證券研究報告|2026年02月04日宏觀經(jīng)濟深度報告宏觀經(jīng)濟深度報告反內(nèi)卷系列一：將“反內(nèi)卷”進行到底（2）核心定位方面，反內(nèi)卷核心是破解地方保護主義與市（2）行業(yè)治理模式方面，煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)上游行業(yè)以行（1）2025年下半年以來，PPI逐步回升但固定資產(chǎn)投資增速快速下降，制（2）此外2026年P(guān)PI迎來五年一度的權(quán)重調(diào)整，可能放大PPI回升幅度，助力2026年上半年P(guān)PI轉(zhuǎn)正。證券分析師：邵興宇證券分析師：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@tiandi2@S0980523070001S0980524090003證券分析師：董德ongdz@S0980513100001-3.800.90-3.800.906.608.54出口當月同比M2資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《宏觀經(jīng)濟深度報告-有形之手（1財政ABC之“四本賬”》——2026-02-03《“反內(nèi)卷”與結(jié)構(gòu)突圍————中國經(jīng)濟復盤與展望》——2026-01-30《宏觀經(jīng)濟深度報告-全球變局（2“廣場協(xié)議”再現(xiàn)？》——2026-01-28《宏觀經(jīng)濟深度報告-全球變局（1）：從格陵蘭看美式地緣再定價》——2026-01-24證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3圖1：反內(nèi)卷大致經(jīng)歷三個認識和執(zhí)行階段 4圖2：反內(nèi)卷需要在統(tǒng)一大市場的框架下進行認識 5圖3：《人民日報》與《求是》雜志關(guān)于反內(nèi)卷的闡述 5圖4：反內(nèi)卷與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對比 圖5：地方財政補貼與固定資產(chǎn)投資 圖6：市場分割情況反而在近年略有上升 圖7：各部委均在出臺相關(guān)政策 圖8：當前各主要產(chǎn)品反內(nèi)卷進展情況 圖9：光伏產(chǎn)業(yè)反內(nèi)卷情況 圖10：光伏下游需求不足 圖11：光伏產(chǎn)業(yè)價格傳導困難 圖12：市場對內(nèi)需不穩(wěn)下反內(nèi)卷的實施存有疑慮 9圖13：2025年下半年以來，PPI回升但投資快速下降 9圖14：新興產(chǎn)業(yè)尚未完全對沖傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè) 9圖15：本次PPI負值原因與2015年相比需求不足較為突出 圖16：需求偏弱反映在中微觀層面是下游利潤擠壓更為嚴重 圖17：安全與科技是核心命題 圖18：我國制造業(yè)占比已經(jīng)顯著高出當前發(fā)展階段 圖19：機床顯示PPI同比向上 圖20：M1趨勢向上 圖21：關(guān)鍵大宗品期貨價格上升 圖22：大宗品遠期升水 圖23：大宗品期貨對PPI良好預測效果 圖24：基于遠期合約對PPI預測 圖25：部分行業(yè)產(chǎn)能利用率顯著偏低 圖26：整體產(chǎn)能利用率與PPI的彈性 圖27：重點過剩行業(yè)產(chǎn)能利用率與價格彈性 圖28：綜合看PPI年內(nèi)有可能轉(zhuǎn)正 圖29：營收占比較高的行業(yè) 圖30：營收占比提高的行業(yè)價格表現(xiàn)也比較好 圖31：新權(quán)重下PPI整體高出現(xiàn)值 證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4反內(nèi)卷政策演化反內(nèi)卷政策的推進，是決策層對產(chǎn)能過剩、無序競爭問題認知深化的過程，也是全國統(tǒng)一大市場建設從頂層設計向?qū)嵺`落地的重要環(huán)節(jié)，其演進呈現(xiàn)清晰階段特征，與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革形成差異化定位，并獲得主流媒體理論支撐。反內(nèi)卷政策的認識與執(zhí)行分三階段推進，貼合中央對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾的把控：第一階段（2023年初-2024年6月）為風險警示期，2023年全國兩會及中央經(jīng)濟工作會議先后點明產(chǎn)能過剩與重復建設風險，反內(nèi)卷進入中央視野，核心是識別問題、凝聚共識，未形成系統(tǒng)治理方案。第二階段（2024年7月-2025年6月）為方向明確期，2024年中央政治局會議首次提出防范“內(nèi)卷式”惡性競爭，2025年政府工作報告強化行業(yè)自律要求，部分行業(yè)開展自律探索，但缺乏跨部門協(xié)同與剛性約束。第三階段（2025年7月至今）為系統(tǒng)化實施期，二十屆中央財經(jīng)委員會第六次會議將反內(nèi)卷納入全國統(tǒng)一大市場建設框架，形成頂層設計與具體執(zhí)行結(jié)合的政策體系，推動治理從行業(yè)自律向制度化轉(zhuǎn)型。反內(nèi)卷并非短期行政干預，核心是破解地方保護主義與市場分割導致的資源錯配。地方政府同質(zhì)化招商、政策洼地等行為，催生重復建設與低價惡性競爭，與“要素自由流動、市場公平競爭”的統(tǒng)一大市場理念相悖。二者形成雙向支撐：統(tǒng)一大市場為反內(nèi)卷提供制度框架，明確競爭規(guī)則；反內(nèi)卷通過清理不當競爭，為統(tǒng)一大市場掃清障礙，共同服務于高質(zhì)量發(fā)展目標。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5《人民日報》與《求是》曾分別就反內(nèi)卷問題發(fā)表文章，均認為供需失衡、需求不足是內(nèi)卷核心成因，且會破壞產(chǎn)業(yè)生態(tài)、削弱創(chuàng)新動力、加劇債務風險，部分新興行業(yè)技術(shù)同質(zhì)化則加劇矛盾。治理路徑上，二者均主張供需兩側(cè)發(fā)力，規(guī)范政府招商、擴大消費。本輪反內(nèi)卷與此前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相比，二者均聚焦產(chǎn)能治理，但適配不同發(fā)展階段的需求，差異顯著：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革針對傳統(tǒng)行業(yè)絕對產(chǎn)能過剩，以國企為核心、強行政干預推動去產(chǎn)能，節(jié)奏較快，創(chuàng)新為輔助；反內(nèi)卷聚焦全產(chǎn)業(yè)鏈尤其是新興行業(yè)的無序競爭，以民企為主體，依托市場化手段與行業(yè)自律，兼顧就業(yè)穩(wěn)定與產(chǎn)業(yè)升級，將創(chuàng)新驅(qū)動納入核心導向。具體來看，前者側(cè)重存量過?；猓笳呔劢乖隽窟^剩防范；前者依賴全國統(tǒng)一標準，后者實行差異化甄別，適配不同行業(yè)特征。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W反內(nèi)卷實施情況2025年7月以來，反內(nèi)卷進入系統(tǒng)化實施階段，形成多元協(xié)同的治理格局，在規(guī)范市場秩序、壓縮過剩產(chǎn)能上取得階段性成效，但受需求不足、價格傳導不暢等因素制約，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。目前看，反內(nèi)卷實施呈現(xiàn)四大特征：（1）部委協(xié)同治理：發(fā)改委牽頭統(tǒng)籌，工信部、市監(jiān)局、海關(guān)總署等多部門聯(lián)動，從產(chǎn)能管控、反壟斷、環(huán)保約束等多維度形成政策合力，覆蓋治理全流程。（2）行業(yè)自律為基：區(qū)別于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的行政主導，光伏、鋰電等行業(yè)通過簽署自律公約、建立成本數(shù)據(jù)庫等方式，主動規(guī)范競爭行為，凸顯企業(yè)主體作用。（3）產(chǎn)能價格雙控：以產(chǎn)能管控為核心，通過產(chǎn)量配額、產(chǎn)能置換等壓縮過剩供證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7給，輔以最低限價、環(huán)保溢價等價格調(diào)控，引導價格回歸合理區(qū)間。（4）甄別標準多元：結(jié)合行業(yè)產(chǎn)能過剩程度、市場結(jié)構(gòu)，設定能效、產(chǎn)能利用率、合規(guī)性等差異化標準，避免“一刀切”，提升政策精準度。反內(nèi)卷覆蓋傳統(tǒng)行業(yè)與新興領(lǐng)域，形成行政干預、行業(yè)自律、行政+自律三類治理模式。目前來看，在諸如煤炭、鋼鐵、煉化、電解鋁、稀土等傳統(tǒng)偏上游行業(yè)領(lǐng)域，仍以行政干預為主要手段，與之相對應，在多晶硅/光伏、磷酸鐵鋰、有機硅等偏下游和新興領(lǐng)域，則更多依托龍頭企業(yè)協(xié)同，以行業(yè)自律為主導，通過產(chǎn)量調(diào)控、價格約定、成本管控等方式，化解低價惡性競爭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8光伏是新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷的典型代表，其反內(nèi)卷歷程貼合政策演進節(jié)奏，經(jīng)歷“自律失敗-政策加力-實質(zhì)推進”的過程。2024年下半年，行業(yè)首次嘗試自律規(guī)范價格，但因缺乏剛性約束與企業(yè)利益博弈，低價中標現(xiàn)象仍存，自律未達預期。2025年7月政策加碼后，光伏行業(yè)通過部委約談、龍頭協(xié)同、出口退稅調(diào)整等多重舉措，推動自律升級，遏制低價串謀與無序擴張。但受制于下游并網(wǎng)增速下滑、終端需求疲軟，硅料等環(huán)節(jié)提價壓力難以完全傳導至終端，政策效果受需求端制約。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W當“反內(nèi)卷”遇上“穩(wěn)投資”2025年下半年以來，反內(nèi)卷政策推動供給收縮，帶動PPI降幅持續(xù)收窄，價格體系逐步修復，但同時，過剩產(chǎn)能投資受限，而新興領(lǐng)域增量投資尚未完成對沖，證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9導致固定資產(chǎn)投資增速下滑，制造業(yè)投資表現(xiàn)尤為疲軟。這種分化是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的短期陣痛：反內(nèi)卷整治的低效率領(lǐng)域，曾是投資主力，而新質(zhì)生產(chǎn)力等高質(zhì)量投資尚未形成規(guī)模，疊加消費、凈出口支撐不足，穩(wěn)增長面臨階段性壓力。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W與2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時期不同，當前反內(nèi)卷的核心瓶頸是需求疲軟。上一輪周期中，供給因素對PPI跌幅貢獻約30%，而當前不足4%，有效需求不足主導價格走勢。需求疲軟導致兩大問題：一是價格對供給變化敏感度下降，單純控產(chǎn)難以推動持續(xù)漲價；二是中下游企業(yè)利潤被嚴重擠壓，投資意愿低迷，進一步加劇穩(wěn)投資壓力，若缺乏需求端配合，可能陷入供給收縮、需求同步下滑的循環(huán)。但需要注意，2026年上半年可能在外部貿(mào)易環(huán)境階段性緩和、國內(nèi)財政前置等有利條件下迎來需求回暖窗口。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10圖15：本次PPI負值原因與2015年相比需求不足較為突出反內(nèi)卷宏觀影響從定性視角看，兩大先行指標印證PPI向上勢頭：一是金屬切削機床訂單增速回暖，其領(lǐng)先PPI約6個月，預示下游工業(yè)生產(chǎn)預期改善，帶動工業(yè)品需求復蘇；二是M1增速企穩(wěn)反彈，反映企業(yè)現(xiàn)金流與交易活躍度提升，為價格溫和回升提供貨幣支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W從定量視角看，我們分別借助大宗商品遠期合約價格和合意產(chǎn)能利用率水平兩個視角對PPI進行測算。目前看，大宗商品期貨價格已計入市場對未來供應收緊的預期，自2025年7月反內(nèi)卷政策加碼后，煤炭、有色、硅料等主要工業(yè)大宗品期貨價格呈現(xiàn)明顯的遠期升水特征，反映市場對未來價格回升的預期。歷史經(jīng)驗表明，大宗商品價格對PPI具有良好的預測效果?；诋斍按笞谏唐愤h期合約的定價模型測算，期貨市場隱含的價格修復將在2026年上半年轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的PPI上漲動能，預計2026年二季度PPI同比將實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W從合意產(chǎn)能利用率水平看，假定在反內(nèi)卷政策引導下，整體工業(yè)產(chǎn)能利用率回升至80%，或主要過剩行業(yè)產(chǎn)能利用率修復至75%。當前整體工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.9%，若回升至80%以上，回升幅度約0.7%；結(jié)合產(chǎn)能利用率與價格的彈性系數(shù)1.13測算，反內(nèi)卷成功實施將推動PPI上漲約1.5%。聚焦重點過剩行業(yè)（非金屬、煤炭開采、食品制造、化學原料、汽車這些行業(yè)在PPI中合計占比22.5%，當前產(chǎn)能利用率均低于75%（分別為62.0%、68.9%、70.1%、72.5%、73.3%）。根據(jù)各行業(yè)產(chǎn)能利用率與價格的彈性系數(shù)（0.62、1.20、1.09、1.11、1.06）測算，要使這些行業(yè)產(chǎn)能利用率提升至75%以上，需分別漲價12.90%、10.60%、7.60%、3.80%、2.50%，合計將抬升PPI約1.3%。綜合兩種情景測算，反內(nèi)卷政策將推動PPI回升1.3%-1.5%，疊加基數(shù)效應，2026年上半年P(guān)PI大概率實現(xiàn)回正。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W尤其需要注意的事，2026年作為PPI權(quán)重“五年一調(diào)”的年份，將為價格回升帶來統(tǒng)計層面的積極變化，與基本面修復形成共振，可能放大宏觀指標回升效應。國家統(tǒng)計局每五年調(diào)整一次PPI權(quán)重，核心依據(jù)是工業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的長期變遷，以確保指數(shù)的代表性。近年來，中國工業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，電氣機械、有色金屬冶煉、電力、計算機等行業(yè)營收占比持續(xù)提升，這些行業(yè)普遍需求向好、價格韌性更強；而非金屬、黑色金屬冶煉等傳統(tǒng)過剩行業(yè)營收占比下降。若以2025年估算權(quán)重加權(quán)現(xiàn)有PPI數(shù)據(jù)，PPI同比為-1.5%，高出當前公布值0.4%，表明新權(quán)重更能反映高附加值、高技術(shù)行業(yè)的價格走勢。2026年新權(quán)重啟用后，PPI指數(shù)將更敏感地捕捉到新興行業(yè)的漲價信號，與反內(nèi)卷政策推動的供給收縮形成共振，可能導致PPI回升幅度超出市場預期。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：W證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15風險提示歷史數(shù)據(jù)缺失，數(shù)據(jù)模型失效證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應當自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我