1、1,第四章 證券投資管理,2,本杰明格雷厄姆投資原則：,1.內(nèi)在價(jià)值：是價(jià)值投資的前提。 2.市場(chǎng)波動(dòng)：要利用市場(chǎng)短期經(jīng)常無(wú)效，長(zhǎng)期總是有效的弱點(diǎn)，來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。 3.安全邊際：以四毛的價(jià)格買(mǎi)值一元的股票，保留有相當(dāng)大的折扣，從而減低風(fēng)險(xiǎn)。,3,案例引入： 如果一臺(tái)機(jī)器每年可產(chǎn)生5萬(wàn)元的凈現(xiàn)金流入，并且效益可持續(xù)20年，在市場(chǎng)利率水平為10的假設(shè)下，這臺(tái)機(jī)器的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是多少？ 我們可套用前文將5萬(wàn)元現(xiàn)金折現(xiàn)20次后再全部加總的程序，計(jì)算出該機(jī)器的內(nèi)在價(jià)值為425 680元。 凡是理性的投資人，都會(huì)要求賣(mài)方以不高于內(nèi)在價(jià)值的金額出售該機(jī)器，否則就不愿購(gòu)買(mǎi)。,4,如果一家公司每年能為你帶來(lái)5萬(wàn)元

2、的凈現(xiàn)金流入，并且持續(xù)20年，在假設(shè)10的投資報(bào)酬率之下，利用對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，推算出這個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是425 680元。如果你真的以425 680元購(gòu)買(mǎi)這個(gè)企業(yè)，而它的財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面凈值只有200 000元，便必須承認(rèn)225 680元的商譽(yù)。 問(wèn)題：影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的因素有哪些？（未來(lái)的現(xiàn)金流，折現(xiàn)率）,5,第一節(jié) 債券投資,一、我國(guó)現(xiàn)行債券及其發(fā)行的特點(diǎn) 1、國(guó)債占有絕對(duì)比重 2、債券多為一次還本付息和利隨本清式存單型債券，且單利計(jì)算，平價(jià)發(fā)行 3、企業(yè)債券利率相對(duì)較低 二、債券估價(jià)模型 1.永久債券 V= I / R 例：如每年的利息為100元，投資者必要收益率為12%，則該債券的

3、投資價(jià)值為： V= I / R=100 / 12%=833.33（元）,6,2.零息債券,例：某公司發(fā)行一種面值為1000元的5年期零息債券，當(dāng)投資者要求的收益率為10時(shí)，其內(nèi)在價(jià)值為：,7,例：某企業(yè)2001年1月1日購(gòu)買(mǎi)面額為1000元的10年期債券，其票面利率為9，每年計(jì)息一次，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率為8，債券的市價(jià)為1080元。問(wèn)該債券是否值得投資？,3.非零息債券,8,三、債券收益率估算,（一）債券到期收益率(yield to maturity，YTM), 債券到期收益率的計(jì)算, 債券到期收益率是指?jìng)串?dāng)前市場(chǎng)價(jià)值購(gòu)買(mǎi)并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。,9,【 例】假設(shè)你可以1 050元的

4、價(jià)值購(gòu)進(jìn)15年后到期，票面利率為12%，面值為1 000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。如果你購(gòu)進(jìn)后一直持有該種債券直至到期日。 要求：計(jì)算該債券的到期收益率。,債券到期收益率計(jì)算為：,采用插值法計(jì)算得： YTM =11.29%,10, 債券到期收益率的簡(jiǎn)化計(jì)算,【 例】 承前例 I = 120，F(xiàn) = 1000， Pb= 1050，n=15，則YTM為：,11,（二）實(shí)現(xiàn)（期間）收益率（RY）, 投資者在到期日之前出售債券時(shí)的預(yù)期收益率。, 實(shí)現(xiàn)收益率的簡(jiǎn)化計(jì)算,其中， HP為投資者債券的持有期， Pf為投資者估計(jì)未來(lái)債券在持有期末的預(yù)期售價(jià)。,12,【 例】假設(shè)你以1 170.

5、27元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了息票率為12%的20年期債券，其YTM為10%。基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)的分析，你預(yù)期5年后該債券的YTM將下降至8%，如果這個(gè)判斷是正確的，你希望計(jì)算5年后該債券的未來(lái)價(jià)格(Pf)，以估計(jì)預(yù)期收益率。假設(shè)估計(jì)的持有期為5年，即剩余年限為15年，市場(chǎng)利率為8%。,該債券第5年末價(jià)格：,13,第二節(jié) 股票投資,14,案例一：聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM PC,2004年12月8日，聯(lián)想用12.5億美元（8億現(xiàn)金及價(jià)值4.5億聯(lián)想股份 ）購(gòu)入IBM PC業(yè)務(wù),并購(gòu)后,位于全球PC市場(chǎng)份額第9位的聯(lián)想一躍升至第3位，位于戴爾和惠普之后,15,并購(gòu)背景及交易簡(jiǎn)介,聯(lián)想,中國(guó)最大的IT企業(yè) 年產(chǎn)

6、量約500萬(wàn)臺(tái)，員工總數(shù)一萬(wàn)余人 1994年在香港聯(lián)合交易所上市，總市值為202億港元,IBM PCD,主要從事筆記本、臺(tái)式計(jì)算機(jī)、服務(wù)器、外設(shè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售 約9500名員工。2003財(cái)年收入96億美元，虧損2.58億美元 全球PC市場(chǎng)上，IBM以5.2%的市場(chǎng)占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三,16,IBM PCD的財(cái)務(wù)分析,問(wèn)題：為什么一個(gè)資不抵債的企業(yè)能值12.5億美圓？企業(yè)的價(jià)值是如何確定的?,17,案例二：可口可樂(lè)收購(gòu)匯源,匯源果汁2008年9月3日發(fā)布公告稱(chēng)，可口可樂(lè)將以每股報(bào)價(jià)12.2港元，合計(jì)179.2億港元收購(gòu)匯源果汁集團(tuán)有限公司股本中的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股

7、債券。匯源果汁持股近66%股份的三大股東已對(duì)該交易作出不可撤回的承諾。（持有匯源果汁近66%股份的三大股東分別是匯源果汁母公司中國(guó)匯源果汁控股有限公司、達(dá)能集團(tuán)和華平投資，持股比例分別為38.5%、21%和6.4%）。受此利好刺激，匯源果汁當(dāng)日開(kāi)盤(pán)即大漲164.5%，收盤(pán)漲幅為164.25%，收于10.94港元，成交額為24.8億港元。而在此前的一個(gè)交易日，匯源果汁的收盤(pán)價(jià)為4.14元 。 2009年3月18日，商務(wù)部發(fā)布關(guān)于禁止可口可樂(lè)公司收購(gòu)中國(guó)匯源公司審查決定的公告。商務(wù)部否決的主要依據(jù)是可口可樂(lè)在碳酸飲料具備的市場(chǎng)支配地位（占有率60.6%）會(huì)形成到收購(gòu)后其在果汁行業(yè)的壟斷結(jié)果，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)

8、對(duì)手及消費(fèi)者不利。公告發(fā)出后3月20日，匯源股價(jià)跌至4.33港元，可口可樂(lè)股價(jià)有所上升。 問(wèn)題：為什么可口可樂(lè)愿出這么高的價(jià)格收購(gòu)匯源？,18,一、股利折現(xiàn)法,股票價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,取決于股票未來(lái)的股利,19,（一）股利零增長(zhǎng)模型, 預(yù)期股利增長(zhǎng)率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等。, 計(jì)算公式：,主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值，即優(yōu)先股價(jià)值是優(yōu)先股未來(lái)股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值,20,（二）股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型（又稱(chēng)為高登(Gordon)模型）, 假設(shè)條件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長(zhǎng)率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率，即rs

9、 g。,D0是指t=0期的股利, 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價(jià)值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價(jià)值越大； 每股股票的股利增長(zhǎng)率越大，股票價(jià)值越大。, 計(jì)算公式：,21,【 例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。 要求：計(jì)算ACC公司股票得價(jià)格。,ACC公司股票價(jià)格為：,承前【例】假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長(zhǎng)，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長(zhǎng)，則無(wú)論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見(jiàn)下表：,22,表 ACC 公司股票價(jià)值 單位：

10、元,23,二、市場(chǎng)比較法,估值步驟:,24,以可比公司的平均市盈率和市凈率作為西山煤電的合理市盈率和市凈率，西山煤電的每股收益和每股凈資產(chǎn)分別為0.8和4.25; 西山煤電的每股內(nèi)在價(jià)值1=0.828.98=23.28(按市盈率計(jì)算) 西山煤電的每股內(nèi)在價(jià)值2=4.255.08=21.57(按市凈率計(jì)算),25,以5家銀行的平均市盈率31倍為合理市盈率乘以興業(yè)銀行每股收益0.62元,得出其合理的發(fā)行價(jià)為19.22元.而實(shí)際上興業(yè)銀行實(shí)際的發(fā)行價(jià)格為15.98元,這也反映了我國(guó)的IPO的折價(jià)現(xiàn)象.,26,評(píng)價(jià):,適用條件 (1)市場(chǎng)上有足夠的可比公司用于比較； (2)市場(chǎng)有效性假設(shè)：市場(chǎng)現(xiàn)有交易

11、價(jià)格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，即使對(duì)于個(gè)別公司在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上會(huì)發(fā)生偏移。 局限性 (1)市場(chǎng)的錯(cuò)誤或波動(dòng)影響到可比指標(biāo)的可靠性； (2)有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司的比較。,27,三.自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)折現(xiàn)法,股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值 注：債務(wù)的價(jià)值一般以債務(wù)的賬面價(jià)值反映,(一)自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)的含義: 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出，包括經(jīng)營(yíng)成本開(kāi)支、資本性支出增量、營(yíng)運(yùn)資本的增量、稅收支出等所形成的凈現(xiàn)金流量，它是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括股東、和債權(quán)人的所擁有現(xiàn)金流量的總和 。,公司自由現(xiàn)金流（FCF)

12、EBIT(1-所得稅稅率）+折舊和攤銷(xiāo)追加資本性投資-營(yíng)運(yùn)資本投資,28,(二)計(jì)算公式,企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下,根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量變化趨勢(shì)不同，可在以下兩種方法中選擇。 1、年金本金化價(jià)格法,29,例某企業(yè)未來(lái)5年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)如下：,利用以上資料，對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。,30,解：先求未來(lái)5年內(nèi)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。,31,再求能帶來(lái)等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908，則求得年金為： A471.243.7908124.31（萬(wàn)元） 最終評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值為： P=A/r=124.31101243.1（萬(wàn)元）,32,2、分段估算法 這種方法是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益期劃分為兩段，從現(xiàn)在至未來(lái)第若干年為前段，若干年后至未來(lái)無(wú)窮遠(yuǎn)為后段，對(duì)于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對(duì)于后段的企業(yè)收益則針對(duì)具體情況，假定按某一規(guī)律變化，并按收益變化規(guī)律，對(duì)后段企業(yè)收益進(jìn)行還原及折現(xiàn)處理，將前后兩段企業(yè)