1、 上市公司財(cái)務(wù)信息對(duì)股價(jià)解釋力度的實(shí)證分析 內(nèi)容摘要：證券市場(chǎng)就是從事信息交易的市場(chǎng)，信息對(duì)證券市場(chǎng)而言至關(guān)重要。本文根據(jù)剩余盈余模型即o-f模型的擴(kuò)展形式，并依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)選擇合適的變量建立回歸模型，驗(yàn)證我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息是否對(duì)股票價(jià)格具有解釋力度，并找出原因，提出對(duì)策與建議。關(guān)鍵詞：上市公司財(cái)務(wù)信息股票價(jià)格解釋力度實(shí)證分析信息的真實(shí)性對(duì)證券市場(chǎng)及證券產(chǎn)品顯得至關(guān)重要，全球資本市場(chǎng)都在一定程度上存在著上市公司披露虛假信息的現(xiàn)象。在中國(guó)，先后有“銀廣廈”、“中科創(chuàng)業(yè)”及“億安科技”等一系列信息造假事件發(fā)生；而在美國(guó)，同樣有著安然事件發(fā)生。但我國(guó)上市公司披露虛假信息與美國(guó)上市公司披露虛

2、假信息有著很大的不同，安然事件在美國(guó)證券市場(chǎng)只是個(gè)別現(xiàn)象，而類似“銀廣廈”事件在我國(guó)資本市場(chǎng)絕不是少數(shù)。本文所研究的市場(chǎng)信息的定義主要包括兩個(gè)方面：上市公司的基本信息，這主要包括公司的財(cái)務(wù)信息；上市公司在市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)信息，包括股票價(jià)格、市盈率、股本規(guī)模、資產(chǎn)總市值等，其中以股票價(jià)格為主。模型形成背景與介紹資產(chǎn)定價(jià)最為經(jīng)典的理論莫過(guò)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）和套利定價(jià)模型（apt）。但這些模型在20世紀(jì)80年代末90年代初受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@些模型都是建立完全信息基礎(chǔ)之上的，而完全信息在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中并不存在。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，存在著信息不對(duì)稱，充斥著各種噪聲信息和虛假信息，存在著大量的噪聲交易

3、者，而這些經(jīng)典理論很難對(duì)其做出解釋（maureenohara,2003）。rietz(1998)和longstaff,santa-clara,schwartz(2001)認(rèn)為個(gè)人投資者的行為并不完全適合一些經(jīng)典金融理論。有效市場(chǎng)假說(shuō)及一些定價(jià)模型的懷疑，促使人們開始重視股票的內(nèi)在價(jià)值問(wèn)題，把研究興趣轉(zhuǎn)移到股票的計(jì)價(jià)模型（valuationmodel）上來(lái)，于是會(huì)計(jì)研究方法的計(jì)價(jià)模型觀（valuationmodelperspective）應(yīng)運(yùn)而生。這一方法的目的在于設(shè)計(jì)一個(gè)模型來(lái)說(shuō)明財(cái)務(wù)信息應(yīng)該怎樣轉(zhuǎn)換到股票價(jià)格中去。計(jì)價(jià)模型觀的建立主要?dú)w功于felthamandohlson（1995）的開創(chuàng)性

4、工作。他們提出的計(jì)價(jià)模型首次將股票價(jià)值與股東權(quán)益賬面價(jià)格和未來(lái)盈利聯(lián)系起來(lái)，從而確立了會(huì)計(jì)帳面數(shù)字在決定股票價(jià)值中的直接作用。黨建忠、陳軍、褚俊紅（2004）提出公司股權(quán)價(jià)值與會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系式，即：（1）式中，pt是第t期末的股票價(jià)格，bvt是第t期末公司的賬面凈資產(chǎn)，rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是公司經(jīng)營(yíng)性收益期望值。（1）式就是著名的feltham-ohlson股權(quán)估值模型，以下簡(jiǎn)稱o-f模型。由（1）式可看出，o-f模型實(shí)際上是由股利折現(xiàn)模型演化而來(lái)的，但它比股利折現(xiàn)模型更具可操作性，它為探討財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格之間的關(guān)系提供了一個(gè)新的理論基礎(chǔ)。o-f模型在股票價(jià)格與會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間建立了直接的

5、聯(lián)系。國(guó)外專家學(xué)者利用計(jì)價(jià)模型所估算出來(lái)的股票價(jià)值可作為其內(nèi)在價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)。在我國(guó)，湯云為和谷澎（1995）通過(guò)對(duì)滬市32家上市公司1993年5月3日至5月14日的股價(jià)與其基本面的9個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)在每股收益、預(yù)測(cè)每股收益、每股凈資產(chǎn)、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷售利潤(rùn)率和資本利潤(rùn)率這9個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)中，每股收益與股價(jià)的相關(guān)性最大，其次是每股凈資產(chǎn)。陸宇峰（1999）用1994-1998年4月末的收盤價(jià)和相應(yīng)的1993-1997年年度報(bào)告數(shù)據(jù)檢驗(yàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋力度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，每股收益對(duì)股價(jià)的解釋力度有逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)（大多數(shù)年份在15%左右，19

6、97年為32%），而每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋力度一直比較弱，通常在1%左右。模型的構(gòu)建為了驗(yàn)證我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息是否對(duì)股票價(jià)格具有解釋力度，本文選取每股收益和每股凈資產(chǎn)作為分析指標(biāo)。這樣做的主要原因有：每股收益與每股凈資產(chǎn)是上市公司財(cái)務(wù)信息披露的重要兩項(xiàng)，故數(shù)據(jù)易獲得；每股收益與每股凈資產(chǎn)也是國(guó)家規(guī)定的衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)；根據(jù)國(guó)內(nèi)專家學(xué)者（陸宇峰（1999）、湯云為和谷澎（1995）對(duì)上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性最大，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的解釋力度最大。所以用線性的經(jīng)驗(yàn)性模型表示為：（2）式中，pit（price）是公司i在第t年度末的股價(jià)，t=2003,2004；bvit

7、是公司i在第t年度末的每股凈資產(chǎn)；epsit是公司i在第t年度的每股收益；1，2是回歸方程中自變量的回歸系數(shù)；0是回歸方程中的常數(shù)項(xiàng)。樣本設(shè)計(jì)本文選擇樣本時(shí)將遵循以下原則：本文選擇了上證50指數(shù)樣本股，按照2005-01-03發(fā)布的樣本股，挑選上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，以便綜合反映上市公司披露財(cái)務(wù)信息的整體狀況，利用2003、2004年度披露的信息作為樣本數(shù)據(jù)；為保持樣本區(qū)間的可比性，選樣時(shí)剔除個(gè)別會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)變化異常的公司（如個(gè)別公司每股收益及每股凈資產(chǎn)為負(fù)的公司）；選取樣本在2003、2004年度公開披露過(guò)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，為消除量綱的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

8、，其公式為；選取的樣本都是滬市50指數(shù)的成分股；樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)源于上海證券交易所、中富證券網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理結(jié)果與臨界值均來(lái)源于sas。2003年最終獲得樣本50家，剔除異常數(shù)據(jù)后為49家。2004年最終獲得樣本50家，剔除異常數(shù)據(jù)后為47家。兩年合計(jì)實(shí)際樣本共為96家。實(shí)證結(jié)果將上市公司樣本的2003年、2004年度末期的相關(guān)數(shù)據(jù)代入回歸模型，結(jié)果如下（注：顯著性水平均為0.05）。（一）2003年度的分析結(jié)果theregproceduremodel:model1dependentvariable:priceanalysisofvariancesumofmeansourcedfsquaressq

9、uarefvalueprfmodel228.9569114.4784634.97.0001error4619.043090.41398correctedtotal4848.00000以上是對(duì)回歸方程的顯著性檢驗(yàn)，就是看自變量每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）從整體上對(duì)股票價(jià)格（p）是否有明顯的影響。結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，應(yīng)拒絕h0，即股票價(jià)格（p）對(duì)每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）有顯著的線性關(guān)系，即回歸方程式顯著。說(shuō)明了財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)格（p）具有一定的解釋力度。parameterestimatesparameterstandardvariabledfestimateer

10、rortvaluepr|t|intercept11.71595e-110.091920.001.0000eps10.570040.104585.45.0001bv10.326960.104583.130.0031durbin-watsond2.346adjr-sq0.5860以上是回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：常數(shù)項(xiàng)（intercept）未通過(guò)檢驗(yàn)，即回歸系數(shù)并不顯著。每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）都通過(guò)了檢驗(yàn)，即每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）對(duì)股票價(jià)格（p）影響顯著。dw值接近于2，表明自變量每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）之間不存在自相關(guān)，r2是回歸直線與樣本觀測(cè)值

11、擬合優(yōu)度指標(biāo)，r2=0.5860表明模型中給出的每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）對(duì)股票價(jià)格（p）的信息還不夠充分。（二）2004年度的分析結(jié)果theregproceduremodel:model1dependentvariable:priceanalysisofvariancesumofmeansourcesquaressquarefvalueprfmodel1.801400.9007015.96.0001error442.483390.05644correctedtotal464.28479結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，股票價(jià)格（p）對(duì)每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）有顯著的線

12、性關(guān)系，即回歸方程式顯著。parameterestimatesparameterstandardvariabledfestimateerrortvaluepr|t|intercept1-0.522550.10160-5.14.0001eps10.006170.009340.660.5125bv10.155750.032354.81.0001durbin-watsond2.376adjr-sq0.3941結(jié)果表明，每股收益（eps）未通過(guò)檢驗(yàn)，因?yàn)橄喟楦怕剩╬r）大于0.05。說(shuō)明每一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)并不能很有效的解釋股票價(jià)格（p）。常數(shù)項(xiàng)（intercept）、每股凈資產(chǎn)（bv）都通過(guò)了檢驗(yàn)。

13、dw值接近于2，表明自變量每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）之間不存在自相關(guān)，r2=0.3941，也表明了模型中給出的每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（bv）對(duì)股票價(jià)格（p）的信息還不夠充分。結(jié)論及解釋由以上實(shí)證結(jié)果可得出如下結(jié)論：財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)格具有一定的解釋力度。因?yàn)闊o(wú)論2003年、還是2004年的回歸方程的顯著性檢驗(yàn)（f檢驗(yàn)）都通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，并且d-w值也接近2，變量eps、bv之間并不存在自相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)信息具有一定的真實(shí)性，對(duì)股票價(jià)格有一定的解釋力度。但總的來(lái)說(shuō)，解釋力度并不顯著，模型的很多指標(biāo)未通過(guò)檢驗(yàn)，2003年度模型的常數(shù)項(xiàng)未通過(guò)檢驗(yàn)，2004年每股收益（eps）的回歸系

14、數(shù)未通過(guò)檢驗(yàn)。顯然這一結(jié)論與國(guó)外學(xué)者研究所得到的結(jié)論相距甚遠(yuǎn)。并且模型的決定系數(shù)adjr-square0.5，說(shuō)明線性回歸效果不是很好，我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)信息還不能很好的對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行解釋。出現(xiàn)這種情況主要原因大概有如下幾點(diǎn)：第一，我國(guó)上市公司股價(jià)嚴(yán)重脫離基本面。我國(guó)投資者并不十分看重基本信息。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者常常是對(duì)兼并、重組、投資和未來(lái)前景的憧憬及宏觀政策信息等進(jìn)行分析，而每股收益、每股凈資產(chǎn)等重要會(huì)計(jì)指標(biāo)很少被認(rèn)真的討論。政策對(duì)股市影響非常大。這一方面反映了政策、消息對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)走勢(shì)的重要影響，另一方面也說(shuō)明了證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃，投資者投資理念不成熟。投資者購(gòu)買股票并非投資其價(jià)

15、值，選擇的盈利模式也主要為暴力模式。因而，他們對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估是建立在基本信息基礎(chǔ)之上的，即這些投資者有很大一部分是噪聲交易者。而噪聲交易者是以噪聲為基礎(chǔ)形成市場(chǎng)預(yù)期的，這將會(huì)影響到股票的價(jià)格。第二，我國(guó)上市公司所披露的信息存在一定瑕疵，投資者無(wú)法利用其進(jìn)行預(yù)期。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的事件也屢見不鮮。對(duì)策及建議信息的真實(shí)性將影響到證券市場(chǎng)的發(fā)展，因此我國(guó)應(yīng)妥善解決這個(gè)問(wèn)題，而解決這一問(wèn)題可采取短期政策和長(zhǎng)期政策。在短期政策方面，我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大稽查力度，同時(shí)還應(yīng)加大懲罰力度。這兩方面力度的加大，可以在一定程度上起到遏制信息操縱行為發(fā)生的作用，這樣將有利于提高上市公司基礎(chǔ)信息的真實(shí)性。同時(shí)，我們還應(yīng)充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。中介機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中扮演了信息生產(chǎn)人的角色，中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)將影響到信息的質(zhì)量，這也將影響到信息的效應(yīng)。因而，必須充分地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。然而從我國(guó)證券市場(chǎng)所發(fā)生的一系列財(cái)務(wù)造假事件來(lái)看，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信狀況令人擔(dān)憂。很多造假事件更多的是由媒體最先披露，因而必須規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。但同時(shí)還應(yīng)看到，短期政策顯然是治標(biāo)不治本。因?yàn)?，我?guó)證券市場(chǎng)信息的失真與國(guó)外成熟市場(chǎng)信息的失真是有顯著不同的。對(duì)我國(guó)而言，信息的失真具有一定內(nèi)生機(jī)制，而這內(nèi)生體制的