息進(jìn)行理性決策，使得市場供需關(guān)系達(dá)到平衡，從而使價(jià)差趨于穩(wěn)定。例如，當(dāng)市場上的利率互換交易頻繁且信息透明時(shí)，買賣雙方能夠快速找到交易對(duì)手，交易成本降低，價(jià)差也會(huì)相應(yīng)縮小，這體現(xiàn)了市場定價(jià)效率的提高。從金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，利率互換價(jià)差是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行利率互換交易時(shí)，需要密切關(guān)注價(jià)差的變化，因?yàn)閮r(jià)差的波動(dòng)直接影響著交易的收益和風(fēng)險(xiǎn)。以銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理為例，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債往往具有不同的利率敏感性。如果銀行持有大量固定利率資產(chǎn)和浮動(dòng)利率負(fù)債，當(dāng)市場利率上升時(shí)，浮動(dòng)利率負(fù)債的成本增加，而固定利率資產(chǎn)的收益不變，此時(shí)利率互換價(jià)差的變化可能會(huì)導(dǎo)致銀行的凈利息收入減少，增加了銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)利率互換價(jià)差的監(jiān)測和分析，銀行可以及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)行利率互換交易，將固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)，或者將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的有效匹配。利率互換價(jià)差在投資決策中也扮演著重要角色。投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)，需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性和收益風(fēng)險(xiǎn)特征。利率互換價(jià)差的變化能夠反映出不同利率資產(chǎn)之間的相對(duì)投資價(jià)值。當(dāng)利率互換價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，意味著固定利率資產(chǎn)和浮動(dòng)利率資產(chǎn)之間的收益差異增大，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)市場利率走勢(shì)的預(yù)期，調(diào)整投資組合中固定利率資產(chǎn)和浮動(dòng)利率資產(chǎn)的比例。如果投資者預(yù)期市場利率將下降，浮動(dòng)利率資產(chǎn)的收益將減少，而固定利率資產(chǎn)的收益相對(duì)穩(wěn)定，此時(shí)投資者可以增加固定利率資產(chǎn)的持有比例，減少浮動(dòng)利率資產(chǎn)的持有比例，以獲取更好的投資收益。反之，如果預(yù)期市場利率上升，則可以采取相反的投資策略。2.2.2度量方法在利率互換價(jià)差的度量中，常用的指標(biāo)主要有絕對(duì)價(jià)差和相對(duì)價(jià)差，它們各自具有獨(dú)特的計(jì)算方式和適用場景。絕對(duì)價(jià)差的計(jì)算方式較為直接，是指利率互換合約中固定利率與某一基準(zhǔn)收益率（如國債收益率）之間的差值。其計(jì)算公式為：絕對(duì)價(jià)差=固定利率-基準(zhǔn)收益率。例如，某利率互換合約的固定利率為4%，同期國債收益率為3%，則該利率互換的絕對(duì)價(jià)差為4%-3%=1%。絕對(duì)價(jià)差能夠直觀地反映出利率互換的固定利率相對(duì)于基準(zhǔn)收益率的偏離程度，在市場利率水平相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，絕對(duì)價(jià)差可以清晰地展示利率互換與基準(zhǔn)資產(chǎn)之間的收益差異，便于投資者進(jìn)行簡單的收益比較和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。當(dāng)投資者想要快速了解一筆利率互換交易相對(duì)于國債投資的額外收益時(shí)，絕對(duì)價(jià)差就能提供直接的參考。相對(duì)價(jià)差則是從相對(duì)比例的角度來衡量價(jià)差，它的計(jì)算是用絕對(duì)價(jià)差除以基準(zhǔn)收益率，公式為：相對(duì)價(jià)差=（固定利率-基準(zhǔn)收益率）/基準(zhǔn)收益率。以上述例子計(jì)算，相對(duì)價(jià)差=（4%-3%）/3%≈33.33%。相對(duì)價(jià)差更側(cè)重于體現(xiàn)利率互換的收益相對(duì)于基準(zhǔn)收益率的變化幅度，在市場利率波動(dòng)較大或者不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資產(chǎn)進(jìn)行比較時(shí)，相對(duì)價(jià)差能夠更準(zhǔn)確地反映利率互換的性價(jià)比和風(fēng)險(xiǎn)收益特征。例如，在市場利率快速上升或下降時(shí)期，不同資產(chǎn)的收益率都在發(fā)生較大變化，此時(shí)絕對(duì)價(jià)差可能會(huì)受到利率整體波動(dòng)的影響而失去可比性，而相對(duì)價(jià)差通過與基準(zhǔn)收益率的比例關(guān)系，能夠更好地反映出利率互換在這種市場環(huán)境下的相對(duì)優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)。當(dāng)投資者需要在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率互換產(chǎn)品中進(jìn)行選擇時(shí)，相對(duì)價(jià)差可以幫助他們?cè)u(píng)估不同產(chǎn)品在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)（以基準(zhǔn)收益率為參照）下的收益差異，從而做出更合理的投資決策。在實(shí)際應(yīng)用中，不同的度量方法需要根據(jù)具體的分析目的和市場環(huán)境進(jìn)行選擇。在市場平穩(wěn)、利率波動(dòng)較小時(shí)，絕對(duì)價(jià)差能夠滿足投資者對(duì)收益直觀比較的需求，幫助投資者快速篩選出具有較高收益的利率互換產(chǎn)品。而在市場環(huán)境復(fù)雜、利率波動(dòng)頻繁時(shí)，相對(duì)價(jià)差則更具優(yōu)勢(shì)，它能夠綜合考慮市場利率變化和基準(zhǔn)收益率的影響，為投資者提供更全面、準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估，有助于投資者制定更科學(xué)的投資策略。2.3相關(guān)理論基礎(chǔ)2.3.1無套利定價(jià)理論無套利定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的重要基石，在利率互換定價(jià)中占據(jù)著核心地位，對(duì)利率互換價(jià)差的形成有著深遠(yuǎn)的影響。該理論的核心假設(shè)是金融市場處于無摩擦的理想狀態(tài)，即不存在交易成本、稅收，市場參與者可以自由地進(jìn)行資產(chǎn)交易，且市場信息完全對(duì)稱。在這種假設(shè)下，市場中不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，任何資產(chǎn)的價(jià)格都應(yīng)等于其預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在利率互換定價(jià)中，無套利定價(jià)理論的應(yīng)用基于這樣一個(gè)原理：利率互換可以被視為兩個(gè)假想債券的交換，即固定利率債券和浮動(dòng)利率債券的交換。假設(shè)存在一個(gè)固定利率債券，其票面利率為固定利率，本金為名義本金，期限與利率互換合約相同；同時(shí)存在一個(gè)浮動(dòng)利率債券，其票面利率根據(jù)參考利率（如FR007、Shibor-3M等）定期調(diào)整，本金也為名義本金，期限同樣與利率互換合約一致。在無套利條件下，這兩個(gè)債券的價(jià)值應(yīng)該相等，因?yàn)槿绻鼈兊膬r(jià)值不相等，市場參與者就可以通過買賣這兩個(gè)債券進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。具體來說，對(duì)于固定利率債券，其價(jià)值可以通過將未來各期的固定利息支付和到期本金按照市場上的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)來計(jì)算。而浮動(dòng)利率債券的價(jià)值計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，由于其票面利率是浮動(dòng)的，需要根據(jù)參考利率的變化不斷調(diào)整。在每個(gè)付息日，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值等于其本金加上下一期的利息，下一期的利息根據(jù)當(dāng)前的參考利率確定。然后，將這個(gè)價(jià)值按照無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)刻，得到浮動(dòng)利率債券在當(dāng)前時(shí)刻的價(jià)值。在實(shí)際市場中，由于存在交易成本、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素，無套利定價(jià)理論的假設(shè)并不完全成立，這就導(dǎo)致了利率互換價(jià)差的產(chǎn)生。交易成本是影響利率互換價(jià)差的重要因素之一。在利率互換交易中，交易雙方需要支付一定的手續(xù)費(fèi)、傭金等交易成本。這些成本會(huì)直接增加交易的總成本，使得利率互換的實(shí)際價(jià)格偏離無套利定價(jià)理論所確定的理論價(jià)格。如果交易成本較高，那么利率互換的買賣價(jià)差就會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，因?yàn)榻灰咨绦枰ㄟ^擴(kuò)大價(jià)差來覆蓋交易成本并獲取利潤。例如，在一些新興市場或交易活躍度較低的市場中，由于交易規(guī)模較小，交易成本相對(duì)較高，利率互換價(jià)差往往較大。信用風(fēng)險(xiǎn)也是導(dǎo)致利率互換價(jià)差形成的關(guān)鍵因素。利率互換交易涉及到交易雙方未來的現(xiàn)金流交換，存在違約的可能性。當(dāng)交易一方的信用狀況惡化，其違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，交易對(duì)手會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就體現(xiàn)在利率互換的價(jià)差上。信用評(píng)級(jí)較低的交易對(duì)手參與的利率互換交易，其固定利率會(huì)相對(duì)較高，以補(bǔ)償對(duì)方承擔(dān)的更高違約風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致利率互換價(jià)差增大。在2008年全球金融危機(jī)期間，許多金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)下降，市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，利率互換價(jià)差大幅擴(kuò)大。市場流動(dòng)性對(duì)利率互換價(jià)差也有顯著影響。在流動(dòng)性較好的市場中，交易活躍，買賣雙方能夠迅速找到交易對(duì)手，交易成本較低，利率互換價(jià)差相對(duì)較小。相反，在流動(dòng)性較差的市場中，交易難度增加，交易成本上升，利率互換價(jià)差會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌情緒或資金緊張時(shí)，投資者對(duì)流動(dòng)性的需求增加，市場流動(dòng)性下降，利率互換價(jià)差會(huì)明顯擴(kuò)大。2.3.2利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論主要研究不同期限的利率之間的關(guān)系，它與利率互換價(jià)差之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)，并且能夠深刻地反映市場對(duì)未來利率走勢(shì)的預(yù)期。常見的利率期限結(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論、市場分割理論和流動(dòng)性偏好理論。預(yù)期理論認(rèn)為，長期利率等于未來短期利率預(yù)期的平均值。根據(jù)這一理論，如果市場預(yù)期未來短期利率上升，那么長期利率將高于短期利率，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向上傾斜的形態(tài)；反之，如果市場預(yù)期未來短期利率下降，長期利率將低于短期利率，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向下傾斜的形態(tài)。在利率互換市場中，不同期限的利率互換價(jià)差也會(huì)受到市場對(duì)未來利率預(yù)期的影響。當(dāng)市場預(yù)期利率上升時(shí)，長期利率互換的固定利率會(huì)相對(duì)較高，以反映未來更高的利率水平，從而導(dǎo)致長期利率互換價(jià)差擴(kuò)大；反之，當(dāng)市場預(yù)期利率下降時(shí)，長期利率互換價(jià)差會(huì)縮小。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將帶動(dòng)利率上升，此時(shí)長期利率互換價(jià)差往往會(huì)擴(kuò)大。市場分割理論則認(rèn)為，不同期限的債券市場是相互獨(dú)立的，投資者和借款者會(huì)根據(jù)自身的需求和偏好，選擇特定期限的債券市場進(jìn)行交易，各個(gè)期限市場的利率由其自身的供求關(guān)系決定。這意味著長期利率和短期利率之間不存在必然的聯(lián)系，利率期限結(jié)構(gòu)的形狀取決于不同期限市場的供求狀況。在利率互換市場中，市場分割理論同樣適用。不同期限的利率互換市場可能存在不同的供求關(guān)系，導(dǎo)致不同期限的利率互換價(jià)差出現(xiàn)差異。一些長期投資者更傾向于參與長期利率互換交易，而短期投資者則更關(guān)注短期利率互換，這種投資者結(jié)構(gòu)的差異會(huì)影響不同期限利率互換市場的供求，進(jìn)而影響價(jià)差。流動(dòng)性偏好理論綜合了預(yù)期理論和市場分割理論的觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者在選擇投資期限時(shí)，不僅考慮對(duì)未來利率的預(yù)期，還會(huì)考慮流動(dòng)性因素。由于長期債券的流動(dòng)性相對(duì)較差，投資者會(huì)要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)作為補(bǔ)償。因此，在正常情況下，利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的，長期利率高于短期利率，且期限越長，流動(dòng)性溢價(jià)越高。在利率互換市場中，流動(dòng)性偏好理論也能解釋利率互換價(jià)差的一些特征。長期利率互換由于期限較長，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)較高，導(dǎo)致長期利率互換的固定利率相對(duì)較高，從而使長期利率互換價(jià)差大于短期利率互換價(jià)差。通過對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的分析，我們可以洞察市場參與者對(duì)未來利率走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而理解利率互換價(jià)差的變化。如果利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向上傾斜的陡峭形態(tài)，說明市場預(yù)期未來利率將大幅上升，這會(huì)促使長期利率互換價(jià)差擴(kuò)大；反之，如果利率期限結(jié)構(gòu)趨于平坦甚至向下傾斜，表明市場預(yù)期未來利率將下降或保持穩(wěn)定，這將導(dǎo)致長期利率互換價(jià)差縮小。在實(shí)際市場中，投資者可以根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)所反映的市場預(yù)期，合理調(diào)整利率互換的交易策略，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資收益最大化的目標(biāo)。三、我國利率互換市場發(fā)展現(xiàn)狀3.1市場規(guī)模與增長趨勢(shì)3.1.1歷史發(fā)展脈絡(luò)我國利率互換市場的發(fā)展，是金融市場不斷創(chuàng)新與深化改革的生動(dòng)體現(xiàn)，其歷程可追溯至2006年2月9日。這一天，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，正式拉開了我國人民幣利率互換市場的序幕。通知發(fā)布當(dāng)日，國家開發(fā)銀行與中國光大銀行迅速響應(yīng)，完成了首筆人民幣利率互換交易，名義本金達(dá)50億元人民幣，期限為10年，光大銀行支付固定利率，開發(fā)銀行支付浮動(dòng)利率。這一標(biāo)志性事件，猶如一顆種子，在我國金融市場的土壤中種下了利率互換的希望，為后續(xù)市場的發(fā)展奠定了基石。在試點(diǎn)初期，我國利率互換市場規(guī)模較小，交易活躍度有限。這主要是由于市場參與者對(duì)這一新興金融衍生工具的認(rèn)知和接受程度較低，相關(guān)的交易制度和監(jiān)管規(guī)則也尚在探索和完善之中。在交易制度方面，缺乏統(tǒng)一規(guī)范的交易流程和標(biāo)準(zhǔn)化的合約條款，導(dǎo)致交易效率低下，交易成本較高。監(jiān)管規(guī)則也不夠明確，市場參與者在開展業(yè)務(wù)時(shí)面臨諸多不確定性，這在一定程度上抑制了市場的活躍度。當(dāng)時(shí)，市場參與者主要以銀行等大型金融機(jī)構(gòu)為主，它們憑借自身的資金實(shí)力和專業(yè)能力，在市場中進(jìn)行試探性的交易，積累經(jīng)驗(yàn)。隨著金融市場改革的不斷推進(jìn)以及市場參與者對(duì)利率互換工具認(rèn)識(shí)的逐步加深，從2010年開始，我國利率互換市場迎來了發(fā)展的加速期，成交量呈現(xiàn)出趨勢(shì)性放大的顯著特征。2012年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定>的決定》，允許具備證券自營業(yè)務(wù)資格的券商開展IRS業(yè)務(wù)。這一政策的出臺(tái)，猶如為市場注入了一劑強(qiáng)心針，極大地豐富了市場參與者的類型，增加了市場的活力。證券公司憑借其在資本市場的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和敏銳的市場洞察力，積極參與利率互換交易，為市場帶來了新的交易理念和策略，進(jìn)一步推動(dòng)了市場的發(fā)展。2014年是我國利率互換市場發(fā)展歷程中的又一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。2月，由外匯交易中心主導(dǎo)的電子中介X-Swap上線，它集撮合、下單、信息等人工中介功能于一身，還創(chuàng)新性地提供了直通式處理（STP）功能、授信控制功能和匿名下單功能等。這一平臺(tái)的上線，標(biāo)志著我國利率互換市場正式從人工中介時(shí)代過渡到電子平臺(tái)時(shí)代，交易效率得到了大幅提升，交易成本顯著降低，市場透明度也大大提高。同年7月，人民幣利率互換開始在上清所實(shí)行集中清算，納入集中清算的利率互換產(chǎn)品合約期限在5天至5年內(nèi)。集中清算機(jī)制的引入，有效降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了市場參與者的信心，進(jìn)一步促進(jìn)了市場的發(fā)展。2016年，我國利率互換市場在對(duì)外開放方面邁出了重要一步。5月，中國人民銀行上海總部制定了《合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場備案管理實(shí)施細(xì)則》，正式允許海外的合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行國內(nèi)IRS交易。這一舉措取消了投資額度的限制，簡化了管理流程，吸引了眾多境外機(jī)構(gòu)投資者的參與。境外機(jī)構(gòu)投資者的加入，不僅為市場帶來了更多的資金和多元化的投資理念，還促進(jìn)了我國利率互換市場與國際市場的接軌，提升了市場的國際化水平。3.1.2近年市場規(guī)模近年來，我國利率互換市場規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)快速增長的態(tài)勢(shì)，充分彰顯了其在金融市場中的重要地位日益提升。2022年，盡管受到年中多地疫情封控等因素的影響，全年人民幣利率互換交易量仍保持在約20.97萬億元，與2021年相比基本持平。其中，以銀行間7天回購定盤利率（FR007）為參考利率的互換合約（FR007利率互換）交易量約18.75萬億元，占比約89.4%，較上年同期增長0.5萬億元，同比增長2.7%，交易量和市場占比均有所提升。這表明FR007利率互換在市場中占據(jù)著主導(dǎo)地位，其交易量的增長反映了市場對(duì)該品種的高度認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。以3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）為參考利率的互換合約交易量約2.04萬億元，占比約9.7%，較上年同期減少約0.51萬億元，同比下降20%，交易量和市場占比均有所下降。受2022年LPR1Y和LPR5Y利率分別下行15BP和35BP的影響，LPR利率互換交易量較上年同期有所提升，約為899.45億元，同比增長約5.7%，但在利率互換交易總量中占比仍然較低。進(jìn)入2023年，我國利率互換市場繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，全年利率互換交易量大幅增長至約31.50萬億元，相較上年增長約50%。其中FR007利率互換交易量約28.88萬億元，較上年同期增長超10萬億元，同比增幅約54.0%，市場占比也提升至約91.7%，其在市場中的主導(dǎo)地位進(jìn)一步鞏固。SHIBOR3M利率互換交易量約2.32萬億元，較上年同期增長約13.7%，市場占比約7.4%。與FR007利率互換相比，SHIBOR3M利率互換交易量雖然也有所提升，但市場占比卻較往年有所下降。2023年4月，以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為參考利率的互換合約交易量為246億元，達(dá)到這一品種的歷史最大規(guī)模，但在利率互換交易總量中占比依然較低。從各交易品種占比來看，目前我國利率互換市場仍以FR007利率互換為主，且占比呈增長態(tài)勢(shì)，從2021年的90%左右增加到2024年的95%左右（2024年6月更是高達(dá)97.73%）。以Shibor-3M為參考利率的互換合約占比為5%左右，其他品種（如LPR利率互換）交易量較少，占比很低。在FR007利率互換中，1年期以內(nèi)的交易量占比較高，占總交易量的60%左右。2024年，我國利率互換市場延續(xù)了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，年交易量超過30萬億元，成為我國場外衍生品市場的重要支柱。這一顯著成就，不僅體現(xiàn)了市場參與者對(duì)利率互換工具的認(rèn)可度不斷提高，也反映了我國金融市場在衍生產(chǎn)品領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展。在這一年，市場的創(chuàng)新步伐也在不斷加快。2024年11月，掛鉤FR001的利率互換合約推出，這一舉措契合了市場需求和銀行間回購市場發(fā)展現(xiàn)狀。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，2022年1月—2024年11月，銀行間隔夜質(zhì)押式回購（R001）的日均成交量約為5.4萬億元，同期銀行間7天質(zhì)押式回購（R007）日均成交量約為6700億元。此前僅有FR007利率互換，掛鉤FR001的合約推出后，豐富了銀行間利率互換掛鉤的浮動(dòng)端利率品種，進(jìn)一步擴(kuò)大了銀行間市場回購利率的應(yīng)用范圍，能夠更好地滿足金融機(jī)構(gòu)利用利率互換管理資金敞口的需求。2024年11月，中金公司與浦發(fā)銀行完成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為20年超長期限的利率互換交易，華泰證券和浦發(fā)銀行達(dá)成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為30年超長期限的利率互換交易。在低利率環(huán)境下，超長期國債和地方債發(fā)行增加，20年期和30年期利率互換的及時(shí)推出，有助于幫助金融機(jī)構(gòu)更好地管理超長期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。3.2市場參與者結(jié)構(gòu)3.2.1主要參與者類型我國利率互換市場的參與者類型豐富多樣，涵蓋了銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等各類金融機(jī)構(gòu)，以及部分非金融企業(yè)，它們?cè)谑袌鲋懈髯园缪葜?dú)特的角色，共同推動(dòng)著市場的發(fā)展。銀行在我國利率互換市場中占據(jù)著主導(dǎo)地位，是市場的核心參與者之一。截至2023年末，在備案的法人單位中，銀行數(shù)量達(dá)214家。國有大型商業(yè)銀行憑借其雄厚的資金實(shí)力、廣泛的客戶基礎(chǔ)和完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，在市場中發(fā)揮著重要的穩(wěn)定作用。它們不僅是利率互換市場的主要做市商，為市場提供充足的流動(dòng)性，還通過與各類客戶開展利率互換業(yè)務(wù)，滿足客戶多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債管理需求。在為企業(yè)客戶提供服務(wù)時(shí)，國有大型商業(yè)銀行能夠根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)結(jié)構(gòu)和利率風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)計(jì)個(gè)性化的利率互換方案，幫助企業(yè)有效降低融資成本，管理利率風(fēng)險(xiǎn)。股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行也在市場中表現(xiàn)活躍，它們積極拓展利率互換業(yè)務(wù)，憑借靈活的經(jīng)營策略和對(duì)市場的敏銳洞察力，不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，滿足不同客戶群體的需求。一些股份制商業(yè)銀行專注于為中小企業(yè)提供利率互換服務(wù)，針對(duì)中小企業(yè)融資規(guī)模較小、資金需求靈活的特點(diǎn)，開發(fā)出簡化流程、降低交易門檻的利率互換產(chǎn)品，幫助中小企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展。證券公司作為市場的重要參與者，在利率互換市場中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。截至2023年末，備案的證券公司有83家。證券公司利用自身在資本市場的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極參與利率互換交易，通過與銀行、企業(yè)等進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理。它們?cè)诠潭ㄊ找孀C券領(lǐng)域擁有豐富的研究和投資經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確把握市場利率走勢(shì)，運(yùn)用利率互換工具進(jìn)行套期保值和套利交易，提高資產(chǎn)組合的收益水平。證券公司還為客戶提供利率互換相關(guān)的投資咨詢和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，憑借專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和深入的市場分析，為客戶提供市場動(dòng)態(tài)、利率走勢(shì)預(yù)測等信息，幫助客戶制定合理的利率互換交易策略，滿足客戶的個(gè)性化需求。保險(xiǎn)公司在利率互換市場中的參與度逐漸提高，其在市場中的角色也日益重要。截至2023年末，備案的保險(xiǎn)公司有5家。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，利率波動(dòng)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債匹配和投資收益產(chǎn)生重要影響。通過參與利率互換交易，保險(xiǎn)公司能夠調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的有效匹配，保障保險(xiǎn)資金的安全和收益穩(wěn)定。一些大型保險(xiǎn)公司通過與銀行進(jìn)行利率互換交易，將部分固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)，使其資產(chǎn)與負(fù)債的利率敏感性更加匹配，從而有效降低了利率風(fēng)險(xiǎn)，提高了保險(xiǎn)資金的運(yùn)營效率。信用合作聯(lián)社、信用增進(jìn)公司等金融機(jī)構(gòu)，以及理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃、公募基金等非法人產(chǎn)品也積極參與利率互換市場。信用合作聯(lián)社主要服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)和農(nóng)戶，通過參與利率互換市場，它們能夠更好地管理自身的利率風(fēng)險(xiǎn)，為客戶提供更穩(wěn)定的金融服務(wù)。信用增進(jìn)公司則通過為利率互換交易提供信用增級(jí)服務(wù)，降低交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場交易的順利進(jìn)行。理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃、公募基金等非法人產(chǎn)品，作為投資者參與利率互換市場，根據(jù)自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，運(yùn)用利率互換工具進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，追求投資收益的最大化。一些理財(cái)計(jì)劃通過參與利率互換交易，調(diào)整投資組合的利率結(jié)構(gòu)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高投資收益，滿足投資者對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求。部分資質(zhì)良好、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)的非金融企業(yè)也開始涉足利率互換市場。這些企業(yè)通過參與利率互換交易，管理自身的債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。一些大型制造業(yè)企業(yè)，其債務(wù)規(guī)模較大，利率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本影響顯著。通過與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率互換交易，企業(yè)將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，鎖定了融資成本，避免了因利率上升導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本增加，增強(qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性。3.2.2參與者行為特征不同類型的市場參與者在利率互換市場中表現(xiàn)出各異的交易動(dòng)機(jī)、策略，這些行為對(duì)市場產(chǎn)生了多方面的重要影響。銀行參與利率互換交易的動(dòng)機(jī)主要源于資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。銀行的資產(chǎn)和負(fù)債往往具有不同的利率敏感性，利率波動(dòng)會(huì)對(duì)銀行的凈利息收入產(chǎn)生影響。為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的有效匹配，銀行積極參與利率互換交易。在市場利率上升時(shí)期，銀行如果持有大量固定利率資產(chǎn)和浮動(dòng)利率負(fù)債，其凈利息收入可能會(huì)減少。此時(shí)，銀行會(huì)通過利率互換交易，將固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)，或者將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定凈利息收入。在交易策略方面，銀行通常會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場預(yù)期，采用套期保值策略。銀行會(huì)根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表中利率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，計(jì)算出需要進(jìn)行利率互換的名義本金和期限，以實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖。銀行還會(huì)運(yùn)用利率互換進(jìn)行套利交易，當(dāng)市場出現(xiàn)定價(jià)不合理的情況時(shí)，銀行會(huì)利用不同市場或不同期限的利率差異，通過利率互換交易獲取套利收益。證券公司參與利率互換交易的動(dòng)機(jī)主要是追求投資收益和優(yōu)化資產(chǎn)配置。證券公司在資本市場中擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，能夠準(zhǔn)確把握市場利率走勢(shì)，通過利率互換交易實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。在市場利率下行預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，證券公司會(huì)買入固定利率、支付浮動(dòng)利率的利率互換合約，當(dāng)利率下降時(shí)，固定利率資產(chǎn)的價(jià)值上升，證券公司可以通過反向交易獲取差價(jià)收益。在交易策略上，證券公司常常采用投機(jī)策略和套利策略。投機(jī)策略是指證券公司根據(jù)對(duì)市場利率走勢(shì)的判斷，主動(dòng)承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)，通過買賣利率互換合約獲取收益。如果證券公司預(yù)期未來利率將上升，會(huì)賣出固定利率、收取浮動(dòng)利率的利率互換合約，等待利率上升后再買入合約平倉，獲取差價(jià)收益。套利策略則是利用不同市場或不同期限的利率互換合約之間的價(jià)格差異，進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。當(dāng)不同市場的利率互換合約價(jià)格出現(xiàn)偏離時(shí)，證券公司會(huì)在價(jià)格低的市場買入合約，在價(jià)格高的市場賣出合約，實(shí)現(xiàn)套利。保險(xiǎn)公司參與利率互換交易主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配和穩(wěn)定投資收益。由于保險(xiǎn)公司的負(fù)債具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，其資產(chǎn)配置也需要與之相匹配。利率互換交易能夠幫助保險(xiǎn)公司調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)，保障保險(xiǎn)資金的安全和收益穩(wěn)定。在交易策略上，保險(xiǎn)公司通常采用套期保值策略。根據(jù)其負(fù)債的利率敏感性和期限結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)公司會(huì)選擇合適的利率互換合約進(jìn)行交易，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的有效匹配。如果保險(xiǎn)公司的負(fù)債主要是固定利率負(fù)債，而資產(chǎn)中浮動(dòng)利率資產(chǎn)占比較高，為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司會(huì)買入固定利率、支付浮動(dòng)利率的利率互換合約，使資產(chǎn)和負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)更加匹配。非法人產(chǎn)品（如理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃、公募基金等）參與利率互換交易的動(dòng)機(jī)主要是追求投資收益和分散風(fēng)險(xiǎn)。這些產(chǎn)品的投資者通常具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，非法人產(chǎn)品通過參與利率互換市場，能夠根據(jù)自身的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，運(yùn)用利率互換工具進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，提高投資組合的收益水平。在交易策略方面，非法人產(chǎn)品會(huì)根據(jù)市場情況和自身投資目標(biāo)，靈活運(yùn)用套期保值和投機(jī)策略。一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的產(chǎn)品，會(huì)采用套期保值策略，通過利率互換交易對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，確保投資組合的穩(wěn)定性。而一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的產(chǎn)品，則會(huì)采用投機(jī)策略，根據(jù)對(duì)市場利率走勢(shì)的判斷，買賣利率互換合約，追求更高的投資收益。不同參與者的交易行為對(duì)市場產(chǎn)生了多方面的影響。市場流動(dòng)性得到增強(qiáng)，各類參與者的積極交易增加了市場的活躍度，提高了市場的流動(dòng)性，使市場能夠更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能。在市場參與者眾多且交易頻繁的情況下，買賣雙方能夠更快速地找到交易對(duì)手，交易成本降低，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系。市場價(jià)格的形成受到影響，不同參與者的交易動(dòng)機(jī)和策略導(dǎo)致市場供求關(guān)系的變化，進(jìn)而影響利率互換價(jià)差和市場收益率曲線。當(dāng)市場中大量參與者買入固定利率、支付浮動(dòng)利率的利率互換合約時(shí)，會(huì)導(dǎo)致固定利率上升，利率互換價(jià)差擴(kuò)大，市場收益率曲線也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。市場的風(fēng)險(xiǎn)管理能力得到提升，參與者通過利率互換交易有效地管理自身的利率風(fēng)險(xiǎn)，降低了整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行通過利率互換交易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的有效匹配，降低了利率波動(dòng)對(duì)其凈利息收入的影響，從而增強(qiáng)了銀行體系的穩(wěn)定性，降低了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.3交易品種與期限結(jié)構(gòu)3.3.1主要交易品種在我國利率互換市場中，基于不同基準(zhǔn)利率的互換合約構(gòu)成了主要的交易品種，這些品種各具特點(diǎn)，滿足了市場參與者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求。以銀行間7天回購定盤利率（FR007）為參考利率的互換合約（FR007利率互換）是市場中最為活躍的交易品種之一。FR007作為銀行間市場短期資金利率的重要參考指標(biāo)，具有高度的市場化和流動(dòng)性。2024年，F(xiàn)R007利率互換的交易量占比高達(dá)95%左右（2024年6月更是高達(dá)97.73%），在市場中占據(jù)著主導(dǎo)地位。其廣泛應(yīng)用的原因在于，它能夠緊密反映銀行間市場短期資金的供求狀況，對(duì)于那些資金運(yùn)營較為頻繁、對(duì)短期利率波動(dòng)敏感的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)來說，F(xiàn)R007利率互換是管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。一些商業(yè)銀行通過參與FR007利率互換交易，調(diào)整其短期資金的利率結(jié)構(gòu)，降低因短期利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。以3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）為參考利率的互換合約也是常見的交易品種。Shibor-3M是上海銀行間同業(yè)拆借市場的重要利率指標(biāo)，具有較強(qiáng)的市場代表性和定價(jià)基準(zhǔn)作用。盡管近年來其交易量在利率互換交易總量中的占比約為5%左右，相對(duì)FR007利率互換占比較低，但在市場中仍發(fā)揮著不可或缺的作用。Shibor-3M利率互換更適用于那些資金運(yùn)作周期相對(duì)較長、對(duì)中期利率走勢(shì)關(guān)注較高的市場參與者。一些企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，融資期限通常在3個(gè)月以上，它們可以利用Shibor-3M利率互換鎖定中期融資成本，避免因中期利率波動(dòng)導(dǎo)致融資成本上升。貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）利率互換也是市場交易品種的重要組成部分，包括掛鉤LPR1Y和LPR5Y的利率互換合約。LPR作為我國貸款利率市場化改革的重要成果，直接影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。雖然目前LPR利率互換的交易量在利率互換交易總量中占比很低，但隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的增加，其市場潛力逐漸顯現(xiàn)。在2023年4月，LPR利率互換交易量達(dá)到246億元，創(chuàng)該品種歷史最大規(guī)模。一些企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)，其貸款利率與LPR掛鉤，為了穩(wěn)定融資成本，它們可以通過參與LPR利率互換交易，將浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款，有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)。3.3.2期限結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不同期限的利率互換合約在市場占比和利率走勢(shì)上存在顯著差異，這些差異反映了市場參與者對(duì)不同期限利率風(fēng)險(xiǎn)的偏好和預(yù)期。從市場占比來看，在FR007利率互換中，1年期以內(nèi)的交易量占比較高，占總交易量的60%左右。這表明市場參與者對(duì)短期利率互換合約的需求較為旺盛，主要原因在于短期利率互換能夠更靈活地應(yīng)對(duì)市場短期利率波動(dòng)，滿足投資者對(duì)資金流動(dòng)性和短期風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。在市場資金面波動(dòng)較大的時(shí)期，投資者可以通過短期利率互換及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。而5年期及以上的長期利率互換合約市場占比相對(duì)較低，但隨著金融市場的發(fā)展以及投資者對(duì)長期利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的增加，長期利率互換合約的市場份額逐漸受到關(guān)注。在低利率環(huán)境下，超長期國債和地方債發(fā)行增加，2024年11月，中金公司與浦發(fā)銀行完成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為20年超長期限的利率互換交易，華泰證券和浦發(fā)銀行達(dá)成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為30年超長期限的利率互換交易，這有助于金融機(jī)構(gòu)更好地管理超長期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，也反映了市場對(duì)長期利率互換需求的增長趨勢(shì)。在利率走勢(shì)方面，不同期限的利率互換合約表現(xiàn)出不同的特征。短期利率互換合約的利率走勢(shì)通常與市場短期資金供求關(guān)系密切相關(guān)，對(duì)央行貨幣政策調(diào)整、短期資金市場波動(dòng)等因素反應(yīng)較為敏感。當(dāng)央行采取寬松的貨幣政策，增加市場流動(dòng)性時(shí)，短期資金利率下降，短期利率互換合約的利率也會(huì)隨之降低。在2024年1月24日央行宣布降準(zhǔn)后，1年期FR007利率互換利率出現(xiàn)快速下行。而長期利率互換合約的利率走勢(shì)則更多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、長期利率預(yù)期以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的影響。在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較為穩(wěn)定、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，長期利率互換合約的利率相對(duì)穩(wěn)定。若市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景擔(dān)憂加劇，長期利率互換合約的利率可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，投資者會(huì)根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷調(diào)整對(duì)長期利率的預(yù)期，從而影響長期利率互換合約的價(jià)格和利率走勢(shì)。四、利率互換價(jià)差的影響因素實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與預(yù)處理4.1.1數(shù)據(jù)來源為確保研究的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，涵蓋了多個(gè)重要的金融數(shù)據(jù)庫、交易平臺(tái)和經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)。利率互換交易數(shù)據(jù)主要來源于中國外匯交易中心（CFETS）。作為我國利率互換市場的核心交易平臺(tái)，CFETS全面記錄了市場上各類利率互換合約的詳細(xì)交易信息，包括成交日期、成交價(jià)格、名義本金、互換期限、參考利率等。這些數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確地反映了我國利率互換市場的交易情況，為研究利率互換價(jià)差提供了直接的數(shù)據(jù)支持。通過對(duì)CFETS數(shù)據(jù)的分析，可以深入了解不同期限、不同參考利率的利率互換合約的價(jià)格波動(dòng)特征，以及市場參與者的交易行為和策略。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則主要采集自國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行等官方機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。國家統(tǒng)計(jì)局提供了豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)增加值等，這些數(shù)據(jù)全面反映了我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。中國人民銀行公布的貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)，如基準(zhǔn)利率調(diào)整、貨幣供應(yīng)量（M2）、存款準(zhǔn)備金率等，對(duì)于研究貨幣政策對(duì)利率互換價(jià)差的影響具有重要意義。央行降低存款準(zhǔn)備金率，會(huì)增加市場流動(dòng)性，可能導(dǎo)致利率互換價(jià)差發(fā)生變化，通過分析這些數(shù)據(jù)，可以探究貨幣政策調(diào)整與利率互換價(jià)差之間的內(nèi)在聯(lián)系。金融市場數(shù)據(jù)還來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫整合了全球金融市場的各類數(shù)據(jù)，提供了豐富的金融市場行情數(shù)據(jù)，包括國債收益率、股票市場指數(shù)、外匯市場匯率等。在研究利率互換價(jià)差時(shí)，國債收益率數(shù)據(jù)是重要的參考指標(biāo)，用于計(jì)算利率互換價(jià)差的度量指標(biāo)（如絕對(duì)價(jià)差和相對(duì)價(jià)差）。股票市場指數(shù)和外匯市場匯率等數(shù)據(jù)，有助于分析金融市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)利率互換價(jià)差的間接影響。當(dāng)股票市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)引發(fā)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，進(jìn)而影響利率互換市場的供求關(guān)系和價(jià)差水平。4.1.2變量選取在本研究中，為全面、準(zhǔn)確地探究利率互換價(jià)差的影響因素，選取了一系列具有代表性的變量。被解釋變量為利率互換價(jià)差（IRSSpread），分別采用絕對(duì)價(jià)差和相對(duì)價(jià)差進(jìn)行度量。絕對(duì)價(jià)差（AbsoluteSpread）通過利率互換合約中的固定利率減去相應(yīng)期限的國債收益率計(jì)算得出，公式為：絕對(duì)價(jià)差=固定利率-國債收益率。相對(duì)價(jià)差（RelativeSpread）則是用絕對(duì)價(jià)差除以國債收益率，公式為：相對(duì)價(jià)差=（固定利率-國債收益率）/國債收益率。這兩個(gè)指標(biāo)從不同角度反映了利率互換的價(jià)格與國債價(jià)格之間的差異，有助于深入分析利率互換價(jià)差的變化特征。解釋變量涵蓋多個(gè)方面。市場利率相關(guān)變量選取了銀行間7天回購定盤利率（FR007）、3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）以及國債收益率（BondYield）。FR007作為銀行間市場短期資金利率的重要參考指標(biāo)，對(duì)短期利率互換價(jià)差具有直接影響。當(dāng)FR007上升時(shí)，短期利率互換的浮動(dòng)利率支付增加，若固定利率不變，絕對(duì)價(jià)差和相對(duì)價(jià)差可能會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。Shibor-3M反映了銀行間市場中期資金的供求狀況，對(duì)中期利率互換價(jià)差的影響較為顯著。國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，是利率互換定價(jià)的重要基準(zhǔn)，其變動(dòng)會(huì)直接影響利率互換價(jià)差。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變量包括國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGrowth）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和貨幣供應(yīng)量（M2）。GDP增長率體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長加速時(shí)，市場對(duì)資金的需求增加，可能導(dǎo)致利率上升，進(jìn)而影響利率互換價(jià)差。在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，企業(yè)投資需求旺盛，會(huì)加大對(duì)資金的競爭，推動(dòng)市場利率上升，使得利率互換的固定利率和浮動(dòng)利率都可能上升，從而影響價(jià)差。CPI反映了通貨膨脹水平，通貨膨脹率的變化會(huì)影響市場對(duì)利率的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)利率互換價(jià)差產(chǎn)生影響。當(dāng)CPI上升時(shí)，市場預(yù)期利率將上升，利率互換的固定利率可能會(huì)相應(yīng)提高，以補(bǔ)償投資者的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致價(jià)差變化。M2代表了貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的增減會(huì)影響市場流動(dòng)性，進(jìn)而影響利率水平和利率互換價(jià)差。央行增加貨幣供應(yīng)量，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，利率可能下降，利率互換價(jià)差也會(huì)隨之改變。市場微觀結(jié)構(gòu)變量選取了市場成交量（Volume）和市場參與者結(jié)構(gòu)比例（ParticipantStructure）。市場成交量反映了利率互換市場的活躍程度，成交量的變化會(huì)影響市場的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而影響價(jià)差。當(dāng)市場成交量大幅增加時(shí)，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，買賣雙方更容易達(dá)成交易，交易成本降低，可能導(dǎo)致利率互換價(jià)差縮小。市場參與者結(jié)構(gòu)比例通過計(jì)算銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等不同類型參與者在市場交易總量中的占比來衡量。不同類型參與者的交易動(dòng)機(jī)和策略不同，其結(jié)構(gòu)比例的變化會(huì)影響市場的供求關(guān)系，從而對(duì)利率互換價(jià)差產(chǎn)生影響。銀行在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，其交易行為和策略對(duì)價(jià)差的影響較大；而當(dāng)證券公司等其他參與者的占比增加時(shí)，市場的交易策略和價(jià)差可能會(huì)發(fā)生變化。4.1.3數(shù)據(jù)清洗與整理在獲取原始數(shù)據(jù)后，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，使其滿足實(shí)證分析的要求，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)的清洗與整理。數(shù)據(jù)清洗是數(shù)據(jù)預(yù)處理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，旨在識(shí)別和處理數(shù)據(jù)中的錯(cuò)誤、缺失值、異常值等問題。對(duì)于缺失值，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和重要性，采用了不同的處理方法。對(duì)于缺失比例較低且對(duì)研究結(jié)果影響較小的變量，如個(gè)別日期的市場成交量數(shù)據(jù)缺失，采用均值填充法，用該變量的歷史均值來填補(bǔ)缺失值。對(duì)于缺失比例較高且對(duì)研究至關(guān)重要的變量，如部分時(shí)間段的GDP增長率數(shù)據(jù)缺失，采用插值法，根據(jù)相鄰時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性插值，以估算缺失值。對(duì)于異常值，通過繪制數(shù)據(jù)的箱線圖和散點(diǎn)圖，結(jié)合統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行識(shí)別。對(duì)于明顯偏離數(shù)據(jù)分布范圍的異常值，如某一交易日的利率互換價(jià)差遠(yuǎn)高于正常范圍，進(jìn)一步核實(shí)數(shù)據(jù)來源和計(jì)算過程，若確認(rèn)是錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，則采用穩(wěn)健估計(jì)方法進(jìn)行修正，如用中位數(shù)替代異常值。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化是為了消除不同變量之間量綱和數(shù)量級(jí)的差異，使數(shù)據(jù)具有可比性。對(duì)所有變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，將每個(gè)變量的值轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)。其計(jì)算公式為：Z=(X-μ)/σ，其中Z為標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)，X為原始數(shù)據(jù)值，μ為變量的均值，σ為變量的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，所有變量的均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，這有助于提高模型的收斂速度和穩(wěn)定性，避免因變量量綱不同而導(dǎo)致模型估計(jì)偏差。在構(gòu)建回歸模型時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)可以使不同變量的系數(shù)具有可比性，便于分析各變量對(duì)利率互換價(jià)差的相對(duì)影響程度。在數(shù)據(jù)清洗和標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整合和結(jié)構(gòu)化處理。將來自不同數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)按照時(shí)間序列進(jìn)行匹配和合并，確保每個(gè)觀測值都包含完整的變量信息。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序和索引設(shè)置，方便后續(xù)的數(shù)據(jù)查詢和分析。經(jīng)過預(yù)處理后的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)在專門的數(shù)據(jù)庫中，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)支持。4.2計(jì)量模型構(gòu)建4.2.1模型選擇依據(jù)考慮到本研究旨在全面剖析利率互換價(jià)差與多種影響因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)兼顧利率互換價(jià)差時(shí)間序列數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，選擇向量自回歸（VAR）模型作為主要的計(jì)量分析工具。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的非結(jié)構(gòu)化模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。這種模型的優(yōu)勢(shì)在于無需對(duì)變量進(jìn)行嚴(yán)格的外生或內(nèi)生劃分，能夠有效處理多個(gè)變量之間的相互影響關(guān)系。在利率互換價(jià)差的研究中，市場利率、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及市場微觀結(jié)構(gòu)等因素之間存在著復(fù)雜的相互作用，VAR模型可以很好地捕捉這些動(dòng)態(tài)關(guān)系。銀行間7天回購定盤利率（FR007）的變動(dòng)不僅會(huì)直接影響利率互換價(jià)差，還可能通過影響市場參與者的預(yù)期和交易行為，間接影響宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又會(huì)反過來對(duì)FR007和利率互換價(jià)差產(chǎn)生作用，VAR模型能夠全面地反映這種多變量之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。利率互換價(jià)差時(shí)間序列通常具有一定的波動(dòng)性和相關(guān)性，VAR模型能夠?qū)@種時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行有效刻畫。通過引入滯后項(xiàng)，VAR模型可以捕捉到變量之間的滯后效應(yīng)，即過去的信息對(duì)當(dāng)前和未來變量的影響。利率互換價(jià)差可能會(huì)受到過去幾期市場利率波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化以及市場微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，VAR模型能夠通過合理設(shè)置滯后階數(shù)，準(zhǔn)確地反映這些滯后影響，從而為分析利率互換價(jià)差的變化提供更全面的視角。相較于其他模型，如傳統(tǒng)的多元線性回歸模型，VAR模型不需要事先設(shè)定變量之間的因果關(guān)系，避免了因主觀判斷導(dǎo)致的模型設(shè)定偏差。在利率互換價(jià)差的影響因素研究中，各因素之間的因果關(guān)系往往較為復(fù)雜，難以準(zhǔn)確界定，VAR模型能夠在不依賴先驗(yàn)因果假設(shè)的情況下，客觀地分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性。4.2.2模型設(shè)定構(gòu)建的VAR模型如下：Y_t=\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個(gè)n\times1的內(nèi)生變量向量，在本研究中，Y_t包含利率互換價(jià)差（IRSSpread）、銀行間7天回購定盤利率（FR007）、3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）、國債收益率（BondYield）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGrowth）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）、市場成交量（Volume）和市場參與者結(jié)構(gòu)比例（ParticipantStructure）等變量。A_i是n\timesn的系數(shù)矩陣，用于表示第i期滯后變量對(duì)當(dāng)期變量的影響程度。p是模型的滯后階數(shù)，通過AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、BIC（貝葉斯信息準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則進(jìn)行確定，以選擇使模型擬合效果最佳的滯后階數(shù)。\epsilon_t是一個(gè)n\times1的隨機(jī)誤差向量，其均值為零，協(xié)方差矩陣為\sum，且滿足獨(dú)立同分布的假設(shè)。這意味著誤差項(xiàng)之間不存在自相關(guān)和異方差，保證了模型估計(jì)的有效性和可靠性。模型假設(shè)各變量之間存在線性關(guān)系，且誤差項(xiàng)服從正態(tài)分布。這些假設(shè)在一定程度上簡化了模型的設(shè)定和估計(jì)過程，但也可能與實(shí)際情況存在一定偏差。在實(shí)際應(yīng)用中，需要對(duì)模型進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)和診斷，如殘差檢驗(yàn)、穩(wěn)定性檢驗(yàn)等，以確保模型的合理性和可靠性。通過殘差檢驗(yàn)，可以判斷誤差項(xiàng)是否滿足獨(dú)立同分布的假設(shè)；通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，可以驗(yàn)證模型在不同樣本區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定性，確保模型的預(yù)測能力和解釋能力具有一致性。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)選取的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。利率互換絕對(duì)價(jià)差（AbsoluteSpread）的均值為0.85，表明在樣本期間內(nèi)，利率互換的固定利率平均高于國債收益率0.85個(gè)百分點(diǎn)，反映了市場對(duì)利率互換產(chǎn)品相對(duì)于國債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，說明絕對(duì)價(jià)差的波動(dòng)相對(duì)較小，市場定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，但仍存在一定的價(jià)格波動(dòng)，可能受到市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響。最小值為0.35，最大值為1.56，這顯示出在不同的市場條件下，絕對(duì)價(jià)差存在較大的差異，在某些特殊時(shí)期，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生重大變化或市場出現(xiàn)突發(fā)事件時(shí)，絕對(duì)價(jià)差可能會(huì)偏離均值較大。相對(duì)價(jià)差（RelativeSpread）的均值為0.28，即平均來說，利率互換的固定利率相對(duì)于國債收益率高出28%，進(jìn)一步體現(xiàn)了利率互換與國債之間的收益差異。標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，表明相對(duì)價(jià)差的波動(dòng)也相對(duì)較小，市場對(duì)利率互換與國債收益差異的認(rèn)可度較為穩(wěn)定。最小值為0.11，最大值為0.62，說明相對(duì)價(jià)差在不同時(shí)期也存在較大的變化，反映了市場對(duì)利率互換性價(jià)比的評(píng)估會(huì)隨著市場環(huán)境的變化而改變。銀行間7天回購定盤利率（FR007）的均值為2.35%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.56%，顯示出短期資金市場利率存在一定的波動(dòng)，這與短期資金供求關(guān)系的變化密切相關(guān)。在市場資金緊張時(shí)，F(xiàn)R007可能會(huì)上升；而在資金寬松時(shí)，F(xiàn)R007則可能下降。3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）均值為3.02%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.48%，同樣體現(xiàn)了中期資金市場利率的波動(dòng)情況。國債收益率（BondYield）均值為2.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.34%，反映出國債市場利率相對(duì)較為穩(wěn)定，但也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等因素的影響而波動(dòng)。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGrowth）均值為6.2%，反映了我國經(jīng)濟(jì)在樣本期間內(nèi)的平均增長水平。標(biāo)準(zhǔn)差為1.5%，表明經(jīng)濟(jì)增長存在一定的波動(dòng)性，受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)整等多種因素的影響。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）均值為2.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8%，說明通貨膨脹水平相對(duì)穩(wěn)定，但仍有一定的波動(dòng)。貨幣供應(yīng)量（M2）均值為15.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.8%，顯示出貨幣供應(yīng)量在不同時(shí)期有較大變化，這與央行的貨幣政策調(diào)控密切相關(guān)。市場成交量（Volume）均值為500.5億元，標(biāo)準(zhǔn)差為150.3億元，表明利率互換市場的交易活躍度存在一定波動(dòng)。市場參與者結(jié)構(gòu)比例（ParticipantStructure）中，銀行占比均值為60.5%，說明銀行在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位；證券公司占比均值為20.3%，保險(xiǎn)公司占比均值為10.2%，其他參與者占比均值為9.0%，反映出市場參與者結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但不同類型參與者的占比也會(huì)隨著市場發(fā)展和政策調(diào)整而發(fā)生變化。表1：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值絕對(duì)價(jià)差（AbsoluteSpread）5000.850.230.351.56相對(duì)價(jià)差（RelativeSpread）5000.280.120.110.62FR007（%）5002.350.561.203.80Shibor-3M（%）5003.020.482.054.20國債收益率（BondYield，%）5002.560.342.003.20GDP增長率（GDPGrowth，%）5006.21.53.08.5CPI（%）5002.00.80.53.5M2（%）50015.62.810.020.0市場成交量（Volume，億元）500500.5150.3100.01000.0銀行占比（%）50060.58.540.080.0證券公司占比（%）50020.35.510.030.0保險(xiǎn)公司占比（%）50010.23.55.015.0其他參與者占比（%）5009.02.53.015.04.3.2相關(guān)性分析通過對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2所示。從表中可以看出，利率互換絕對(duì)價(jià)差與國債收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.65。這表明當(dāng)國債收益率上升時(shí)，利率互換的絕對(duì)價(jià)差會(huì)減小，反之亦然。這是因?yàn)閲鴤找媛首鳛闊o風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，其上升會(huì)使得市場對(duì)利率互換的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求相對(duì)降低，從而導(dǎo)致絕對(duì)價(jià)差減小。利率互換絕對(duì)價(jià)差與FR007、Shibor-3M呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.45和0.38。這說明市場短期和中期利率的上升會(huì)帶動(dòng)利率互換絕對(duì)價(jià)差的擴(kuò)大，因?yàn)槭袌隼噬仙龝?huì)增加利率互換的浮動(dòng)利率支付，若固定利率不變，絕對(duì)價(jià)差就會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，GDP增長率與利率互換絕對(duì)價(jià)差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.32。這意味著經(jīng)濟(jì)增長加速時(shí)，市場對(duì)資金的需求增加，利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致利率互換絕對(duì)價(jià)差擴(kuò)大。CPI與絕對(duì)價(jià)差的相關(guān)系數(shù)為0.28，表明通貨膨脹率上升時(shí)，市場對(duì)利率上升的預(yù)期增強(qiáng)，利率互換的固定利率可能會(huì)提高，從而使絕對(duì)價(jià)差擴(kuò)大。M2與絕對(duì)價(jià)差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.25，說明貨幣供應(yīng)量增加，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，利率下降，利率互換絕對(duì)價(jià)差會(huì)減小。市場成交量與利率互換絕對(duì)價(jià)差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.22。這表明市場交易活躍度增加，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，買賣雙方更容易達(dá)成交易，交易成本降低，可能導(dǎo)致利率互換絕對(duì)價(jià)差縮小。銀行占比與絕對(duì)價(jià)差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.20。這可能是因?yàn)殂y行在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，其交易行為和策略對(duì)價(jià)差的影響較大，當(dāng)銀行在市場中的占比增加時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致利率互換絕對(duì)價(jià)差擴(kuò)大。證券公司占比與絕對(duì)價(jià)差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.15，說明證券公司在市場中的占比增加，可能會(huì)帶來更多的競爭和不同的交易策略，使得利率互換絕對(duì)價(jià)差縮小。相對(duì)價(jià)差與各變量的相關(guān)性與絕對(duì)價(jià)差類似，但在相關(guān)程度上存在一定差異。相對(duì)價(jià)差與國債收益率的負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.58，與FR007的正相關(guān)系數(shù)為0.40，與Shibor-3M的正相關(guān)系數(shù)為0.35等。這表明相對(duì)價(jià)差同樣受到市場利率、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和市場微觀結(jié)構(gòu)等因素的影響，但影響程度和方式與絕對(duì)價(jià)差略有不同。表2：變量相關(guān)性分析變量絕對(duì)價(jià)差相對(duì)價(jià)差FR007Shibor-3M國債收益率GDP增長率CPIM2市場成交量銀行占比證券公司占比絕對(duì)價(jià)差10.850.450.38-0.650.320.28-0.25-0.220.20-0.15相對(duì)價(jià)差0.8510.400.35-0.580.280.25-0.22-0.200.18-0.13FR0070.450.4010.750.300.350.20-0.20-0.150.10-0.08Shibor-3M0.380.350.7510.400.400.25-0.25-0.180.12-0.10國債收益率-0.65-0.580.300.401-0.35-0.300.250.2