1、國(guó)債期貨交易策略,2012 年 7月7日,國(guó)債期貨交易策略,主要內(nèi)容,- 2 -,國(guó)債期貨基礎(chǔ)知識(shí),一,- 3 -,主要債券產(chǎn)品,5,債券市場(chǎng)份額,約22萬(wàn)億元,6,債券投資價(jià)值保障與約束,債券發(fā)行人,穩(wěn)定的利息收益和確定的本金返還 價(jià)值保障,投資者,穩(wěn)定的成本支付和確定的債務(wù)回購(gòu) 價(jià)值約束,7,利息金額確定 利息支付時(shí)間確定,本金金額確定 本金兌付時(shí)間確定,“價(jià)值保障與約束”,利息di確定，本金C確定（不考慮違約）； 債券價(jià)值P，只取決于期限n和折現(xiàn)率r的變化。,債券投資價(jià)值保障與約束,國(guó)債收益率曲線,- 8 -,7月6日 上證綜合指數(shù),- 9 -,銀行間固定利率國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)期限收益率漲跌表（7

2、.6）,- 10 -,國(guó)債收益率走勢(shì)（2012.5.1至今）,- 11 -,國(guó)債收益率的絕對(duì)影響因素,意義和目的1： 由于未能參與分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，需要對(duì)機(jī)會(huì)收益進(jìn)行補(bǔ)償。 意義和目的2： 由于通貨膨脹造成的持幣價(jià)值損失，需要對(duì)機(jī)會(huì)成本進(jìn)行補(bǔ)償。,經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng) （預(yù)期）,通貨膨脹 （預(yù)期）,國(guó)債收益率,價(jià)值保障和約束,價(jià)格波動(dòng),資金供給,國(guó)債供給,貨幣政策調(diào)整 （預(yù)期）,+,+,-,+,13,13,利率市場(chǎng)分析的基本邏輯框架,決定利率方向與變化幅度的四大因素 經(jīng)濟(jì)基本面因素-“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通貨膨脹” 資金面因素-“資金供應(yīng)+債券供應(yīng)”(前者是硬性,后者更具備彈性) 政策面因素-“貨幣政策+財(cái)政

3、政策” 技術(shù)面因素-“估值+心理” 四大影響因素的相互關(guān)系 基本面要素為”錨”、資金面如“水”、政策面如“波濤” 基本面最領(lǐng)先、政策面其后、資金面再后 政策面因素作為中介橋梁，對(duì)資金面具有直接影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面雙因素中的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的影響敏感度強(qiáng)于“通貨膨脹”因素，因此政策基本面因素具有雙重屬性，特別在分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，要關(guān)注,2002-2012年5年期利率波動(dòng)一覽,- 14 -,2002年: 走出通縮； 2003年：非典與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇； 2004年：過(guò)熱與通貨膨； 2005年：通脹緩解與匯率改革； 2006年：平穩(wěn)年度； 2007年：過(guò)熱與通貨膨脹；2008年：經(jīng)濟(jì)大逆轉(zhuǎn)；2009年：V型復(fù)蘇；

4、 2010年-2011年：滯脹；,國(guó)債期貨的定義,國(guó)債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來(lái)特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交割的國(guó)債交易方式,- 15 -,- 15 -,中金所5年期國(guó)債期貨合約條款,- 16 -,中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債列表,- 17 -,國(guó)債期貨特點(diǎn),- 18 -,國(guó)債期貨基本概念,因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國(guó)債 果： 交付何種國(guó)債、何時(shí)交割賣(mài)方選擇權(quán) 保證交割價(jià)值公平、公正轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價(jià)格 附息國(guó)債持有收益 期現(xiàn)關(guān)系多個(gè)基差 期貨價(jià)格怎么定最便宜可交割國(guó)債（The Cheapest to D

5、eliver, CTD） 如何尋找CTD隱含回購(gòu)利率,- 19 -,美國(guó)10年期國(guó)債期貨可交割券,- 20 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,美國(guó)國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)多、空倉(cāng)持倉(cāng)量占比,- 21 -,多頭,空頭,轉(zhuǎn)換因子,- 22 -,交割日,付息日,到期日,- 23 -,中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債轉(zhuǎn)換因子,轉(zhuǎn)換因子有什么特點(diǎn)？,每種國(guó)債和每個(gè)交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的。 在接下來(lái)的交割月份，息票率高于3%國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子變得較小，這反應(yīng)了隨著到期日的臨近其價(jià)格向票面價(jià)格漂移。相似的，息票率低于3%的國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子在接下來(lái)的交易月份中向上移動(dòng)。 轉(zhuǎn)換因子在交割周期里是保持不變的。 轉(zhuǎn)換因子

6、是被用來(lái)計(jì)算國(guó)債期貨合約交割時(shí)國(guó)債的發(fā)票價(jià)格。 如果息票率大于3%，轉(zhuǎn)換因子大于1；如果息票率小于3%，轉(zhuǎn)換因子小于1。 交易所在每個(gè)合約上市時(shí)向市場(chǎng)發(fā)布各上市合約的可交割債券和轉(zhuǎn)換因子。,- 24 -,- 25 -,國(guó)債期貨的基差,- 26 -,持有收益： 利息收入-融資成本,理論國(guó)債基差,期貨價(jià)格=國(guó)債價(jià)格持有到交割的總收益。 假設(shè)國(guó)債的轉(zhuǎn)換因子是1，國(guó)債的基差僅僅是國(guó)債價(jià)格與其期貨價(jià)格之差。 基差=國(guó)債價(jià)格期貨價(jià)格 =國(guó)債價(jià)格（國(guó)債價(jià)格總持有收益）=總持有收益 每日持有收益，這取決于回購(gòu)利率與國(guó)債收益率的差以及國(guó)債的價(jià)格。 交割之前的總天數(shù)。,- 27 -,曲線的高度是交割之前的總持有收

7、益 曲線的斜率等于負(fù)的每日持有收益 隨著時(shí)間接近于交割日，基差收斂于零 收益率曲線向上傾斜，正持有收益 收益率曲線向下傾斜，負(fù)持有收益,基差,- 28 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,交割發(fā)票價(jià)格,- 29 -,最便宜可交割債券,考慮利息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，空方在交割中擁有品質(zhì)選擇權(quán)(quality option) , 可以選擇最便宜、對(duì)其最為有利的債券進(jìn)行交割, 該債券便是所謂的最便宜交割債券(The Cheapest to Deliver, CTD) 如何尋找最便宜可交割債券經(jīng)驗(yàn)法則 久期：對(duì)收益率在3%以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在3

8、%以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債是最便宜可交割債券 收益率：對(duì)具有同樣久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)債是最便宜可交割債券 尋找最便宜國(guó)債進(jìn)行交割的一種可靠方法就是找出隱含回購(gòu)利率最高的國(guó)債,- 30 -,久期,- 31 -,基點(diǎn)價(jià)值,- 32 -,- 33 -,隱含回購(gòu)利率（implied repo rate，IRR）,IRR,- 34 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,最便宜可交割券的確定（收益率曲線水平）,經(jīng)驗(yàn)法則,- 35 -,最便宜可交割券的確定,經(jīng)驗(yàn)法則,- 36 -,R5 = 2.9250%；R7 = 3.2099% Y = 3 % CF5 = 0.9965； CF7 = 1.01

9、30 P5/CF5 =100/ 0.9965= 100.3512；P7/CF7=100/ 1.0130= 98.7167 BPV5 = 0.045；BPV7=0.062 100.3512 + x*（ -0.045） = 98.7167 + x* （-0.062） X = 96.14706; 降息 96 個(gè)BP，5年期為 1.965% 7年期 為 2.2499%,Min(P F*Cf) = P/Cf - F,最便宜可交割券的變動(dòng)（收益率曲線非水平）,- 37 -,- 38 -,最便宜可交割債券的變動(dòng),- 39 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,- 40 -,最便宜可交割債券的變動(dòng),資料來(lái)源：彭博

10、資訊、中信證券,國(guó)債期貨定價(jià),- 41 -,二,- 42 -,國(guó)債期貨交易策略,- 43 -,（一）國(guó)債期貨套期保值策略,- 44 -,國(guó)債期貨套保比率,- 45 -,業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則,- 46 -,- 47 -,基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值示例,2007年7月25日，投資者持有1000萬(wàn)美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報(bào)價(jià)101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日。 對(duì)于2007年9月交割的10年期國(guó)債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說(shuō)，該債券的價(jià)值相當(dāng)于6%債券的94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于債券的94%。 投資者應(yīng)該持有94張10年期國(guó)債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值。,- 48

11、 -,基于基點(diǎn)價(jià)值的套期保值示例,國(guó)債5-1/8%-16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)713.5美元。 2007年7月25日的最便宜交割券是國(guó)債4-3/4%-14，基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)美元572.30美元，對(duì)2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335。 國(guó)債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬(wàn)面值116張國(guó)債期貨合約。,期貨套期保值函數(shù)：FIHG,- 49 -,資料來(lái)源：彭博資訊,期貨套期保值函數(shù)：FIHG（續(xù)）,- 50 -,資料來(lái)源：彭博資訊,組合債券的套期保值期貨合約選擇,- 51 -,資產(chǎn)組合,不同合約的HR 測(cè)算,該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？,選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約

12、,子彈型組合 VS 啞鈴型組合,- 52 -,信用債的國(guó)債期貨套期保值,- 53 -,公司債和國(guó)債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險(xiǎn)和可能的期權(quán)屬性； 目前沒(méi)有可用的公司債衍生品，只好使用國(guó)債期貨來(lái)套期保值； 對(duì)于高評(píng)級(jí)公司債： 可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法； 可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（）；,美國(guó)市場(chǎng)上，對(duì)Aaa債券可以利用的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10。 在信用收縮時(shí)（例如2007年次貸危機(jī)和1998年亞洲金融危機(jī)），這種關(guān)系并不穩(wěn)定。,其中，x、y分別為國(guó)債與公司債的收益率,套保者期望收益率變動(dòng)嗎：交割期權(quán)價(jià)值,買(mǎi)入現(xiàn)券，賣(mài)出期貨-擁有選擇權(quán) 收

13、益率上升高久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)多，賣(mài)空期貨，資產(chǎn)組合收益上升 收益率下降低久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)少，少賣(mài)空期貨，賣(mài)空期貨資產(chǎn)組合收益上升,- 54 -,（二）國(guó)債期貨套利策略,基差交易 跨期套利 收益率曲線套利 ,- 55 -,基差交易,- 56 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,基差=現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子 做多基差：買(mǎi)現(xiàn)券，賣(mài)期貨；持有交割期權(quán)； 做空基差：賣(mài)現(xiàn)券；買(mǎi)期貨；做空交割期權(quán)； 凈基差=基差-持有成本 =現(xiàn)券價(jià)格-持有成本- 期貨交割*轉(zhuǎn)換因子 =債券遠(yuǎn)期價(jià)格- 期貨交割*轉(zhuǎn)換因子 =交割期權(quán)價(jià)值,利潤(rùn)來(lái)源：

14、基差的變化+持有收益,高久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看漲期權(quán)）,- 57 -,低久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看跌期權(quán)）,- 58 -,中久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券跨式期權(quán)）,- 59 -,y ,跨期套利,- 60 -,成交量,持倉(cāng)量,合 約,大部分美國(guó)國(guó)債期貨倉(cāng)位都會(huì)在到期前平倉(cāng)或展期，只有1%-2%的國(guó)債期貨會(huì)涉及實(shí)物交割。國(guó)債期貨展期具有交易量大、時(shí)間段集中、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，其間，是跨期套利的最佳時(shí)機(jī),資料來(lái)源：CME,3月合約向6月合約轉(zhuǎn)換,6月合約向9月合約轉(zhuǎn)換,9月合約向12月合約轉(zhuǎn)換,美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況,注：成交量、持倉(cāng)量為所有季月合約總和,國(guó)債期貨跨期套利策略2012年

15、3月國(guó)債期貨合約展期,- 61 -,資料來(lái)源：彭博資訊、中信證券,跨期套利,- 62 -,- 63 -,股票資產(chǎn)組合,賣(mài)出滬深300股指期貨,買(mǎi)入5年期國(guó)債期貨,股票資產(chǎn)組合,股指期貨、國(guó)債期貨組合,（三）資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換,通過(guò)持有國(guó)債期貨替代國(guó)債，杠桿、低成本 某一基金管理人計(jì)劃將1000萬(wàn)元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國(guó)債： 賣(mài)出股票，買(mǎi)入國(guó)債 做多國(guó)債期貨（10手20萬(wàn)保證金），做空股指期貨（14手126萬(wàn)保證金）,各類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣,- 64 -,全球股票資產(chǎn)相關(guān)性較高,全球債券資產(chǎn)相關(guān)性較高,不同類(lèi)別資產(chǎn)相關(guān)性較低，能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益,多資產(chǎn)類(lèi)別分散化帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)

16、調(diào)整后收益,2002年-2011年期間，包含大宗商品、股票、債券、REITs等混合資產(chǎn)的組合獲得了比單一資產(chǎn)配置更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益,- 65 -,數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg, Cohen (f) 標(biāo)普S&P 500 Index。,各類(lèi)資產(chǎn)與股票資產(chǎn)的相關(guān)性,- 66 -,數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，數(shù)據(jù)截至2011年12月底 注：全球股票指數(shù)指MSCI All Country World Equity Index；新興市場(chǎng)國(guó)家債券指數(shù)指JPM EMBI+ Index；大宗商品指數(shù)指道瓊斯DJ-UBS Commodities Index；高收益?zhèn)笖?shù)指美林Merrill Lynch

17、High Yield Bond Index；宏觀策略指數(shù)指HFRI Macro (Total) Index 。,在權(quán)益類(lèi)與固定收益類(lèi)間轉(zhuǎn)換類(lèi)別,例如：一個(gè)養(yǎng)老基金管理人決定將組合中價(jià)值5千萬(wàn)歐元的歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券。這個(gè)權(quán)益類(lèi)組合對(duì)應(yīng)Eurex STOXX 50股指期貨的beta為1.15。對(duì)應(yīng)2010年6月交割的中期歐元債券期貨的最便宜可交割債券為票面利率3.75%、到期日為2015年1月的歐元債券，其久期為4.33年，與基金管理人的目標(biāo)債券組合久期（4.25年）非常接近。Eurex STOXX 50股指期貨目前交易于2938。 基金管理人決定賣(mài)出Eurex STOXX 50股指期貨

18、并買(mǎi)入中期歐元債券期貨，由此合成由歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券的資產(chǎn)配置。,在權(quán)益類(lèi)與固定收益類(lèi)間轉(zhuǎn)換類(lèi)別,解答：1. 計(jì)算賣(mài)出的Eurex STOXX 50股指期貨合約數(shù)： (權(quán)益類(lèi)組合價(jià)值 / Eurex STOXX 50股指期貨價(jià)值) * 組合 = (50,000,000 / 29,380) * 1.15 1957 (每張合約價(jià)值為29,380，即：指數(shù)價(jià)格10) 2. 計(jì)算買(mǎi)入的中期歐元債券期貨合約數(shù)： (久期*組合價(jià)值*0.0001) / 中期歐元債券期貨基點(diǎn)價(jià)值 = (4.25*50,000,000*0.0001) / 51.50413 因此，基金管理人通過(guò)賣(mài)出1957張Eurex

19、STOXX 50股指期貨合約并買(mǎi)入413張中期歐元債券期貨合約，實(shí)現(xiàn)了組合資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換,在權(quán)益類(lèi)與固定收益類(lèi)間轉(zhuǎn)換類(lèi)別,原有組合,合成組合,組合疊加,歐洲股票 組合,賣(mài)出Eurex STOXX 50 股指期貨,買(mǎi)入中期歐元債券期貨,歐洲股票 組合,歐洲 政府債券,（四）久期管理,- 70 -,實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫； 可通過(guò)使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期： 利率增加時(shí)，降低組合久期； 利率下降時(shí)，增加組合久期；,套期保值比率計(jì)算：,使用債券期貨調(diào)整組合久期,例如：基金管理人有一個(gè)價(jià)值5千萬(wàn)歐元的歐洲政府債券組合，因其看好歐洲債券前景，決定將組合久期由目前的

20、4.3年增加至7.9年。 基金管理人可以通過(guò)兩種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)久期調(diào)整：賣(mài)出目前持有的債券并買(mǎi)入長(zhǎng)久期債券，或在現(xiàn)有持倉(cāng)上疊加債券期貨。,使用債券期貨調(diào)整組合久期（續(xù)）,解答：1. 計(jì)算目前組合的BPV： 目前組合BPV = 組合久期 * 組合價(jià)值 * 0.0001 = 4.3 * 50,000,000 * 0.0001 = 21,500 2. 計(jì)算長(zhǎng)久期目標(biāo)組合的BPV： 目標(biāo)組合BPV = 7.9 * 50,000,000 * 0.0001 = 39,500 3. 計(jì)算買(mǎi)入的債券期貨合約數(shù)： 調(diào)整久期所需債券期貨數(shù)量= (目標(biāo)組合BPV - 目前組合BPV) / 長(zhǎng)期歐元債券期貨BPV （長(zhǎng)期

21、歐元債券期貨BPV 在本例中為92.92） 由此，將組合久期由4.3年增加至7.9年所需買(mǎi)入的長(zhǎng)期歐元債券期貨數(shù)量= 18,000 / 92.92 = 193.71194,使用債券期貨調(diào)整組合久期,優(yōu)點(diǎn)： 不破壞現(xiàn)有組合持倉(cāng) 更小的資本投入 更快達(dá)到組合目標(biāo)久期,（五）國(guó)債期貨投機(jī)交易策略,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)呢？投機(jī)者,- 74 -,美國(guó)10年期國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)及收益率,- 75 -,國(guó)債期貨價(jià)格影響因素分析,經(jīng)濟(jì)基本面因素（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類(lèi)指標(biāo)工業(yè)增加值，通貨膨脹類(lèi)指標(biāo)CPI） 銀行間市場(chǎng)的中長(zhǎng)期國(guó)債利率，如5年、10年期國(guó)債收益率 政策面因素（貨幣政策和財(cái)政政策） 1年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率 市場(chǎng)資金面因素（資金的供求關(guān)系以及債券的供求關(guān)系） 銀行間市場(chǎng)的7天回購(gòu)利率,- 76 -,- 77 -,