1、中線看好，但當(dāng)心3月調(diào)整,金運(yùn)通 林雄建,我們需要回答的問題就是,指數(shù)在3月份會(huì)不會(huì)持續(xù)上揚(yáng)？如果持續(xù)，當(dāng)前操作策略就是繼續(xù)加倉(cāng)；如果不能，操作策略就是逢高減磅。當(dāng)下已經(jīng)觀察到的市場(chǎng)回暖，積極的投資者情緒、強(qiáng)勁的海外市場(chǎng)表現(xiàn)，已經(jīng)表現(xiàn)在1月以來A股表現(xiàn)中。未來的關(guān)鍵是，這些因素會(huì)發(fā)生怎樣的變化，會(huì)不會(huì)有新的因素影響市場(chǎng)表現(xiàn)。,我們從四個(gè)維度來分析未來1個(gè)月市場(chǎng) 其一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。,從偏負(fù)面到比較負(fù)面。我們估計(jì)，經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢(shì)在未來一個(gè)月還會(huì)持續(xù)。迄今為止，有關(guān)周期性行業(yè)的反饋都比較負(fù)面。不僅是與經(jīng)濟(jì)同步的發(fā)電量指標(biāo)比較疲軟，行業(yè)研究員反饋的水泥、工程機(jī)械、銅、煤炭的庫(kù)存回補(bǔ)周期需求也比較

2、弱。在2月低、3月初我們會(huì)得到更翔實(shí)的數(shù)據(jù)和體會(huì)。大概率來看，春節(jié)后周期性投資需求有所復(fù)蘇，但可能弱于往年。,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩與盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)每年3、4月份是春節(jié)之后的生產(chǎn)旺季，在氣溫回升農(nóng)民工返城復(fù)工之后，各種企業(yè)特別是與投資相關(guān)的企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)量和價(jià)格的回升。而在地產(chǎn)投資向下的背景下是否會(huì)出現(xiàn)周期性行業(yè)的旺季不旺？我們對(duì)周期性行業(yè)本輪的季節(jié)性回升幅度保持謹(jǐn)慎態(tài)度。由于今年的春節(jié)在1月中旬，需求回升將提前1個(gè)月左右，所以今年2月底到3月初投資者將對(duì)今年旺季需求的情況予以驗(yàn)證。,房地產(chǎn)仍然是我們最大的擔(dān)心,房地產(chǎn)仍然是我們最大的擔(dān)心，微觀層面上2012年以來媒體上房地產(chǎn)老板破產(chǎn)跑路的

3、聲音不絕于耳，很多地區(qū)出現(xiàn)了項(xiàng)目不能交房的現(xiàn)象。我們預(yù)期這種情況有可能在今年持續(xù)發(fā)生，不能排除集中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)；在宏觀層面上，我們看到房地產(chǎn)企業(yè)拿地越來越謹(jǐn)慎。繼去年全國(guó)賣地收入出現(xiàn)顯著下滑之后， 中國(guó)指數(shù)研究院的最新數(shù)據(jù)顯示，1月全國(guó)300城市土地出讓金收入895.9億元，同比減少67%，其中住宅類用地（含住宅用地及包含住宅用地的綜合性用地）532.4億元，同比減少74%；商辦類用地222.4億元，同比減少53%；工業(yè)用地136.9億元，同比減少25%；其他用地4.3億元，同比減少54%。如與去年包含了春節(jié)長(zhǎng)假的2月相比，土地出讓金也減少了36%，住宅類用地減少46%，降幅明顯。房地產(chǎn)企業(yè)資金

4、面緊繃，在拿地謹(jǐn)慎的同時(shí)新開工面積出現(xiàn)同比下降是大概率事件，而在建工程的面積雖然有慣性增長(zhǎng)，但是我們預(yù)計(jì)部分項(xiàng)目的緩建、停建將導(dǎo)致投資額和對(duì)各種投資品的需求大幅放緩。,煤炭行業(yè)的情況,我們認(rèn)為當(dāng)前投資者需要密切關(guān)注各種早周期行業(yè)的景氣情況，目前從煤炭行業(yè)的情況來看，旺季不旺的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生。我們看到去年10月以來秦皇島煤炭?jī)r(jià)格在旺季不但沒有提價(jià)，反而呈現(xiàn)出陰跌的態(tài)勢(shì)。而國(guó)信證券的煤炭行業(yè)研究員表示當(dāng)前很多地方出現(xiàn)了現(xiàn)貨價(jià)低于合同價(jià)的情況,密切關(guān)注水泥行業(yè),未來幾周我們建議投資者密切關(guān)注水泥行業(yè)， 主要原因是水泥行業(yè)屬于早周期行業(yè)且無庫(kù)存干擾。水泥價(jià)格將是行業(yè)的先行指標(biāo)， 建議密切跟蹤每周華東和山

5、東地區(qū)的水泥價(jià)格，原因在于這些地區(qū)受天氣轉(zhuǎn)暖，旺季早于其他北方地區(qū)，而且大的水泥企業(yè)在這些地區(qū)的市場(chǎng)占有率高，價(jià)格體系維護(hù)相對(duì)較好。 國(guó)信證券的水泥行業(yè)研究員表示目前這些地區(qū)尚在春節(jié)停窯當(dāng)中，2月10號(hào)之后將陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，華東地區(qū)的整體停窯時(shí)間達(dá)到了約30天。我們認(rèn)為，如果企業(yè)復(fù)產(chǎn)之后價(jià)格出現(xiàn)顯著向下，則說明投資需求較往年顯著疲弱，可看作旺季不旺的風(fēng)向標(biāo)。,關(guān)注火電企業(yè)發(fā)電量環(huán)比變化、工程機(jī)械（特別是挖掘機(jī)）的銷售情況和粗鋼產(chǎn)量,除了煤炭和水泥以外，投資者還需關(guān)注火電企業(yè)發(fā)電量的環(huán)比變化、工程機(jī)械（特別是挖掘機(jī)）的銷售情況和粗鋼產(chǎn)量。 這些指標(biāo)按照歷史經(jīng)驗(yàn)都會(huì)在3月出現(xiàn)顯著的環(huán)比上升，如果今年上升

6、的幅度小于平均水平或意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求表現(xiàn)疲弱。,三、四月份來自企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn),三、四月份市場(chǎng)會(huì)迎來上市公司2011年年報(bào)和2012年一季報(bào)的密集披露期，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期體現(xiàn)出來的盈利增速仍然過高，尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板，與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于2012年盈利預(yù)測(cè)也存在很大的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)信證券行業(yè)研究員認(rèn)為：行業(yè)的2011年盈利預(yù)測(cè)相對(duì)于目前市場(chǎng)一致預(yù)期存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)，而造紙、服裝家紡、機(jī)械、水泥、機(jī)場(chǎng)、銀行、食品飲料、軟件的2011年盈利預(yù)測(cè)不會(huì)再顯著下調(diào)。,其二，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性,從中性到中性。1月物價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期，新增信貸低于市場(chǎng)預(yù)期，M1增速創(chuàng)歷史新低，都沒有阻礙市場(chǎng)持續(xù)回暖。投資者在股

7、票上感受到的流動(dòng)性較強(qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于那些所謂流動(dòng)性指標(biāo)（M1，M2增速、信貸量）。 我們認(rèn)為其原因在于，即使當(dāng)期流動(dòng)性沒有立刻改善，但投資者都有強(qiáng)烈的流動(dòng)性改善預(yù)期。 “M1增速創(chuàng)新低，但可能會(huì)逐級(jí)回升”， “1月信貸低于預(yù)期，但可能有窗口指導(dǎo)，2/3月會(huì)顯著上升”， “物價(jià)超預(yù)期因?yàn)榇汗?jié)因素，2月CPI就會(huì)快速下降”。 我們對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的看法是中性。并且擔(dān)心隨著反彈延續(xù)，投資者的流動(dòng)性預(yù)期可能持續(xù)上升，以至于預(yù)期失望。從當(dāng)前貨幣政策制定者一系列舉措看來，貨幣當(dāng)局希望維持一個(gè)穩(wěn)定而中性的貨幣供應(yīng)環(huán)境。 我們認(rèn)為如果物價(jià)居高不下，如果外匯占款重新增加，就暫時(shí)不調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。如果1月信貸確實(shí)遭

8、遇窗口指導(dǎo)，那也是決策層一種意圖的體現(xiàn)。更有意思的是，我們的草根調(diào)研顯示，部分銀行1月信貸不達(dá)預(yù)期的原因，不在于窗口指導(dǎo)，而是企業(yè)缺乏借貸需求。再考慮到一些中小銀行可能面臨存貸比約束，我們擔(dān)心未來信貸投放規(guī)?？赡艽嬖谧償?shù),流動(dòng)性季節(jié)性向好存在變數(shù),最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于新增信貸讓市場(chǎng)的預(yù)期失望，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)同業(yè)流動(dòng)性的整頓超出我們的預(yù)期。我們最主要的判斷依據(jù)在于： 其一，我們將看到“寬貨幣+中信貸”的流動(dòng)性組合在1季度顯現(xiàn)跡象，但是資金回流銀行系統(tǒng)的速度可能弱于我們的預(yù)期； 其二，且不考慮QE3是否出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)，外部流動(dòng)性的恢復(fù)將利好國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境，最重要的觀察指標(biāo)是新增外匯占款是否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，當(dāng)然數(shù)

9、據(jù)轉(zhuǎn)正只是我們的猜測(cè)。如果歐美出臺(tái)新的量寬政策，我們預(yù)計(jì)大量資金將回流新興市場(chǎng)； 其三，盡管央行對(duì)短期流動(dòng)性的管理思路在調(diào)整（春節(jié)前后凈投放資金，2月7日重啟正回購(gòu)操作），我們預(yù)計(jì)在未來至少可以看見兩點(diǎn)正面的信息，一是公開市場(chǎng)到期資金將在3/4月份放量，超過4200億元，二是通脹數(shù)據(jù)跌破4%后，法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)的可能性是否增加？ 我們預(yù)計(jì)，金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性環(huán)比走好，標(biāo)志性流動(dòng)性指標(biāo)7天質(zhì)押回購(gòu)利率將在3.5%上下擺動(dòng)，甚至在部分交易時(shí)段可能跌破3%。6個(gè)月票據(jù)直貼/轉(zhuǎn)貼利率將在6%/5%附近，使得企業(yè)短期資金面環(huán)境改善。在貨幣信貸方面，我們對(duì)M1/M2/月度信貸的變化存在一些擔(dān)心。,倒 V

10、 型的底部崛起，造就“寬貨幣”環(huán)境,從2000年至今，貨幣供應(yīng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)最大的流動(dòng)性來源，經(jīng)歷了四個(gè)明顯的底部：2001年底，2004年底，2008年底和2011年底。而貨幣供應(yīng)波動(dòng)的周期大概是36-42個(gè)月。 我們基本可以判定，本輪貨幣增長(zhǎng)的階段低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年1月附近。我們認(rèn)為，貨幣供應(yīng)的增速可能在2/3月呈現(xiàn)倒V型的底部反彈。存款增速的回升，特別是企業(yè)活期存款的回升，或?qū)⒏淖冐泿诺幕钚?，促進(jìn)流動(dòng)性的緩慢擴(kuò)張。,貨幣供應(yīng)M1的觸底規(guī)律,貨幣供應(yīng)M2的觸底規(guī)律,流動(dòng)性背后的兩個(gè)基本面問題（1）,其一，從結(jié)構(gòu)上觀察，我們特別關(guān)注中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)，因?yàn)樗浅：玫胤从沉送顿Y主體的投

11、資意愿。我們認(rèn)為如果中長(zhǎng)期貸款同比增速持續(xù)走低（1月中長(zhǎng)期貸款同比增速降至10.9%，環(huán)比減少1.2個(gè)百分點(diǎn)），將傳遞國(guó)內(nèi)投資需求減弱的信號(hào)。,流動(dòng)性背后的兩個(gè)基本面問題（2）,其二，我們直接的判斷是，在物價(jià)沒有觸底之前，很難看見工業(yè)企業(yè)大規(guī)模的回補(bǔ)庫(kù)存。,其三，海外流動(dòng)性,從正面到中性。自2011年12月以來，歐美經(jīng)濟(jì)體量化寬松預(yù)期強(qiáng)烈，新興市場(chǎng)貨幣大幅升值。這直接刺激了新興市場(chǎng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好。外圍市場(chǎng)的良好表現(xiàn)和人民幣升值預(yù)期重新回升，也間接降低了A股投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 展望未來，3月和4月規(guī)模龐大的意大利國(guó)債（每個(gè)月都有400億歐元以上債務(wù)到期）到期，4月希臘大選在即，可能會(huì)對(duì)歐洲金融市

12、場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。 如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的能夠表現(xiàn)出良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，我們猜測(cè)QE3的預(yù)期也會(huì)逐漸降低。未來的歐債、希臘大選和聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)，都可能對(duì)海外流動(dòng)性產(chǎn)生一定沖擊，存在不確定性。簡(jiǎn)單來說，新興市場(chǎng)貨幣能否持續(xù)對(duì)歐美貨幣升值，具有不確定性。,人民幣升值預(yù)期與A股指數(shù)趨勢(shì)關(guān)系良好,QE3是否推出？海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)否？,一個(gè)重要的判斷QE3是否推出時(shí)間將是4月25日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。目前海外市場(chǎng)對(duì)QE3的預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)烈，如果推出可能意味著預(yù)期兌現(xiàn)，不推出則可能令市場(chǎng)失望。,其四，海外經(jīng)濟(jì)基本面,從正面到未知。歐美經(jīng)濟(jì)近期的超預(yù)期強(qiáng)勁表現(xiàn)，促使我們上調(diào)了中國(guó)2012年GDP預(yù)測(cè)。未來一個(gè)月，有關(guān)歐美經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)超預(yù)期，還有待進(jìn)一步數(shù)據(jù)的觀察。