1、.,1,第十章 信用衍生品,.,2,10.1 信用衍生品簡介,根據(jù)國際互換和衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的定義，信用衍生品是一種場外交易（OTC）的金融衍生品，是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種產(chǎn)品和技術(shù)的統(tǒng)稱。 具體而言，信用衍生品是把貸款、證券中的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，通過某種雙邊契約，將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給愿意承擔(dān)的市場投資者的一種金融衍生品。 信用衍生品的最大特點(diǎn)是在不轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)的前提下，將一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方，將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場風(fēng)險(xiǎn)中分離出來。,.,3,盡管信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)間

2、比較晚，但是自1993年完成第一筆交易以來，其發(fā)展速度驚人。,.,4,10.2 信用衍生品的種類,基礎(chǔ)類信用衍生品 信用違約互換（CDS） 信用聯(lián)系票據(jù)（CLN） 總收益互換（TRS） 信用價(jià)差期權(quán)（CSO） 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 抵押支持證券（MBS） 資產(chǎn)支持證券(ABS) 擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO） 合成擔(dān)保債務(wù)憑證（Synthetic CDO）,.,5,第一大類：基礎(chǔ)類信用衍生品 一、信用違約互換（ Credit default swap,CDS ）,信用違約互換是信用衍生品市場的一個(gè)最基礎(chǔ)的品種。 CDS是一種建立在參考資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方和風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方事前約定的雙邊協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方定期支

3、付一定的費(fèi)用給風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方，當(dāng)參考資產(chǎn)違約的或有事件發(fā)生時(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方支付給買方一定金額，以彌補(bǔ)參考資產(chǎn)的違約給買方造成的損失。 參考資產(chǎn)可以是單一資產(chǎn)（如單一債券或貸款），也可以是資產(chǎn)組合（如一籃子的證券或貸款組合）。,.,6,風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方承擔(dān)損失的方法一般有兩種： 一是“實(shí)物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險(xiǎn)的一方承諾按票面價(jià)值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)； 二是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時(shí)，賣保險(xiǎn)的一方以現(xiàn)金補(bǔ)齊買家的資產(chǎn)損失。 信用違約事件是雙方均事先認(rèn)可的事件，其中包括：金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組。,.

4、,7,信用違約互換的交易機(jī)制,根據(jù)信用違約互換交易的特征，其交易機(jī)制如下：,.,8,LOGO,CDS的功能,對沖,投機(jī),套利,CDS的最初功能是被債權(quán)人信用風(fēng)險(xiǎn)管理。簡而言之，通過購買以債務(wù)人為參照實(shí)體CDS，債權(quán)人可以對沖風(fēng)險(xiǎn)。如果債務(wù)人最終違約，則在CDS上獲得的賠付可以抵消債權(quán)人損失,當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率上升時(shí)，可以購買CDS；當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時(shí)，可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確，則投資者將獲得投機(jī)收益。,CDS的套利功能建立在特定公司股價(jià)與該公司CDS息差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系基礎(chǔ)上。當(dāng)公司股價(jià)上漲時(shí)，其CDS息差降低，反之亦然。當(dāng)股價(jià)變動(dòng)與CDS息差變動(dòng)的時(shí)間不一致時(shí)套

5、利機(jī)會由之產(chǎn)生。,.,9,CDS例子,一對沖基金向某銀行購買了2000萬美元名義金額、以福特公司為參考實(shí)體的CDS，一旦福特公司發(fā)生違約，保護(hù)的賣方將支付給買方2000萬美元，同時(shí)，買方給賣方福特公司發(fā)行的面值為2000萬美元的債券。假如此時(shí)福特公司債券的市值為500萬美元，對賣方來說，其實(shí)際支付額就等于1500萬美元。,.,10,CDS的價(jià)格,在合約到期之前，信用保護(hù)買方定期向賣方支付的費(fèi)用是在合約簽訂之日就商定好的，是合約最核心的問題。這個(gè)費(fèi)用就是CDS的市場價(jià)格。 通常買方按照季度向賣方支付費(fèi)用，支付時(shí)間的市場慣例是每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日. 通常，報(bào)價(jià)是以

6、年基準(zhǔn)點(diǎn)為基礎(chǔ)。例如，7月15日簽訂的名義金額為1000萬美元的CDS的報(bào)價(jià)為一年60個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，那么，買方在9月20日所需要支付的CDS的費(fèi)用就是： 10000000*0.006*66/360=11000美元,.,11,CDS價(jià)格波動(dòng)及貨幣化,CDS的價(jià)值會隨著相關(guān)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)及市場變化而上下波動(dòng)。 在不存在交易對手風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如果相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升，因?yàn)橘I方可以按較高加價(jià)將CDS轉(zhuǎn)讓給第三方；對CDS的買方來說是利得，對賣方來說則是利損。 一般情況下，實(shí)現(xiàn)CDS利得（利損）貨幣化的方法有三種：簽訂反向合同、解除現(xiàn)有合同、轉(zhuǎn)移給第三方。 貨幣化使得雙方不必等到相關(guān)資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)才能獲得收益（

7、損失），從另一個(gè)角度講，買賣雙方在投資某一CDS時(shí)，他們對相關(guān)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法不僅僅在于它是否違約，還在于對它的風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)在未來的走勢和波動(dòng)情況。正是有了貨幣化，CDS市場才能吸引更多投資人參與，具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。,.,12,CDS的交易對手風(fēng)險(xiǎn),CDS的交易對手風(fēng)險(xiǎn)是指因交易對手違約而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 一方違約給對方造成損失的大小取決于違約發(fā)生時(shí)CDS合同的市場定價(jià)。 例如：當(dāng)前，買方以100個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)從賣方購買了2000萬美元4年期的CDS合同，兩年后，同樣相關(guān)資產(chǎn)的2年期CDS合同的市場價(jià)格將為50個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。如果買方違約，賣方將會發(fā)生損失。 賣方損失=2000000*(1%-0.5%)*久期,

8、.,13,一般認(rèn)為，買方的交易對手風(fēng)險(xiǎn)比賣方大，因?yàn)榻灰讓κ诛L(fēng)險(xiǎn)存在一定的不對稱性：如果買方違約，賣方最大風(fēng)險(xiǎn)是損失剩余的息票總額；但如果賣方違約，買方將失去可能得到的索賠，而索賠的金額可能會比票息大得多。 交易對手風(fēng)險(xiǎn)給CDS市場帶來了重大威脅，它可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，給參與者帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，2009年金融危機(jī)后，將CDS的交易機(jī)制由原來的柜臺式雙邊交易改為實(shí)行清算中心式的交易。,交易對手風(fēng)險(xiǎn),.,14,二、總收益互換( Total return swap，TRS),總收益互換和傳統(tǒng)的互換相似，是指交易雙方在約定期限內(nèi)互換參考資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流收益。 風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方

9、將參考資產(chǎn)的全部收益（包括期限內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值）出售給風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方，而賣方則定期向買方支付一個(gè)固定比率的金額（通常是 Libor+x 個(gè)基點(diǎn)），并承諾向買方支付由于信用事件發(fā)生帶來的損失。 可以看出，總收益互換除了與信用違約事件有關(guān)以外，和市場的利率風(fēng)險(xiǎn)也有關(guān)系。TRS把參考資產(chǎn)可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移了出去。,.,15,總收益互換,TRS的交易機(jī)制,.,16,總收益互換的例子,假設(shè)一家銀行A以10%的固定利率向X公司貸款1億美元，該銀行可以通過與B簽訂一份TRS來對沖。在這份TRS中，銀行承諾換出這筆貸款的利息加上貸款市場價(jià)值的變動(dòng)部分之和，獲得相當(dāng)于LIBOR+50

10、bp的收益。 如果現(xiàn)在的LIBOR為9%，并且一年后貸款的價(jià)值從一億美元跌至9500萬美元。 投資者B要進(jìn)行兩項(xiàng)支付： 向A銀行支付100*9.5%=9.5（百萬） 貸款價(jià)值下降的支付：100-95=5（百萬） 投資者B的收入：100*10%=10（百萬）,.,17,TRS中風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方的考慮,對于風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方而言，它不必在市場上購買基礎(chǔ)資產(chǎn)就贏得了該項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益。 比方說，能以比市場融資利率低得多的成本得到這筆基礎(chǔ)資產(chǎn)，尤其是在其信用等級不高的情況下，他所所支付的價(jià)差通常都會低于它從市場上融資的價(jià)差。 此外，他們還避免了與直接購買資產(chǎn)有關(guān)的清算、融資和執(zhí)行等麻煩。對于一些受資本限制的金融

11、機(jī)構(gòu)，總收益互換是其利用杠桿將資本收益最大化的最經(jīng)濟(jì)手段。,.,18,三、信用聯(lián)系票據(jù)(Credit - linked note，CLN),信用聯(lián)系票據(jù)是一種預(yù)付資金的信用衍生品。風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方（投資者）先向風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方（票據(jù)發(fā)行者）支付現(xiàn)金取得票據(jù)，并定期收取票面利息。在票據(jù)期限內(nèi)，如果沒有發(fā)生信用事件，投資者將獲得的所有的利息和到期時(shí)的票據(jù)面值的支付。如果信用事件發(fā)生，投資者只能獲得風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方根據(jù)協(xié)議的信用事件導(dǎo)致票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)名義價(jià)值損失之后的殘值。 CLN是近年來發(fā)展最迅速的信用衍生品之一。,.,19,信用聯(lián)系票據(jù),CLN的交易機(jī)制,.,20,CLN中SPV的作用,隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展

12、，出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)通常以特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（specialpurpose vehicles，簡稱SPV）的形式發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，發(fā)行所得的收入用于購買安全性較高的資產(chǎn)，例如國庫券或者貨幣市場資產(chǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方（如銀行）可以同SPV簽訂一種“純粹”的信用互換合約。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，SPV負(fù)責(zé)向風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方賠償違約資產(chǎn)的損失，這一支付過程由發(fā)行CLN所購買的安全性資產(chǎn)所保證。對于SPV而言，這一交易過程不存在什么風(fēng)險(xiǎn)，它實(shí)質(zhì)上是位于信用保護(hù)的需求者和CLN的購買者中間的中介機(jī)構(gòu)。 與違約互換相比較，信用聯(lián)系票據(jù)減少了交易對手風(fēng)險(xiǎn)，因此有著對沖信用風(fēng)險(xiǎn)需求的機(jī)構(gòu)

13、更樂于采取這種方式。,.,21,有SPV參與的信用聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)圖,第三方（如銀行）購買違約保護(hù),投資商 （購買CLN）,參考資產(chǎn),特設(shè)信托機(jī)構(gòu) （AAA級）,參考回報(bào),每年基點(diǎn),支付本金取得票據(jù),支付利息,違約支付殘值,不違約支付面值,違約時(shí)賠償損失,不違約，零支付,.,22,信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn),（1）信用保護(hù)買方風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：支付的費(fèi)用與轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)要匹配。 市場風(fēng)險(xiǎn)：CLN只是轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，但不能轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險(xiǎn)。 交易風(fēng)險(xiǎn)：對手可能會就違約事件是否屬于應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出爭議。,.,23,信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn),（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。 逆向選擇：銀行為轉(zhuǎn)移信

14、用風(fēng)險(xiǎn)，可能會隱瞞對自己不利的信息。SPV為防止信息不對稱造成損失可能會提高保險(xiǎn)費(fèi)，造成只有高風(fēng)險(xiǎn)的銀行留在市場，導(dǎo)致逆向選擇。 道德風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移后，銀行失去監(jiān)督借款人的動(dòng)力，造成資產(chǎn)損失。 投資風(fēng)險(xiǎn)：SPV會把發(fā)行CLN的收入進(jìn)行再投資，面臨投資風(fēng)險(xiǎn),.,24,信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn),（3）CLN投資者風(fēng)險(xiǎn) 信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)：投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信息處于劣勢。 投資風(fēng)險(xiǎn)：投資者可能會把發(fā)行人的信用等級和債券的信用等級混淆，不清楚自己承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。 法律風(fēng)險(xiǎn)：對新生事物的法律 不健全、不確定性。,.,25,第二大類： 結(jié)構(gòu)化信用衍生產(chǎn)品,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過程。 根據(jù)美國證券交易委員

15、會給出的定義，資產(chǎn)證券化，指產(chǎn)生這樣一種證券，它們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。,.,26,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類,MBS，即房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities），指發(fā)行人將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)匯成一個(gè)資產(chǎn)池，然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券。貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流每個(gè)月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機(jī)構(gòu)在扣除相關(guān)費(fèi)用后，按比例分配給投資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎(chǔ)。 ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities），是將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)以外的資產(chǎn)匯成資產(chǎn)池發(fā)行的證券，它實(shí)際上

16、是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)用。資產(chǎn)池包括信用卡應(yīng)收賬款、租賃租金、汽車貸款債權(quán)等。 CDO，即抵押債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation），是一種新型的ABS，指以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。其資產(chǎn)池包括高收益的債券、新興市場公司債券、國家債券、銀行貸款、狹義的ABS、MBS等。,.,27,四、抵押債務(wù)憑證(CDO),抵押債務(wù)憑證的組建一般分為兩步： 第一步，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）從銀行獲得具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集組合，這種資產(chǎn)組合包括抵押支持

17、債券、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)債券和公司貸款等； 第二步，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，重新分割和配置這些資產(chǎn)，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)/收益不同的資產(chǎn)檔，然后以私募或公開發(fā)行方式向投資者賣出固定收益證券或受益憑證。二次抵押債務(wù)憑證證券的收益來源于初次證券化證券的現(xiàn)金流。,.,28,案例引出,假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)為100個(gè)1年期債券，總面值為100億元，票面利率均為8%，信用評級為BBB。該擔(dān)保債務(wù)憑證發(fā)行A、B、C三個(gè)層次的1年期債券，A、B為付息債券，期末一次還本付息，C為零息債券。A、B層分別為70億元和20億元，對應(yīng)的票面利率分別為6%和7.5%，信用評級分別為AAA和A。C層為權(quán)益層，未評級。A的本息優(yōu)先

18、于B層，權(quán)益層盡在A、B層的本息償還完畢后才能得到償付。權(quán)益層的金額為10億元，在全部基礎(chǔ)資產(chǎn)均不違約的情況下，收益率為23%。,.,29,假設(shè)資產(chǎn)只在到期日違約，違約導(dǎo)致5%的損失和5000萬元費(fèi)用，即違約后資產(chǎn)價(jià)值95+8-0.5=102.5億元。 A層完全不受損失，期末獲得70億元本金和4.2億元利息，收益率6%。 B層完全不受損失，期末獲得20億元本金和1.5億元利息，收益率為7.5%。 C層得到102.5-70-4.2-20-1.5=6.8億元，收益率為-32%。 假設(shè)違約導(dǎo)致15%的損失和5000萬元費(fèi)用，即違約后資產(chǎn)價(jià)值85+8-0.5=92.5億元。 A層完全不受損失，期末獲得

19、70億元本金和4.2億元利息，收益率6%。 B層僅能得到92.5-70-4.2=18.3億元，收益率為-8.5% C層全部損失，收益率為-100%。,.,30,CDO結(jié)構(gòu),典型的CDO通常包括5-7層，不同擔(dān)保債務(wù)層的本息償付順序不同，信用等級也往往不同。償付順序最高的層通常獲得AAA的評級，被稱為高級層；最末一層通常不評級，多為發(fā)行者自行買回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱為權(quán)益性層。 通常，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司主要持有風(fēng)險(xiǎn)較低的高級層和部分中間層，而投資銀行、對沖基金則投資收益率較高的權(quán)益層和部分中間層。 通常的CDO中，高級層占70-80%，中間層占5%-15

20、%，權(quán)益層占2%-15%。,.,31,10.3 信用衍生品市場的參與者,(1)商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)（信用保護(hù)買方）。 在資產(chǎn)證券化和信用衍生品出現(xiàn)之前,商業(yè)銀行因持有各類信貸資產(chǎn),是信用風(fēng)險(xiǎn)多頭。而在資產(chǎn)證券化和信用衍生品出現(xiàn)后,商業(yè)銀行可以通過將其所持資產(chǎn)組合證券化,打包成信用衍生品,并出售給投資者,成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行系統(tǒng)。 當(dāng)然,商業(yè)銀行除了主動(dòng)投資之外,為了對信用衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,會持有一部分自己發(fā)行的衍生品;而投資銀行和對沖基金會以信用衍生品作為抵押向銀行進(jìn)行高杠桿融資,因此商業(yè)銀行會主動(dòng)或被動(dòng)持有高風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品。 (2)投資者。（信用保護(hù)賣方） 信用衍生品的投資者包

21、括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對沖基金等。他們參與市場是基于投資和組合管理的動(dòng)機(jī)。比如以低成本獲得套利投資機(jī)會，或者獲得進(jìn)入受限的市場的投資機(jī)會。,.,32,信用衍生品市場的參與者,(3)投資銀行。投資銀行基于次級貸款等資產(chǎn)發(fā)行信用衍生品。另外,投資銀行在承銷證券時(shí)暫時(shí)承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn),同樣可以用信用衍生品來對沖所承銷證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。 (4)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。商業(yè)銀行等放貸機(jī)構(gòu)和投資銀行發(fā)行信用衍生品時(shí),通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),把次級抵押貸款或次級債以真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移給SPV,從而將自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用衍生品隔離開來。SPV將這些次級抵押貸款或次級債作為基礎(chǔ)資產(chǎn),經(jīng)過信用增級

22、和信用評級,發(fā)行出信用衍生品。,.,33,信用衍生品市場的參與者,(5)信用評級機(jī)構(gòu)。信用衍生品大多在冗長的資產(chǎn)證券化產(chǎn)業(yè)鏈上,由基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)經(jīng)過多次衍生,具有復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu),普通投資者難以判斷其背后的信用風(fēng)險(xiǎn)水平,因此必須依靠專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行信用評級。而信用衍生品的發(fā)行者對基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組、打包和信用增級,其目的也是為了從信用評級機(jī)構(gòu)那里獲得更高的信用評級,從而降低融資成本并吸引更廣泛的投資者。 (6)保險(xiǎn)公司。一方面,保險(xiǎn)公司作為信用衍生品的投資者,其資產(chǎn)投資范圍相對比較嚴(yán)荀,一般投資于優(yōu)先級的CDO分券;另一方面,保險(xiǎn)公司還向其他機(jī)構(gòu)大量賣出CDS,對標(biāo)的公司的

23、違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保,以賺取擔(dān)保費(fèi)用。另外,發(fā)起人對CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行外部信用增級時(shí),也會向保險(xiǎn)公司尋求對基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保服務(wù)。,.,34,附錄：信用增級,信用增級(credit enhancement)，是指降低金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)，提升金融產(chǎn)品信用等級的一種行為手段，是金融產(chǎn)品發(fā)行人通過抵押、保險(xiǎn)以及其他一些協(xié)議安排，在現(xiàn)金流不足以償付產(chǎn)品投資者時(shí)，向投資者提供一定程度賠償?shù)谋ＷC，從而使被增級債券獲得了高于發(fā)行人自身信用水平的信用等級。,.,35,信用增級的分類,信用增級可以分為兩類:外部信用增級和內(nèi)部信用增級 外部信用增級是指由第三方對債券的表現(xiàn)進(jìn)行保證的行為,常常是用來補(bǔ)充其他形式的信用增級

24、。外部信用增級手段包括:企業(yè)擔(dān)保，債券保險(xiǎn)，信用證，現(xiàn)金抵押賬戶和信用違約互換。 內(nèi)部信用增級是指依靠資產(chǎn)池自身的設(shè)計(jì)為防范信用損失提供保證。其基本原理是：以增加抵押物或在各種交易檔次間調(diào)劑風(fēng)險(xiǎn)的方式達(dá)成信用提升。主要形式是債券的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)分檔，超額抵押，現(xiàn)金儲備賬戶，超額服務(wù)利差賬戶，擔(dān)保投資基金和直接追索權(quán)。,.,36,外部增級-企業(yè)擔(dān)保,企業(yè)擔(dān)保是指由第三方公司保證使具有完全追索權(quán)的債券持有人免受損失。該第三方公司承諾當(dāng)債券發(fā)行人無力償還時(shí)，在投資者損失到某一限度之前，代替?zhèn)l(fā)行人向投資者進(jìn)行賠付，或是將所欠本金和利息預(yù)付給投資人,又或者回購違約的被證券化資產(chǎn)。 企業(yè)擔(dān)?？梢葬槍Πl(fā)

25、行的整個(gè)證券，也可以針對所發(fā)行證券中的某個(gè)檔級。在許多證券發(fā)行中，發(fā)行人的母公司會為某些較低信用等級的檔級提供擔(dān)保，在ABS的發(fā)行中尤其常見，企業(yè)擔(dān)保可以向投資級(BBB/Bbb)以下的證券提供擔(dān)保。,.,37,外部增級債券保險(xiǎn),債券保險(xiǎn)是指債券發(fā)行人向第三方的專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司則承諾當(dāng)債券發(fā)行人無法償還合約中約定的債券時(shí)，代為償還本金和利息。 購買債券保險(xiǎn)之后，此債券就獲得了與給該債券進(jìn)行保險(xiǎn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同樣的信用評級。在美國，債券保險(xiǎn)是由為數(shù)很少的幾家專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的，他們只對債券進(jìn)行保險(xiǎn)，因而被稱為單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)人，這些保險(xiǎn)公司的信用評級長期保持在AAA或者Aaa級，因而對債券

26、提供了非常強(qiáng)大的信用增級作用。與企業(yè)擔(dān)保不同的 是，債券保險(xiǎn)只能向投資級(BBB/Bbb)以上的債券進(jìn)行保險(xiǎn)。,.,38,外部增級信用證,信用證需求方在付給金融機(jī)構(gòu)(通常是銀行)一筆費(fèi)用后，金融機(jī)構(gòu)承諾當(dāng)信用證需求方無力償還欠款時(shí)，支付給信用證需求方所欠金額，最高不超過協(xié)議約定的支持限額。 信用證在資產(chǎn)證券化過程中作為信用增級的應(yīng)用如今已經(jīng)越來越少，而更主要的是作為國際貿(mào)易中的支付手段而存在著。其原因是在上世紀(jì)90年代初期,幾家為長期債券提供信用證服務(wù)的銀行被評級機(jī)構(gòu)一致降級,從而使用這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的許多證券也面臨被降級的命運(yùn)。,.,39,外部增級-現(xiàn)金抵押賬戶,現(xiàn)金抵押

27、賬戶是向債券發(fā)行機(jī)構(gòu)提供的再投資于某些優(yōu)質(zhì)短期投資產(chǎn)品的貸款。 債券發(fā)行人向商業(yè)銀行借來一筆貸款，投資于指定的具有最高信用水平的投資產(chǎn)品(如短期商業(yè)票據(jù))。所有由現(xiàn)金抵押賬戶擔(dān)保的債券檔級的損失將由賬戶中的收入來彌補(bǔ)：在債券發(fā)行人無力償還債券的情況下，就將該投資品套現(xiàn)，用來支付給債券投資者。 同其他外部信用增級手段不同的是，由于現(xiàn)金抵押賬戶中用來向債券提供信用增級的是賬戶中的現(xiàn)金(或者流動(dòng)性極高的短期商業(yè)票據(jù))，提供現(xiàn)金抵押賬戶服務(wù)的銀行若遭到降級，并不會影響到債券的信用評級。,.,40,內(nèi)部增級-優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu),它是指通過將資產(chǎn)支持證券劃分為優(yōu)先級和次級證券(可以有一個(gè)以上的次級證券)，這一

28、技術(shù)被稱為證券分檔。在證券無法足額償還時(shí)，由最次級的證券檔次先吸收損失，然后按照證券的檔級由低到高依次吸收損失。 通過這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級證券的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上被次級證券吸收，從而對優(yōu)先級證券起到了信用增級的效果。次級證券在所發(fā)行證券中占的比例越高，對于優(yōu)先級證券的信用增級作用就越大。相應(yīng)的，由于優(yōu)先級證券信用等級較高，其回報(bào)率較低；而次級證券由于承擔(dān)了大部分的違約風(fēng)險(xiǎn)，其回報(bào)率則相應(yīng)較高。 由于有了優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的安排，資產(chǎn)支持證券可以向?qū)Σ煌L(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率有著不同偏好的不同投資者銷售不同的證券檔級，更有利于證券達(dá)到資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，獲得更好的發(fā)行條件，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，降低綜合成本，增大資

29、產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展規(guī)模。,.,41,內(nèi)部增級超額抵押,超額抵押是指發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，資產(chǎn)池中抵押資產(chǎn)的本金余額大于發(fā)行的證券本金總額，以兩者的差額作為對所發(fā)行證券本金的擔(dān)保。 被證券化的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值高于證券的發(fā)行額，也就是說證券發(fā)行人在向發(fā)起人購買被證券化資產(chǎn)時(shí)不支付全額價(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人；在發(fā)生損失時(shí)，首先以超額部分的資產(chǎn)予以補(bǔ)償。,.,42,內(nèi)部增級現(xiàn)金儲備賬戶,現(xiàn)金儲備賬戶是指證券發(fā)行人為提高證券的信用等級，而從證券發(fā)行收入中拿出一部分，建立起一個(gè)現(xiàn)金賬戶，當(dāng)證券發(fā)生損失或者不能按期償付時(shí)，由該賬戶來提供第一層損失保護(hù)。證券發(fā)行人隨著貸款的償還而按一定

30、比例增加該賬戶內(nèi)現(xiàn)金余額，直到一個(gè)約定水平。這種方法由于產(chǎn)生了閑置現(xiàn)金，所產(chǎn)生的資金成本也相對較高。,.,43,內(nèi)部增級-超額服務(wù)利差賬戶,超額服務(wù)利差是指服務(wù)商在收取被證券化資產(chǎn)的債務(wù)人的利息還款后，扣除支付給投資者的利息、服務(wù)費(fèi)用和其他費(fèi)用后的剩余部分。這些利差是屬于證券發(fā)行人的，發(fā)行人在證券到期前把利差存入一個(gè)特定賬戶，當(dāng)證券無法履約時(shí)就可使用該賬戶中的利差向投資者提供損失保護(hù)。在證券面臨違約時(shí)，超額服務(wù)利差賬戶通常是向投資者提供保護(hù)的第一批措施之一。同現(xiàn)金儲備賬戶一樣，這種內(nèi)部信用增級方法也由于出現(xiàn)了閑置現(xiàn)金而具有成本較高的缺點(diǎn)。,.,44,內(nèi)部增級-擔(dān)保投資基金,擔(dān)保投資基金是一種比

31、較新穎的內(nèi)部信用增級方式，是與證券優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)相搭配應(yīng)用的一種手段。它是指證券發(fā)行人自己拿出一部分資金，投資于所發(fā)行的證券中，且所投資的證券檔級位于最末。抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流先順次償付優(yōu)先級和次級投資者，再支付此投資基金的收益。這個(gè)債券檔級被稱為“股權(quán)檔級“，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)最大，收益率最高，其性質(zhì)上類似于股東所享有的剩余索取權(quán)，具有類似于股票投資的性質(zhì)。,.,45,內(nèi)部增級直接追索權(quán),直接追索權(quán)是指當(dāng)SPV違約時(shí)，投資者可直接向證券發(fā)起人進(jìn)行欠款的追索。 它分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán)，部分追索權(quán)較為常見。 這種方式的信用增級作用體現(xiàn)在可以利用發(fā)起人的財(cái)務(wù)能力為債券進(jìn)行補(bǔ)償，而且促使發(fā)起人更好地

32、服務(wù)債券的償還工作，但它的缺點(diǎn)在于評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的評級不會高于發(fā)起人的信用評級。,.,46,10.4 次貸危機(jī),一. 商業(yè)銀行放出 次級貸款,二.商業(yè)銀行把次級 債賣給投資銀行,四. 為次級債上保險(xiǎn),三. 投資銀行打包 再賣給全世界,CDO,CDS,.,47,.,48,10.5 對信用衍生品的評價(jià),10.5.1 信用衍生品的優(yōu)勢 （1）使金融機(jī)構(gòu)走出“信用悖論”的困境 資產(chǎn)組合管理理論認(rèn)為，資產(chǎn)之間相關(guān)程度越高，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越高。因此，要分散風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)就不能過多地集中于相同的客戶、行業(yè)或地區(qū)。但是在實(shí)際的運(yùn)作過程中,金融機(jī)構(gòu)受降低交易成本、搶占市場、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等動(dòng)機(jī)的

33、驅(qū)動(dòng)，往往把業(yè)務(wù)集中在最擅長最熟悉的部門或地區(qū)，這一矛盾使銀行處于一種既擔(dān)心某些行業(yè)和對某些客戶信貸過于集中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，又擔(dān)心失去客戶和失去業(yè)務(wù)的兩難境地。這種分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)張業(yè)務(wù)的矛盾就稱為“信用悖論”。 信用衍生工具可以克服這種矛盾，通過與信用保護(hù)出售者簽訂信用衍生工具合同，銀行一方面可以繼續(xù)保持資產(chǎn)的所有權(quán)以及與客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，并繼續(xù)擴(kuò)大它們之間的業(yè)務(wù)。另一方面，由于信用衍生交易是表外業(yè)務(wù)，銀行可以在客戶不知情的情況下將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離并轉(zhuǎn)移出去，而不會對銀行與客戶的關(guān)系產(chǎn)生不利影響，從而走出了兩難的困境。,.,49,（2）為分別獨(dú)立地管理信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件 在傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)

34、管理階段，由于市場的聯(lián)系和整體性，它的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)存在一定的相關(guān)性，這兩種風(fēng)險(xiǎn)都難以單獨(dú)地被剝離出來。商業(yè)銀行對其中一種風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整都會導(dǎo)致另一種風(fēng)險(xiǎn)的變化，限制了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。 信用衍生工具出現(xiàn)后，金融機(jī)構(gòu)只需要進(jìn)行簡單地信用衍生品交易，就可以在不影響市場風(fēng)險(xiǎn)的前提下，將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中單獨(dú)剝離出來并通過市場交易轉(zhuǎn)移給有能力和有愿望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。在消除了信用風(fēng)險(xiǎn)的干擾之后，市場風(fēng)險(xiǎn)的管理也變得更為有效。,.,50,（3）為金融機(jī)構(gòu)提供更多機(jī)會 相對于其他成熟的金融衍生工具而言，信用衍生品市場還是一個(gè)新興的市場。金融機(jī)構(gòu)完全可以利用自己所擁有的對某企業(yè)或某行業(yè)的信息優(yōu)勢，主動(dòng)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)入信用衍生品市場，成為保護(hù)出售者，增加自己的收益和市場競爭力。,.,51,（4）提高金融市場的效率 在金融市場上，銀行承擔(dān)了大部分的信貸業(yè)務(wù)，而且與客戶的合作經(jīng)常是相當(dāng)長久和穩(wěn)定的。而非銀行金融機(jī)構(gòu),如投資基金、保險(xiǎn)公司的主客關(guān)系僅僅限于單項(xiàng)事務(wù)，這使得它們的客戶流動(dòng)性比較高。同時(shí)，銀行的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)基本上是流動(dòng)性負(fù)債(短期存款)和非流動(dòng)性資產(chǎn)(借貸)，這存在著很大的不穩(wěn)定性。而非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)往往來源于股本和定期存款等非流動(dòng)性負(fù)債，這使得它們在貸款持有