1、第三節(jié) 股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用,股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用可分為兩個(gè)角度，一個(gè)是股 利貼現(xiàn)模型在實(shí)際應(yīng)用中需要解決的問(wèn)題，另一個(gè) 則是應(yīng)用股利貼現(xiàn)模型能幫助我們解決的問(wèn)題。 一、股利貼現(xiàn)模型應(yīng)用中需要解決的問(wèn)題 在我們實(shí)際應(yīng)用股利貼現(xiàn)模型選擇股票時(shí)，必 須解決的問(wèn)題是對(duì)貼現(xiàn)率或投資者所要求的必要收 益率k和股息增長(zhǎng)率g兩個(gè)參數(shù)的估計(jì)。,（一）估計(jì)貼現(xiàn)率k 我們可以通過(guò)三種方法來(lái)估計(jì)投資者要求的收 益率k。第一種方法是依據(jù)股利貼現(xiàn)模型去估計(jì)k。 假設(shè)股票價(jià)格P0由股利貼現(xiàn)模型決定，根據(jù)股利貼 現(xiàn)模型（10.16），我們有： k=(d1/P0)+g （10.23） 第二種方法是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

2、 來(lái)估計(jì)k： k=rf+E(rm)-rf （10.24）,第三種方法是用普通股股利收益率的歷史平均 值進(jìn)行估算。此時(shí)所估算的平均收益率即是投資者 所要求的未來(lái)收益率的近似值。例如，某公司普通 股過(guò)去10年的平均收益率為12.5，那么我們就可 將其近似看作投資者所要求的未來(lái)收益率大致 也為12.5。 （二）估計(jì)股息增長(zhǎng)率g 估計(jì)股利增長(zhǎng)率主要有兩種較簡(jiǎn)便的方法，即點(diǎn) 估計(jì)法和凈資產(chǎn)收益率法。,所謂點(diǎn)估計(jì)法（point estimate method）只用 到兩個(gè)股利支付時(shí)間點(diǎn)。以dt表示第t年末支付的年 股利，d0表示t年前支付的股利，則有： dt=d0(1+g)t （10.25） 解出g： g

3、=(dt/d0)1/t-1 （10.26） 例題10.4： 某公司1995年每股支付股利1.52元，2005年每 股支付股利0.95元，則其10年中的股利增長(zhǎng)率為：,g=(1.52/0.95)1/10-1=0.048 即該公司的股息增長(zhǎng)率為4.8。如果我們進(jìn)一 步假定k0.09，將上述數(shù)據(jù)代入股利貼現(xiàn)模型，我 們可得到該公司的股票價(jià)值是每股37.93元。 這里我們要注意的是，如果我們選擇的期間是5 年，并假設(shè)該公司2000年的股利支付為1.16元，則 其股息增長(zhǎng)率為5.5，相應(yīng)的股票價(jià)值為每股 45.82元。也就是說(shuō)，點(diǎn)估計(jì)法對(duì)估計(jì)期或基期的選 擇非常敏感，需要我們慎重對(duì)待。,另一種估計(jì)股利增

4、長(zhǎng)率的方法是利用凈資產(chǎn)收 益率進(jìn)行估計(jì)。該方法認(rèn)為股利增長(zhǎng)率等于公司的 凈資產(chǎn)收益率（ROE）乘以估計(jì)的股利支付率。即： g=ROEb （10.27） 式中ROE每股盈余EPS/每股帳面價(jià)值BVPS，則 公式（10.27）還可表示為： g=(EPS/BVPS)b （10.28） 由于這一方法主要應(yīng)用一些會(huì)計(jì)比率進(jìn)行計(jì) 算，因而也稱為會(huì)計(jì)方法（accounting method）。,二、股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用 股利貼現(xiàn)模型的首要應(yīng)用，當(dāng)然是幫助我們選擇 有投資價(jià)值的股票，然后依據(jù)資產(chǎn)組合理論去構(gòu)建 投資組合。而一旦確定投資組合后，由于股利現(xiàn)金 流的發(fā)生，確定普通股的久期即顯得非常重要。此 外，股利貼

5、現(xiàn)模型還可以幫助我們確定資本成本。 （一）利用股利貼現(xiàn)模型確定普通股的久期 久期從本質(zhì)上是明確了證券持有期與其收益率 之間的關(guān)系，而這一關(guān)系也適用于對(duì)普通股的分 析。也就是說(shuō)，如果我們使股票投資組合的久期與 投資者的持有期相等，則從理論上看該股票投資組 合即不再受股票收益率k變動(dòng)的影響。,根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（公式10.16），股票價(jià)格P0 的決定為： P0=dt/(k-g) （10.29） 股利固定增長(zhǎng)的普通股久期Ds可表示為： Ds=(1+k)/(k-g) （10.30） 例題10.5： 如果k=15%,g=5%,則該組合的久期為： Ds=(1+0.15)/(0.15-0.05)=11.5（年

6、） 這樣，如果該組合的持有期也為11.5年，則由k 的變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)即可被最小化。,久期還可以用股利收益的倒數(shù)給以近似表示， 即： Ds=1/(k-g) 而由公式（10.27）我們可進(jìn)一步得到： Ds=1/(k-g)=P0/dt （10.31） （二）利用股利貼現(xiàn)模型確定資本成本 從融資的角度看，貼現(xiàn)率k是指在給定公司風(fēng)險(xiǎn) 的情況下股東要求的權(quán)益資本成本。利用不變?cè)鲩L(zhǎng) 模型可以估計(jì)權(quán)益資本成本的大小。 由公式（10.16）所示的不變股利增長(zhǎng)模型，我 們得到：,P0=d1/(k-g) 解出k為： k=(d1/P0)+g （10.32） 該式即是利用股利貼現(xiàn)模型所得到的資本成本 的確定公式。計(jì)算

7、中所需要的數(shù)據(jù)d0和P0可以從市 場(chǎng)中得到，而如果我們會(huì)計(jì)方法或點(diǎn)估計(jì)法計(jì)算出 g，即可計(jì)算出d1（d0(1+g)），從而可解出權(quán)益 資本成本。 準(zhǔn)確估計(jì)出權(quán)益資本成本對(duì)融資者（證券發(fā)行 公司）的重要性在于，該值即是公司進(jìn)行資本融資 所要付出的成本。據(jù)此，公司即可決定其融資計(jì) 劃。當(dāng)然，權(quán)益資本成本k對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也是重要 的，如例題10.5。,例題10.5： 假設(shè)對(duì)某股票我們有如下數(shù)據(jù)：d1=0.5，P0=10，g=5%，計(jì)算該股票的必要收益率。 解：根據(jù)公式（10.30），我們有： k=(0.5/10)+0.05=0.10 即投資者從對(duì)該股票的投資中能獲得10的必 要收益率。如果投資者所要求

8、的收益率大于10， 即不應(yīng)對(duì)該股票進(jìn)行投資；而如果投資者所要求的 收益率小于10，該股票即是值得投資的。,第四節(jié) 市盈率與股票估值,市盈率除了用于股票發(fā)行定價(jià)外，它還被廣泛地應(yīng)用于對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估。 一、以市盈率確定股票投資價(jià)值 市盈率（price-earnings ratio，簡(jiǎn)稱P/E ratio）又稱為價(jià)格盈余倍數(shù)，它等于股票市價(jià)與 公司每股凈收益的比值；其本質(zhì)上所反映的是投資 于股票的投資回收期。 例題10.7： 如果某股票的收盤(pán)價(jià)是10元，其年每股盈余是1 元，則該股票的市盈率為：,P/E ratio=10/1=10 也就是說(shuō)，如果投資者以每股10元購(gòu)買(mǎi)該股 票，他將在10年后收回其

9、全部投資。當(dāng)投資者所期 望的投資回收期小于10年時(shí)，該股票即沒(méi)有投資價(jià) 值。換言之，以市盈率方法判斷股票投資價(jià)值的標(biāo) 準(zhǔn)即是：將市盈率所表明的投資回收期與期望的投 資回收期相比較，當(dāng)前者小于后者時(shí)，股票具有投 資價(jià)值；反之則不具有投資價(jià)值。 市盈率方法除了可以對(duì)個(gè)股投資價(jià)值進(jìn)行判斷 外，還可用于對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，其判斷標(biāo)準(zhǔn)是： 如果整個(gè)市場(chǎng)的市盈率非常低，股市將上揚(yáng)；反之 股市將下跌。,二、市盈率方法的缺陷 市盈率估值法中的P是股票的當(dāng)前價(jià)格，而E則 是上一年的每股盈余。然而，由股利貼現(xiàn)模型可 知，投資者購(gòu)買(mǎi)股票，不是為了過(guò)去的每股收益， 而是為了獲得未來(lái)的盈余。也就是說(shuō)，以建立在過(guò) 去每股盈

10、余基礎(chǔ)上的市盈率指標(biāo)對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn) 行評(píng)估，從理論上是錯(cuò)誤的。特別是，當(dāng)出現(xiàn)下述 情況時(shí)，根據(jù)市盈率進(jìn)行投資決策將產(chǎn)生嚴(yán)重錯(cuò) 誤。,1，所評(píng)估的公司是一家高成長(zhǎng)公司。高成長(zhǎng)公 司的重要特征即在于其未來(lái)的每股收益將持續(xù)上 升，而市盈率方法是依據(jù)過(guò)去的收益指標(biāo)進(jìn)行評(píng) 估。由此即導(dǎo)致了對(duì)高成長(zhǎng)公司來(lái)說(shuō)，其“過(guò)去 的”市盈率總是高于“未來(lái)”的市盈率。特別是， 當(dāng)我們將高成長(zhǎng)公司的市盈率與一般性公司的市盈 率相比較時(shí)，前者一般都高于后者，根據(jù)市盈率法 的判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們得到的結(jié)論就是一般性公司的投 資價(jià)值高于高成長(zhǎng)公司的投資價(jià)值這顯然是一 個(gè)完全錯(cuò)誤的投資決策。,2，現(xiàn)實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)中存在一定的偶然性，其

11、當(dāng) 前的每股盈余較低并不意味著其未來(lái)的每股盈余也 一定較低。這樣，在任何一個(gè)特定的年份都可能存 在每股盈余的隨機(jī)偏差，從而所得到的市盈率指標(biāo) 即是一個(gè)歪曲的市盈率，根據(jù)這一歪曲的市盈率對(duì) 股票投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，也就必然得到一個(gè)歪曲的 決策結(jié)果。 3，當(dāng)所評(píng)估的公司每股盈余為負(fù)值時(shí)。這是利 用市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估時(shí)技術(shù)上的一個(gè)限 制。市盈率指標(biāo)本質(zhì)上所反映的是投資于股票的投 資回收期，而當(dāng)某年度公司的每股盈余為負(fù)值時(shí)， 據(jù)此所計(jì)算的市盈率即失去了經(jīng)濟(jì)意義，從而也就 不能指導(dǎo)我們做出任何投資決策。,三、市盈率方法的可用性 雖然市盈率方法存在上述的問(wèn)題，但下述情況 下，市盈率法與股利貼現(xiàn)模型所

12、得到的投資價(jià)值評(píng) 估結(jié)果將是一致的。 1，在所有年份內(nèi)公司的盈余固定不變，且其盈 余全部作為股利分派。此時(shí)市盈率的倒數(shù)收益 價(jià)格比為E/P，其中Ed；股利貼現(xiàn)模型為d/P+g，其中g(shù)0。二者結(jié)果完全相同。然而，這 種情況僅僅是一種理論上的推論，它在現(xiàn)實(shí)中是完 全不存在的：沒(méi)有哪家公司在其生命期內(nèi)盈余是固 定不變的；也沒(méi)有哪家公司在任何年度都將其盈余 完全作為現(xiàn)金股利發(fā)放。,2，盈余和股利都保持固定增長(zhǎng)，且這一固定增 長(zhǎng)是一種正常增長(zhǎng)，而不是高速增長(zhǎng)，同時(shí)公司每 年把固定比例的盈余作為股利發(fā)放。這種情況下， 至少?gòu)臋?quán)益資本成本的角度，用固定股利增長(zhǎng)模型 和使用市盈率方法所得到的結(jié)果是一致的。這種

13、情 況在公司處于生命期的成熟階段時(shí)還是有一定的現(xiàn) 實(shí)性的。 除了上述兩種理論上的情況外，在實(shí)際投資 中，市盈率方法在如下兩種情況下也有其應(yīng)用的合 理性。這也正是現(xiàn)實(shí)中市盈率法得到市場(chǎng)認(rèn)可的原 因所在。,首先，雖然任何單獨(dú)一家公司的市盈率都可能存 在歪曲，但對(duì)整個(gè)市場(chǎng)或某一行業(yè)的的平均而言， 市盈率指標(biāo)則可作為判斷市場(chǎng)或某行業(yè)是否具有投 資價(jià)值的依據(jù)。此外，市盈率還可用于判斷公司是 否具有高成長(zhǎng)性：在正常情況下，一般具有較高市 盈率的股票表明投資者認(rèn)為該公司具備高成長(zhǎng)的潛 力。 其次，現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常會(huì)有公司在某些年度不支付 現(xiàn)金股利，此時(shí)股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用即出現(xiàn)困難。 這種情況下，一個(gè)簡(jiǎn)便的替代方

14、法，就是確定這類 公司的市盈率，然后用市盈率乘以該公司的每股盈 余，以此作為對(duì)該公司股票的估值。,例題10.8： 某高科技已連續(xù)3年沒(méi)有給予投資者現(xiàn)金分紅， 目前它的每股盈余是0.5元，市場(chǎng)價(jià)格是12元，由于 該公司潛在的高成長(zhǎng)性，投資者預(yù)計(jì)其市盈率應(yīng)為 30。請(qǐng)問(wèn)該股票目前是否具有投資價(jià)值？ 解：由于該公司沒(méi)有給予投資者現(xiàn)金分紅，因 此用市盈率方法確定其投資價(jià)值。根據(jù)已知條件， 該股票的價(jià)值為： V=300.5=15元 由于該股票目前的市場(chǎng)價(jià)格是12元，小于其理 論價(jià)值，因此該股票還具有投資價(jià)值。,四、平均市盈率 以上對(duì)市盈率的研究是針對(duì)單個(gè)股票的情況而 言的。這里我們?cè)賹?duì)市場(chǎng)平均市盈率進(jìn)行

15、簡(jiǎn)要介 紹。 股票市場(chǎng)的平均市盈率（average P/E ratio），是指股票市場(chǎng)某個(gè)有代表性的股價(jià)指數(shù) 的平均市盈率，其計(jì)算公式為： 某指數(shù)市盈率=某指數(shù)的成份股的總市值/成份 股的凈利潤(rùn)總額 （10.33） 式中的總市值發(fā)行在外普通股股數(shù)收盤(pán) 價(jià)。,對(duì)公式（10.33）需要注意的是，在計(jì)算當(dāng)期平 均市盈率時(shí)要剔除當(dāng)期成分股中的虧損股，因?yàn)樘?損股的市盈率沒(méi)有意義。 對(duì)同一指數(shù)不同階段的市盈率進(jìn)行比較較有意 義，而對(duì)不同指數(shù)的市盈率、不同市場(chǎng)的市盈率進(jìn) 行橫向比較時(shí)，應(yīng)注意如下幾個(gè)問(wèn)題。 其一，平均市盈率應(yīng)與基準(zhǔn)利率掛鉤?；鶞?zhǔn)利 率是人們投資收益率的參照系，也反映了整個(gè)社會(huì) 資金成本的高低。一般來(lái)說(shuō)，如果其他因素不變， 基準(zhǔn)利率的倒數(shù)與股市平均市盈率存在正相關(guān)關(guān) 系。如果基準(zhǔn)利率低，合理的市盈率可以高一點(diǎn)， 如果基準(zhǔn)利率很高，合理的市盈率就應(yīng)該低一些。,其二，平均市盈率應(yīng)與股本掛