1、,企業(yè)債券項(xiàng)目建議書(shū),二一一年八月,目 錄,一、企業(yè)進(jìn)入直接融資市場(chǎng)的必要性分析,1.1 提高直接融資比重，健康快速發(fā)展債券市場(chǎng),2010年全年非金融企業(yè)新增貸款規(guī)模約4.9萬(wàn)億，通過(guò)股票市場(chǎng)融資約0.6萬(wàn)億，通過(guò)債券市場(chǎng)融資約1.17萬(wàn)億，直接融資規(guī)模不足30%，而國(guó)際上比較成熟的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，直接融資一般超過(guò)70%。因此，債務(wù)資本市場(chǎng)的快速健康發(fā)展符合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路，有利于實(shí)現(xiàn)“顯著提高直接融資比重”的目標(biāo)。,“ 加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重”,2010年債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀,全年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模達(dá)到約1.7萬(wàn)億元，截至2010年底，非金融企業(yè)債券存

2、量約3.9萬(wàn)億元，為我國(guó)非金融企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。,1.2 債券市場(chǎng)融資的需求分析,企業(yè)通過(guò)發(fā)債融資的意愿增強(qiáng)。由于今年信貸的調(diào)控較為嚴(yán)格，企業(yè)可能更多地依賴(lài)直接融資市場(chǎng)獲取資金，而符合股權(quán)融資條件的企業(yè)數(shù)量有限，這就使得大多數(shù)企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向債務(wù)資本市場(chǎng)融資。 中低級(jí)別企業(yè)債券增速可能高于高級(jí)別企業(yè)債券增速。一般而言，信用級(jí)別較高的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，在信貸投放放緩之時(shí)，這些企業(yè)受到的影響也會(huì)相對(duì)較小，而那些信用級(jí)別相對(duì)較差的中低級(jí)別企業(yè)從銀行獲得貸款則更難，更需要從別的渠道獲取資金.,1.3 企業(yè)發(fā)債融資的優(yōu)勢(shì),科學(xué)發(fā)展,二、企業(yè)債券的發(fā)行的基本條件,2.1 企業(yè)債券主要政策

3、規(guī)定,主要法規(guī),證券法 企業(yè)債券管理?xiàng)l例 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知 （2008年1月2日發(fā)改財(cái)金20087號(hào)） 國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知 （2010年6月10日國(guó)發(fā)201019號(hào)） 國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問(wèn)題的通知（2010年11月20日發(fā)改辦財(cái)金20102881號(hào)）,審批部門(mén),主管部門(mén)：國(guó)家發(fā)改委 會(huì)簽部門(mén)：中國(guó)證監(jiān)會(huì) 中國(guó)人民銀行,2.2 企業(yè)債券發(fā)行條件,最近三年沒(méi)有重大違法違規(guī)行為。,股份有限公司的凈資產(chǎn)不

4、低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；建議發(fā)債主體凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到15億.,累計(jì)債券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；,最近三年可分配利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）足以支付企業(yè)債券一年的利息；,籌集資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關(guān)手續(xù)齊全。用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)該項(xiàng)目總投資的60%。用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明；用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%；,債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況

5、確定，但不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平；,已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)；,2.3 城投類(lèi)企業(yè)債券發(fā)行新規(guī),2.4 企業(yè)債券融資與其他融資方式的比較,銀行貸款、股權(quán)融資、企業(yè)債券融資的比較:,2.5 企業(yè)債券融資的優(yōu)勢(shì),資金使用靈活，可用于補(bǔ)充項(xiàng)目資金、兼并重組、調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。,一次性融資規(guī)模較大，可鎖定利率，節(jié)約企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。,發(fā)債過(guò)程是持續(xù)的資本運(yùn)作平臺(tái)的規(guī)范再造過(guò)程。,融資期限多樣,積極拓展多元化的融資渠道。,優(yōu)勢(shì),通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券，是對(duì)發(fā)行人整體信譽(yù)形象的肯定。,三、企業(yè)債券方案設(shè)計(jì)建議,13,3.1 方案設(shè)計(jì)要點(diǎn),資金投向,

6、信用增級(jí),利率及付息,發(fā)行期限,發(fā)行規(guī)模,主要條款,特殊條款,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模主要受制于發(fā)行人的自身資質(zhì)，如凈資產(chǎn)規(guī)模、近三年平均凈利潤(rùn)規(guī)模以及企業(yè)債券募集資金用途等要素。根據(jù)發(fā)改辦財(cái)金20102881號(hào)文要求，公益性資產(chǎn)必須從凈資產(chǎn)規(guī)模中予以扣除，因此為增加發(fā)行規(guī)模、降低融資成本，建議先進(jìn)行資產(chǎn)整合，剔除部分公益性資產(chǎn)，注入部分盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。,3.2 發(fā)行規(guī)模,發(fā)行期限的設(shè)定要兼顧發(fā)行人的需求和投資者的偏好,發(fā)行人的需求,發(fā)行人所處的行業(yè) 募集資金的用途 發(fā)行人對(duì)利率的要求 對(duì)未來(lái)還款壓力的考慮 ,投資者的偏好,各投資機(jī)構(gòu)對(duì)期限的偏好 對(duì)信用等級(jí)的要求 對(duì)投資回報(bào)率的要求 ,雙方尋找

7、契合點(diǎn),最終的期限設(shè)定主要取決于債券的信用評(píng)級(jí)，如果評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，則可發(fā)行10年期以上債券，如果評(píng)級(jí)低于AA+，則發(fā)行期限最好限定于7年期以下。,3.3 發(fā)行期限,從宏觀形勢(shì)看，目前通脹壓力較大，未來(lái)將面臨較長(zhǎng)的升息周期，市場(chǎng)利率水平可能不斷走高。因此，發(fā)行長(zhǎng)期固定利率品種能夠?qū)⑷谫Y成本長(zhǎng)期鎖定在較低水平，為貴公司節(jié)約可觀的財(cái)務(wù)費(fèi)用。,3.4 利率及付息,無(wú)擔(dān)保,抵/質(zhì)押擔(dān)保,第三方擔(dān)保,一般要求發(fā)行人有AA或以上主體信用級(jí)別。,擬用于抵/質(zhì)押的資產(chǎn)，如股權(quán)或房地產(chǎn)等在抵/質(zhì)押期間內(nèi)如不出售和轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t較為適合。目前市場(chǎng)上已有采用股權(quán)質(zhì)押方式擔(dān)保的企業(yè)債，如“10洪市政債”、“10凱迪債”等。

8、,是目前使用最多的擔(dān)保方式。需尋求與貴集團(tuán)體量、資質(zhì)相當(dāng)或更優(yōu)的企業(yè)為擔(dān)保人。,操作簡(jiǎn)便，無(wú)特殊要求。,工作較多，但在有合適擔(dān)保物時(shí)，操作速度較快。,擔(dān)保聯(lián)系落實(shí)和操作進(jìn)度不易控制。,市場(chǎng)已認(rèn)可無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券，但利率往往較高。,市場(chǎng)對(duì)于達(dá)到企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一定覆蓋倍數(shù)（一般2）的資產(chǎn)抵/質(zhì)押擔(dān)保效力較為認(rèn)可，可有效提升債券等級(jí)。,如擔(dān)保人資質(zhì)明顯高于被擔(dān)保人，則擔(dān)保較為有效反之，則擔(dān)保有效性較低。,2010年，共有158家企業(yè)債券成功發(fā)行，募集資金3597億元，信用增級(jí)方式以無(wú)擔(dān)保、抵/質(zhì)押擔(dān)保（抵/質(zhì)押資產(chǎn)包括股權(quán)、土地使用權(quán)、房地產(chǎn)和應(yīng)收賬款等流動(dòng)性資產(chǎn)）及第三方擔(dān)保為主。,3.5 信用增

9、級(jí),信用增級(jí)（續(xù)）,第三方保證 1、在所在區(qū)域內(nèi)尋找資產(chǎn)規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)、且資質(zhì)優(yōu)于貴公司的擔(dān)保企業(yè)，該方式 尋找目標(biāo)企業(yè)較為明確、操作簡(jiǎn)便，投資者認(rèn)可度較高； 2、專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，如中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供擔(dān)保。但是根據(jù)2010年其完成的4單外部增級(jí)中期票據(jù)項(xiàng)目來(lái)看，其對(duì)發(fā)行人要求較高，收費(fèi)也較高，利率降低作用有限。 因此，我們建議保證方式優(yōu)先選區(qū)域內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供的第三方擔(dān)保。,城投債較多采用的擔(dān)保方式為應(yīng)收賬款質(zhì)押方式，但是考慮國(guó)務(wù)院19號(hào)文制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為的要求，以財(cái)政性收入直接或者間接的擔(dān)保行為將受到監(jiān)管部門(mén)的格外關(guān)注，因此，我司建議本期債券的方案之一是區(qū)域內(nèi)

10、信用等級(jí)高于貴公司企業(yè)的第三方擔(dān)保；方案之二為房地產(chǎn)或土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保；方案之三為無(wú)擔(dān)保。,房地產(chǎn)或土地資產(chǎn)抵押擔(dān)保 用房地產(chǎn)或土地資產(chǎn)抵押擔(dān)保屬于發(fā)行人內(nèi)部擔(dān)保，便捷性較強(qiáng)，操作起來(lái)程序簡(jiǎn)潔，可節(jié)省外部尋求擔(dān)保的時(shí)間。假設(shè)貴公司擬發(fā)行債券規(guī)模為6億元，若全部采取房地產(chǎn)或土地抵押擔(dān)保，則要求擬抵押的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值將達(dá)到15億元以上，可能存在抵押資產(chǎn)規(guī)模不足或已抵押的情況，一旦資產(chǎn)不足，擔(dān)保有效性和可行性將大打折扣。 因此，我們將發(fā)行人房地產(chǎn)或土地資產(chǎn)抵押擔(dān)保作為備選方案。,信用增級(jí)（續(xù)）,贖回條款定義 贖回條款一般是規(guī)定公司債發(fā)行人可以在一定的期限內(nèi)以預(yù)先規(guī)定的價(jià)格從投資者手中提前贖回債券。

11、這種提前贖回債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是企業(yè)債附帶的一種期權(quán)，亦稱(chēng)贖回期權(quán)。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶贖回條款的企業(yè)債時(shí)，同時(shí)也向投資者購(gòu)買(mǎi)了這種贖回期權(quán)。因此，贖回條款將降低債券的投資價(jià)值。,贖回條款的實(shí)際應(yīng)用 贖回條款一般在債券存續(xù)期的半程開(kāi)始賦予發(fā)行人行使贖回權(quán)利。 若發(fā)行人屆時(shí)不行使贖回條款，設(shè)定補(bǔ)償利率機(jī)制，后續(xù)票面利率一般比原票面利率多加3個(gè)百分點(diǎn)。 贖回價(jià)按面值贖回，即為100元,贖回條款的設(shè)計(jì) 贖回條款的設(shè)計(jì)原則：保護(hù)發(fā)行人權(quán)益的同時(shí)，應(yīng)支付對(duì)價(jià)吸引投資者 保護(hù)發(fā)行人權(quán)益：若贖回權(quán)生效期內(nèi)市場(chǎng)利率降低，債券價(jià)值升高，公司實(shí)際融資成本提高，公司可以通過(guò)贖回債券，轉(zhuǎn)向其他融資方式，節(jié)約融資成本。 投資者

12、利益：贖回權(quán)實(shí)際是發(fā)行人向投資者購(gòu)買(mǎi)的看漲期權(quán)，發(fā)行人擁有贖回權(quán)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。為了吸引投資者，發(fā)行人通常支付兩種對(duì)價(jià)。一是提升票面利率，二是當(dāng)發(fā)行人不行使贖回權(quán)時(shí)，觸發(fā)補(bǔ)償利率機(jī)制，增加后續(xù)票面利率。因?yàn)榘l(fā)行人不行使贖回權(quán)說(shuō)明市場(chǎng)利率處于高位，為減少投資者的機(jī)會(huì)成本，將票面利率拉升至市場(chǎng)利率或高于市場(chǎng)利率相當(dāng)于支付給投資者一定的對(duì)價(jià)。,左圖上交所企業(yè)債券利率期限結(jié)構(gòu)表明，市場(chǎng)認(rèn)為1-3年內(nèi)短期利率上升，5-10年內(nèi)預(yù)期短期利率趨于平穩(wěn)。 因此，我們建議在510的發(fā)行期限內(nèi)，公司沒(méi)有必要設(shè)置贖回條款增加發(fā)行成本,交易所固定利率企業(yè)債收益率曲線(xiàn),3.6 特殊條款贖回條款,CAMEL模型,1,

13、回售條款的定義,回售條款一般是規(guī)定投資者可以在一定的期限內(nèi)，要求債券發(fā)行人以預(yù)先規(guī)定的價(jià)格從投資者手中提前贖回債券。這種投資者提前回售債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是債券附帶的一種期權(quán)，亦稱(chēng)回售期權(quán)。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶回售條款的企業(yè)債時(shí)，同時(shí)也向投資者出售了這種回售期權(quán)。因此，回售條款將提高債券的投資價(jià)值。,2,回售條款的實(shí)際應(yīng)用,債券回售條款一般在債券存續(xù)期的半程開(kāi)始賦予投資者行使回售的權(quán)利。 回售價(jià)按面值回售，即為100元。 投資者行使回售權(quán)須在規(guī)定的回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記。,3,回售條款的設(shè)計(jì),保護(hù)投資者的權(quán)益：若回售權(quán)生效期內(nèi)市場(chǎng)利率升高，債券價(jià)值降低，投資者機(jī)會(huì)成本增加。可通過(guò)提前回售給發(fā)行人，轉(zhuǎn)投其他

14、高報(bào)酬的投資品種。 發(fā)行人的利益：發(fā)行人根據(jù)回售期權(quán)的實(shí)際價(jià)值考慮收取一定的對(duì)價(jià)。也可以不支付對(duì)價(jià)吸引投資者。,4,回售條款的優(yōu)劣,缺點(diǎn)：要求企業(yè)存儲(chǔ)部分資金以防投資者回售，增加公司財(cái)務(wù)壓力 優(yōu)點(diǎn)：增加債券吸引力，降低債券發(fā)行成本，根據(jù)目前市場(chǎng)上的發(fā)行情況，設(shè)置回售條款一般可使發(fā)行利率減低20 bp-40bp。,公司可根據(jù)實(shí)際資金需求期限設(shè)置回售條款。例如公司發(fā)行7年期的企業(yè)債券，實(shí)際資金需求可能在5年左右，可以設(shè)置提前2年內(nèi)回售的回售條款，降低發(fā)行成本的同時(shí)不影響公司實(shí)際的資金使用。,3.7 特殊條款回售條款,3.8 資金投向選取原則,盡量選取投資規(guī)模較大的項(xiàng)目，使項(xiàng)目總投資的60%滿(mǎn)足發(fā)債

15、額度,貴公司在建項(xiàng)目眾多，但為迎合國(guó)務(wù)院19號(hào)文的要求，盡量選取非公益性項(xiàng)目，特別是項(xiàng)目自身有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入的項(xiàng)目,根據(jù)發(fā)改辦財(cái)金20102881號(hào)要求，優(yōu)選節(jié)能減排、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、城市軌道交通等項(xiàng)目,資金投向幾點(diǎn)建議,本期債券募集資金（假設(shè)發(fā)行規(guī)模為5億元人民幣），可用于以下兩類(lèi)用途：,四、企業(yè)債券具體操作流程,4.1 債券融資前期準(zhǔn)備工作,券商協(xié)助下，進(jìn)行債券融資可行性分析，并確定啟動(dòng)債券融資項(xiàng)目。,前期工作,確定主承銷(xiāo)商，在其協(xié)助下，完善發(fā)行主體，并確定債券方案。,確定各中介機(jī)構(gòu)，確定債券發(fā)行申報(bào)工作時(shí)間表。,發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)召開(kāi)發(fā)行工作協(xié)調(diào)會(huì)，確定各自工作安排。,4. 2 債券融資基本操作流程,申請(qǐng)審批,債券發(fā)行,主承銷(xiāo)商制作全套申請(qǐng)材料、發(fā)行方案及組建承銷(xiāo)團(tuán)。 擔(dān)保機(jī)構(gòu)出具擔(dān)保函。 審計(jì)機(jī)構(gòu)出具近三年審計(jì)報(bào)告。 律師出具律師工作報(bào)告。 信用評(píng)級(jí)