1、 對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題的思考 企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場(chǎng)中不可缺少的重要組成部分。合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì)信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。而我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀1.企業(yè)債券市場(chǎng)占整個(gè)債券市場(chǎng)的比重較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991-2002年間，國(guó)債發(fā)行總額為30331億元人民幣，企業(yè)債券總額僅為3050億元人民幣，占

2、國(guó)債總額的10%，實(shí)際上，國(guó)債市場(chǎng)大于企業(yè)債券市場(chǎng)的情況，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都普遍存在。經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展歷史規(guī)律研究也表明，政府債券市場(chǎng)大于企業(yè)債券市場(chǎng)似乎是必然的現(xiàn)象。但是，中國(guó)債券市場(chǎng)與企業(yè)債券發(fā)展的差距如此之大，卻是十分少見(jiàn)的，它遠(yuǎn)高于國(guó)際資本市場(chǎng)的平均水平。2.企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。2002年末，包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)托管的債券，再加上憑證式國(guó)債，總共為2.8萬(wàn)億元人民幣，債券總值相當(dāng)于gdp的29%左右。而在國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券總值與gdp的比例遠(yuǎn)高于此，如：美國(guó)的債券總值占gdp的比例為143%，日本為136%，歐盟15國(guó)為82%，全球統(tǒng)計(jì)債券相當(dāng)于gdp的比

3、例為95%.在我國(guó)債券總體發(fā)行規(guī)模小而國(guó)債又占相當(dāng)大的比例情況下，國(guó)債發(fā)行規(guī)模和gdp增長(zhǎng)之間保持了較顯著的相關(guān)關(guān)系，國(guó)債發(fā)行基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相一致，而企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模與gdp增長(zhǎng)間不存在正相關(guān)，不能對(duì)我國(guó)gdp的增長(zhǎng)作出適應(yīng)性反應(yīng)。3.企業(yè)債券融資相對(duì)滯后。從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值，在一定范圍內(nèi)，會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而上升，企業(yè)的融資順序表現(xiàn)為：內(nèi)部融資優(yōu)先于債務(wù)融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。但由于各方面因素的影響，我國(guó)企業(yè)在融資過(guò)程中，往往過(guò)度依賴股權(quán)融資，忽略債券融資，造成了我國(guó)企業(yè)股票發(fā)行的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模，即存在有股權(quán)融資偏好。這種企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展

4、的滯后性不僅導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一，而且影響到股票市場(chǎng)資源配置作用的充分發(fā)揮。4.企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)具有明顯的管制特征。在發(fā)行環(huán)節(jié)，目前仍采用發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式；債券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批，難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具，從而債券品種的創(chuàng)新受到極大限制；價(jià)格受到管制，如債券利率區(qū)間的限制，企業(yè)債券的利率在管制下缺乏彈性，無(wú)法公允反映債券之間的風(fēng)險(xiǎn)收益差別，使企業(yè)債券和其它金融工具之間難以形成合理的比價(jià)關(guān)系；同時(shí)，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為受到管制，發(fā)行對(duì)象和發(fā)行區(qū)域受到管制等。二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的約束和障礙造成我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)

5、展滯后的因素是多方面的，既有制度障礙，也有市場(chǎng)約束。1.政府政策方面。出于經(jīng)濟(jì)體制改革方面的考慮，政府賦予證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革這兩大歷史使命，而后者又是主要的。企業(yè)債券的作用是為企業(yè)籌措資金、優(yōu)化資源配置，而股票和國(guó)債同時(shí)還在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革中起著重要作用，股權(quán)融資和國(guó)債由此得到更多的政策支持。由于這種政策的傾斜，在債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中具體表現(xiàn)為我國(guó)債券融資的計(jì)劃性。國(guó)家每年都要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及證券市場(chǎng)發(fā)展等方面的需要，對(duì)股票和債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，債券發(fā)行尤其是企業(yè)債券發(fā)行長(zhǎng)期實(shí)行多部門(mén)行政審批制

6、，因此，出現(xiàn)一些市場(chǎng)差別問(wèn)題。2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后。第一，企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，造成部分企業(yè)債券兌付困難。由于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，因此并不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。也就是說(shuō)，他們可以從融資活動(dòng)中獲得資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及企業(yè)員工福利待遇的需要，卻不能真正承擔(dān)融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，一旦融資失敗，責(zé)任最終只能由國(guó)家來(lái)承擔(dān)。第二，一些企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機(jī)制不健全，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)在動(dòng)力。在我國(guó)，有資格上市的公司基本是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，國(guó)有股一般占控股地位，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)

7、價(jià)值的最大化，而是自身利益的最大化。在這種情況下，公司經(jīng)營(yíng)者自然首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。3.企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)組成。由于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)不接納企業(yè)債券，原來(lái)可以交易企業(yè)債券的地方性交易中心又被關(guān)閉，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在證券交易所上市這一條路，但是證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格，存在許多不必要的限制條款，絕大多數(shù)企業(yè)債券無(wú)法流通和轉(zhuǎn)讓。截至2003年11月，在深、滬兩個(gè)交易所掛牌交易的企業(yè)債券僅有24只，日成交額平均不足5000萬(wàn)元人民幣，每只債券的日成交量只有幾手至幾十手，有的甚至沒(méi)有成交。如此小的交易量，對(duì)于整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)而言，可

8、以說(shuō)幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，影響到市場(chǎng)參與者的積極性，從而使債券市場(chǎng)的功能難以充分發(fā)揮，市場(chǎng)發(fā)展也受到了制約。4.信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與成熟，主要表現(xiàn)企業(yè)債券評(píng)價(jià)體系是否規(guī)范。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)都是由擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、承擔(dān)無(wú)限責(zé)任并完全靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)盈利生存的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。我國(guó)信用評(píng)級(jí)也存在一些問(wèn)題，并沒(méi)有完全發(fā)揮它應(yīng)有的作用，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，我國(guó)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不對(duì)評(píng)估結(jié)果承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，出具虛假評(píng)級(jí)。第二，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅所受約束比國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少，而且在評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上也存在一定的差距

9、，從而導(dǎo)致所評(píng)價(jià)出的信用級(jí)別的參考價(jià)值較低。三、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策建議1.積極推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策建議。政府在政策上應(yīng)支持企業(yè)債券的發(fā)展，大力推進(jìn)債券發(fā)行制度的市場(chǎng)化建設(shè)。企業(yè)債券發(fā)行應(yīng)向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)渡，改變企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、期限和利率水平由政府決定的狀況，不論企業(yè)的所有制性質(zhì)及規(guī)模大小，都要由企業(yè)自己根據(jù)自己的信用級(jí)別、償債能力和融資需要，以及市場(chǎng)變化的實(shí)際情況，確定企業(yè)債券發(fā)行的利率水平和還債期限，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。政府對(duì)債券市場(chǎng)的管理主要是建立健全信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、受托人和信息披露等法律制度體系，形成對(duì)公司發(fā)行債券的

10、硬約束，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要鼓勵(lì)發(fā)債企業(yè)在利率形式、債券形式、付息方法、期限品種結(jié)構(gòu)等方面不斷創(chuàng)新，以增加對(duì)投資者的吸引力。2.深化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過(guò)規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束、自我發(fā)展的真正市場(chǎng)主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，還要建立一套有效的償債保障機(jī)制，以防止企業(yè)負(fù)債率過(guò)高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)中

11、的道德風(fēng)險(xiǎn)，確保債務(wù)本息能夠得到正常支付。3.積極培育機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著債券流通性的增強(qiáng)，投資者會(huì)自動(dòng)增加投資的需求。因此，發(fā)展我國(guó)企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題。（1）要加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。首先，應(yīng)配合利率市場(chǎng)化進(jìn)行改革，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，防止壟斷定價(jià)，逐步放開(kāi)企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格。其次，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)予以明確的定位，不同發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券可選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)。（2）要搞活我國(guó)企業(yè)債券流通市場(chǎng)，還必須培育大量的機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金投資信用評(píng)級(jí)較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而投資回報(bào)相對(duì)較高的企業(yè)債券；考慮設(shè)立企業(yè)債券市

12、場(chǎng)基金，專門(mén)支持企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)債券市場(chǎng)引入更多的資金。此外，還可以在企業(yè)債券市場(chǎng)試行做市商制度。由承銷商擔(dān)任做市商，不僅可以活躍企業(yè)債券的流通，而且能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券市場(chǎng)的投資。4.健全信用評(píng)級(jí)制度。為了方便投資者判斷債券風(fēng)險(xiǎn)、了解發(fā)行主體和市場(chǎng)的有關(guān)信息、增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度和對(duì)稱性、保證市場(chǎng)運(yùn)行公正合理、最大限度地保護(hù)投資人的利益，必須充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的作用，健全信用評(píng)級(jí)制度。一是建立科學(xué)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。有關(guān)部門(mén)應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法，以便各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性、公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨(dú)立、統(tǒng)一的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。國(guó)家可以委托一個(gè)專門(mén)的管理機(jī)構(gòu)，使其成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。三是引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這樣可以在競(jìng)爭(zhēng)中不斷地提高國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。四是在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面，將評(píng)級(jí)的公允性完全交給