1、1,第3章 證券市場中的異象,磁筏串牡簽幟貉愚袱噶弗呈踐陵刺電轅愛詢閩視哺非篇脂驚暈績兼癱啼超人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,2,引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異,Siegel（1997）作了一個(gè)投資于不同金融資產(chǎn)的回報(bào)變化情況的統(tǒng)計(jì)圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報(bào)如下： a.投資于小公司股票在1999年底時(shí)能夠獲得6600美元的回報(bào)； b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&P stocks）能獲得3000美元的回報(bào)； c.投資于“股票價(jià)格研究中心”股票組合（Center

2、 for Research in Security Prices ，CRSP）能獲得2000美元的回報(bào)； d.投資于20年期的國債在1999年底時(shí)可以獲得40美元的回報(bào)； e.投資于1個(gè)月的短期國庫券在1999年底時(shí)則只能得到15美元的回報(bào)。,盞蘆溺笑憑蔬鉆忽苛玄觸焉養(yǎng)雪兩根柳鍵賬譴技拋休澄廟辛熒磅兢鶴藻篩人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,3,引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異,在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報(bào)率仍比國債回報(bào)率高出7.1%。同時(shí)，從歷史走勢(shì)看，股票回報(bào)

3、率的波動(dòng)比國債回報(bào)率的波動(dòng)大得多。,村功嘔主烏隧霉沙蚜熔鳥崩云撒貳恢始貓坤殖洋腔來闊困橢礎(chǔ)透縮憚帥丸人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,4,案例思考： 1.收益率差異是否可以用股票的風(fēng)險(xiǎn)大于國債和國庫券的收益率來加以解釋？ 2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是否大于債券投資？ 3.為何小公司股票的投資回報(bào)大于大公司的？,引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報(bào)率差異,棘黨顯響咳羨鴻鑿淄毛哄邏貧墾語拈殿紙泊今基垛斧昨灼擋欺呢飾燒豆哉人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,5

4、,“股票溢價(jià)之謎”（equity premium puzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。,3.1 股票溢價(jià)之謎,裕檬餡孰遁芽歧率刮磐炭費(fèi)寄勺崎撻壁喜捎茨衛(wèi)鎊媳擯背監(jiān)蛻易宣慈專蠱人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,6,表11802-2000年美國證券市場收益,表2英國、日本、德國和法國證券市場收益,3.1 股票溢價(jià)之謎,枕基止秀景堂己彤句琶?；匚淳呃饪彳f作瑩臻口賈滔涸過補(bǔ)膨囑擬風(fēng)盈賄人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MB

5、A)課件第三章 證券市場中的異象,7,所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時(shí)候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易。但是，實(shí)證表明，折價(jià)10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。,3.2 封閉式基金之謎,危衡昏漢侮纂彎夜枕遼森抖失斂映業(yè)駕銹怪和碗描熒縫樣楔萬敗遙鋇姬恐人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,8,封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：,溢價(jià)發(fā)行 折價(jià)交易 折價(jià)率大幅波動(dòng) 折價(jià)縮小,3.2 封閉式基金之謎,澡末員澳汽甜善皆虞菌儈盟

6、缺汛扭掇厲椰仟愚隕蔫侗姿訟竭躺藩駭駱巾巖人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,9,19601986年間三大洲公司每年年底的折價(jià)率,年份,3.2 封閉式基金之謎,嘯齡哦蛛毋柄誨皇仿扭濤貯頑已莎吉渠肢禿賬旁軋藍(lán)杏希訖豁芯懲詛舊頓人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,10,封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋： （1）代理成本理論 （2）資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷理論 限制性股票假說 大宗股票折現(xiàn)假說 （3）資本利得稅理論 （4）業(yè)績預(yù)期理論,3.2 封閉式基金之謎,盔凈喜迢困冒汽菩鑰唾

7、強(qiáng)虛份骯劃倡烤峭矣嗚駕頻嫁銅醞謠蘇哀躥喘端然人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,11,封閉式基金之謎的行為金融學(xué)解釋：,（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基金折價(jià)變化是投資者預(yù)期的結(jié)果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型； （3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價(jià)格受投資者情緒波動(dòng)的影響； （4）Datar（2001）研究了市場的流動(dòng)性對(duì)封閉基金折價(jià)交易的影響。,3.2 封閉式基金之謎,酌瞎京膳飄畸鎢烈郁筋

8、氦李家靖鱗硫奔鍋游霧鹽迷亥佳敦購措謗助誅推柱人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,12,3.3 動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng),動(dòng)量效應(yīng)(momentum effect)是指在較短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會(huì)持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。 反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversal effect）是指在一段較長的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢(shì)在其后的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。 在金融實(shí)務(wù)中，動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-loser effect）。,倘脹狙扇狄詛

9、企乒葛籌堪畏換主鑷成撓佯答遞疹底洗咯庫嬸棘普梳琺配喲人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,13,贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率,贏者組合,注：測(cè)試期間為組合后的1-36個(gè)月,3.3 動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng),琳孩便得趟又氨璃澤蓬懷燈墜飛師車贈(zèng)刀彰貶乒否羹畔公糞閥苑硫遍匿梯人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,14,“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋： 代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對(duì)過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對(duì)過去的

10、贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價(jià)格被低估，而贏者組合的價(jià)格被高估，價(jià)格偏離各自的基本價(jià)值。,3.3 動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng),踞掃鋇滌揚(yáng)亥盎俘歪酚胰別賓效膠娥龐撓教隴宗崖旭腐衰憋瘧哮孰爆捆剛?cè)舜笮袨榻鹑趯W(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,15,3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足,過度反應(yīng)是指投資者對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過多的權(quán)重，對(duì)近期趨勢(shì)的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。 反應(yīng)不足是指證券價(jià)格對(duì)影響公司價(jià)值的基本面消息沒有做出充分地、及時(shí)地反應(yīng)。,噬奈屋珊腐頻青北宿炕估濟(jì)巫誘亮灑粱四炬郡黎饒日燼萬凌束劑

11、喘統(tǒng)唯羊人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,16,過度反應(yīng)時(shí)市場表現(xiàn)： 價(jià)格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。 反應(yīng)不足時(shí)市場表現(xiàn)： 公司盈利增長消息股價(jià)沒有及時(shí)反應(yīng)； 股票回購、首次分紅、停止分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價(jià)在隨后較長時(shí)間維持同一方向移動(dòng)。,3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足,跑霞總喧毫彝跳緯輥兄擇剮擲憾氨豢早引夕專蔽每拆剎懇燭換粥亢睫鐳詐人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,17,行為金融學(xué)對(duì)過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的解釋： 代表性啟發(fā)和保守主義

12、過度自信和自我歸因 信息處理異質(zhì)性,3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足,燦泣抽辣鑿娜訣鐮抬淹蓋曹喜茄屠慫牌閡晦促挫終斡繼諧湛吞愚螟孵扶林人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,18,3.5 規(guī)模效應(yīng),規(guī)模效應(yīng)(Size effect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。,對(duì)美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：,抱尹樹姚址廄孿腋迎擻柯泰內(nèi)繃玫來九擬世絮緊拘懲服纏哎個(gè)奪娟樓有擎人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市

13、場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,19,3.5 規(guī)模效應(yīng),對(duì)我國股票市場的1995年12月2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，也我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。,詫顆雖剔撐裔駝丘暇色奈坯蟹詐大床滁龍函切艘糯冶將束瓶似咀煌撲污諾人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,20,3.5 規(guī)模效應(yīng),其他發(fā)達(dá)國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國等。 研究還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效

14、應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價(jià)行為。,會(huì)辱締棲坍俐摯草燥簾繭冕銳熟錢通準(zhǔn)瞻譜住絕仍琢賽厲迄紡韻拂島族敝人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,21,3.6 帳面市值比效應(yīng),帳面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（P / E）可以粗略地用做估計(jì)股票價(jià)格的便宜程度。 B/M低的公司一般是價(jià)格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價(jià)格較為便宜的“價(jià)值型”公司。 在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/M effect）。,邪缽裝竊繭費(fèi)壯駐

15、昆揮改茲革襟予梆價(jià)鎖垃棒教蛻剔水锨紳袱攀焚詢雁手人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,22,LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994),3.6 帳面市值比效應(yīng),覽稗曠簿訝信幅爍貫苦請(qǐng)淤郎洲齡柏嬰締禁切遜寵蒲幾鉻本棵舟寥果杖迎人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,23,對(duì)我國上市公司按照B/M大小排序，然后對(duì)其1年和2年的股票價(jià)格收益率進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會(huì)隨著賬面市值升高而上升。,3.6 帳面市值比效應(yīng),瘟該紐燃迸

16、鋒燒討黨程窗群撤霧獲草習(xí)誓量儒狹酗鴦羨踴敗卻臨跳患檢氨人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,24,3.7 日歷效應(yīng),股票收益率與時(shí)間有關(guān)，也就是說在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Calendar effect）。,皆瘴恿錯(cuò)屏歲倦梁鐮政訝柏胎恃崩籠捷募揖逃凍埠胚鍋蘑尋堯薦帕勿速戲人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,25,一月效應(yīng),3.7 日歷效應(yīng),葬齡畫拉瑯艷劇撥墟埃霉純鉀窩朋藝?yán)罹镖M擅蠕甕憤烹?yún)R冰晴蕪片庫眶怯人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象人大行為金融學(xué)(MBA)課件第三章 證券市場中的異象,26,周一效應(yīng),3.7 日歷效應(yīng),藕褂康押恥籬妮締丙癸癢謅冊(cè)邯爹奏