目錄CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、2025美債及美元債復(fù)盤 4（一）美債市場回顧：降息兌現(xiàn)與長期財政擔(dān)憂加劇，美債曲線走陡 4（二）中資美元債市場回顧：化債政策托底，信用風(fēng)險定價鈍化 8二、2026年展望：貨幣政策先緩后松，美債收益率震蕩偏下 9（一）預(yù)計勞動力市場供需雙弱 9（二）預(yù)計通脹上行壓力相對可控 11（三）預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策先緩后松，下半年有望繼續(xù)降息1-2次 12（四）預(yù)計美債收益率震蕩偏下，區(qū)間或為[3.55%-4.5%] 14三、風(fēng)險提示 16一、2025美債及美元債復(fù)盤（一）美債市場回顧：降息兌現(xiàn)與長期財政擔(dān)憂加劇，美債曲線走陡2025年以來，在關(guān)稅政策反復(fù)博弈、勞動力市場走弱下降息預(yù)期升溫、以及長期財政擔(dān)憂等因素影響下，美債市場震蕩走強，截至12月24日，10年期美債收益率收于4.15%，較1月2日下行42BP。具體來看：1月-3月，受關(guān)稅政策引發(fā)的避險情緒與非農(nóng)、零售等數(shù)據(jù)走弱下降息預(yù)期升溫的影響，美債市場震蕩走強，10年期美債收益率較年初下行34BP至4.23%。一方面，2月特朗普政府正式簽署行政令，對中國及墨西哥、加拿大加征關(guān)稅，引發(fā)市場對全球貿(mào)易前景的擔(dān)憂，市場風(fēng)險偏好回落催生避險買盤；另一方面，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，1月新增非農(nóng)就業(yè)降至14.3萬人，疊加零售銷售環(huán)比深跌1.24%（創(chuàng)2022年以來最大降幅）及成屋簽約銷售環(huán)比下降4.7%（創(chuàng)2023年以來最大降幅），強化了市場對經(jīng)濟放緩及美聯(lián)儲降息的預(yù)期。截至3月31日，10年期美債收益率較1月2日下行34BP至4.23%。月，受超預(yù)期對等關(guān)稅實施避險情緒升級與美債市場流動性沖擊的影響，美債市場先下后上再上，區(qū)間波幅達47BP，10年期美債收益率劇烈波動后最終較上月底下行6BP至4.17首先，美國政府正式宣布實施對等關(guān)稅政策，對中國實際關(guān)稅抬升至54%并擴大對其他貿(mào)易國征稅，隨后中美兩國圍繞關(guān)稅政策博弈，貿(mào)易摩擦升級引發(fā)的避險情緒上升推動10年期美債收益率下行至年內(nèi)低點4.01%；隨后，關(guān)稅局勢的惡化導(dǎo)致全球大類資產(chǎn)拋售潮，投資者被迫賣出長債補充保證金，疊加對沖基金大規(guī)模平倉基差交易加劇流動性沖擊，導(dǎo)致收益率反彈47BP至4月11日的4.48%。最后，隨著關(guān)稅暫停釋放緩和信號，疊加美債拋售壓力階段性緩和，10年期收益率震蕩回落。截至4月30日，10年期美債收益率較3月31日下行6BP至4.17%。月至6月初，受貿(mào)易摩擦邊際緩和、降息預(yù)期回落以及長期財政擔(dān)憂升溫的影響，美債市場走弱，10年期美債收益率較4月底上行34BP至4.51%。首先，中美雙方于5月12日發(fā)表《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，宣布取消前期關(guān)稅政策并暫停征收24%的對等關(guān)稅90天，談判結(jié)果超預(yù)期向好推動市場風(fēng)險偏好回升；其次，鮑威爾在FOMC會議上表達對關(guān)稅引發(fā)的滯脹風(fēng)險擔(dān)憂，并表述降息決策將更為謹慎，疊加5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，導(dǎo)致降息預(yù)期回落，市場修正此前寬松押注。最后，特朗普減稅法案（大美麗法案）在眾議院通過，其將增加赤字規(guī)模，導(dǎo)致市場對美國長期財政狀況產(chǎn)生擔(dān)憂。截至6月6日，10年期美債收益率較4月30日大幅上行34BP至4.51%。月上旬至9月中旬，受勞動力市場數(shù)據(jù)持續(xù)惡化、關(guān)稅對通脹影響可控及就業(yè)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲政策立場轉(zhuǎn)向的影響，市場降息預(yù)期升溫，預(yù)期年內(nèi)降息3次（75BP），美債市場震蕩走強，10年期美債收益率較6/6下行45BP至4.06%。首先，勞動力市場實質(zhì)性走弱，6月JOLTS職位空缺環(huán)比大幅下降35.5萬人至735.7萬人；隨后公布的7月新增非農(nóng)就業(yè)僅錄得7.2萬人且失業(yè)率攀升至4.25、6月前值大幅下修28萬人，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱逆轉(zhuǎn)了此前的勞動力市場仍有韌性的邏輯。其次，鮑威爾在JacksonHole會議上發(fā)表鴿派講話，指出經(jīng)濟風(fēng)險平衡發(fā)生變化并已要求調(diào)整貨幣政策，為9月降息鋪路，市場降息交易情緒進一步升溫。最后，降息預(yù)期被后續(xù)基本面數(shù)據(jù)進一步推升，8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)2.2萬人，大幅低于預(yù)期，且CPI中受關(guān)稅影響較大的分項有所回落，市場預(yù)期年內(nèi)降息3次。截至91710年期美債收益率較66日大幅下行45BP至4.06%。月下旬至10月下旬，9月議息會議如期降息25BP后，市場定價利好出盡、政府停擺、貿(mào)易摩擦再現(xiàn)推升避險情緒等影響下，美債收益率先上后下，截至102810年期美債收益率較9月17日下行7BP至3.99%。首先，盡管9月FOMC會議如期降息25BP，但因市場此前已充分交易年內(nèi)降息3次的樂觀預(yù)期，疊加8月零售數(shù)據(jù)環(huán)比超預(yù)期回升0.6%及部分聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)聲，導(dǎo)致降息落地后美債市場止盈回調(diào)；同時，美國政府時隔7年再度停擺，市場對美國長期財政可持續(xù)性的擔(dān)憂再度升溫，進一步推升了收益率。隨后，9月ADP新增就業(yè)環(huán)比再下降2.5萬人至下降3萬人，勞動力市場走弱的交易邏輯再起，疊加特朗普威脅對華加征100%關(guān)稅導(dǎo)致避險情緒升溫，兩者共同推動美債收益率下行。截至10月28日，10年期美債收益率較9月17日下行7BP3.99%。月底以來，受市場降息預(yù)期分歧及日本央行加息導(dǎo)致套息交易逆轉(zhuǎn)的影響，美債市場震蕩走弱，收益率呈N型走勢，截至12月30日，10年期美債收益率較10月28日上行15BP至4.14%。一方面，市場對降息預(yù)期的搖擺導(dǎo)致美債市場震蕩，12月降息概率在30%-80%間寬幅波動。10月FOMC會議雖如期降息25BP并宣布自12月起停止縮表，但鮑威爾對12月降息態(tài)度偏鷹，且會議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲內(nèi)部分歧較大，導(dǎo)致市場降息預(yù)期回落，收益率上行；隨后，在沃勒等官員持續(xù)鴿派發(fā)言下，市場降息預(yù)期再度回升，推動收益率回落。另一方面，日本央行行長植田和男的鷹派發(fā)言，以及后續(xù)的日央行加息落地，導(dǎo)致套息交易逆轉(zhuǎn)，美債市場遭遇拋售，推動美債收益率再度上行。截至12月30日，10年期美債收益率較10月28日上行15BP至4.14%。圖1：10年期美債收益率走勢4.90

美國:國債收益率:10年% 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%4.704.504.304.103.903.703.502025-01-02 2025-04-02

2025-07-02

2025-10-02不同于今年10年期美債受長期通脹預(yù)期與長期財政擔(dān)憂等要素共同影響進而對政策利率的定價程度相對有限，2年期美債錨定基準(zhǔn)利率，對貨幣政策的定價更為充分，今年以來2年期美債收益率中樞從年初的4.3%下降75BP至年末的3.55%（同期聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由【4.5%-4.25%】降至【3.75%-3.5%】）。通常長端美債收益率隱含了市場對經(jīng)濟增長預(yù)期、通脹預(yù)期以及供需結(jié)構(gòu)等溢價，使其對政策利率定價程度相對有限。而2年期美債收益率主要反映未來短期利率的路徑預(yù)期，其變動幅度與政策利率調(diào)整一致性較高。2025年以來，美聯(lián)儲累計降息3次共75BP，與之對應(yīng)，2年期美債收益率中樞由年初的4.3%下行75BP至年末的3.55%。自9月以來，2年期美債收益率中樞已降至3.55%左右，表明市場在三季度末即已充分定價年內(nèi)三次降息的操作，顯示出短端利率對于政策路徑的前瞻性。圖2：2年美債與聯(lián)邦基金利率4.70

美國:國債收益率:2年% 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%4.504.304.103.903.703.503.302025-01-03 2025-03-03 2025-05-03 2025-07-03 2025-09-03

2025-11-03圖3：美國10Y-2Y期限利差

2025年以來，在短端利率充分定價降息幅度，而長端利率在此基礎(chǔ)上也受長期通脹等風(fēng)險溢價制約影響下，美債收益率曲線走陡，截至12月30日，10Y-2Y利差較1月2日上行37BP至69BP。其中3月-4月中利差走擴明顯，由20BP走闊47BP至67BP，當(dāng)時主要由于超預(yù)期對等關(guān)稅落地導(dǎo)致的通脹預(yù)期快速上升以及對財政赤字等的不確定性影響，長端利率上行幅度更多。短端方面，2年期美債收益率錨定政策利率，在市場預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)降息75BP，且降息落地的情況下，2年期美債收益率中樞下移75BP，定價充分。長端方面，今年10年期美債收益率下行空間受限。盡管貨幣政策仍處寬松周期，但關(guān)稅摩擦引發(fā)的長期通脹預(yù)期回升、美國財政赤字擴張導(dǎo)致的可持續(xù)性擔(dān)憂、以及近期海外央行鷹派轉(zhuǎn)向?qū)е碌拿纻袌隽鲃有允站o，三者共同制約長端利率下行。在短端利率下行順暢、長端下行受阻的結(jié)構(gòu)性分化下，10Y-2Y期限利差大幅走闊，截至12月30日，10Y-2Y利差較1月2日上行37BP至69BP。美國:國債收益率利差:10年-2年BP 右軸美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%8070605040302010

4.64.44.243.83.63.40 3.2我們梳理了2000年以來聯(lián)儲三次降息過程中的美債市場變化，過往經(jīng)驗顯示降息周期中美債收益率曲線均走陡，其主因為短端利率對貨幣政策的充分定價與長端利率同時受供給壓力及通脹預(yù)期等約束導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性分化。過去三次降息周期雖宏觀背景不同，但收益率曲線走陡的原因大致相2001-2003年：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲大幅降息550BP應(yīng)對衰退。期間短端利率快速下行，而長端受擴張性財政政策導(dǎo)致國債發(fā)行放量的影響，收益率下行受阻，推動利差走闊。2007-2008年：次貸危機爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲再次大幅降息500BP。短端利率跟隨政策利率下行，而長端則受到量化寬松與財政刺激帶來的通脹預(yù)期與供給壓力等因素限制其下行幅度，導(dǎo)致利差走闊。2019-2020年：預(yù)防式降息225BP該周期較特殊，經(jīng)歷了從預(yù)防式降息到危機應(yīng)對的切換，2020年3月美聯(lián)儲通過單次150BP的降息迅速拉低政策利率，短端利率快速下行，而同期美國財政部為應(yīng)對衰退擴大融資規(guī)模，供給壓力和通脹預(yù)期導(dǎo)致長端利率在降息落地后反而承壓上行，推動利差走闊。同時由于該輪降息較快，導(dǎo)致市場早期并未完全定價，使得利差在最后一次降息4個月后仍繼續(xù)走闊，最多較降息前低點走闊146BP?？偨Y(jié)來看，短端美債在降息周期中具有較高的確定性，其能充分且迅速地跟隨政策利率下行；而長端美債的定價則包含了對未來供給壓力與通脹風(fēng)險等因素的考量。兩者定價分化是降息周期中美債收益率曲線走陡的主要原因。表1：美國降息周期中10Y-2Y期限利差表現(xiàn)降息周期政策利率變化10Y-2Y利差最大變動幅度（BP)具體情況201982020年3月2.5%降至0.25%（225BP）56由預(yù)防式降息轉(zhuǎn)向危機應(yīng)對。美聯(lián)儲激進降息（單次150BP）拉低短端；財政融資擴大引發(fā)供給壓力與通脹預(yù)期，導(dǎo)致長端承壓上行，推動利差走闊。同時由于該輪降息較快，市場早期并未完全定價通脹等因素，使得利差后續(xù)仍走闊，最多較降息前低點走闊146BP。200792008年12月5.25%降至0.25%（500BP）264次貸危機導(dǎo)致美聯(lián)儲大幅降息。短端利率跟隨政策利率下行；受量化寬松與財政刺激帶來的通脹預(yù)期及供給壓力影響，長端下行幅度有限，導(dǎo)致利差走闊。200112003年6月6.5%降至1%（550BP）324互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂導(dǎo)致美聯(lián)儲大幅降息。短端利率跟隨政策利率下行；受擴張性財政政策導(dǎo)致國債發(fā)行放量影響，長端利率下行受阻，推動利差走闊。注：最大利差變動幅度計算方式為：首次降息前4個月與最后一次降息后4個月間最高值-最低值通過復(fù)盤2000年以來降息周期中10Y-2Y期限利差的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)長期通脹預(yù)期與供需結(jié)構(gòu)為期限溢價是解釋利差變化的關(guān)鍵變量。為剔除對未來短期利率預(yù)期的干擾，我們選取紐約聯(lián)儲ACM模型測算的期限溢價作為核心觀測指標(biāo)，該指標(biāo)量化了投資者因持有長債面臨的不確定性而要求的額外風(fēng)險補償。在2008年美聯(lián)儲開啟QE后，期限溢價的驅(qū)動因素從通脹預(yù)期向供需結(jié)構(gòu)切換，當(dāng)前供需結(jié)構(gòu)為主要影響因素。在當(dāng)前美國長期財政問題與國債供給壓力較大的背景下，后續(xù)期限溢價仍有上行壓力。2009年11月至2021年2月期間，10年期限溢價與10年期盈虧平衡通脹率維持較高相關(guān)性，兩者相關(guān)系數(shù)為0.64，顯示2008年金融危機后，在財政與貨幣政策刺激下，通脹預(yù)期風(fēng)險為當(dāng)時市場定價核心。但值得注意的是，盡管期限溢價跟隨通脹預(yù)期波動，受美聯(lián)儲持續(xù)擴表影響，美債需求端有所支撐，使得期限溢價在大趨勢上整體向下。然而，2021年3月后，隨1.9萬億美元的《美國救援計劃》落地，疊加拜登政府隨后公布的約2.3萬億美元的基建投資計劃，市場預(yù)期美債供給壓力上升。受此影響，期限溢價與通脹預(yù)期相關(guān)性減弱，兩者相關(guān)系數(shù)降至-0.22，在通脹預(yù)圖4：美債期限溢價影響因素

期相對平穩(wěn)下，期限溢價震蕩上行。這一背離主要由供需結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變所導(dǎo)致：需求端，2022年5月美聯(lián)儲施行量化緊縮，資產(chǎn)負債表從8.9萬億美元收縮至6.6萬億美元，導(dǎo)致美債需求減少；供給端，從2020年的2萬億財政刺激計劃到2025年大美麗法案落地，擴張性財政政策導(dǎo)致美債供給增加。在供需錯配下，美債期限溢價持續(xù)走闊。美國:ACM國債期限溢價:10年% 美國:盈虧平衡通脹率:10年:非季調(diào)% 右軸美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)十億美4.03.02.01.00.0-1.0-2.0圖5：美國國債供給情況

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000美債凈融資額(億美元)25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00（二）中資美元債市場回顧：化債政策托底，信用風(fēng)險定價鈍化2025年以來，受化債等政策推進影響，中資美元債市場信用風(fēng)險定價趨于鈍化，中資美元債收益率錨定基準(zhǔn)利率波動，其與10年期美債高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)由2024年的0.45升至2025年的0.90統(tǒng)計顯示，中資美元債收益率與10年期美債收益率相關(guān)系數(shù)由2024年的0.45升至0.90。圖6：中資美元債收益率走勢

由于國內(nèi)化債政策持續(xù)推進以及穩(wěn)增長政策的落地，降低了國內(nèi)宏觀信用風(fēng)險溢價，因而信用風(fēng)險要素定價鈍化。隨著信用風(fēng)險擾動的減少，中資美元債的定價重心更多錨定其基準(zhǔn)利率波動。全年維度看，疊加信用風(fēng)險溢價回落的影響，中資美元債在整體跟隨美債下行的趨勢中表現(xiàn)更好，截至2025年12月30日，中資美元債收益率較1/2下行70BP至4.82%，信用利差收窄24.6BP至68.1BP。值得注意的是，中資美元債市場在4月與7-9月間與10年期美債表現(xiàn)有所不同。4月：受對等關(guān)稅引發(fā)的美債市場流動性沖擊影響，中資美元債由于流動性較美債更差，其流動性溢價大幅上升導(dǎo)致中資美元債收益率上行幅度超過10年期美債，利差最多走闊46BP。后續(xù)隨美債市場流動性緩和，中資美元債收益率和利差均回落至此前的水平。7-9月：受國內(nèi)穩(wěn)增長政策目標(biāo)不變和房企國內(nèi)外債務(wù)重組進程持續(xù)推進的影響，中資美元債信用風(fēng)險溢價再度下行，推動中資美元債利差收窄18BP。MarkitiBoxx中資美元債到期收益率（%） 右軸美國:國債收益率:10年（%）5.9

5.05.7 4.85.5 4.65.3 4.45.1 4.24.9 4.04.7 3.84.5 3.6二、2026年展望：貨幣政策先緩后松，美債收益率震蕩偏下（一）預(yù)計勞動力市場供需雙弱預(yù)計2026年美國勞動力市場延續(xù)供需雙弱的弱平衡格局，失業(yè)率或在4.3%-4.7%。當(dāng)前勞動力市場表現(xiàn)仍偏弱，達拉斯聯(lián)儲測算的維持失業(yè)率穩(wěn)定的新增就業(yè)盈虧平衡水平已降至每月3萬人左右，而截至2025年11月，新增非農(nóng)就業(yè)3個月移動平均值僅2.2萬人，低于平衡點，顯示失業(yè)率仍有上行風(fēng)險。圖7：勞動力市場的奇特平衡 圖8：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

（勞動需求-供給）/供給 右軸美國:失業(yè)率:季調(diào)2015-032015-122015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-122025-09

900.00美國:美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)（千人）美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)3MMA（千人）500.00300.00100.002022-042022-072022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10圖9：非農(nóng)盈虧平衡趨勢edofDalla 院供給端方面，更嚴格的移民政策將導(dǎo)致勞動力供給收縮。一方面，隨著特朗普政府強化邊境管控，2025年凈非法移民數(shù)量已轉(zhuǎn)負且遣返人數(shù)上升至28.5萬人；另一方面，9月出臺的H1B工作簽證需支付10萬美元的新政，將導(dǎo)致移民工作許可申請量下降。舊金山聯(lián)儲預(yù)計2025年移民凈流入僅約50萬人水平，不足2024年規(guī)模的四分之一。這種供給側(cè)的收縮雖然在一定程度上緩解了失業(yè)率的上升，但也意味著服務(wù)業(yè)等勞動密集型行業(yè)將面臨結(jié)構(gòu)性的缺工與成本剛性，導(dǎo)致勞動力參與率難以進一步修復(fù)。圖10：凈國際移民及部分構(gòu)成要素edofSanFrancisc 院需求端方面，在AI對勞動力的替代效應(yīng)和終端需求較弱限制企業(yè)用工需求的影響下，勞動力需求偏弱。一方面，圣路易斯聯(lián)儲研究顯示，AI采用率（RPS）與各職業(yè)失業(yè)率變化呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.57，其反映人工智能技術(shù)對勞動力的替代效應(yīng)或?qū)⒁欢ǔ潭葴p少勞動力市場需求。另一方面，盡管關(guān)稅談判取得一定進展，關(guān)稅的不確定性邊際減弱，但此前反復(fù)波動的貿(mào)易環(huán)境已使得整體消費者信心處于2019年以來絕對低位，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)僅52.9（2019年以來6%分位數(shù)），在終端需求偏弱的限制下，企業(yè)用工需求將延續(xù)當(dāng)前偏弱的狀態(tài)。圖11：人工智能采用率與職業(yè)失業(yè)變化 圖12：消費者信心較弱120.00

密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指密歇根大學(xué)消費者現(xiàn)狀指數(shù)100.0080.0060.002019-042019-092019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12edofLoui 院（二）預(yù)計通脹上行壓力相對可控在居住成本回落和內(nèi)生動能降溫的背景下，預(yù)計2026年美國通脹上行壓力可控，核心PCE增速或在2.6%-3.0%。盡管關(guān)稅政策的延續(xù)性影響仍將帶來一定的漲價壓力，但居住成本回落以及勞動力市場降溫導(dǎo)致的需求疲軟構(gòu)成了較強的對沖動能，抵消部分關(guān)稅帶來的成本擾動，預(yù)計2026年通脹上行壓力可控。一方面，作為通脹指數(shù)中影響力較大的分項，房屋租金的領(lǐng)先指標(biāo)顯示2026年居住成本仍處下行趨勢。住所租金為CPI中權(quán)重最大（約35%）單項、PCE中權(quán)重第二大（約15%）單項，其走勢對通脹具有較大影響。Zillow等市場租金指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)顯示2026年居住成本仍處于下行趨勢，為整體通脹在關(guān)稅擾動下保持回落態(tài)勢提供支撐。另一方面，勞動力市場偏弱的格局將從需求側(cè)抑制關(guān)稅大幅傳導(dǎo)。由于2026年勞動力市場供需雙弱，薪資增速將仍處于回落趨勢。而居民部門實際購買力的受限將倒逼企業(yè)承擔(dān)關(guān)稅影響。這意味著，即便關(guān)稅帶來原材料成本上升，但在終端需求疲軟的約束下，企業(yè)難以將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費者，其或通過壓縮利潤來承擔(dān)部分關(guān)稅影響，從而削弱關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)效率。圖13：租金價格顯示CPI住房成呈落趨勢（%） 圖14：薪資增速呈回落趨（%）美國:CPI:住房:住所:住所租金:季調(diào):同比Zillow房屋租金指數(shù)同比增速向后平移12個月美國:CPI:住房:住所:住所租金:季調(diào):同比Zillow房屋租金指數(shù)同比增速向后平移12個月15.0010.005.000.00

收入最低25%群體 收入介于25%–50%的群體收入介于50%–75%的群體收入最高25%群體9收入介于50%–75%的群體收入最高25%群體7532019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07Zillo 院

2019/12/12020/12/12021/12/12022/12/12023/12/12024/12/1（三）預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策先緩后松，下半年有望繼續(xù)降息1-2次2026年美聯(lián)儲的核心變數(shù)在于主席換屆導(dǎo)致的政策立場重塑，屆時或引發(fā)市場對美聯(lián)儲獨立性與鴿派傾向的再定價，需留意債市波動風(fēng)險。預(yù)計全年貨幣政策先緩后松，下半年有望落地1-2次降息（25-50BP）。隨著鮑威爾任期臨近尾聲，新任主席的提名將影響貨幣政策的連續(xù)性以及美聯(lián)儲獨立性的原則。在候選人普遍偏鴿且有概率受到政府部門低利率訴求影響的背景下，預(yù)計全年貨幣政策將先緩后松，下半年有望落地1-2次降息（25-50BP）。同時，新任美聯(lián)儲主席也可能導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲獨立性問題產(chǎn)生擔(dān)憂，而階段性推升期限溢價，引發(fā)債市波動風(fēng)險。市場預(yù)期新任美聯(lián)儲主席更可能來自對政府部門低利率偏好更具認同度的群體，需留意新任美聯(lián)儲主席公布后導(dǎo)致的債市波動風(fēng)險。在特朗普擬定的五位潛在候選人中，曾深度參與特朗普政府經(jīng)濟政策制定的前白宮經(jīng)濟顧問委員會主席哈賽特（KevinHassett），因其政策主張與特朗普政府執(zhí)政理念契合較高，被視為最有可能獲得提名的頭號人選。Polymarket顯示，截至2025年12月29日，市場預(yù)期哈賽特當(dāng)選概率為41%，領(lǐng)先其他潛在候選人。參照歷史經(jīng)驗，新任主席的提名通常會提前約三個月（即2026年2月前后）公布。然而，考慮到總統(tǒng)特朗普對鮑威爾政策的不滿，其可能選擇提前至1月公布最終提名人選，屆時市場或?qū)γ缆?lián)儲未來的獨立性以及潛在的鴿派傾向進行重新定價，期限溢價可能會受美聯(lián)儲獨立性受損的影響有所上行。表2：特朗普擬定的五位潛在候選人人選背景任職經(jīng)歷近期觀點鷹/鴿傾向克里斯托弗?沃勒美聯(lián)儲理事2019年由特朗普提名加入美聯(lián)儲理事會；此前長期任圣路易斯聯(lián)儲執(zhí)行副主席兼研究部就業(yè)：需求回落導(dǎo)致勞動力市場走弱，AI或?qū)е虏脝T增加。通脹：接近2%目標(biāo)，關(guān)稅僅為一次性價格沖擊，長期預(yù)期穩(wěn)定，鴿派主管；為特朗普任內(nèi)最后一位進入決策層的理事。不擔(dān)心通脹加速或大幅上升。貨幣政策：為防范就業(yè)風(fēng)險，支持12月降息25BP。米歇爾?鮑曼美聯(lián)儲理事2018年由特朗普提名進入美聯(lián)儲理事會；2025年由特朗普任命為美聯(lián)儲負責(zé)監(jiān)管的副主席。就業(yè)：勞動力市場已有更脆弱的跡象。通脹：關(guān)稅影響不會持續(xù)過久。貨幣政策：主張政策前瞻性，反對被動的數(shù)據(jù)依賴；傾向更積極地貨幣政策。鴿派凱文?沃什前任美聯(lián)儲理事2006–2011年任美聯(lián)儲理事；曾在小布什政府任經(jīng)濟顧問。就業(yè)：不滿鮑威爾在加息節(jié)奏與抗通脹上的表現(xiàn)。美聯(lián)儲：主張對美聯(lián)儲體系進行自上而下的改革，包括剝離銀行監(jiān)管職能、強化財政部對資產(chǎn)負債表的監(jiān)督。鴿派凱文?哈賽特白宮國家經(jīng)濟委員會主任現(xiàn)任白宮國家經(jīng)濟委員會主任，長期為共和黨提供經(jīng)濟政策咨詢，與特朗普團隊交匯較多。通脹：AI驅(qū)動的生產(chǎn)力提升帶來的供給端改善將緩和通脹壓力。貨幣政策：質(zhì)疑美聯(lián)儲決策透明度，認為降息過慢。鴿派里克?里德貝萊德固定收益全球首席投資官貝萊德全球固定收益負責(zé)人，擁有豐富的政府顧問與市場研究經(jīng)驗。就業(yè)&通脹：通脹正在降溫，勞動力市場不穩(wěn)定，并稱由于人工智能推動的生產(chǎn)力提高，勞動力市場正在悄然軟化。貨幣政策：支持美聯(lián)儲12月再次降息，而不是明年。鴿派ed、Bloomberg財聯(lián) 院圖15：Polymarket對新任美聯(lián)儲主席預(yù)期olymark 2025年12月29日在具體的政策路徑與節(jié)奏上，預(yù)計2026年美聯(lián)儲將采取先緩后松的策略，全年降息1-2次（25-50BP），降息窗口集中于下半年。2026年上半年，貨幣政策大概率進入觀察期并暫緩降息，美聯(lián)儲將利用這一窗口期評估前期政策的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，并基于數(shù)據(jù)重新平衡通脹反彈風(fēng)險與經(jīng)濟增長動能之間的關(guān)系。而進入下半年，隨著5月新任美聯(lián)儲主席人選的正式落地（大概率偏鴿），貨幣政策或?qū)⑵澟?，疊加政府部門在擴張性財政政策下對低利率環(huán)境的訴求及2026年中期選舉臨近帶來的增長壓力，美聯(lián)儲有望重啟寬松周期，在下半年落地1-2次降息以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。當(dāng)前市場定價與聯(lián)儲指引存在分歧，市場預(yù)期2026年降息2次（50BP），美聯(lián)儲點陣圖顯示降息1次（25BP），關(guān)鍵博弈點在于勞動力市場所處位置與新任主席的鴿派傾向。12月FOMC會議整體基調(diào)偏鷹，最新的點陣圖指引顯示美聯(lián)儲官員預(yù)期2026年僅降息1次（25BP），反映出決策層對通脹粘性的顧慮仍存。但市場預(yù)期較為積極，CME數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期全年將降息2（50BP。預(yù)期差或主要來源于市場認為勞動力市場仍處下行趨勢，并定價基本面的走弱將迫使聯(lián)儲修正立場；同時，市場預(yù)期在新任美聯(lián)儲主席上任后，美聯(lián)儲將在抗通脹與穩(wěn)就業(yè)的雙重目標(biāo)中更傾向于后者，從而打開降息空間。圖16：美聯(lián)儲12月點陣圖 圖17：CME市場預(yù)測息概率 e 院 M 院，至2025年12月29日圖18：2年美債收益率水平

（四）預(yù)計美債收益率震蕩偏下，區(qū)間或為[3.55%-4.5%]為聚焦短期貨幣政策以及國債供應(yīng)等因素的影響，我們從降息周期和期限結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，將長端收益率分解為短端收益率+期限利差，即10Y美債收益率=2Y美債收益率+（10Y-2Y期限利差）?；诖四Ｐ?，2026年10年期美債收益率預(yù)計將在3.55%-4.5%間。具體來看：首先，在2年期美債收益率對貨幣政策定價充分和2026年美聯(lián)儲降息25-50BP的判斷下，預(yù)計2年期美債收益率中樞將下移至3.05%-3.3%間?；谇捌诜治觯?年期美債收益率錨定基準(zhǔn)利率，對貨幣政策定價充分。自2025年9月以來，隨著市場充分定價年內(nèi)三次降息的操作，2年期美債收益率中樞已回落至3.55%左右。展望2026年，在我們預(yù)計美聯(lián)儲全年降息1-2次（25-50BP）的情況下，短端利率將進一步下行，推動2年期美債收益率中樞回落至3.05%-3.3%左右。5.80

美國:國債收益率:2年% 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%5.304.804.303.803.302.802024-01-02 2024-04-02 2024-07-02 2024-10-02 2025-01-02 2025-04-02 2025-07-02 2025-10-0214其次，受美聯(lián)儲啟動RMP擴表與國債供給壓力等因素影響，10Y-2Y期限利差面臨較大的上行壓力，預(yù)計將在0.5%-1.2%。一方面，美聯(lián)儲雖宣布從2025年12月開啟反向擴表，但其性質(zhì)為儲備管理購買（RMP）而非量化寬松（QE）。RMP主要購買短期國債以恢復(fù)貨幣市場流動性，這將提高短期美債需求，使得短端收益率下行，進而推升期限利差。另一方面，歷史經(jīng)驗顯示降息周期中期限利差通常因通脹風(fēng)險與長端供給壓力等因素而走闊。當(dāng)前來看，受大美麗法案推升長期赤字預(yù)期的影響，長債供給壓力較大，疊加美聯(lián)儲換屆可能引發(fā)的獨立性擔(dān)憂及特朗普任期內(nèi)潛在的政策不確定性，投資者仍將索取較高的風(fēng)險補償。對于區(qū)間測算，