1、關(guān)注煤電聯(lián)動和配售電融合電力行業(yè) 2018 年投資策略報告證券研究報告v 電力行業(yè)：煤價高企，整體盈利下滑 股票研究部 年度策略 電力 增持評級 2017/12/28所屬部門2017 年煤炭價格高企導(dǎo)致行業(yè)整體盈利能力下滑，電力指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù)28.41pct。2017 年 1-10 月，全社會用電量同比增長 6.69%，增速較去年同期增加 1.93pct；全國總裝機容量同比增長 7.33%，增速較去年同期下降 3.48pct電力供需失衡有所緩解。隨著全社會用電量增速回暖以及電力裝機增速放緩，我們認(rèn)為 2018 年電力供需失衡預(yù)期將繼續(xù)得到緩解，行業(yè)景氣度有望回升。報告類別所屬行業(yè)行

2、業(yè)評級報告時間v 火電板塊：煤電聯(lián)動改善盈利，高安全邊際確保收益分析師2017 年煤炭價格高企壓縮壓縮了行業(yè)利潤，但也達到了觸發(fā)煤電聯(lián)動政策啟動的條件。若煤電聯(lián)動啟動，經(jīng)過測算，將提高火電平均上網(wǎng)電價約 10.34%，火電企業(yè)盈利狀況有望得到改善。我們對各省上網(wǎng)電價提高幅度進行了測算，結(jié)合發(fā)電企業(yè)在各省發(fā)電量情況，凈利潤彈性最大的企業(yè)為華電國際，凈利潤增楊歐雯證書編號：S1100517070002加額最大的企業(yè)為國際；若煤電聯(lián)動不啟動，從點火價差和高參數(shù)容量占聯(lián)系人比兩個方面進行比較，浙能電力具有較高的安全邊際。張?zhí)伦C書編號：S11

3、00117100002v 水電板塊：2018 年業(yè)績預(yù)期向好，高分紅屬性有望延續(xù)2017 年 11 月，國家發(fā)改委、能源局解決棄水棄風(fēng)棄光問題實施方案，棄水現(xiàn)象將得到緩解，水電發(fā)電量有望保持穩(wěn)定增長。水電上網(wǎng)電價在所有電源中最低，火電上網(wǎng)電價上行預(yù)期較強，將為水電上網(wǎng)電價提供較強的支撐， 2018 年水電企業(yè)整體業(yè)績預(yù)期向好?！笆濉逼陂g，水電新增裝機規(guī)模放緩水電新增在建工程資金支出減少，企業(yè)有望維持高比例分紅。我們認(rèn)為具有較高股息率、較低單位生產(chǎn)成本的優(yōu)質(zhì)公司未來收益將更加穩(wěn)健。v 配售電板塊：萬億市場開啟，推薦關(guān)注配售電

4、融合國家發(fā)改委統(tǒng)計，2017 年全國電力市場化交易規(guī)模將達到 2 萬億千瓦時，未來還將繼續(xù)放開工商業(yè)用電，市場規(guī)模有望達到 5.5 萬億千瓦時。配售電改革政策落地，售電業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售+服務(wù)”，售電公司開始向發(fā)電、輸配電上游環(huán)節(jié)融合。具有用戶及電源優(yōu)勢的電網(wǎng)型、發(fā)電型公司有望在電力市場化交易中持續(xù)受益，我們看好發(fā)電型售電公司通過擁有新增配電網(wǎng)運營權(quán)形成發(fā)配售一體化平臺，未來有望成長為電力市場化交易龍頭。川財研究所北京西城區(qū)平安里西大街 28 號中海國際中心 15 樓，100034上海陸家嘴環(huán)路 1000 號恒生大廈11 樓，200120v 首次覆蓋給予行業(yè)“增持”評級深圳福田區(qū)福華一路 6 號

5、免稅商務(wù)大廈 21 層，518000我們首次覆蓋給予行業(yè)“增持”評級?；痣姲鍓K，可關(guān)注國際、浙能電力；水電板塊，可關(guān)注長江電力、三峽水利、涪陵電力。水電；配售電板塊，可關(guān)注成都中國（四川）自由貿(mào)易試驗區(qū)成都市高新區(qū)交子大道177 號中海國際中心 B 座 17樓，610041v 風(fēng)險提示：電力需求不及預(yù)期；政策實施不及預(yù)期；煤炭價格大幅上漲。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明淘寶店鋪“Vivian研報” 首次收集整理告及后續(xù)更新服務(wù)請在淘寶搜索店鋪 “Vivian研報”獲取最或直接用手機淘寶掃描下方二維碼川財證券研究報告正文目錄一、2017 年電力行業(yè)回顧：煤價高企，整體盈

6、利下滑51.1.煤價高企致企業(yè)成本攀升61.2.行業(yè)整體盈利下滑71.3.電力供需失衡有所緩解91.4.新一輪電改推動新市場體系形成14二、火電板塊：煤電聯(lián)動改善盈利，高安全邊際確保收益162.1.煤炭價格有望進入下降通道162.2.發(fā)電量增速有望維持，煤電聯(lián)動有望提高上網(wǎng)電價172.3.煤電聯(lián)動若啟動，可關(guān)注業(yè)績彈性較大的企業(yè)202.4.若煤電聯(lián)動不啟動，可關(guān)注安全邊際較大的企業(yè)21三、水電板塊：2018 年業(yè)績預(yù)期向好，高分紅屬性有望延續(xù)243.1.水電主營業(yè)務(wù)成本較為穩(wěn)定243.2.消納能力提升，水電營收增長有保證253.3.裝機放緩資金支出減少，水電企業(yè)有望維持高比例分紅263.4.電

7、力市場化競爭加劇，單位生產(chǎn)成本較低企業(yè)更具優(yōu)勢27四、配售電板塊：萬億市場開啟，推薦關(guān)注配售電融合284.1.配售電改革推動行業(yè)形成新的盈利模式284.2.電力市場化交易萬億市場正逐漸開啟284.3.交易中心準(zhǔn)備就緒，售電公司快速擴張294.4.配售電融合趨勢確立，看好發(fā)電型售電公司脫穎而出30五、相關(guān)上市公司31風(fēng)險提示33本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 2/34川財證券研究報告圖表目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖1：2：3：4：5：6：7：8：9：10：11：12：13：14：15：16：17：18：19：2

8、0：21：22：23：24：25：26：27：28：29：30：31：32：33：34：35：36：37：38：39：40：41：42：電力行業(yè)跑輸滬深 300 指數(shù) 28.41PCT5公用事業(yè)行業(yè)漲幅排名 18/285電力行業(yè)市盈率（TTM）高于五年平均值6行業(yè)個股漲跌幅前十62017 年環(huán)渤海動力煤價格平均 585 元/噸6火電企業(yè)總營業(yè)成本同比上漲 40%6前三季度營業(yè)收入同比增長 13.22%7營收增速較去年同期增加 19.71PCT7毛利率較去年同期下降 11.31PCT7凈利率較去年同期下降 4.96PCT7期間費用率較去年同期下降 1.81PCT8財務(wù)費用下降是期間費用率下降的主

9、要因素8資產(chǎn)負(fù)債率較去年同期上升 1.91PCT8ROE 較去年同期下降 3.09PCT9今年 1-10 月全社會累計用電量同比增長 6.69%10前 10 月第一產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 7.42%10前 10 月第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 5.70%10前 10 月第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 10.7%11前 10 月城鄉(xiāng)居民用電量同比增長 7.64%11前 10 月裝機容量同比增長 7.33%12火電裝機容量占比 65%12前 10 月火電裝機容量同比增長 5.01%12前 10 月水電裝機容量同比增長 3.54%12前 10 月累計發(fā)電量同比增長 6%13前 10 月火電發(fā)電量占比 73.1%13前

10、 10 月火電累計發(fā)電量同比增長 5.4%13前 10 月水電累計發(fā)電量同比增長 2.2%13發(fā)電利用小時數(shù)下降幅度收窄14前 10 月火電利用小時數(shù)同比上升 26 小時14前 10 月水電利用小時數(shù)同比下降 44 小時14前 10 月風(fēng)電利用小時數(shù)同比上升 151 小時14新電改后輸配電價格明晰15電力行業(yè)正在形成新的市場體系15燃料成本是營業(yè)成本的主要影響因素17國際燃料成本占總成本 70%17水電企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本穩(wěn)定24水電折舊費占營業(yè)成本 67%24水電平均上網(wǎng)電價最低26水電裝機增速逐年下降27長江電力股息率達 4.97%27長江電力單位生產(chǎn)成本低于平均水平27長江電力裝機容量遠(yuǎn)超同

11、行業(yè)公司27本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 3/34川財證券研究報告圖圖圖圖43：44：45：46：社會資本可參與新增配電網(wǎng)和售電28售電公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售+服務(wù)”282017 年市場化交易電量將達 2 萬億千瓦時29發(fā)電型、電網(wǎng)型售電公司有望獲利30表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格..9.10.11.有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)對全社會總用電量同比增速貢獻率最大112017 年制定了多個電力市場化交易政策15預(yù)計“十三五”期間全社會用電量年均增速為 5.6%17預(yù)計“十三五”期間電力總裝機年增速為 5.5%18平均電煤價格變動超

12、過 30 元/噸即可啟動煤電聯(lián)動192018 年全國平均上網(wǎng)電價有望上調(diào) 10.34%20煤電聯(lián)動對火電企業(yè)業(yè)績影響測算21各省火電機組點火價差測算22各公司點火價差和高參數(shù)機組占比數(shù)據(jù)比較23多個促進水電消納政策出臺25川財證券電力行業(yè)股票池32本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 4/34川財證券研究報告一、2017 年電力行業(yè)回顧：煤價高企，整體盈利下滑2017 年煤炭價格高企，火電盈利能力下降使得行業(yè)整體盈利下滑，電力行業(yè)整體表現(xiàn)弱于大盤。2017 年年初至2017 年12 月27 日，電力指數(shù)下跌8.99%， 跑輸滬深 300 指數(shù) 28.41pct。同期上證綜指

13、上漲 4.46%，滬深 300 指數(shù)上漲19.42%，公用事業(yè)指數(shù)下跌 7.46%，在 28 個行業(yè)中排名第 18。各子板塊中， 水電指數(shù)上漲 0.42%，火電指數(shù)下跌 15.94%。圖 1： 電力行業(yè)跑輸滬深 300 指數(shù) 28.41pct圖2： 公用事業(yè)行業(yè)漲幅排名 18/2830%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20%10%0%-10%-20%公用事業(yè)火電電力滬深300水電上證綜指資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所截止 2017 年 12 月 27 日，電力行業(yè)的市盈率(TTM)為 24.09 倍，高于近五年平均市盈率 4

14、0%左右。同期滬深 300 指數(shù)的市盈率(TTM)為 14.13 倍，電力行業(yè)對滬深 300 的溢價為 70.43%。各子板塊，火電和水電市盈率(TTM)分別為33.36 倍和 18.06 倍。個股方面，年初至今電力行業(yè)漲幅前三的個股分別是長江電力、川投能源、國投電力，漲幅分別為 30.83%、19.96%、12.33%。跌幅前三的個股分別是豫能控股、閩東電力、桂東電力，跌幅分別為 46.55%、45.21%、42.79%。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 5/34食品飲料家用電器鋼鐵非銀金融有色金屬銀行電子建筑材料交通運輸醫(yī)藥生物采掘房地產(chǎn)汽車 通信 化工休閑服務(wù)建筑

15、裝飾公用事業(yè)電氣設(shè)備機械設(shè)備計算機 農(nóng)林牧漁輕工制造商業(yè)貿(mào)易國防軍工綜合傳媒紡織服裝川財證券研究報告圖 3： 電力行業(yè)市盈率（TTM）高于五年平均值圖 4： 行業(yè)個股漲跌幅前十40電力行業(yè)近五年平均市盈率 3020100水電 上證綜指 滬深300火電 公用事業(yè) 電力資料來源：Wind，川財證券研究所，單位：倍資料來源：Wind，川財證券研究所，注：未包括年中上市新股1.1.煤價高企致企業(yè)成本攀升自 2015 年底開始，煤炭價格進入快速上漲通道，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)從2015 年底約 370 元/噸，最高攀升至 607 元/噸，最高上漲幅度達到 64%。2017 年，隨著煤炭供給側(cè)改革的落地，以

16、及新增有效煤炭產(chǎn)能的投放，煤炭價格企穩(wěn)，但仍處于高位，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)全年平均仍為 585 元/噸，較去年平均價格同比上漲約 27%。煤價高企導(dǎo)致火電企業(yè)成本大幅上升，對比火電企業(yè)公布的三季報業(yè)績，由于煤價上漲，火電企業(yè)總營業(yè)成本同比上漲約40%。圖 5： 2017 年環(huán)渤海動力煤價格平均 585 元/噸圖 6： 火電企業(yè)總營業(yè)成本同比上漲 40%2017年煤價處于高位7006005004003002001000火電企業(yè)總營業(yè)成本（十億元）同比增長50050%40%40030%30020%20010%1000%0-10%20132014201520162017資料來源：Wind，川財證券研

17、究所，單位：元/噸資料來源：Wind，川財證券研究所本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 6/34川財證券研究報告1.2.行業(yè)整體盈利下滑行業(yè)營收增長較快，凈利潤同比下滑。今年前三季度電力行業(yè)上市公司實現(xiàn)總 營業(yè)收入共計 5791 億元，同比增長 13.22%；歸屬母公司股東的凈利潤共計450 億元，同比下滑 31.45%；整體毛利率為 18.45%，較去年同期下滑 11.31pct。受益于上半年水電發(fā)電量下降讓出部分發(fā)電空間，及 2017 年 7 月起燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價上調(diào)，火電上市公司實現(xiàn)總營業(yè)收入共計 4,699 億元，同比增長14.34%；前三季度火電板塊整體毛利

18、率較去年同期下降 12.09pct 至12.59%；火電上市公司前三季度歸屬母公司股東凈利潤同比下滑 59.35%。今年上半年來水偏枯導(dǎo)致水電發(fā)電量同比下降，隨著三季度來水有所改善，水電發(fā)電量逐步增加，水電上市公司實現(xiàn)總營業(yè)收入共計 845 億元，同比增加5.17%；歸屬母公司股東凈利潤總計 287 億元，同比增長 3.92%。受益于各地配售電業(yè)務(wù)逐步放開，配售電上市公司前三季度實現(xiàn)總營業(yè)收入245 億元，同比增長 22.69%，但毛利率較去年同期下滑 4.04pct 至 18.27%， 整體歸屬母公司股東凈利潤總計 15 億元，同比下滑 14.30%圖 7： 前三季度營業(yè)收入同比增長 13.

19、22%圖8： 營收增速較去年同期增加 19.71pct40% 電力行業(yè)火電營業(yè)總收入（億元）同比增速8,00030%20%6,00020%4,0000%10%2,000-20%00%電力行業(yè)火電水電配售電資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所圖 9： 毛利率較去年同期下降 11.31pct圖10： 凈利率較去年同期下降 4.96pct電力行業(yè)火電水電配售電電力行業(yè)火電水電配售電60%40%30%40%20%20%10%0%0%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 7/34201

20、7-92017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-32017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-3川財證券研究報告財務(wù)費用率下降幅度較大，帶動期間費用率下降。今年前三季度電力行業(yè)整體期間費用率為 9.96%，較去年同期下降 1.81pct?；痣?、水電、配售電板塊期間費用率

21、均表現(xiàn)向好，同比分別下降 1.55 pct、2.37 pct、2.23pct。從細(xì)分項目來看，行業(yè)財務(wù)費用、管理費用、銷售費用同比分別降低 1.1 pct、0.69 pct、0.02pct，得益于今年營收大幅增長，財務(wù)費用同比下降，是推動期間費用率下降的主要因素。圖 11： 期間費用率較去年同期下降 1.81pct圖12： 財務(wù)費用下降是期間費用率下降的主要因素電力行業(yè)火電水電配售電期間費用率 管理費用率銷售費用率財務(wù)費用率25%15%20%10%15%5%10%0%5%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率同比上升，去杠桿壓力較大。今年前三季度

22、電力行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率用率為 65.47%，較去年同期上升 1.91pct，去杠桿壓力仍然較大。從細(xì)分板塊來看，水電板塊資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降低，前三季度為 59.28%，同比下降 1.38pct；火電板塊資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升，前三季度為 67.72%，同比上升 3.06pct；配售電板塊前三季度資產(chǎn)負(fù)債率上升，為 64.27%，同比上升2.21pct。圖 13： 資產(chǎn)負(fù)債率較去年同期上升 1.91pct電力行業(yè)火電水電配售電80%75%70%65%60%55%50%資料來源：Wind, 川財證券研究所盈利能力下滑，行業(yè)整體 ROE 下降幅度較大。今年前三季度電力行業(yè) ROE 為本報告由川財證券有限責(zé)

23、任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 8/342017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-32012-92012-3川財證券研究報告5.87%，較去年同期下降 3.09pct。從細(xì)分板塊來看，受煤價高企的影響，火電板塊 ROE 為 2.94

24、%，同比大幅下降 4.2pct；水電板塊 ROE 為 12.16%，仍然維持較高水平，同比下井 1.33pct；配售電板塊 ROE 為 5.15%，同比下降 1.35pct。圖 14： ROE 較去年同期下降 3.09pct電力行業(yè)火電水電配售電15%10%5%0%資料來源：Wind, 川財證券研究所1.3.電力供需失衡有所緩解2017 年1-10 月，全社會用電量同比增長6.69%，增速較去年同期增加1.93pct；全國總裝機容量同比增長 7.33%，增速較去年同期下降 3.48pct，電力供需失衡有所緩解。全社會用電量增速回暖。今年前 10 個月，全社會用電量 52,018 億千瓦時， 同

25、比增長 6.69%，增速較去年同期上升 1.93pct。受益于國內(nèi)經(jīng)濟回暖，第二產(chǎn)業(yè)用電量大幅上升，第三產(chǎn)業(yè)用電量全年保持較高的增速，疊加夏季高溫帶來的制冷用電需求增加，今年用電量繼續(xù)穩(wěn)步提升。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 9/342017-92016-92015-92014-92013-92012-9川財證券研究報告圖 15： 今年 1-10 月全社會累計用電量同比增長 6.69%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind, 川財證券研究所第二產(chǎn)業(yè)用電量增速提高帶動全社會總用電量增速提升。分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民前 10 月累

26、計用電量分別為 995 億、36,280 億、7,367 億和 7,376 億千瓦時，同比增長 7.42%、5.70%、10.7%和 7.64%。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量繼續(xù)保持穩(wěn)中有升，較去年同期上升 2.15pct；得益于實體經(jīng)濟復(fù)蘇，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速較快，較去年同期上升 3.43pct，成為帶動全社會總用電量增速提升的主要力量；第三產(chǎn)業(yè)用電量增速總體仍維持較快的增長速度，較去年同期下降 0.95pct；城鄉(xiāng)居民用電增速有所回落，較去年同期下降 3.96pct。圖 16： 前 10 月第一產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 7.42%圖 17： 前 10 月第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 5.70%15%10%8%

27、6%4%2%0%-2%-4%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 10/342017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-3

28、2012-92012-3川財證券研究報告圖 18： 前 10 月第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長 10.7%圖 19： 前 10 月城鄉(xiāng)居民用電量同比增長 7.64%16%14%12%10%8%6%4%2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)對全社會總用電量同比增速貢獻率具前。第二產(chǎn)業(yè)用電量對全社會總用電量同比增速貢獻率達 59.48%，細(xì)分行業(yè)中，同比增長貢獻率前五分別為有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（11.20%）、交通運輸、電氣、電子設(shè)備制造業(yè)（7.28%）、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（6.48%）、

29、通用及專用設(shè)備制造業(yè)（3.32%）、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（2.81%），有色金屬、交運、電氣、電子設(shè)備制造用電增速繼續(xù)保持較高的水平。經(jīng)濟較為發(fā)達的江浙地區(qū)用量需求量持續(xù)攀升。分省份來看看，今年前 10 月全國所有省份當(dāng)月用電量均同比上升，同比增長貢獻率前五省區(qū)為江蘇（8.80%）、浙江（8.79%）、內(nèi)蒙古（7.69%）、河南（5.19%）和山西（4.95%）。表格 1. 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)對全社會總用電量同比增速貢獻率最大資料來源：Wind, 川財證券研究所電力總裝機增速放緩。截止到今年 10 月底，我國 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量達 16.71 億千瓦，同比增長 7.

30、33%，增速較去年同期下降 3.48pct。其中火電裝機 10.83 億千瓦，同比增長 5.01%，增速較去年同期下降 2.05pct；水電裝機 2.95 億千瓦，同比增長 3.54%，增速較去年同期下降 0.29pct；風(fēng)電裝機 1.58 億千瓦，同比增長 12.19%，增速較去年同期下降 15.48pct；核電裝機 0.35 億千瓦，同比增長 6.85%，增速較去年同期下降 32.04pct。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 11/342017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-9

31、2012-32017-92017-32016-92016-32015-92015-32014-92014-32013-92013-32012-92012-3細(xì)分行業(yè)同比增速貢獻率省份同比增速貢獻率有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)11.20%江蘇8.80%交通運輸、電氣、電子設(shè)備制造業(yè)7.28%浙江9.79%電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)6.48%內(nèi)蒙古7.69%通用及專用設(shè)備制造業(yè)3.32%河南5.19%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.81%山西4.95%川財證券研究報告圖 20： 前 10 月裝機容量同比增長 7.33%圖21： 火電裝機容量占比 65%核電 2%風(fēng)電9%6000千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量（億

32、千瓦）累計同比其他6%水電18%2015105015%10%5%0%火電65%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所圖 22： 前 10 月火電裝機容量同比增長 5.01%圖 23： 前 10 月水電裝機容量同比增長 3.54%火電裝機容量（億千瓦）累計同比水電裝機容量（億千瓦）累計同比12108642010%8%4332211016%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所用電量需求回升帶動發(fā)電量增速提高。發(fā)電量方面，截止到今年 10 月底，我國總發(fā)電量 51,944 億千瓦時，同

33、比增長 6%，增速較去年同期上升 2.1pct。其中火電發(fā)電量37,933 億千瓦時，同比增長5.4%，增速較去年同期上升3.6pct；水電發(fā)電量 9,234 億千瓦時，同比增長 2.2%，增速較去年同期下降 4.5pct； 風(fēng)電發(fā)電量 2,396 億千瓦時，同比增長 25.3%，增速較去年同期下降 1.9pct； 核電發(fā)電量 2,035 億千瓦時，同比增長 18.4%，增速較去年同期下降 4pct。得益于今年全社會用電量回暖以及上半年來水偏枯導(dǎo)致水電出力下降，火電發(fā) 電量上半年提升較大，下半年有所回落；下半年來水頗豐，今年水電發(fā)電量呈前低后高的趨勢。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱

34、尾頁的重要聲明 12/342012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-07川財證券研究報

35、告圖 24： 前 10 月累計發(fā)電量同比增長 6%圖 25： 前 10 月火電發(fā)電量占比 73.1%風(fēng)電4.6%其他0.5%累計發(fā)電量（億千瓦時）累計同比60,0008%水電17.8%50,0006%40,0004%核電3.9%30,0002%20,000火電73.1%0%10,0000-2%2012 2013 2014 20152016 2017資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所圖 26： 前 10 月火電累計發(fā)電量同比增長 5.4%圖 27： 前 10 月水電累計發(fā)電量同比增長 2.2%火電累計發(fā)電量（億千瓦時）累計同比水電累計發(fā)電量（億千瓦時）累計同比4

36、0,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00008%10,00030%6%25%8,0004%20%6,0002%15%4,0000%10%2,000-2%5%-4%00%2012 2013 2014 2015 2016 20172012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所設(shè)備利用小時數(shù)下降幅度收窄。截止到今年 10 月底，我國發(fā)電設(shè)備累計平均利用 3109 小時，同比下降 13 小時，下降幅度有所收窄。其中火電發(fā)電設(shè)備累計平均利用 3431 小時，同比上升 26 小

37、時；水電發(fā)電設(shè)備累計平均利用 3024小時，同比下降 44 小時；風(fēng)電發(fā)電設(shè)備累計平均利用 1552 小時，同比上升151 小時；核電發(fā)電設(shè)備累計平均利用 5873 小時，同比上升 107 小時。上半年來水偏枯釋放出部分發(fā)電空間，火電發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)有所回升而水電設(shè)備利用小時數(shù)下降；今年以來受益于國家政策保證，棄風(fēng)情況有所減緩，風(fēng)電利用小時數(shù)大幅上升。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 13/34川財證券研究報告圖 28： 發(fā)電利用小時數(shù)下降幅度收窄圖 29： 前 10 月火電利用小時數(shù)同比上升 26 小時發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比增長（小時）火電發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比

38、增長（小時）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500005,000100-504,0000-1003,000-100-1502,000-200-2001,000-300-250-3000-4002012 2013 2014 2015 2016 20172012 2013 2014 20152016 2017資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所圖 30： 前 10 月水電利用小時數(shù)同比下降 44 小時圖 31： 前10 月風(fēng)電利用小時數(shù)同比上升151 小時水電發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比增長（小時）風(fēng)電發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比增長（

39、小時）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050006002,0002004001001,50020001,0000-100500-200-200-4000-3002012 2013 2014 20152016 201720132014201520162017資料來源：Wind，川財證券研究所資料來源：Wind，川財證券研究所1.4.新一輪電改推動新市場體系形成新電改核心目標(biāo)是恢復(fù)電的商品屬性。新電改 9 號文下發(fā)，標(biāo)志著新一輪電力體制改革的開啟。本輪電改的核心目標(biāo)是打破電力市場壟斷，恢復(fù)電的商品屬性，使市場在電力資源配置中起決定性作用電網(wǎng)企業(yè)由過去將上網(wǎng)電價和銷售電價價

40、差作為收入來源，改為按照核定的輸配電價收取過網(wǎng)費。發(fā)電企業(yè)直接進入市場，與電力用戶直接交易，通過競爭確定電量和價格。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 14/34川財證券研究報告圖 32： 新電改后輸配電價格明晰圖 33： 電力行業(yè)正在形成新的市場體系資料來源：川財證券研究所資料來源：川財證券研究所電力市場正在建立新的體系。自新電改實施以來，電力體制改革綜合試點正在24 個省份開展、國家級、省級電力交易中心共成立 33 家、首輪輸配電價改革試點已經(jīng)全面完成、近 8000 家售電公司成立、兩批共計 194 個增量配網(wǎng)試點項目確定，電力改革逐漸進入深水區(qū)。我們認(rèn)為隨著各項政策

41、的落地，電力市場化體制將更加完善，未來電力交易有望完全通過新搭建的電力市場實現(xiàn)，萬億規(guī)模的市場大幕正在開啟。表格 2. 2017 年制定了多個電力市場化交易政策本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 15/34發(fā)布時間政策名稱制定單位政策主要內(nèi)容2017.1.12電力中長期交易基本規(guī)則(暫行)國家發(fā)改委適用于現(xiàn)階段各地區(qū)開展年、月、周等日以上電力直接交易、跨省跨區(qū)交易、合同電量轉(zhuǎn)讓交易等。2017.3.29國家發(fā)改委、國家能源局盡快組織發(fā)電企業(yè)特別是燃煤發(fā)電企業(yè)與售電 企業(yè)、用戶及電網(wǎng)企業(yè)簽訂三方發(fā)購電協(xié)議(合同)。2017.9.5關(guān)于開展電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點工作國家發(fā)改委、

42、國家能源局2018 年底前啟動電力現(xiàn)貨市場試運行。南方（以廣東起步）、蒙西、浙東、福建、四川、甘肅等 8 個地區(qū)作為第一批試點。2017.9.27電力需求側(cè)管理辦法國家發(fā)改委、國家能源局實施電能替代，擴大電力消費市場；促進可再生能源消納，從需求側(cè)促進可再生能源電力的有效消納利用。川財證券研究報告資料來源：北極星電力網(wǎng), 川財證券研究所二、火電板塊：煤電聯(lián)動改善盈利，高安全邊際確保收益2017 年煤炭價格高企壓縮壓縮了行業(yè)利潤，但也達到了觸發(fā)煤電聯(lián)動政策啟動的條件。若煤電聯(lián)動啟動，經(jīng)過測算，煤電聯(lián)動將提高火電平均上網(wǎng)電價， 幅度為 10.34%，火電企業(yè)盈利狀況有望得到改善。由于各省電煤價格與目

43、前上網(wǎng)電價不同，我們對各省上網(wǎng)電價提高幅度進行了測算，綜合考慮各上市公司機組分布情況，凈利潤彈性最大的企業(yè)為華電國際，凈利潤增加額最大的企業(yè)為國際。若煤電聯(lián)動不啟動，我們結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有機組，從點火價差和高參數(shù)容量占比兩個方面進行比較，浙能電力具有較高的安全邊際。綜合考慮煤電聯(lián)動啟動對火電企業(yè)業(yè)績的影響，以及煤電聯(lián)動不啟動時火電企業(yè)的安全邊際，可關(guān)注國際、浙能電力。2.1.煤炭價格有望進入下降通道燃料成本在主營業(yè)務(wù)成本中占比最高。火電機組的營業(yè)成本主要由燃料成本、折舊、電力采購成本、人力成本、維修支出及其他等組成。其中，燃料成本是主營業(yè)務(wù)成本最大的組成部分。在當(dāng)前煤炭價格水平下，燃料成本占度電總成

44、的比例約為 70%左右，煤炭價格的漲跌將直接影響火電企業(yè)的盈利能力。以國際為例，公司煤電裝機容量占比約 87%，2017 年上半年，公司主營業(yè)務(wù)成本共計約 625 億，其中燃料成本為 440 億，占主營業(yè)務(wù)成本為 70.4%。本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 16/34時間政策名稱制定單位政策主要內(nèi)容2017.10.20取消“跨省發(fā)電、供電計劃和省級發(fā)電、供電計劃備案核準(zhǔn)”后加強事中事后監(jiān)管措施國家發(fā)改委建立完善優(yōu)先發(fā)電、優(yōu)先購電制度，保障無議價能力的公益性發(fā)用電和清潔能源上網(wǎng)，鼓勵簽訂電煤中長期合同，完善電煤穩(wěn)定供應(yīng)的長效機 制，完善考核機制。2017.11.14關(guān)于

45、開展分布式發(fā)電市場化交易試點國家發(fā)改委、國家能源局分布式能源可以主動參與市場交易，在 110kv 電壓等級之內(nèi)可以選擇就近銷售電量（“隔墻售電”成為可能），并獲得合法的售電資質(zhì)，集發(fā)售（電）于一體。2017.11.25關(guān)于規(guī)范開展第二批增量配電業(yè)務(wù)改革試點國家發(fā)改委、國家能源局秦皇島經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)試點項目等 89 個項目， 作為第二批增量配電業(yè)務(wù)改革試點。川財證券研究報告圖 34： 燃料成本是營業(yè)成本的主要影響因素圖 35：國際燃料成本占總成本 70%人工成本 電力采購 5%成本其他4%折舊15%3%燃料成本73%資料來源：川財證券研究所資料來源：2017/11/1國際債券募集說明書，川財證券

46、研究所煤炭長協(xié)落地，煤炭煤價格有望進入下降通道。2018 年煤炭長協(xié)談判已經(jīng)基本落定，與 2017 年相同，2018 年動力煤中長期合同定價機制繼續(xù)按照“基準(zhǔn)價+浮動價”的辦法，基準(zhǔn)價為 535 元/噸，同時按照近期國家發(fā)改委劃定的量價紅線，長協(xié)合同量占比需達到 75%以上。隨著煤炭長協(xié)的落地，以及最低合同量占比的限制，將有利于煤炭價格企穩(wěn)回落、考慮到置換煤炭產(chǎn)能的投放，煤炭整體供需偏緊的格局有望繼續(xù)得到緩解，煤炭價格有望進入下降通道。2.2.發(fā)電量增速有望維持，煤電聯(lián)動有望提高上網(wǎng)電價用電量增速有望繼續(xù)回暖。根據(jù)各行業(yè)、城鄉(xiāng)居民以及全社會每月用電情況的變化趨勢，我們預(yù)測“十三五”期間全社會用

47、電量年均增速將保持在 5.6%左右，具體預(yù)測如下：表格 3. 預(yù)計“十三五”期間全社會用電量年均增速為 5.6%資料來源：川財證券研究所本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱尾頁的重要聲明 17/34項目2015A2016A2017E2018E2019E2020E全社會用電量55,50059,19863,04666,51369,83972,982同比增長0.52%5.01%6.50%5.50%5.00%4.50%第一產(chǎn)業(yè)用電量1,0201,0751,1451,2021,2561,306同比增長2.48%5.35%6.50%5.00%4.50%4.00%第二產(chǎn)業(yè)用電量40,04642,108

48、44,42446,64548,51150,209同比增長-1.43%2.88%5.50%5.00%4.00%3.50%第三產(chǎn)業(yè)用電量7,1587,9618,6779,45810,29111,166同比增長7.47%11.21%9.00%9.00%8.80%8.50%城鄉(xiāng)居民生活用電量7,2768,0548,6989,41210,19311,059同比增長5.00%10.84%8.00%8.20%8.30%8.50%川財證券研究報告電力裝機增速放緩。 “十三五”期間，供給側(cè)改革對火電裝機進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，淘汰一批落后產(chǎn)能，同時停建緩建煤電產(chǎn)能 1.5 億千瓦，電力裝機結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化，電力裝機增速逐漸放緩，全國總裝機年均增速回落至 5.5%，電力供需失衡有望得到緩解。表格 4. 預(yù)計“十三五”期間電力總裝機年增速為 5.5%資料來源：國家能源局，川財證券研究所火電發(fā)電量增速有望維持。結(jié)合用電量增速預(yù)測，2018 年全社會用電量增速有望繼續(xù)保持較快增速，用電需求維持