1、【深度干貨】醫(yī)療投資圖譜：一張圖看懂10萬億醫(yī)療健康行業(yè)！2016-07-06 歐興資本導讀不管是做一級市場投資還是二級市場投資，投資經(jīng)理對大行業(yè)的基本框架有所認知是基本要求，唯有對行業(yè)有基本的把握，才能知道公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和價值。本文根據(jù)一手調(diào)研信息對整個行業(yè)的各個環(huán)節(jié)做簡要梳理，主要是自我整理一下大行業(yè)的投資邏輯。不管是做一級市場投資還是二級市場投資，投資經(jīng)理對大行業(yè)的基本框架有所認知是基本要求，唯有對行業(yè)有基本的把握，才能知道公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和價值。以下圖的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)為例：筆者所在團隊投資了上圖中的藥企、器械廠商、流通企業(yè)、第三方診斷公司等行業(yè)中的多家細分市場前三

2、的企業(yè)，并調(diào)研過其他各個主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)?，F(xiàn)根據(jù)一手調(diào)研信息對整個行業(yè)的各個環(huán)節(jié)做簡要梳理，主要是自我整理一下大行業(yè)的投資邏輯。1CRO細分行業(yè)存在的基本邏輯：CRO是指合同研究組織（ContractResearchOrganization），這類公司提供從藥物發(fā)現(xiàn)、到臨床試驗等各環(huán)節(jié)的服務。由于醫(yī)藥行業(yè)是行政管制行業(yè)，藥品上市需要各國監(jiān)管部門的審批（國內(nèi)為CFDA），獲得注冊證才能上市銷售。同時，藥物本身的研發(fā)過程也較為復雜，以小分子創(chuàng)新藥為例，需要經(jīng)過化合物的發(fā)現(xiàn)、化合物優(yōu)化、臨床前動物實驗、臨床I期、II期、III期、新藥申報等過程。一款成功上市的創(chuàng)新藥，所需要的花費已經(jīng)到10億美金

3、的級別，所以研發(fā)環(huán)節(jié)會有各類對應公司的存在。細分行業(yè)里面的典型公司：這類公司的典型業(yè)務包括為制藥公司提供化合物篩選、化合物優(yōu)化、動物試驗、臨床研究等。以藥明康德為代表，公司起家即為制藥企業(yè)提供化合物篩選等服務，按照人頭收費，或者按照化合物收費。這類公司商業(yè)模式的本質(zhì)是研發(fā)外包，例如制藥公司按照10W美金每人每年的價格支付研發(fā)費用，公司按照20W人民幣每年的價格雇傭國內(nèi)研發(fā)人員，享受的是國內(nèi)的“工程師紅利”。隨著國內(nèi)公司競爭的加劇，研發(fā)外包的利潤率也已經(jīng)快速下降，并且已經(jīng)形成了以藥明康德為首的幾大公司寡頭競爭的局面。發(fā)展方向和投資機會：CRO環(huán)節(jié)已經(jīng)相對成熟，發(fā)展方向包括新的研發(fā)平臺和適應下游的

4、研發(fā)模式的轉(zhuǎn)換。成熟公司大多已經(jīng)上市，藥明康德也將私有化回歸，康龍化成等也擬上市，以后行業(yè)內(nèi)并購會是趨勢。2CMO、原料藥API細分行業(yè)存在的基本邏輯：隨著研發(fā)的推進到藥品上市，對藥物化合物和原料生產(chǎn)的要求也越來越高，從化合物發(fā)現(xiàn)初期的幾克，到后期動物實驗、臨床、大批量上市的幾公斤級、幾十公斤級、噸級的生產(chǎn)需求，因此CMO（合同加工外包，ContractManufactureOrganization，主要是接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產(chǎn)、中間體制造、制劑生產(chǎn)等)和原料藥API（ActivePharmaceuticalIng

5、redient，旨在用于藥品制造中的任何一種物質(zhì)或物質(zhì)的混合物，而且在用于制藥時，成為藥品的一種活性成分）就順應而生。其本質(zhì)是藥品的中間體和原材料。細分行業(yè)里面的典型公司：CMO的典型公司如藥明康德子公司合全藥業(yè)，A股上市公司博騰藥業(yè)。合全藥業(yè)作為藥明康德美國上市主體的子公司，回歸新三板還開創(chuàng)了美國上市公司新三板回歸第一股的先河，中金做的掛牌融資，當時額度還很緊俏。API公司如石藥集團等企業(yè)規(guī)模已經(jīng)非常大，這些企業(yè)做抗生素、維生素等已經(jīng)非常成熟，也已經(jīng)上市多年。發(fā)展方向和投資機會：醫(yī)藥中間體生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心競爭力就是質(zhì)量和產(chǎn)能，一方面要求有優(yōu)秀的質(zhì)量管控能力，另外一方面需要有足夠的產(chǎn)能滿足下游的

6、需求。行業(yè)里面優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，需要綁定下游的制藥公司和好的品種。這個環(huán)節(jié)就是典型的資金密集型，適合戰(zhàn)略投資，鑒于行業(yè)較為成熟，并購會成為主要趨勢。3中藥材細分行業(yè)存在的基本邏輯：中藥飲片行業(yè)是一個歷史悠久的行業(yè)，我國中醫(yī)從古至今發(fā)展這么些年也培育了廣大的醫(yī)生和受眾群體。中藥飲片本身很土，土到從地里把藥材挖出來洗洗曬曬就能用，有很強的農(nóng)業(yè)屬性，當然現(xiàn)在也有很現(xiàn)代化的清洗、切片、干燥等設備。這個行業(yè)魚龍混雜，有最便宜的三七、板藍根，也有貴到咋舌的蟲草、藏紅花等名貴藥材。由于廣闊的群眾基礎，自然有較大的市場空間，全國號稱有四大藥都，分別是安徽亳州、江西樟樹、河北安國、河南禹州。亳州為華佗故鄉(xiāng)，四大藥都之

7、首，筆者曾在亳州交易市場感受過現(xiàn)場的交易氛圍，基本上是人滿為患菜市場般的感覺，非行業(yè)內(nèi)資深人士很難評判藥材好壞，而當?shù)孛磕暌灿信e辦各種藥材鑒別比賽。細分行業(yè)里面的典型公司：康美藥業(yè)算是龍頭企業(yè)，收購了亳州老的中藥材市場，并耗資15億元打造了新的康美(亳州)華佗國際中藥城，但其業(yè)務屬性基本具有房地產(chǎn)屬性了。業(yè)內(nèi)比較單純做中藥飲片上市的企業(yè)較少，以四川新荷花上市被否為代表，農(nóng)業(yè)屬性、無法標準化等眾多原因是阻礙這個行業(yè)發(fā)展的制約因素。發(fā)展方向和投資機會：中藥飲片加工現(xiàn)代化、規(guī)范化是趨勢，目前滿足上市標準的純粹的第一梯隊的中藥飲片企業(yè)也還在準備謀求上市。隨著第一梯隊大企業(yè)的上市，就會迎來各種收購兼并。

8、4藥廠細分行業(yè)存在的基本邏輯：藥廠即制藥公司是整個醫(yī)療健康行業(yè)的主要核心之一，包括化藥、生物藥、中成藥、疫苗、血液制品，生產(chǎn)最終面向病人和消費者的產(chǎn)品。從商業(yè)邏輯上來講主要肩負著藥品研發(fā)和注冊上市的職能，是整個產(chǎn)業(yè)鏈上對于藥物本身理解最深的角色，也擔任著一定的藥物推廣和醫(yī)生教育的職能，是整個產(chǎn)業(yè)鏈上價值創(chuàng)造最重要的源泉和驅(qū)動力。細分行業(yè)里面的典型公司：整體而言，除了中藥和部分外資禁入的品種之外，外資企業(yè)如諾華、輝瑞、羅氏、賽諾菲等等無論在研發(fā)實力、公司規(guī)模都遠超國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)，在生物藥上更是如此。根據(jù)福布斯發(fā)布的榜單，2015年全球藥企54強中中國僅有5家企業(yè)，分別為復星國際（投資）、國藥（配送

9、）、上藥（配送）、云南白藥（消費品）、康美（貿(mào)易）。國內(nèi)企業(yè)也越來越重視創(chuàng)新能力，以恒瑞為代表的國內(nèi)藥企也逐漸在往創(chuàng)新驅(qū)動的方向發(fā)展。發(fā)展方向和投資機會：近年來無論外資還是國內(nèi)藥企整體日子都不太好過，主要原因以GSK商業(yè)賄賂調(diào)查以及藥品招標價格持續(xù)下降為典型。在可預見的短期幾年里面，藥品價格下降是大勢所趨，而藥品銷量和市場占有率仍然將是各個制藥企業(yè)的核心目標。醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新需要大量的資金投入，注定了只能是行業(yè)的巨頭才能做的事情，以后將會強者更強，而正是因為新藥研發(fā)投入大，包括外資企業(yè)在內(nèi)的制藥企業(yè)均在通過外部合作的方式引進新產(chǎn)品，以這樣方式推進的研發(fā)比例也會越來越大。對于小公司而言，擁有有潛力的

10、新品種將有可能獲得大型藥廠或者風險投資機構(gòu)的青睞。5醫(yī)療器械廠家細分行業(yè)存在的基本邏輯：醫(yī)療器械是疾病診斷和治療中不可或缺的組成部分，具有代表性的如影像診斷設備、骨科及植入性醫(yī)療器械等，小到輸液打針、大到開膛破肚都需要醫(yī)療器械，由于貼近臨床，也是產(chǎn)業(yè)鏈上重要的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。細分行業(yè)里面的典型公司：類似于藥廠，醫(yī)療器械廠商里面外資廠商在眾多領(lǐng)域擁有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，如醫(yī)療影像領(lǐng)域的GPS(GE/飛利浦/西門子）。但隨著國內(nèi)政策的鼓勵和國內(nèi)器械廠商技術(shù)水平的提升，該領(lǐng)域進口替代是一個大的趨勢，國產(chǎn)器械民族企業(yè)代表如邁瑞在國際上也有較大的影響力，也在從美國私有化。發(fā)展方向和投資機會：在藥廠低迷的背景下

11、，國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)整體狀況相對更好，一方面由于醫(yī)院和器械相關(guān)的收費項目收費大多按照服務收費，在去除以藥養(yǎng)醫(yī)的改革背景下醫(yī)療服務本身對于醫(yī)院而言便顯得更加重要，以診斷為代表的收入在醫(yī)院的比例和絕對量都在上升；另一方面國產(chǎn)器械產(chǎn)商替代進口器械也是政策鼓勵，一些基層醫(yī)院招標已經(jīng)明確不用進口器械。在這樣的大背景下，國產(chǎn)器械和耗材受到投資機構(gòu)的追捧，尤其是技術(shù)含量較高的器械和高值耗材。6經(jīng)銷商細分行業(yè)存在的基本邏輯：醫(yī)藥流通行業(yè)是整個產(chǎn)業(yè)鏈中的非常關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，作為重要的中介，它是鏈接醫(yī)藥制造企業(yè)和終端消費者（包括醫(yī)院藥房和零售藥房，以醫(yī)院為主）的橋梁。因為歷史原因，醫(yī)藥流通企業(yè)主要以國企為主，目前形

12、成了全國性的和區(qū)域性的流通企業(yè)。細分行業(yè)里面的典型公司：全國性的醫(yī)藥流通企業(yè)如國藥、九州通等，區(qū)域性的如上藥、廣藥等。發(fā)展方向和投資機會：規(guī)模效應、提升效率、優(yōu)化品種是這個環(huán)節(jié)始終的關(guān)鍵詞，流通配送企業(yè)由于直接面向醫(yī)院，或多或少都有一些醫(yī)藥制造業(yè)務能夠形成協(xié)同效應。目前行業(yè)的大主題是并購，一些區(qū)域性的規(guī)模化的企業(yè)也在謀求上市。7醫(yī)院和體檢中心細分行業(yè)存在的基本邏輯：醫(yī)院和體檢中心存在的必要性就毋庸置疑了。細分行業(yè)里面的典型公司：醫(yī)院體系以三級醫(yī)院、二級醫(yī)院、一級及以下醫(yī)院為典型體制，整個體制被詬病的話題已經(jīng)延續(xù)了多年，包括醫(yī)療資源分配不均、看病難看病貴、以藥養(yǎng)醫(yī)、醫(yī)鬧問題等等。值得注意的是鳳凰

13、醫(yī)療在香港上市，總算迎來了民營醫(yī)院第一股。各大體檢公司已經(jīng)在海內(nèi)外完成上市，已然進入寡頭競爭的局面。發(fā)展方向和投資機會：無論是公立醫(yī)院還是私立醫(yī)院，相關(guān)的投資和并購已經(jīng)有眾多的產(chǎn)業(yè)和PE資本在布局。和睦家為代表的高端私人診所、春雨醫(yī)生為代表的互聯(lián)網(wǎng)問診和線下診所嘗試、各類想脫離體制的醫(yī)生集團都在試圖打破原有的公立醫(yī)院和醫(yī)生的圍墻，也因此存在各個方向的投資和并購機會。8.零售藥店和網(wǎng)上藥店細分行業(yè)存在的基本邏輯：零售藥店存在的商業(yè)邏輯也不贅述。細分行業(yè)里面的典型公司：連鎖藥店該上市的公司也已經(jīng)上市，如海王星辰、同仁堂等為代表的大型全國連鎖零售藥店。但是行業(yè)內(nèi)整體藥店之間的分化較為嚴重，連鎖藥店也擁有濃重的消費屬性，和覆蓋范圍、覆蓋人群、支付能力、競爭藥店數(shù)量等息息相關(guān)。由于行業(yè)較為成熟，大多數(shù)藥店盈利能力一般或者面臨虧損，因此也