1、1,衍生金融工具案例：,一、基本原理 1. 金融衍生工具的基本概念與分類(lèi) 金融衍生工具是指建立在基礎(chǔ)金融工具或基礎(chǔ)金融變量之上，其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融工具價(jià)格變動(dòng)的派生產(chǎn)品。 金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約，在合約上載明買(mǎi)賣(mài)雙方同意的交易品種、價(jià)格、數(shù)量、交割時(shí)間及地點(diǎn)等。 目前較為流行的金融衍生工具合約主要有 遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換四種類(lèi)型。,2,二. 金融衍生工具的基本特征,(1)依存于傳統(tǒng)金融工具。 它包含兩層意思： 一是金融衍生工具不能獨(dú)立存在，它要隨傳統(tǒng)金融工具的發(fā)展而發(fā)展。 二是金融衍生工具往往根據(jù)原生金融工具預(yù)期價(jià)格的變化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易雙方通

2、過(guò)對(duì)利率、匯率、股價(jià)等因素變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，約定在未來(lái)某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。 這就要求交易雙方對(duì)利率、匯率、股價(jià)等價(jià)格因素的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)做出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易成敗。,3,“327”國(guó)債期貨事件鉤沉,事件背景 1992年12月28日，上海證券交易所(上交所)首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。 1993年10月25日，上交所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開(kāi)放。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易。 1994年至1995年春節(jié)前，國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所從兩家陡然增加到14家(包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心

3、以及10個(gè)商品交易所)。 由于股票市場(chǎng)的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國(guó)債期貨市場(chǎng)。 1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)28萬(wàn)億元。,4,事件回放,“327”國(guó)債是指1992年發(fā)行、1995年6月到期兌換的3年期國(guó)債。 19921994年中國(guó)面臨高通貨膨脹壓力，銀行儲(chǔ)蓄存款利率不斷調(diào)高，國(guó)家為了保證國(guó)債的順利發(fā)行，對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債實(shí)行保值貼補(bǔ)。 保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布，因此，對(duì)通貨膨脹率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成了“327”國(guó)債期貨品種的主要多空分歧。 以上海萬(wàn)國(guó)證券公司為首的機(jī)構(gòu)在“327”國(guó)債期貨上作空，而以中經(jīng)開(kāi)(全稱(chēng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)

4、信托投資公司)為首的機(jī)構(gòu)在此國(guó)債期貨品種上作多。,5,當(dāng)時(shí)雖然市場(chǎng)傳言財(cái)政部將對(duì)“327”國(guó)債進(jìn)行貼息，但在上海當(dāng)慣老大的管金生(萬(wàn)國(guó)證券的總裁)就是不信這個(gè)邪。 管金生的分析不無(wú)道理： 國(guó)家財(cái)政力量當(dāng)時(shí)極其空虛，不太可能拿出這么大一筆錢(qián)來(lái)補(bǔ)貼“327”國(guó)債利率與市場(chǎng)利率的差，而且1993年年中，中國(guó)高層下狠招兒宏觀調(diào)控，整治銀行亂拆借，下軍令狀要把通貨膨脹拉下來(lái)。 到1995年初，通貨膨脹已開(kāi)始回落。于是管金生出手，聯(lián)合遼國(guó)發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在“327”國(guó)債期貨合約上重倉(cāng)持有空單，且大大超過(guò)規(guī)定持倉(cāng)的限量。,6,1995年2月23日，傳言得到證實(shí)，財(cái)政部確實(shí)要對(duì)“327”國(guó)債進(jìn)行貼息。 當(dāng)日上午一

5、開(kāi)盤(pán)，有財(cái)政部背景的中經(jīng)開(kāi)憑借利好率領(lǐng)多方，一路掩殺過(guò)來(lái)，用 80萬(wàn)口將前一天148.21元的收盤(pán)價(jià)一舉攻到148.50元，接著又以120萬(wàn)口攻到149.10元，又用100萬(wàn)口攻到150元，下午攻到15198元。 面對(duì)多方的步步緊逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的是，此時(shí)萬(wàn)國(guó)證券的同盟軍遼國(guó)發(fā)突然倒戈，改做多頭，于是形勢(shì)大變，“327”國(guó)債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共上漲了3.77元! 這意味著什么?“327”國(guó)債每上漲1元，萬(wàn)國(guó)證券就要賠進(jìn)十幾億。面對(duì)巨額虧損，管金生只有孤注一擲，于是，在下午4：22分開(kāi)始出手，先以50萬(wàn)口把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后爭(zhēng)分奪秒連續(xù)用幾十萬(wàn)口

6、的量級(jí)把價(jià)位打到148元，最后一個(gè)730萬(wàn)口的巨大賣(mài)單狂炸尾市，把價(jià)位打到 147.40元。,7,“327”國(guó)債期貨收盤(pán)時(shí)價(jià)格被打到147.40元。當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線(xiàn)爆倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。 但成交量的迅速放大并不能說(shuō)明問(wèn)題，關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒(méi)有，一句話(huà)，是透支交易，但反映在期貨價(jià)格上卻成為當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)。 收市后上交所緊急磋商，當(dāng)晚宣布： 23日16時(shí)22分13秒之后的所有“327”國(guó)債期貨品種的交易無(wú)效，該部分成交不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍。,8,經(jīng)過(guò)此調(diào)整，當(dāng)日國(guó)債成交額為5 400億元，當(dāng)日“327”國(guó)債期貨品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格1

7、51.30億元。 如果按照上交所定的收盤(pán)價(jià)到期交割，萬(wàn)國(guó)證券賠60億元人民幣；如果按照管金生掄板斧砍出的局面算數(shù)，萬(wàn)國(guó)證券賺42億元。第二天，萬(wàn)國(guó)證券門(mén)前發(fā)生了擠兌。 3個(gè)月后，國(guó)債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉。5個(gè)月后，管金生被捕。指控他的罪名有瀆職、挪用公款、貪污、腐敗等。 在此前后，上交所總經(jīng)理、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席都換人了，萬(wàn)國(guó)證券也和申銀證券合并了。,9,監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)做出迅速反應(yīng),實(shí)際上，在“327”國(guó)債期貨事件發(fā)生前，上海證券交易所已經(jīng)出現(xiàn)因數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場(chǎng)，“314”國(guó)債期貨合約日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常行情。 但當(dāng)時(shí)的上交所對(duì)此沒(méi)有做出迅速反應(yīng)，導(dǎo)致驚天大案“327”國(guó)債期貨事件的發(fā)生。如果

8、當(dāng)時(shí)的上海證券交易所對(duì)“314”國(guó)債期貨合約的異動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)厲查處，并出臺(tái)相關(guān)規(guī)定防患于未然，那么管金生也就不可能有機(jī)會(huì)透支炒作。 但這僅僅是如果，歷史畢竟不相信假設(shè)。不幸的是，隨后的中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管的及時(shí)性問(wèn)題上并沒(méi)有吸取教訓(xùn)，對(duì)“中科系”、“億安系”、“德隆系”的查處均是在股價(jià)已經(jīng)被炒到高位并且莊家獲取豐厚利潤(rùn)后才進(jìn)行的。,10,3一個(gè)新的金融品種的產(chǎn)生必須要有成熟的市場(chǎng)條件配合 缺少必要市場(chǎng)條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)則進(jìn)行約束，市場(chǎng)必然出現(xiàn)混亂情況。 國(guó)債期貨賴(lài)以存在的是利率機(jī)制市場(chǎng)化，而直到今日，我國(guó)的利率市場(chǎng)化尚未實(shí)現(xiàn)，遑論開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的當(dāng)時(shí)。 “327

9、”國(guó)債期貨事件對(duì)目前一些正在擬議推出的金融衍生工具，比如股票價(jià)格指數(shù)期貨，是一個(gè)警示，我們必須衡量市場(chǎng)條件是否成熟。,11,(3)具有杠桿效應(yīng)。 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金，就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。例如，期貨交易保證金通常是合約金額的5，也就是說(shuō)，期貨交易者可以控制20倍于所投資金額的合約資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以小搏大。 (4)具有不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性。 金融工具價(jià)格的變幻莫測(cè)決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，也成為金融衍生工具高風(fēng)險(xiǎn)性的重要誘因。 金融衍生工具交易的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅表現(xiàn)為金融工具價(jià)格不確定，還包括以下幾種風(fēng)險(xiǎn)： 第一，交易中對(duì)方違約，沒(méi)有履行所作承

10、諾造成損失的信用風(fēng)險(xiǎn)。 第二，因資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)格不利變動(dòng)可能帶來(lái)?yè)p失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 第三，因市場(chǎng)缺乏交易對(duì)手而導(dǎo)致投資者不能平倉(cāng)或變現(xiàn)造成損失的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 第四，因交易對(duì)手無(wú)法按時(shí)付款或交割可能帶來(lái)?yè)p失的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。 第五，因交易或管理人員的人為錯(cuò)誤或系統(tǒng)故障、控制失靈而造成損失的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。 第六，因合約不符合所在國(guó)法律，無(wú)法履行或合約條款遺漏及模糊導(dǎo)致?lián)p失的法律風(fēng)險(xiǎn)。,12,中航油案例,2004年12月1日，中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司(China Aviation Oil， CNAOSI)(簡(jiǎn)稱(chēng)中航油)通過(guò)新加坡交易所發(fā)布公告：公司正在尋求法院保護(hù)，以免受債權(quán)人起訴。 此前公司出現(xiàn)了55億美

11、元(約合45億人民幣)的衍生工具交易虧損。 由于與9年前的巴林銀行一樣案發(fā)新加坡，一樣是由金融衍生產(chǎn)品交易失控所引起，所以，業(yè)界稱(chēng)之為中國(guó)版的“巴林事件”。,13,止損不及導(dǎo)致爆倉(cāng),中航油自2003年開(kāi)始買(mǎi)賣(mài)石油衍生產(chǎn)品。 除了對(duì)沖日常業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外，公司也從事投機(jī)性的交易活動(dòng)。一開(kāi)始進(jìn)入石油期貨市場(chǎng)時(shí)，中航油獲得了巨大的利潤(rùn)相當(dāng)于200萬(wàn)桶石油。 正是在這種暴利的驅(qū)動(dòng)下，中航油才會(huì)越陷越深。2004年，油價(jià)持續(xù)走高，對(duì)中航油的期權(quán)合約頭寸不利。 2004年一季度，如果當(dāng)時(shí)進(jìn)行結(jié)算，則公司虧損將達(dá)580萬(wàn)美元，于是，中航油決定延期交割合約，同時(shí)增加倉(cāng)位，寄希望于油價(jià)能回跌； 二季度，油價(jià)再升，中

12、航油賬面虧損增至3 000萬(wàn)美元左右，公司因而決定再將期權(quán)延后到2005年和2006年交割，并再次增倉(cāng)； 2004年10月，油價(jià)創(chuàng)新高，而中航油所持倉(cāng)位已達(dá)5 200萬(wàn)桶，賬面虧損再度大增0月10日，面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損，賬面虧損高達(dá)18億美元，另外，已支付8 000萬(wàn)美元的額外保證金；10月20日，,14,母公司中國(guó)航空油料集團(tuán)配售15的股票，將所得1億多美元資金貸款給中航油，但此時(shí)已回天乏術(shù)； 10月26日和28日，中航油因無(wú)法追加部分合約保證金而爆倉(cāng)，蒙受132億美元的實(shí)際虧損； 之后，形勢(shì)進(jìn)一步惡化，到11月底發(fā)布公告時(shí)，中航油已平倉(cāng)合約累計(jì)虧損

13、約39億美元，而未平倉(cāng)合約潛在虧損約16億美元。 中航油巨虧的原因在于中航油在2004年下半年國(guó)際油價(jià)40多美元時(shí)，賣(mài)出了大量的看漲期權(quán)，并且沒(méi)有制定有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制； 隨著油價(jià)的不斷攀升，中航油沒(méi)有及時(shí)止損，反而不斷追加保證金，最終導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)攀升至每桶5567美元時(shí)沒(méi)有資金支持，不得不“爆倉(cāng)”。 由于有很多期權(quán)采取的是信用證方式支付，因此當(dāng)信用證到期后，中航油就不得不面臨因巨額透支而產(chǎn)生的還款壓力。一旦無(wú)力還款，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)也就在所難免了。,15,導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)陷入困境。,由于中航油事件，使中航油公司同阿聯(lián)酋國(guó)家石油的合資項(xiàng)目遭擱淺，英國(guó)富地石油則對(duì)中國(guó)航油近期的股價(jià)變動(dòng)，以及展延批準(zhǔn)收購(gòu)

14、富地在中國(guó)華南藍(lán)天航空油料公司股權(quán)感到擔(dān)憂(yōu)，并表示有權(quán)取消這項(xiàng)交易。 新加坡石油公司(SPC)決定中斷供應(yīng)燃油給中國(guó)航油。此外，JAron公司、三井(Mitsui)能源風(fēng)險(xiǎn)管理公司、巴克萊資本(Barclays Capital)、 Standard Bank London等7家國(guó)際銀行向中國(guó)航油正式發(fā)出了追債信。 2004年 11月30日，中國(guó)航油發(fā)布公告稱(chēng)，已向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)召開(kāi)債權(quán)人大會(huì)，開(kāi)展重組業(yè)務(wù)。,16,不要將金融杠桿利用到極致,期權(quán)： 肇事的限價(jià)期權(quán)，賦予買(mǎi)方以特定價(jià)格買(mǎi)人一定數(shù)量航空煤油的權(quán)利，為此，買(mǎi)方支付一定的費(fèi)用，即權(quán)利金，新加坡期貨市場(chǎng)一般稱(chēng)為“保費(fèi)”；賣(mài)方則收取權(quán)利金。

15、顯然，在這中間，買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，頂多就是期權(quán)作廢，損失權(quán)利金； 但作為賣(mài)方，中航油的風(fēng)險(xiǎn)極大，因?yàn)槠跈?quán)結(jié)算時(shí)，高于限價(jià)的部分都要中航油承擔(dān)。 由于中航油在2003年底采用的是賣(mài)出看漲期權(quán)這種收益不大卻風(fēng)險(xiǎn)很大的交易方式，因此一旦油價(jià)走向與中航油的預(yù)期相反，則中航油面臨的風(fēng)險(xiǎn)就將被成倍放大。,17,賣(mài)出看漲期權(quán)是金融衍生產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最大的一個(gè)品種， 目前國(guó)際通行的美式期權(quán)規(guī)定，持有看漲期權(quán)的交易者可在行權(quán)期到來(lái)前，在規(guī)定的行權(quán)價(jià)格許可范圍內(nèi)的任意時(shí)間、任意價(jià)格行權(quán)，如果他不行權(quán)，損失的也僅是保證金； 相反，出售看漲期權(quán)的交易方則隨時(shí)可能被迫承擔(dān)因交易對(duì)手行權(quán)而產(chǎn)生的損失。 所以在國(guó)際上，除摩根

16、大通等大投行、做市商外，很少有交易者敢于出售看漲期權(quán)。另外，當(dāng)中航油發(fā)現(xiàn)方向做錯(cuò)后，也沒(méi)有買(mǎi)人看漲期權(quán)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減小損失。,18,借貸： 2003年7月18日，中國(guó)航油與10家國(guó)際銀行簽署了16億美元的銀團(tuán)貸款協(xié)議。 而這就是中航油進(jìn)行石油衍生品交易的資金主力。用借來(lái)的錢(qián)，在高風(fēng)險(xiǎn)的OTC市場(chǎng)，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)交易，中航油簡(jiǎn)直將游戲玩到了極限，稍有閃失，資金鏈接不上，便會(huì)導(dǎo)致崩盤(pán)。 果然，因國(guó)際油價(jià)的猛漲，引爆了危機(jī)。 爆倉(cāng)：指帳戶(hù)虧損額已超過(guò)帳戶(hù)內(nèi)原有保證金，即帳戶(hù)內(nèi)保證金為零，甚至為負(fù)，交易所有權(quán)對(duì)帳戶(hù)內(nèi)所持有倉(cāng)單強(qiáng)制平倉(cāng)。,19,巴林銀行事件,1995年2月27日，英國(guó)中央銀行突然宣布

17、： 巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動(dòng)并將申請(qǐng)資產(chǎn)清理。 這個(gè)消息讓全球震驚，因?yàn)檫@意味著具有233年歷史、在全球范圍內(nèi)掌管270多億英鎊的英國(guó)巴林銀行宣告破產(chǎn)。 其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力使它在世界證券史上具有特殊的地位。,20,里森自1995年起，擔(dān)任巴林銀行新加坡期貨公司執(zhí)行經(jīng)理， 李森的工作，是在日本的大阪及新加坡進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨套利活動(dòng)。 同時(shí)一人身兼首席交易員和清算主管兩職。 有一次，他手下的一個(gè)交易員，因操作失誤虧損了6萬(wàn)英鎊， 當(dāng)里森知道后，卻因?yàn)楹ε率虑楸┞队绊懰那俺?，便決定動(dòng)用88888“錯(cuò)誤帳戶(hù)”。 而所謂的“錯(cuò)誤帳戶(hù)”，是指銀行對(duì)代理客戶(hù)交易過(guò)程中可能發(fā)生的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)錯(cuò)誤進(jìn)行核算的帳戶(hù)（作備用）。 以后，他為了私利一再動(dòng)用“錯(cuò)誤帳戶(hù)”，創(chuàng)造銀行帳戶(hù)上顯示的均是贏利交易。,21,當(dāng)他認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)期貨將要上漲時(shí)，不惜偽造文件籌集資金，通過(guò)私設(shè)賬戶(hù)大量買(mǎi)進(jìn)日經(jīng)股票指數(shù)期貨頭寸，從事自營(yíng)投機(jī)活動(dòng)。 然而，日本關(guān)西大地震打破了李森的美夢(mèng)，日經(jīng)指數(shù)不漲反跌，李森持有的頭寸損失巨大。 若此時(shí)他能當(dāng)機(jī)立斷斬倉(cāng)，損失還是能得到控制，但過(guò)于自負(fù)的李森在1995年1月26日以后，又大幅增倉(cāng)，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步加大。 1995年2月23日，李森突然失蹤，其所在的巴林新加坡分行持有的日經(jīng) 225股票指數(shù)期貨合約超過(guò)6萬(wàn)張，占市