1、1,藍(lán)裕平 金融學(xué)教授郵箱：,融資策劃,2020/8/9,1,2,第二章融資理論,2020/8/9,2,3,現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ),1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 哈里馬科維茨-投資組合理論（PORTFOLIO THEORY） 威廉夏普-資本資產(chǎn)定價模型（CAPITAL ASSET PRICING MODEL） 默頓米勒-資本結(jié)構(gòu)理論（CAPITAL STRUCTURE） 他們的貢獻(xiàn)指導(dǎo)了現(xiàn)代金融理論與實踐，也奠定了現(xiàn)代金融/財務(wù)學(xué)的理論框架。,2020/8/9,3,4,牟頓.米勒（MERTON M. MILLER） (1923-2000)與資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論,對金融經(jīng)濟學(xué)作出第三項先驅(qū)性貢獻(xiàn)的是牟頓

2、.米勒。他在前人（主要是MODIGLIANI）研究的基礎(chǔ)提出了較完善的公司理財理論以及關(guān)于金融市場對企業(yè)價值的評價理論。,2020/8/9,4,資本結(jié)構(gòu),5,2020/8/9,5,6,資本結(jié)構(gòu)與杠桿比率,資本結(jié)構(gòu) （CAPITAL STRUCTURE）：資本中使用股本融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系 杠桿比率 （LEVERAGE RATE）：債務(wù)在公司總資本（股權(quán)與債務(wù)）中的比例 杠桿比率 = 債務(wù) /（債務(wù)+股權(quán)）,2020/8/9,6,7,財務(wù)杠桿效應(yīng),財務(wù)杠桿(Financial Leverage)可產(chǎn)生杠桿效應(yīng)（Leverage Effect），即債務(wù)可以使企業(yè)在自有資本不變的情況下擴大經(jīng)營規(guī)

3、模，并對股本收益率指標(biāo)產(chǎn)生影響。,2020/8/9,7,8,影響財務(wù)風(fēng)險的因素,除息稅前收益：這個指標(biāo)越大，該公司承擔(dān)債務(wù)的能力就越強。 在市場環(huán)境好的情況下，公司的經(jīng)營收入大，回收現(xiàn)金的能力強，還本付息的能力也比較強。 問題：為什么有些情況下公司在虧損的狀態(tài)下還繼續(xù)經(jīng)營？,2020/8/9,8,9,影響財務(wù)風(fēng)險的因素,負(fù)債的利息率：在除息稅前收益以及負(fù)債比率為一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財務(wù)成本就越大。 設(shè)想在以上的例子中負(fù)債利息率從6%提高到10%，財務(wù)費用就從18提高到30，直接影響到稅后利潤和每股利潤指標(biāo)。,2020/8/9,9,10,影響財務(wù)風(fēng)險的因素,資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債比率的高低直

4、接體現(xiàn)為公司所承擔(dān)債務(wù)的規(guī)模、財務(wù)成本的大小。 在除息稅前收益和負(fù)債的利息率保持一定的情況下，杠桿比率越高，公司的債務(wù)規(guī)模和財務(wù)成本越大，反之亦然。,2020/8/9,10,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營風(fēng)險,從金融學(xué)的角度來看，風(fēng)險就是不確定性，未來的不確定性越大，即表示風(fēng)險越大。 使用財務(wù)杠桿的企業(yè)所面對的未來經(jīng)營風(fēng)險要大于不使用財務(wù)杠桿的企業(yè)，使用的財務(wù)杠桿比率越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大。,11,2020/8/9,11,12,FRANCO MODIGLIANI (1918-) MERTON M. MILLER (1923-2000)， Noble laureate (1985) Nobel laureate

5、(1990),2020/8/9,12,13,假定沒有稅收、破產(chǎn)成本、不對稱信息（asymmetric information），一個公司的價值不受公司融資方式差別的影響不管公司的資本是來自于股權(quán)融資還是債務(wù)融資。 。,2020/8/9,13,14,MM定理看似與現(xiàn)實無關(guān)的結(jié)論具有很重要的意義; 存在稅收債務(wù)成本可以在稅前扣除,因此負(fù)債經(jīng)營比較合算; 存在破產(chǎn)成本負(fù)債太高，財務(wù)風(fēng)險加大，破產(chǎn)可能性高，在破產(chǎn)中資產(chǎn)貶值，無形資產(chǎn)喪失，因此，企業(yè)家應(yīng)盡量避免破產(chǎn)； 存在不對稱信息外部投資人不清楚公司的實際情況，可能對于較高負(fù)債率產(chǎn)生疑慮，導(dǎo)致公司財務(wù)進(jìn)一步困難。,2020/8/9,14,2020/8

6、/9,15,資本加權(quán)平均成本 WACC,企業(yè)在進(jìn)行投資可行性研究之前需要了解自己的資本成本； WACC (Weighted Average Capital Costs)是在考慮到公司融資來源比例結(jié)構(gòu)的情況下用于衡量公司所有資本預(yù)期成本的指標(biāo) WACC=股權(quán)權(quán)重 x 股權(quán)成本 + 債務(wù)權(quán)重 x 債務(wù)成本x(1-t),2020/8/9,15,2020/8/9,16,股權(quán)與債務(wù)權(quán)重的計算,股權(quán)市場價值：對于上市公司來說，計算股權(quán)部分的資產(chǎn)價值的最簡單辦法，就是取該股的市價乘以總股本。 債務(wù)市場價值：指公司現(xiàn)有的所有負(fù)債，包括發(fā)行的債券、銀行貸款，以及屬于商業(yè)信貸的應(yīng)付款、其他應(yīng)付款等。 相對于股權(quán)成

7、本，債務(wù)成本是剛性的指標(biāo)。,2020/8/9,16,2020/8/9,17,股權(quán)價值評估,股息貼現(xiàn)模型：公司價值等于其未來股利的凈現(xiàn)值 固定股息模型 （D/ re ） 固定增長模型(DGM),2020/8/9,17,2020/8/9,18,股權(quán)成本的計算,幾種主要的股權(quán)價值估算方法都涉及要求收益率r，這個指標(biāo)就是股權(quán)成本； 股權(quán)成本從根本上來說就是公司在理論上維持其股價處于一個令股東們滿意的 水平所需要的成本預(yù)期回報率。 股權(quán)成本的計算最常用的方法就是 CAPM：Re = Rf + (Rm-Rf),2020/8/9,18,2020/8/9,19,債務(wù)價值評估,債務(wù)價值評估方法: 債務(wù)的剛性決定

8、了其價值的相對穩(wěn)定性,不過,影響債務(wù)價值的重要因素r的變動會隨市場利率等因素變動，對債務(wù)價值造成印象。r上升,債務(wù)價值下降，反之亦然。,2020/8/9,19,2020/8/9,20,債務(wù)成本,債務(wù)價值評估也涉及到收益率r,這也是債務(wù)的成本； 債務(wù)成本就是公司目前支付債務(wù)的利息支出成本; 盡管部分債務(wù)成本與融資時確定的利率水平有關(guān),但仍有相當(dāng)大的可變性；,2020/8/9,20,稅后債務(wù)成本,由于利息成本的支付是在稅前扣除的，因此，與股權(quán)成本相比，債務(wù)資本的成本事實上是公司支付的利息減去節(jié)省的稅務(wù)支出。所以，稅后的債務(wù)成本是Rd (1-公司稅率)。比如一個企業(yè)所得稅為33%，一筆利率為10%的

9、貸款所產(chǎn)生的利潤之稅后成本便只有6.77%(10% x 6.77%)。,21,2020/8/9,21,2020/8/9,22,WACC的計算,WACC= Re x E/V + Rd x (1-T) x D/V. 其中：Re=股權(quán)成本； Rd=債務(wù)成本； D=債務(wù)金額； E=股權(quán)金額； V=公司資本的總價值（V=D+V）； D/V=債務(wù)的比例； E/V=股權(quán)的比例； T=公司所得稅率。,2020/8/9,22,2020/8/9,23,WACC的計算舉例,某公司股權(quán)市場價值為4億元，債務(wù)市場價值為4億元，股權(quán)成本為13.5%，債務(wù)成本為6%，公司所得稅率為33%。 WACC=13.5% x 4/8

10、+ 6% x 4/8（1-33%） =6.75% + 3% x 67% =8.76% 只有能夠提供高于8.76%的投資才是值得考慮的。,2020/8/9,23,案例分析,假設(shè)某公司的股本為10億股，當(dāng)前的股價為10元/股，該公司的股票貝塔值為1.2，市場風(fēng)險溢價為10%，市場無風(fēng)險利率為3%。同時該公司的長期債務(wù)為發(fā)行在外5000萬張面值為100元的債券，目前每張債券的市場價為105元，券息率為6%，每年付息一次，還有10年到期。求該公司的資本加權(quán)平均成本；該公司的所得稅率為25%。,24,2020/8/9,24,股本和債務(wù)成本計算,公司股本成本可以使用資本資產(chǎn)定價模型來計算： 0.03 +

11、1.2(0.1) = 15% （1）公司債務(wù)成本就是債券的到期收益率（ YTM）,使用財務(wù)計算器計算： N = 10; PV = -110; PMT = 6; FV = 100; 求I/Y值。 計算可知： = 4.72%。 （2）稅后債務(wù)成本 = (1-T) = 4.72%（1-25%）= 3.54%。,25,2020/8/9,25,資本結(jié)構(gòu)計算,股本總值 = 10億 X 10元 =100億元 債務(wù)總值 = 5000萬 X 105元 =52.5億元； 資本總值 = 100億元 + 52.5億元 = 152.5億元； 股本比例 = 100/152.5 = 65.6%; 債務(wù)比例 = 52.5/1

12、52.5 = 34.4%。,26,2020/8/9,26,資本加權(quán)平均成本計算,WACC = 0.656(15%) + 0.344(3.54%) = 11.06%,27,2020/8/9,27,WACC的作用,WACC在做投資評估和分析時非常有用，比如，在做現(xiàn)金流分析（Cash Flow Analysis）時，該指標(biāo)被用作貼現(xiàn)率（Discount Rate）以對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)以計算企業(yè)的凈現(xiàn)值（Net Present Value）。WACC還可以作為預(yù)期最低資本回收率（Hurdle Rate）用于評估投資資本回報（Return on Investment Capital）的表現(xiàn)。此外，W

13、ACC還在計算企業(yè)經(jīng)濟增值（Economic Value Added，簡稱：EVA）方面扮演一個角色。,28,2020/8/9,28,2020/8/9,29,企業(yè)信用評級及其對WACC的影響,股權(quán)資本與債權(quán)資本的投資風(fēng)險差別(收益的穩(wěn)定性與企業(yè)清算優(yōu)先次序)； 企業(yè)的經(jīng)營及財務(wù)風(fēng)險是一個動態(tài)的概念。當(dāng)一個企業(yè)的債務(wù)越來越多、負(fù)債比率越來越高，該企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就越來越大。 MOODY 與S&P,2020/8/9,29,2020/8/9,30,信用評級變動影響融資成本,財務(wù)風(fēng)險直接表現(xiàn)為企業(yè)信用評級，最終影響到融資成本直接影響到債務(wù)融資成本，間接影響到股權(quán)融資成本。 信用評級較低的公司融資成本就較

14、高，反之亦然。 融資成本提高在經(jīng)營利潤率為一定的情況下，公司將發(fā)生虧損，甚至?xí)l(fā)生支付困難。,2020/8/9,30,按來源區(qū)分的融資形式,內(nèi)源融資 外源融資,2020/8/9,31,內(nèi)源融資,又稱再投資，即指將本企業(yè)的留存收益和折舊基金轉(zhuǎn)化為資本投資的過程。 優(yōu)點：不需付利息、股東免交個人所得稅、操作簡單。,內(nèi)源融資（Internal Financing),2020/8/9,32,外源融資(External Financing),外源融資,即吸收其他經(jīng)濟主體的資本，并轉(zhuǎn)化為自己資本投資的過程。 兩種形式： 債務(wù)融資，如借貸、債券、商業(yè)信用 股權(quán)融資，如私募、公募、股權(quán)購并,2020/8/9,33,債務(wù)融資的優(yōu)點： 利息成本可在稅前利潤中扣除； 可以發(fā)揮財務(wù)桿杠的作用放大資本規(guī)模； 增加債務(wù)通常不會對原控股股東的控制權(quán)構(gòu)成威脅； 股權(quán)融資的優(yōu)點： 沒有償還的問題； 增加股權(quán)資金可降低財務(wù)風(fēng)險。,股權(quán)融資與債務(wù)融資,2020/8/9,34,金融經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯提出融資順序理論（Pecking Order Theory），又稱“啄食理論”： 企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)源融資外源融資，債務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序，即企業(yè)應(yīng)首選內(nèi)源融資；如果需要外源融資，則應(yīng)傾向于債務(wù)融資。 融資順序原則反映了企業(yè)經(jīng)營者對于融資成本、財務(wù)風(fēng)險