1、第11課 公司籌資,籌資的兩種形式-內(nèi)部籌資與外部籌資,內(nèi)部籌資（在美國(guó)占資本來(lái)源總額的85%） 是指通過(guò)企業(yè)運(yùn)營(yíng)-主要是通過(guò)保留盈余-來(lái)籌集資金 外部籌資 是指向外部貸款人和投資者發(fā)行債券和股票來(lái)籌集資金,美國(guó)公司的資本來(lái)源(%),中國(guó)公司境內(nèi)股票融資與銀行貸款增加額的比率,外部融資-股權(quán)融資與債務(wù)融資,普通股 優(yōu)先股 認(rèn)股權(quán)證 債務(wù)融資 租賃,普通股,從投資者的角度： 對(duì)公司資產(chǎn)和現(xiàn)金流的剩余索取權(quán) 投票權(quán) 沒(méi)有投票權(quán)的普通股 從公司的角度： 沒(méi)有義務(wù)歸還本金和支付股利 喪失控制權(quán)，資本成本高,優(yōu)先股,沒(méi)有投票權(quán) 每年發(fā)放固定比例的股利 股利發(fā)放的“可選擇性”：可以在某一年或某幾年不發(fā)放股

2、利 累積性：如果任何一年的股利沒(méi)有發(fā)放，那么該年投資者獲得股利的權(quán)力將轉(zhuǎn)入下一年 與債券不同，它支付的股利不能免稅,債務(wù)融資,公司通過(guò)承諾定期支付利息并在到期日償付本金以換取資本 沒(méi)有控制權(quán) 融資成本低 利息支出可以抵減稅收,風(fēng)險(xiǎn)資本與非公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng),大多數(shù)成功的公司最先都是由風(fēng)險(xiǎn)資本提供資金的。這樣的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）在高科技行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中扮演著重要的角色 在公司創(chuàng)立之初，提供管理、商業(yè)建議以及資本 非公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng) 沒(méi)有在證券監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行登記 在小的緊密控制的公司中持有的股份,風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源構(gòu)成,美

3、國(guó)投資基金的收益(%)(1980-1997),首次公開(kāi)發(fā)行(IPO),成功的企業(yè)在它們的發(fā)展過(guò)程中通常會(huì)達(dá)到這樣一個(gè)階段：對(duì)資本的需求量如此之大，以至于它們不得不變成公眾公司以獲得所需的資本 上市之弊 控制權(quán)的喪失 資本市場(chǎng)的壓力 信息披露 公開(kāi)上市管理 注冊(cè)制 核準(zhǔn)制(特許制),首次公開(kāi)發(fā)行(IPO),IPO的階段 選擇承銷(xiāo)商 獲得主管當(dāng)局的批準(zhǔn) 決定發(fā)行價(jià)格：價(jià)格往往決定發(fā)行的成敗 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 發(fā)行價(jià)格盡可能反映公司的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)的供求關(guān)系 通過(guò)路演向投資者介紹公司，了解市場(chǎng)需求 路演加強(qiáng)公司和投資者的交流 發(fā)行方式：公幕和私幕,投資銀行在IPO中的作用,投資銀行的作用 財(cái)務(wù)和重組顧問(wèn) 重

4、組的重要性和工作量超過(guò)上市發(fā)行 重組是價(jià)值創(chuàng)造關(guān)鍵環(huán)節(jié) 發(fā)行計(jì)劃的執(zhí)行者 購(gòu)買(mǎi)新發(fā)股份 把它們銷(xiāo)售給公眾 IPO后市場(chǎng)支持 承銷(xiāo)方式 最佳努力協(xié)議（Best efforts arrangement) 投資銀行包銷(xiāo),我國(guó)發(fā)行成本(吳立范, 2002),IPO中的定價(jià)偏低現(xiàn)象,在美國(guó)，IPO平均定價(jià)偏低的幅度是發(fā)行總價(jià)值的15%左右 在中國(guó)，“新股發(fā)行不敗” 從1997到2001首日平均收益為138(吳立范，2002) 在591家新上市公司中，最低首日收益為0.73%;最高首日收益為830% 在1997到2001年間，新股發(fā)行市盈率的年平均水平為：14, 15, 22, 34, 30 從新股上市公

5、告書(shū)中發(fā)現(xiàn)，流通股東前十家中都是承銷(xiāo)商,IPO中的定價(jià)偏低現(xiàn)象,贏家的詛咒（Winners curse)和信息不對(duì)稱 發(fā)行價(jià)過(guò)低時(shí)，知情投資者多申購(gòu)，一般投資者的需求得不到滿足 發(fā)行價(jià)過(guò)高時(shí)，知情者不參與，風(fēng)險(xiǎn)由一般投資者承擔(dān) 降低發(fā)行價(jià)以吸引一般投資者，保證發(fā)行成功,首日收益的公司分布(1997-2001),發(fā)行市盈率與市場(chǎng)市盈率,增發(fā)和配股,現(xiàn)有的股東對(duì)增發(fā)的新股有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán) 為了防止財(cái)富轉(zhuǎn)移 配股權(quán)是一項(xiàng)按發(fā)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行股票的選擇權(quán) 財(cái)富分配與配股價(jià)格無(wú)關(guān),配股的例子,原有1億股；當(dāng)前的股票價(jià)格為1.20元 需要募集2500萬(wàn)元 “四配一”：配股價(jià)1.00元 每持有四股原有的股票，有

6、權(quán)購(gòu)買(mǎi)1股新股 5股股票的價(jià)值：4.80+1.005.80 配股后的每股股票的價(jià)值：1.16 原有股票每股所附帶的購(gòu)股權(quán)的價(jià)值是0.04元,配股的例子,“一配一”；配股價(jià)0.25元 兩股股票的價(jià)值：1.20+0.251.45 配股后的每股價(jià)值：0.725元 原有股票每股所附帶的購(gòu)股權(quán)的價(jià)值是0.475元 絕大多數(shù)的配股價(jià)折價(jià)比率介于5和30之間 絕大多數(shù)的配股發(fā)行都采用承銷(xiāo)的方式，承銷(xiāo)費(fèi)通常為配股金額的2,認(rèn)股權(quán)證籌資,認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購(gòu)買(mǎi)該公司股票的一種權(quán)利證書(shū)。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒(méi)有投票權(quán)，也不享受股利分配，但認(rèn)股權(quán)證規(guī)定的施權(quán)價(jià)隨股票股利的分配而自動(dòng)

7、調(diào)整 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值：認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當(dāng)于一個(gè)股票看漲期權(quán)。因此其價(jià)值可由期權(quán)定價(jià)公式確定。認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值可分為內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值兩部分,認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值,N股發(fā)行在外的流通股股票 M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為X的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股股票 股東權(quán)益的價(jià)值V=NS+MW 式中，S是股票價(jià)格；W是認(rèn)股權(quán)證價(jià)格 認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格為： 認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：,認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值,認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值是或基于V/N的看漲期權(quán)的價(jià)值 使用BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型時(shí) - S0 改為 波動(dòng)率是所有股東權(quán)益的波動(dòng)率 -最后乘以,發(fā)行公司債券,發(fā)行定價(jià) 利率的收益率曲線 信用評(píng)級(jí)（反映違

8、約的可能性） 可轉(zhuǎn)換債券 持有該公司債券的投資者有權(quán)在債券到期前按照規(guī)定的比例轉(zhuǎn)換成該公司的普通股,公司債券,評(píng)級(jí)根據(jù) 債務(wù)人違約的可能性 違約時(shí)對(duì)投資者的保護(hù) 主權(quán)債具有最高評(píng)級(jí) 評(píng)級(jí)和債券收益間的關(guān)系 違約概率隨評(píng)級(jí)下降而上升 收益隨評(píng)級(jí)下降而上升 標(biāo)普評(píng)級(jí)BBB以下的債券,19711999年間美國(guó)債券的違約率,Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000, New York University Salomon Cent

9、er, January 1999.,可轉(zhuǎn)換債券的例子,1996年ALZA發(fā)行了5億美元的、2006年到期、票面利率為5的可轉(zhuǎn)換債券 每份債券（面值為1000美元）可以在到期以前的任何時(shí)間轉(zhuǎn)換成26.2股股票 轉(zhuǎn)股價(jià)：1000/26.238.17美元 當(dāng)前的股票價(jià)格為28美元 可轉(zhuǎn)債普通債券看漲期權(quán) 可轉(zhuǎn)換債券通常有針對(duì)拆股或發(fā)放股利的保護(hù)措施,國(guó)際融資,股票和存托憑證（Deposit Receipts)的跨國(guó)上市 外國(guó)債券 歐洲債券：在國(guó)外發(fā)行的以本國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的債券,海外上市的利弊,國(guó)內(nèi)融資成本低 同一公司國(guó)內(nèi)的市盈率平均為海外的2-3倍 海外市場(chǎng)容量大，股東群更廣泛 海外以機(jī)構(gòu)投資者為主 海

10、外市場(chǎng)監(jiān)管?chē)?yán)格 海外市場(chǎng)行政限制小、政策風(fēng)險(xiǎn)小 提高企業(yè)名稱和產(chǎn)品在國(guó)外市場(chǎng)的知名度 使收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司更加容易,跨國(guó)上市的優(yōu)點(diǎn),學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)： 股票價(jià)格對(duì)跨國(guó)上市作出積極的反應(yīng) 跨國(guó)上市平均可以使權(quán)益資本成本降低114個(gè)基本點(diǎn) 證券在國(guó)內(nèi)和國(guó)外證券交易所的流動(dòng)性都得到了提高,跨國(guó)上市的缺點(diǎn)?,達(dá)到信息披露和上市要求的成本很高 可能會(huì)被外國(guó)投資者所控制,跨國(guó)上市的缺點(diǎn),德國(guó)的企業(yè)不愿意在國(guó)外上市，因?yàn)榈聡?guó)的會(huì)計(jì)制度和英美國(guó)家的會(huì)計(jì)制度之間很難折中 1993年Daimler-Benz在NYSE上市 為了達(dá)到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美國(guó)的GAPP來(lái)編制財(cái)務(wù)報(bào)表，這導(dǎo)致該公司自二戰(zhàn)

11、以來(lái)第一次在中報(bào)中出現(xiàn)5.92億美元的損失,存托憑證,存托憑證是由受存銀行以股票作抵押發(fā)行的代表相應(yīng)股票權(quán)利的可轉(zhuǎn)讓票證（negotiable certificates) ADRs: 美國(guó)存托憑證 GDRs：全球存托憑證 一級(jí)ADR 在柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）交易 會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)：本國(guó) SEC登記：免 發(fā)行：僅對(duì)現(xiàn)有的股票,二級(jí)ADR 在股票市場(chǎng)交易 會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)：本國(guó)和美國(guó)GAPP SEC登記：全面 發(fā)行：僅對(duì)現(xiàn)有的股票 三級(jí)ADR 在股票交易所交易 會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn):本國(guó)和美國(guó)GAPP SEC登記:全國(guó) 發(fā)行:通過(guò)公開(kāi)發(fā)行募集新的資本,紐約交易所,上市條件 過(guò)去3年稅前總收入至少650萬(wàn)美元 有型凈資產(chǎn)至少180

12、0萬(wàn)美元 退市 股東人數(shù)低于1200 公眾股數(shù)量低于60萬(wàn) 公眾股市值低于500萬(wàn)美元 外國(guó)公司上市條件 過(guò)去3年稅前總收入至少1億美元 有型凈資產(chǎn)至少1億美元,國(guó)際化的過(guò)程:丹麥Novo Industri的案例,1977年：同時(shí)用丹麥和英語(yǔ)兩種語(yǔ)言進(jìn)行信息披露 1978年：發(fā)行可轉(zhuǎn)換歐洲債券籌得2000萬(wàn)美元資金,并在倫敦證交所（LSE）上市 1980年：在紐約組織了一次市場(chǎng)研討會(huì) 1981年4月：ADRs在NASDAQ上市 1981年7月：在NYSE上市,Novo B-股票價(jià)格,1998年跨國(guó)上市的分布,股票交易所的趨勢(shì),許多跨國(guó)公司在多家交易所上市 股票交易所之間在吸引外國(guó)企業(yè)前來(lái)上市上

13、的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈 股票交易所之間的并購(gòu),債券市場(chǎng),國(guó)內(nèi)債券 外國(guó)債券 歐洲債券 1998年的公司債券市場(chǎng)規(guī)模 國(guó)內(nèi)債券：50,990億美元 外國(guó)債券：9,390億美元 歐洲債券：26,890億美元 1998年的政府債券：143,890億美元,歐洲債券市場(chǎng),管制少 發(fā)行成本低 公司信用等級(jí)高 發(fā)行規(guī)模大（超過(guò)1億美元） 違約風(fēng)險(xiǎn)低 投資者匿名(bearer security) 利率低,歐洲債券的主要類型,(簡(jiǎn)單)固定利率債券(Straight fixed-rate bond) 指數(shù)化債券: 如零售價(jià)格指數(shù)(相聯(lián)系的)債券、石油(價(jià)格相聯(lián)系的)債券、浮動(dòng)利率票據(jù) (FRNs) 雙重貨幣可轉(zhuǎn)換債券(Du