1、金融工程多媒體課件,1,1.2 促使金融工程發(fā)展的因素,一、環(huán)境因素 二、企業(yè)內(nèi)部因素 三、近20年來的創(chuàng)新產(chǎn)品,金融工程多媒體課件,2,一、環(huán)境因素,環(huán)境因素可被認(rèn)為是企業(yè)的外界因素，是反映現(xiàn)代公司經(jīng)營環(huán)境特征的因素，企業(yè)無法直接控制這些因素，但鑒于它們對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響，企業(yè)必須對(duì)這些因素賦予極大的關(guān)注。 環(huán)境因素包括： 1.價(jià)格的波動(dòng)性 2.市場(chǎng)的全球化 3.稅收的不對(duì)稱 4.科技進(jìn)步的推進(jìn) 5.金融理論的發(fā)展 6.法規(guī)變化和競爭的加劇 7.信息成本和交易成本,金融工程多媒體課件,3,1.價(jià)格的波動(dòng)性,價(jià)格是人們?yōu)楂@得某種有價(jià)值的東西或獲得其使用權(quán)所必須支付的數(shù)額。 它的含義是廣義的，

2、包括普通商品的價(jià)格以及利率、匯率和權(quán)益的資本化率。 價(jià)格是市場(chǎng)力量決定的，如果供給與需求對(duì)時(shí)間而言是相互穩(wěn)定的，則市場(chǎng)清算價(jià)格大致相同。這是價(jià)格的穩(wěn)定性。 如果在一般很短的時(shí)間內(nèi)，某種有價(jià)值的東西的供給與需求發(fā)生了迅速變化，那么市場(chǎng)的清算價(jià)格也會(huì)發(fā)生劇烈的變動(dòng)，這就是價(jià)格的波動(dòng)性。,金融工程多媒體課件,4,“布雷頓森林體系”的解體，固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，匯率風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。1972年5月16日由芝加哥商業(yè)交易所推出的外匯期貨合約。 利率的頻繁變動(dòng)導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)增大，并波及股票市場(chǎng)。1975年10月，芝加哥期貨交易所推出了第一張利率期貨合約聯(lián)邦抵押協(xié)會(huì)存單期貨合約。1982年，美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)

3、品交易所推出價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨合約。,對(duì)價(jià)格波動(dòng)感到恐懼的人們必須接受價(jià)格波動(dòng)性變大的生活事實(shí)，并去學(xué)習(xí)怎樣管理所承受的風(fēng)險(xiǎn)。,金融工程多媒體課件,5,美元指數(shù),金融工程多媒體課件,6,道瓊斯指數(shù),金融工程多媒體課件,7,原油期貨,金融工程多媒體課件,8,黃金期貨,金融工程多媒體課件,9,2.市場(chǎng)的全球化（Globalization）,經(jīng)濟(jì)全球化出現(xiàn)于20世紀(jì)的80年代中期（由特萊維于1985年提出的），90年代得到認(rèn)可。 國際貨幣基金組織（IMF）在1997年5月發(fā)表的一份報(bào)告中指出，“經(jīng)濟(jì)全球化是指跨國商品與服務(wù)貿(mào)易及資本流動(dòng)規(guī)模和形式的增加，以及技術(shù)的廣泛迅速傳播使世界各國經(jīng)濟(jì)的相互

4、依賴性增強(qiáng)”。 經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)全球化可以被看作一種過程，在這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、技術(shù)與通訊形式都越來越具有全球特征，民族性和地方性在減少”。 經(jīng)濟(jì)全球化的表現(xiàn)：生產(chǎn)全球化、貿(mào)易全球化、金融全球化、投資全球化、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)合作日益加強(qiáng)。,金融工程多媒體課件,10,3.稅收的不對(duì)稱,如果兩個(gè)企業(yè)按照不同的有效稅率納稅，便存在稅收上的不對(duì)稱性，不對(duì)稱性導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)，使得企業(yè)避稅成為可能。 金融工程師就是利用這種套利機(jī)會(huì)幫助企業(yè)避稅。,金融工程多媒體課件,11,美國：稅收不對(duì)稱,一個(gè)公司向另一公司付出利息，對(duì)于收息公司來說屬于完全應(yīng)稅收入，對(duì)于付息公司來說可以從應(yīng)稅收入中

5、完全扣除。 另一方面，作為股利來源的收入在付出股息的公司方面已被征稅，故一個(gè)公司擁有的普通股和優(yōu)先股帶來的股利的大部分是免稅的。在大多數(shù)情況下，收到股利的80%可以享受免稅。,金融工程多媒體課件,12,如何利用這個(gè)套利機(jī)會(huì),假設(shè)A公司所 得稅率是40%， 可按10%的成本 借入資金。,假設(shè)政府為鼓勵(lì) B公司所在的行業(yè) 發(fā)展而向該行業(yè) 提供稅收優(yōu)惠政策 這使B公司只須 按12%的稅率 對(duì)其收入納稅。,金融工程多媒體課件,13,方案:,從B公司借入1000萬美元,購買B公司收益為8%的優(yōu)先股,A公司,B公司,金融工程多媒體課件,14,A公司利益何在？,A公司借款成本10%，避稅4（4010），A公

6、司借款的實(shí)際稅后成本只有6%。 而該公司從股息中得到的稅后收益為： 8%-（8%20%40%）=7.36%，套利1.36%。 A公司套利收入為13.6萬美元。,金融工程多媒體課件,15,B公司又能得到什么好處？,B公司借給A公司1000萬美元，B公司因此得到來自A公司100萬美元的利息，B公司稅后可得到88萬美元，B公司向A公司支付80萬美元的優(yōu)先股利。 結(jié)果是B公司可獲得8萬美元的凈利。,金融工程多媒體課件,16,可能的風(fēng)險(xiǎn),例如B公司的稅率升高，或A公司的稅率降低會(huì)發(fā)生什么情況？ 引入一些特別條款，允許一家企業(yè)贖回債務(wù)而另一家企業(yè)贖回其優(yōu)先股。 A公司對(duì)欠B公司的債務(wù)違約時(shí)又當(dāng)如何？ 要求

7、A公司以持有的B公司優(yōu)先股來擔(dān)保所欠債務(wù)。,金融工程多媒體課件,17,4.科技進(jìn)步的推進(jìn),許多金融工程的重大活動(dòng)都是在科技進(jìn)步突破下完成的，而許多此類突破又都與計(jì)算技術(shù)有關(guān)，與遠(yuǎn)程通信技術(shù)的發(fā)展有關(guān)，一些新技術(shù)的推動(dòng)表現(xiàn)在以下幾方面： 降低了信息成本，節(jié)約了時(shí)間，使迅速處理大量資料成為可能； 拓寬了金融市場(chǎng)，將全球主要金融市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起； 新技術(shù)使交易迅速準(zhǔn)確完成，為客戶提供了前所未有的獲利和避險(xiǎn)機(jī)會(huì)。,金融工程多媒體課件,18,continued,設(shè)計(jì)和引入股票指數(shù)期貨作為一項(xiàng)重要的金融工程創(chuàng)新活動(dòng)，在其它因素未成熟之前，交易很少。而這些因素成熟后，聰明的金融工程師便找出利用指數(shù)期貨的市

8、場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格不一致來套取利潤所必須的精確數(shù)學(xué)關(guān)系，并設(shè)計(jì)成程序，機(jī)械操作，到了85、86年，這種交易方式已成為左右權(quán)益市場(chǎng)的主要力量。,金融工程多媒體課件,19,5.金融理論的發(fā)展,1896年費(fèi)雪提出的估值關(guān)系、1938年麥考萊的久期和利率免疫、1952年馬柯維茨的組合投資理論、60年代約翰遜和斯特因的套期保值理論以及資本資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型等。,金融工程多媒體課件,20,6.法規(guī)變化和競爭的加劇,主要發(fā)達(dá)國家相繼取消了外匯管制允許資本自由流動(dòng)，也取消了利率管制和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，所有這些措施因國而異，程度也有不同，但放松管制，鼓勵(lì)自由競爭，卻已成為一股不可逆轉(zhuǎn)的潮流，這極大

9、地促進(jìn)了金融工程的發(fā)展。,金融工程多媒體課件,21,7.信息成本和交易成本,許多工程活動(dòng)尤其是那些涉及套利和多種金融工具結(jié)合的交易活動(dòng)，都依賴于交易成本和信息獲取成本的降低。 比如一宗1萬股的交易。交易單價(jià)為100美元的股票每股交易成本，由70年代初的約1美元降到90年代初的不到2美分。,金融工程多媒體課件,22,continued,我們假設(shè)某個(gè)套利策略試圖利用一個(gè)市場(chǎng)中某種金融工具的交易與另一市場(chǎng)中相關(guān)工具交易的定價(jià)間出現(xiàn)的0.25美元的價(jià)格差異。 按照70年的交易成本水平，套利機(jī)會(huì)不存在，也不會(huì)有人為了利用這個(gè)價(jià)格差異去開展金融工程活動(dòng)。 但按照90年代的交易成本水平，套利機(jī)會(huì)確實(shí)是存在的

10、，而金融工程師們會(huì)花費(fèi)相當(dāng)多的時(shí)間和精力去開發(fā)出行之有效的交易策略。,金融工程多媒體課件,23,continued,這幾年來起到降低交易成本作用的一些創(chuàng)新包括： 從投資者的角度，我們會(huì)看到為機(jī)構(gòu)大宗交易開發(fā)的“三級(jí)”和“四級(jí)”市場(chǎng)、計(jì)算機(jī)訂單匹配的電子化交易，以及針對(duì)小型投資者而出現(xiàn)的高效率的“部分”經(jīng)紀(jì)人行業(yè)。 從證券發(fā)行者的角度，我們可以發(fā)現(xiàn)，由于可展期票據(jù)和證券存架登記技術(shù)的發(fā)明以及商業(yè)銀行重新介入投資銀行業(yè)務(wù)使競爭劇化，證券發(fā)行的成本有了很大幅度的降低。,金融工程多媒體課件,24,二、企業(yè)內(nèi)部因素,企業(yè)內(nèi)部因素包括： 1.流動(dòng)性需要 2.經(jīng)營者與所有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 3.代理成本 4

11、.提高投資者對(duì)定量研究的熟悉程度以及對(duì)高層人員更為正規(guī)的訓(xùn)練,金融工程多媒體課件,25,1.流動(dòng)性需要,流動(dòng)性在金融學(xué)中的基本含義是指將一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度、使現(xiàn)金發(fā)揮作用的能力，或者在緊急情況下籌措現(xiàn)金的能力。,金融工程多媒體課件,26,continued,公司和個(gè)人都有流動(dòng)性方面的需要和關(guān)心流動(dòng)性問題。在過去的20年中，許多先驅(qū)性的金融工具都是針對(duì)這方面的問題設(shè)計(jì)的。 其中有些創(chuàng)新是為了更容易地獲取現(xiàn)金，而其它一些創(chuàng)新則是為了更容易地對(duì)暫時(shí)不需要的現(xiàn)金加以利用。這樣的例子包括貨幣市場(chǎng)基金、貨幣市場(chǎng)帳戶、流動(dòng)帳戶、電子資金轉(zhuǎn)移和電子支付系統(tǒng)、商業(yè)票據(jù)和大面額存款單市場(chǎng)的開發(fā)與迅速擴(kuò)展

12、，以及回購協(xié)議市場(chǎng)的發(fā)展等等。,金融工程多媒體課件,27,continued,還有的創(chuàng)新是試圖創(chuàng)造一些其價(jià)值不像傳統(tǒng)的定息息票票據(jù)和債券、普通股和定息優(yōu)先股那樣容易發(fā)生變動(dòng)的長期證券。這種新型工具的例子包括浮動(dòng)利率票據(jù)、可調(diào)股息的優(yōu)先股、可調(diào)利率的按揭貸款、真實(shí)收益型證券、浮動(dòng)利率的評(píng)級(jí)敏感性證券。,金融工程多媒體課件,28,continued,而另一些創(chuàng)新則試圖通過增加市場(chǎng)深度來增進(jìn)流動(dòng)性。這有時(shí)是通過把一種以前不標(biāo)準(zhǔn)的金融工具標(biāo)準(zhǔn)化來實(shí)現(xiàn)的，而有時(shí)是對(duì)金融工具的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使它能夠更容易地在規(guī)范的二級(jí)市場(chǎng)中交易，另外有的時(shí)候意味著加強(qiáng)信用保證，使得某些高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投

13、資者也有吸引力。 這類創(chuàng)新的例子包括：以按揭貸款為擔(dān)保的債券（CMO），以及對(duì)諸如汽車貸款和垃圾債券等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新打包和作出過度擔(dān)保。,金融工程多媒體課件,29,2.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度,理性人厭惡金融風(fēng)險(xiǎn)，這是金融理論的基本信條。這并不意味著個(gè)人不愿承受風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)理解為只有當(dāng)個(gè)人得到充分的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，他才愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 在過去20年中針對(duì)個(gè)人和企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡而進(jìn)行的金融創(chuàng)新的核心在于引入了非常有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和設(shè)計(jì)出非常精致的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。,金融工程多媒體課件,30,continued,最近20年引進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具有利率期貨與期權(quán)、股票指數(shù)期貨和股票與股票指數(shù)期權(quán)、外匯期貨與外匯期權(quán)，以及

14、諸如遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議之類的柜臺(tái)交易合同，還包括利率互換、貨幣互換、商品互換和權(quán)益互換等在內(nèi)的一系列的掉換產(chǎn)品。,金融工程多媒體課件,31,continued,在過去20年中開發(fā)或改進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略有資產(chǎn)/負(fù)債管理技術(shù)包括各種形式的久期（duration）和各種風(fēng)險(xiǎn)“免疫”策略、比較好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與測(cè)量技術(shù)；包括以波動(dòng)性測(cè)度將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)量化和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)描述的圖形表示，以及開發(fā)和改進(jìn)各種套期保值策略等等。,金融工程多媒體課件,32,3.代理成本,1976年由米契爾杰遜（Michael Jensen）和威廉梅克林（William Meckling）引入委托代理理論的一個(gè)概念解釋了激勵(lì)許多金融工程活

15、動(dòng)的又一驅(qū)動(dòng)力代理成本(agency cost)。,金融工程多媒體課件,33,代理成本,在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相互分離的情況下，由于經(jīng)理人員個(gè)人私利和道德風(fēng)險(xiǎn)還客觀存在，經(jīng)理人員個(gè)人的目標(biāo)和企業(yè)的目標(biāo)就不可能完全一致，于是，經(jīng)理人員就會(huì)利用制度設(shè)計(jì)中信息不對(duì)稱這一缺陷去謀取個(gè)人私利，這就是所謂的機(jī)會(huì)主義行為。 在一般情況下，經(jīng)理人員的這一機(jī)會(huì)主義行為和股東的利益是背道而馳的，或者說經(jīng)理人員是在損害股東利益（公司價(jià)值）的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)其個(gè)人福利的，股東利益的這種受損就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常說的“代理成本”。,金融工程多媒體課件,34,continued,代理成本通常并不明顯，也不易衡量，但在流通該企業(yè)股票的市

16、場(chǎng)中會(huì)得到一些反映。 理論和實(shí)踐表明，只要現(xiàn)代公司制下的委托代理模式維持不變，代理成本就不可能完全消除。只有當(dāng)所有者和經(jīng)營者合二為一時(shí)，代理成本才會(huì)消失。而MBO恰好就是實(shí)現(xiàn)它的一條有效途徑。,金融工程多媒體課件,35,MBO&LBO,管理層收購(Management Buy-out,簡稱MBO)，是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式。 所謂杠桿收購（LeverageBuyOut，簡稱LBO），是企業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占）融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購、重組，并以所收購、重組的企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流

17、償還負(fù)債。 這是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高技巧的企業(yè)并購方式。,金融工程多媒體課件,36,杠桿收購的主體,杠桿收購的主體一般可以分為三種：一是戰(zhàn)略投資人，他們收購一家公司往往是從公司的整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務(wù)發(fā)展的總體布局服務(wù)；二是金融投資人（包括風(fēng)險(xiǎn)投資人），他們收購公司的目的是為了通過整合后賣出，從而獲取差價(jià)受益；三是公司的管理層，他們通過收購其所在的公司來達(dá)到控制公司，從而解決其內(nèi)在激勵(lì)問題的目的。而當(dāng)杠桿收購的主體是公司的管理層時(shí)，杠桿收購就變成了管理層收購。 正是基于杠桿收購的特性，在過去的20年間，英美的投資銀行家們將MBO與金融創(chuàng)新工具結(jié)合在一起，以垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券等創(chuàng)新

18、的金融手段應(yīng)用于購并業(yè)務(wù)，成功地解決了管理層的收購資金問題。,金融工程多媒體課件,37,MBO的產(chǎn)生與作用,管理層收購起源于20世紀(jì)60年代中期的美國，歷史上最早的管理層收購案例是美國的KKP公司，我國的第一個(gè)嘗試者是四通集團(tuán)，其于1999年率先進(jìn)行了大膽的探索。 進(jìn)入80年代后，MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展。 到90年代，MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段。,金融工程多媒體課件,38,粵美的MBO案例美的股份公司的淵源,原公司起源于1968年,由董事長兼總經(jīng)理何享健先生帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦了北溶公社塑料加工組,屬鄉(xiāng)

19、鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。 1992年3月,組建成廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)；同年五月,改組為股份公司；1992年8月更名為廣東美的集團(tuán)股份有限公司。,金融工程多媒體課件,39,粵美的MBO案例MBO過程,第一步是于2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”，美托投資是由粵美的集團(tuán)管理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78，工會(huì)持股22。 在2000年4月10日,美托投資以每股2.95的價(jià)格,協(xié)議受讓了美的控股持有9243.03萬股中的3518萬股。 2000年12月20日美托投資以每股3元的價(jià)格受讓美的控股7243.0331萬股(占總股本的14.94

20、%)。 至此,美托投資正式成為粵美的的第一大股東,所持股份上升到22.19%,而美的控股退居為第三大股東,完成公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。,金融工程多媒體課件,40,粵美的MBO案例收購融資方式,股權(quán)抵押貸款：2002年7月20日,第一大股東順德市美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬股(占總股份的22.19%)向順德市北滘農(nóng)村信用合作社進(jìn)行質(zhì)押貸款,共計(jì)貸款3.2億元,貸款期限3年。美托公司的收購成本為3.22億元,說明收購資金幾乎全部來自于股權(quán)質(zhì)押。 現(xiàn)金分紅：美托收購后,2001年可以獲得現(xiàn)金分紅2152萬元,投資收益率為7%。,金融工程多媒體課件,41,粵美的MBO案例收購后資

21、產(chǎn)重組措施,更換管理層：2001年12月27日何享健辭去總裁職務(wù),改任美的集團(tuán)CEO,保留美的股份公司董事局主席職務(wù),顯示美的進(jìn)行高層管理人員大換班。 變革公司組織結(jié)構(gòu)：2002年6月17日美的醞釀家電事業(yè)部的分拆計(jì)劃,將美的家電分拆為4大事業(yè)部:電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、飲水機(jī)事業(yè)部、微波爐事業(yè)部,分拆后美的股份將由6大事業(yè)部變?yōu)?大事業(yè)部。,金融工程多媒體課件,42,粵美的MBO案例收購前后業(yè)績比較,美的公司經(jīng)營一直比較穩(wěn)健,盈利穩(wěn)定增長,產(chǎn)品盈利能力呈增強(qiáng)趨勢(shì),而且主業(yè)很突出。,金融工程多媒體課件,43,4.熟悉定量化技術(shù)和訓(xùn)練管理能力,受到過正規(guī)的訓(xùn)練，擁有分析技能和管理現(xiàn)代大型企業(yè)的理論工具的管理者他們?cè)絹碓绞艿浆F(xiàn)代公司的重視并被委以重任。他們熟練地掌握定量化技術(shù)，有著堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。 工業(yè)企業(yè)、商業(yè)銀行、投資銀行以及機(jī)構(gòu)投資者每年為爭取這樣一批富有天才和潛力的人才都要進(jìn)行激烈的競爭。,