1、管控風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造價(jià)值,中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)培訓(xùn)專用 上海易銳管理咨詢有限公司 蔣濤博士,金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)技術(shù) 資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務(wù)中關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn) 股指期貨結(jié)算與法律風(fēng)險(xiǎn) 股指期貨操作風(fēng)險(xiǎn) 股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 券商、基金公司衍生品操作風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)控管理 避險(xiǎn)、套利業(yè)務(wù)中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與模型風(fēng)險(xiǎn)管理 金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)案例,目錄,金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)技術(shù),金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)技術(shù),ERM與“3P”風(fēng)險(xiǎn)管理原則 偏好（風(fēng)險(xiǎn)文化） 概率（風(fēng)險(xiǎn)刻畫能力） 業(yè)績(jī)（經(jīng)濟(jì)資本）,金融企業(yè)家核心關(guān)注點(diǎn)： 經(jīng)濟(jì)資本？ 凈資本的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算？ 凈資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)？ 單位風(fēng)險(xiǎn)的凈資本回報(bào)率？,金融機(jī)

2、構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)技術(shù),三維角度看風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)管理公司在股指期貨業(yè)務(wù)中關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)管理公司在期指業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)管理工作是否具有組織結(jié)構(gòu)保障？ 是否存在規(guī)范、健全的業(yè)務(wù)制度和流程？ 是否建立與資產(chǎn)避險(xiǎn)或者其他策略相匹配風(fēng)險(xiǎn)管理原則？ 是否有專職、例行的審計(jì)、稽核和風(fēng)險(xiǎn)管理部門和人員？ 是否將關(guān)鍵業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理電子化？ 是否有比較有效的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)體系？ 關(guān)鍵數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)操作是否留痕？ ,資產(chǎn)管理公司風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)構(gòu)模版,一、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn),案例一 基金公司管理股票資產(chǎn)500億，其中某一股票基金100億，需要50%避險(xiǎn)，按照8%的保證金計(jì)算，需要4億的保證金。 保證金不足，金融期貨持倉(cāng)操作持

3、倉(cāng)限制比例。 案例二 客戶交易中持倉(cāng)保證金不足，導(dǎo)致客戶對(duì)于經(jīng)紀(jì)商和結(jié)算服務(wù)提供商的違約,案例三 證券公司理財(cái)產(chǎn)品的避險(xiǎn)出現(xiàn)保證金追加風(fēng)險(xiǎn) 案例四 證券公司衍生產(chǎn)品部在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品管理中，做OTC背對(duì)背避險(xiǎn)時(shí)，出現(xiàn)交易對(duì)手信用破產(chǎn)或者違約風(fēng)險(xiǎn),衍生品結(jié)算與法律風(fēng)險(xiǎn),標(biāo)準(zhǔn)合約交易,OTC避險(xiǎn)業(yè)務(wù) OTC避險(xiǎn)業(yè)務(wù)案例 交易前徹底調(diào)查對(duì)手是慣例,結(jié)算 服務(wù) 供應(yīng) 商： 銀行 或者 期貨 公司,機(jī)構(gòu) 避險(xiǎn) 套利 業(yè)務(wù),各類 投資 人,各類交易對(duì)手的信用增級(jí)作用,機(jī)構(gòu) 避險(xiǎn) 套利 業(yè)務(wù),交易 對(duì)手,直接交易,銀行 信用 增級(jí),OTC案例：券商如何規(guī)劃金融產(chǎn)品避險(xiǎn),投資銀行成功規(guī)避備兌權(quán)證風(fēng)險(xiǎn) 要素、流

4、程,二、操作風(fēng)險(xiǎn),流程缺陷 衍生品交易持倉(cāng)限制 避險(xiǎn)持倉(cāng)限制 單個(gè)交易員持倉(cāng)限制 案例： 全冠銀行的虛假期權(quán),人員的道德風(fēng)險(xiǎn) 交易員與基金經(jīng)理私人持倉(cāng) 私人持倉(cāng)與公司持倉(cāng)之間套利 案例： 巴林銀行的Nick Leeson,三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和模型風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格波動(dòng)是客觀的 模型風(fēng)險(xiǎn) 基于結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的模型 例如：B-S模型 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生根源：結(jié)構(gòu)假定理想化 基于統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生的模型 例如：BETA值 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生根源：統(tǒng)計(jì)技術(shù)本身的競(jìng)爭(zhēng)性,套利業(yè)務(wù)模型風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)差套利風(fēng)險(xiǎn) 跨期套利的展期風(fēng)險(xiǎn) 跨品種匯率、閥值不穩(wěn)定 基差套利風(fēng)險(xiǎn) 指數(shù)現(xiàn)貨優(yōu)化組合（跟蹤誤差最?。?避險(xiǎn)業(yè)務(wù)模型風(fēng)險(xiǎn) 基差（Basis）風(fēng)險(xiǎn) Beta

5、風(fēng)險(xiǎn) 保證金模型管理風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)報(bào)價(jià)缺失或報(bào)價(jià)極少（例如：漲跌停板）時(shí)，投資者因缺乏交易的對(duì)手而無法平倉(cāng)止損，被迫承擔(dān)虧損擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。,案例 長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,券商、基金公司衍生品操作風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)控管理,目次,操作風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)控基本概念 內(nèi)控要素 操作風(fēng)險(xiǎn)管理流程管理 證券公司金融衍生品內(nèi)控模式 案例衍生品避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理流程 內(nèi)控的挑戰(zhàn),操作風(fēng)險(xiǎn)概念與內(nèi)控概念,操作風(fēng)險(xiǎn)是什么 規(guī)則不完備導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) 不當(dāng)行為導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) 硬件設(shè)施失效導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),內(nèi)控做什么 各項(xiàng)業(yè)務(wù)均達(dá)到有效和高效（業(yè)績(jī)目標(biāo)） 財(cái)務(wù)和管理信息要可靠、完整和及時(shí)（信息目標(biāo)） 符合各項(xiàng)法律法規(guī)（合規(guī)目

6、標(biāo)）,操作風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)控,操作風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵類型,操作風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)控核心,內(nèi)控管理5要素 管理疏漏和控制文化 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估 控制活動(dòng)和責(zé)任分離 信息和溝通 監(jiān)督活動(dòng)和糾正錯(cuò)誤,內(nèi)控的艱難 規(guī)則 流程 執(zhí)行,賺錢,慎防出錯(cuò),內(nèi)控要素流程,1、控制是指在賺錢和“慎防出錯(cuò)”之間求得平衡 2、強(qiáng)化業(yè)務(wù)的組織性 3、建立具體業(yè)務(wù)流程 4、管理與培訓(xùn)員工,5、流程最好有以下特點(diǎn)： 規(guī)則、規(guī)定編制成一份單一文件 結(jié)構(gòu)要以業(yè)務(wù)流程為依托 全面性 清晰：使其他人可接手 可監(jiān)督 有指導(dǎo)作用：萬一應(yīng)做什么 可傳授：可用做培訓(xùn) 可實(shí)施：使用簡(jiǎn)單的檢查對(duì)照表 可審計(jì),內(nèi)控要素合規(guī),6、合規(guī)在操作管理中的作用日益重要： 合規(guī)

7、在某些特別業(yè)務(wù)中適當(dāng)位置 負(fù)責(zé)合規(guī)的人員變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)管理人：從規(guī)定型辦法到功能型辦法？ 合規(guī)人才是否夠？ 足夠的程序和匯報(bào)線路？ 接觸到高層管理？ 員工理解合規(guī)功能？ 合規(guī)監(jiān)察？ 流程升級(jí)？ 違規(guī)調(diào)查？ 后續(xù)糾正？,7、監(jiān)事和高管人員擔(dān)當(dāng)控制和合規(guī)責(zé)任：從后臺(tái)到董事會(huì)會(huì)議室。 主要功能和程序？ 控制環(huán)境？ 足夠的合規(guī)功能？ 控制：嚴(yán)重違規(guī)及其后續(xù)補(bǔ)救？ 有關(guān)違規(guī)的數(shù)據(jù)庫(kù)？ 明確的管理責(zé)任范圍？ 控制方面的管理支持？ 補(bǔ)償?shù)挠绊懀?內(nèi)控要素員工、技能、道德,1、員工和技能 一個(gè)人性格是其長(zhǎng)期成功生存的核心，其次是動(dòng)機(jī)和能力 永遠(yuǎn)不要雇用誠(chéng)信有疑點(diǎn)的人，否則只會(huì)增添額外操作風(fēng)險(xiǎn) 與混蛋交易好生意永遠(yuǎn)沒

8、有獲得過好處,2、利益相關(guān)者和6項(xiàng)核心道德價(jià)值觀 誠(chéng)信 責(zé)任 公平 合規(guī) 透明 保密,操作風(fēng)險(xiǎn)管理核心：業(yè)務(wù)流程中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)管理技術(shù),操作風(fēng)險(xiǎn)管理：風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)管理與控制報(bào)告,證券公司的金融衍生品內(nèi)控模式,資產(chǎn)管理公司金融衍生品業(yè)務(wù)模式的信息流傳遞,案例：關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程資產(chǎn)管理的避險(xiǎn)業(yè)務(wù)（I）,案例：關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程資產(chǎn)管理的避險(xiǎn)業(yè)務(wù)（II）,前臺(tái)業(yè)務(wù)流程：避險(xiǎn)決策、下單,案例：關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程資產(chǎn)管理的避險(xiǎn)業(yè)務(wù)（III）,后臺(tái)業(yè)務(wù)流程：清算流程,案例：衍生品交易中的操作風(fēng)險(xiǎn),案例：套利業(yè)務(wù)中操作風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與內(nèi)控報(bào)告,案例：避險(xiǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)控指標(biāo),進(jìn)一步思考：一個(gè)避險(xiǎn)流程問題,操作風(fēng)險(xiǎn) 何人為避險(xiǎn)流程負(fù)責(zé) 何人為模型風(fēng)

9、險(xiǎn)負(fù)責(zé) 何人為避險(xiǎn)時(shí)點(diǎn)和避險(xiǎn)頭寸負(fù)責(zé) 避險(xiǎn)流程中 何人決策，決策依據(jù) 決策執(zhí)行人 預(yù)警調(diào)整執(zhí)行人 決策效果、避險(xiǎn)效果的考核 避險(xiǎn)的KRI是什么？,關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)管理思路 每一業(yè)務(wù)步驟的授權(quán)人、執(zhí)行人、稽核人 每一關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)（KRI） 每一步驟關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)覆蓋辦法 流程是否因業(yè)務(wù)增加而升級(jí),內(nèi)控可以量化嗎？,風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和升級(jí)觸發(fā)點(diǎn) 關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)（KPI）：一般用于監(jiān)視操作效率； 關(guān)鍵控制指標(biāo)（KCI）：能說明控制的有效性； 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（KRI）：主要是一些選自KPI和KCI的指標(biāo) KRI作用 風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)指標(biāo)庫(kù)中選出那些被認(rèn)為有益于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)追蹤的指標(biāo)，用于觀察經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的壓力程度。,操作風(fēng)險(xiǎn)：不

10、同部門的風(fēng)險(xiǎn)類別,內(nèi)控量化的挑戰(zhàn),I：不優(yōu)先考慮數(shù)據(jù)查找和量化 II：多發(fā)生 高概率低影響事件 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)測(cè)量是可行 III：最常見 低概率高影響事件 優(yōu)先考慮量化 對(duì)不同情況下風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行分門別類量化 IV：不常見 極端事件極少,可比性差,內(nèi)控的挑戰(zhàn)：低概率事件的大破壞性,套利、避險(xiǎn)業(yè)務(wù)中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與模型風(fēng)險(xiǎn)管理,目次,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 套利業(yè)務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 避險(xiǎn)與套利的模型風(fēng)險(xiǎn)管理 案例避險(xiǎn)的情景分析技術(shù) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理案例套利的開倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)技術(shù),避險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）,基差風(fēng)險(xiǎn) 基差為期貨合約的價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之差 價(jià)差為不同月份合約的價(jià)格之差,仿真0701合約基差和價(jià)差走勢(shì)圖,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

11、Beta穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)（操作風(fēng)險(xiǎn)）,Beta穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn) beta是統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，依賴不同線性模型和估計(jì)技術(shù)，穩(wěn)定性會(huì)有很大差異。 Beta：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的刻畫指標(biāo)，反映了股票組合對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的敏感程度 避險(xiǎn)時(shí)，隱含以下條件 基差是不變的 beta也是不變 這二者在瞬息萬變的真實(shí)市場(chǎng)中，都是不確定的,CAPM: Rp = Rf+p( Rm-Rf ),期貨持倉(cāng)限額導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) 基金管理公司管理的多個(gè)基金在實(shí)行分別避險(xiǎn)時(shí)，可能存在個(gè)別基金避險(xiǎn)合約數(shù)量超過交易所規(guī)定的單個(gè)客戶交易持倉(cāng)數(shù)量。 保證金追繳的風(fēng)險(xiǎn) 股票基金避險(xiǎn)，不可避免還會(huì)出現(xiàn)盯市保證金追加。,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保證金風(fēng)險(xiǎn)（操作風(fēng)險(xiǎn)）,套利業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交易技術(shù)（操

12、作風(fēng)險(xiǎn)）,交易通道問題：現(xiàn)貨和期貨同時(shí)高速建倉(cāng) 交易對(duì)手信用 行情、交易、成交回報(bào)、補(bǔ)倉(cāng)的時(shí)間窗,套利業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),基差套利（期現(xiàn)套利）： （1）、構(gòu)建現(xiàn)貨組合（操作（模型）風(fēng)險(xiǎn)）：選擇股票或者ETF，優(yōu)化跟蹤誤差最小的組合 （2）、現(xiàn)貨套利組合跟蹤誤差控制技術(shù)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)） 價(jià)差套利（跨期套利）的展倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)： 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+操作風(fēng)險(xiǎn),跨期與展倉(cāng),股票和期貨買賣是有成本的； 套利者必須自行建一個(gè)投資組合來模擬股指的現(xiàn)貨期貨，模擬的好壞是非常的重要的; 套利者操作量是比較大的，這時(shí)存在著市場(chǎng)沖擊成本（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）； 市場(chǎng)的規(guī)則：股市無賣空； 保證金充足。,期現(xiàn)套利業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)中限制,

13、避險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),實(shí)務(wù)中需要注意的問題: (1)Beta的統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)，不具備確定性； (2)預(yù)期未來的市場(chǎng)變化是不確定的； （3）滾動(dòng)避險(xiǎn)調(diào)倉(cāng)的成本約束； （4）主動(dòng)避險(xiǎn)或者被動(dòng)避險(xiǎn)都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)敞口。,對(duì)于需要避險(xiǎn)的現(xiàn)貨頭寸，其風(fēng)險(xiǎn)敞口的期限如果比較長(zhǎng)，需要使用動(dòng)態(tài)的滾動(dòng)避險(xiǎn)策略。 缺陷 加大了交易成本。 由于未來的期貨價(jià)格具有很大的不確定性，因此，通過滾動(dòng)交易，人為的加大了基差風(fēng)險(xiǎn)。,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理期限敞口管理,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行中的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，由于基差、beta的不確定性，如果資產(chǎn)不匹配或者基差變化過大，需要做避險(xiǎn)期貨的調(diào)整。 避險(xiǎn)時(shí)，需要考慮選哪個(gè)股指期貨避險(xiǎn)，避險(xiǎn)需要綜合考慮流動(dòng)性、相關(guān)性

14、等問題。,避險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)不匹配管理,情景案例：避險(xiǎn)業(yè)務(wù)交易的情景庫(kù),套利避險(xiǎn)交易策略風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程,隨機(jī)控制進(jìn)入 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型,驗(yàn)證模型的數(shù)據(jù)集,模式,模式,模式,模式,模式,檢驗(yàn),通過,跟蹤策略動(dòng)態(tài),交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,查驗(yàn),監(jiān)控模型績(jī)效,更新 模型,交易單,90%,10%,股指期貨基差套利的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理,開倉(cāng)核心 動(dòng)態(tài)的分層抽樣 非線性最小跟蹤誤差規(guī)劃技術(shù) 調(diào)倉(cāng)核心 控制跟蹤誤差技術(shù) 相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分解技術(shù),金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)案例,目次,巴林銀行（Barings Bank） 奧蘭治縣（Orange County） 長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM） 全冠銀行虛假衍生品交易 啟示 更多的案例,

15、巴林銀行（Barings Bank）,Barings Bank 233年歷史的英國(guó)最古老的貴族銀行 Nick Leeson 28歲、新加坡巴林期貨公司首席交易員 1994年創(chuàng)造利潤(rùn)2000萬美元，占全行總利潤(rùn)的20% 投資策略 跨市套利投機(jī)（看多） 慘痛損失 事件：日本股市下跌日經(jīng)225指數(shù)由94年底20000點(diǎn)以上跌至95年2月底的17000點(diǎn)以下 損失： 至95年2月26日損失8.6億英鎊（約13億美元） 巴林銀行倒閉 巴林銀行的債權(quán)人只能拿到5%的償付,巴林銀行（Barings Bank）,Leeson 普通的交易員做起 業(yè)績(jī)一直良好 Leeson來到新加坡開展衍生品的交易。 操作風(fēng)險(xiǎn)：

16、 Leeson一人身兼數(shù)職（即做前臺(tái)交易員又做后臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)稽核員） Leeson利用一個(gè)誤差帳號(hào)，把交易損失全部放在該帳號(hào)中 Leeson由于本人稽核本人的交易，所以總部得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告永遠(yuǎn)是安全的。,偶然還是必然？ 第一個(gè)誤差帳號(hào)：99905 第二個(gè)誤差帳號(hào)：88888 第二個(gè)誤差帳號(hào)沒有在總部備案，成為真正“錯(cuò)誤帳號(hào)”,巴林銀行（Barings Bank）,在前后不到兩個(gè)月時(shí)間里，Leeson構(gòu)建了兩個(gè)資產(chǎn)組合 組合1，是風(fēng)險(xiǎn)中性策略(straddle策略) ： 日經(jīng)指數(shù)期貨的看漲和看跌期權(quán)空頭構(gòu)成的期權(quán)組合，約為35 000份 組合2，杠桿投資策略： 由77億美元的日經(jīng)指數(shù)期貨多頭 160億美

17、元日本國(guó)債期貨空頭 期權(quán)組合和期貨組合同時(shí)虧損 核心：這兩個(gè)組合之間和組合內(nèi)部的資產(chǎn)間不僅沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，而且還相互放大風(fēng)險(xiǎn)。,期權(quán)費(fèi)作為期貨保證金,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk)概念,在一定期限內(nèi) (例如, 1天) ，在相似的市場(chǎng)環(huán)境中(比如，市場(chǎng)上股票收益率的概率分布為正態(tài)分布)，在一個(gè)較小的可能性下 (比如, 發(fā)生的概率低于百分之5)，金融資產(chǎn)可能的金額損失是多少。 VaR刻畫： 未來期限、市場(chǎng)環(huán)境、不利概率、資產(chǎn)頭寸的損失金額,LEESON組合的風(fēng)險(xiǎn)度量,趨勢(shì)（期貨）組合VaR 單位：億美元,期權(quán)組合VaR 單位：億美元 風(fēng)險(xiǎn)中性策略,delta=0 但是gamma0 未來一月的

18、VaR約為2500萬美元 實(shí)際該組合損失為1.4億美元 說明在極端情況下，VaR會(huì)低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。,奧蘭治縣（Orange County）,Orange County地方政府公共基金 75億美元 Robert Citron 財(cái)務(wù)主管 歷年累計(jì)上繳7.5億美元稅后利潤(rùn) 投資策略 短期杠桿（借入125億美元），進(jìn)行中期債券投資 慘痛損失 事件：94年2月起利率大幅上升短期融資需要增加保證金 損失： Orange County財(cái)政宣布破產(chǎn),奧蘭治縣（Orange County）,Robert Citron的簡(jiǎn)介 多年來業(yè)績(jī)輝煌，主管的債券投資基金在1993年前，達(dá)到不低于9%的年收益率 同期的開放式債

19、券基金平均業(yè)績(jī)只有5%6%的收益率 共有多個(gè)機(jī)構(gòu)或公共團(tuán)體投資其管理的基金，其中重要的成分是養(yǎng)老金。 70多歲，專斷、不懂衍生品風(fēng)險(xiǎn) 多年良好的投資經(jīng)歷，使得Citron在上司處，得到充分的信任，其投資策略與基金設(shè)立的目標(biāo)是否一致，已不再受到限制。,風(fēng)險(xiǎn)引子 1994年，由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)6次調(diào)高利率 。 Citron判斷1994年利率還會(huì)象1989年到1993年一樣走低 持倉(cāng)與損失 Citron管理億美元債券組合 其中的杠桿倍數(shù)約6倍 損失167億美元,久期(Duration)和回購(gòu)（Repo）概念,久期：如何有效刻畫剩余期限 利率風(fēng)險(xiǎn)與久期成正比例,回購(gòu)：固定收益品種的融資行為 回購(gòu)加大組合杠

20、桿 組合中久期與杠桿倍數(shù)成正比例,利率風(fēng)險(xiǎn)度量與損失,投資的風(fēng)險(xiǎn)源：對(duì)外公布風(fēng)險(xiǎn)值（久期）為1.35年，大范圍利用回購(gòu)：內(nèi)部實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)為7.4年； 19891993年，美國(guó)利率持續(xù)走低，但在年連續(xù)次調(diào)高利率達(dá)； Citron管理億債券組合損失：167億。,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,華爾街“夢(mèng)之隊(duì)” Soloman Brothers王牌部門套利部門的核心團(tuán)隊(duì)（John Meriwether、Lawrence Hilibrand、Eric Rosenfeld、Victor Haghani、Gregory Hawkins、William Krasker） 頂級(jí)公關(guān)經(jīng)理：David Mullins

21、（美聯(lián)儲(chǔ)副主席） 大師級(jí)合伙人（諾貝爾獎(jiǎng)得主）：Robert Merton、Myron Scholes 投資策略： 價(jià)差交易、杠桿放大 輝煌業(yè)績(jī) 規(guī)模：94年底12.5億美元97年底48億美元 收益：94年28.5%；95年42.8%；96年40.8%；97年17% 慘痛損失 事件：98年8月俄羅斯金融風(fēng)暴盧布貶值、利率高企、國(guó)家債務(wù)延期支付 損失：至98年9月?lián)p失43億美元,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,業(yè)績(jī) 主要投資者是歐洲最大的銀行瑞士聯(lián)合銀行（UBS）和美林證券（Merry Lynch），成立時(shí)，總資產(chǎn)為13億美元，投資期限不少于為3年 。 到1997年底，資產(chǎn)增值為75億美元，在19

22、97年12月，客戶贖回了27億美元，長(zhǎng)期資本管理公司在1997年底，實(shí)際管理資產(chǎn)為48億美元。,杠桿 LTCM獲得各家銀行機(jī)構(gòu)給予最高等級(jí)的貸款優(yōu)惠，對(duì)于其所提出的擔(dān)保品，往往給以100%的融資額度。 雖然LTCM資產(chǎn)總值不到50億美元，卻向各銀行、券商機(jī)構(gòu)借貸了將近1250億美元，負(fù)債與資產(chǎn)的比例高達(dá)20多倍，最后，LTCM的財(cái)務(wù)杠桿比率甚至高達(dá)26倍。,投資策略：風(fēng)險(xiǎn)中性套利策略（market neutral arbitrage） LTCM認(rèn)為在1998年初由于亞洲金融危機(jī)的影響，使得流動(dòng)性較低的債券（例如發(fā)展中國(guó)家債券）與流動(dòng)性較高的債券（如美國(guó)國(guó)債）之間的收益率差距過高。 LTCM預(yù)期

23、發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)會(huì)走向平穩(wěn)，屆時(shí)二者的利率差距也就會(huì)縮小。上述策略的本質(zhì)就是賭收益率價(jià)差變小。 LTCM與其交易對(duì)象簽約，如果發(fā)展中國(guó)家發(fā)行的債券與發(fā)達(dá)國(guó)家（比如美國(guó)）國(guó)債之間的收益率差距（yield spread）在未來變大，就必須支付對(duì)方一筆金額。反之如果利率價(jià)差變小，對(duì)方必須支付LTCM一筆金額。,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,817事件,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,風(fēng)險(xiǎn)引子 1998年8月17日，俄羅斯盧布采用大區(qū)間浮動(dòng)匯率（1美元兌換6.09.0盧布），直接導(dǎo)致盧布劇貶 葉利欽政府宣布無限期延緩債務(wù)清還，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，收益率差距也急速增大 。,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 在1998年初，LTCM

24、管理的衍生商品達(dá)到約12000億美元，其中利率交換為6970億美元，其他期貨為4710億美元。 1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 例1：俄羅斯政府債券的價(jià)值僅為原來市價(jià)1/3。 例2：LTCM持有10多億美元商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押債券，1998年不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)不景氣影響，這種債券價(jià)格的大幅下跌。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與趨勢(shì)判斷 例3：LTCM預(yù)期美國(guó)利率將會(huì)上升，債券價(jià)格將下跌，所以采用了賣空美國(guó)債券的策略，但由于亞洲金融風(fēng)暴，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低利率，債券上漲，結(jié)果LTCM放空債券，損失巨大。,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 例4：1

25、998年8月17日前，意大利10年期國(guó)債利率比德國(guó)同期利率高30基點(diǎn)，盧布貶值后，歐洲資金流到德國(guó)，導(dǎo)致德國(guó)利率下跌，意大利國(guó)債利率與德國(guó)國(guó)債利率差距擴(kuò)大到50基點(diǎn)，導(dǎo)致LTCM的套利嚴(yán)重虧損 例5：LTCM預(yù)期歐元整合后，丹麥偏高的利率將會(huì)因之下降，預(yù)先買入丹麥的抵押貸款證券，如果預(yù)期正確，可以獲得價(jià)格上升的資本利得。俄羅斯盧布事件發(fā)生后，國(guó)際投資者要求更高的內(nèi)部收益率，導(dǎo)致丹麥的債券倉(cāng)位損失很大。,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）,一點(diǎn)借鑒意義 LTCM的投資策略，還是非常杰出的，盧布事件導(dǎo)致的“運(yùn)氣”上的問題，使其損失難以制住。 戰(zhàn)術(shù)使用上，為了追求利益的最大化，在高杠桿操作同時(shí)，甚至買入流

26、動(dòng)性不好的金融商品。 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)雖然可以利用軟件加以分析，但信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻很難評(píng)估。當(dāng)整體市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，原先對(duì)應(yīng)的避險(xiǎn)策略，都被信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所抹殺。,長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM） 9月事件紀(jì)錄,1998年9月初，LTCM公司致電FED官員Mc Donough，申述其公司困境 1998年9月18日，LTCM無法取得其所需資金 LTCM 致電FED官員Mc Donough，請(qǐng)求其安排召開會(huì)議； Mc Donough聯(lián)系上FED主席Alen Greenspan和美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)Robert Rubin。 1998年9月20日，F(xiàn)ED官員Peter Fisher帶隊(duì)造訪LTCM總部，

27、考慮LTCM的潛在部位平倉(cāng)對(duì)于市場(chǎng)的影響。 1998年9月22日早上 Peter Fisher會(huì)晤Goldman Sachs、Merrill Lynch、J.P. Morgan，隨后UBS加入討論； 在評(píng)估了平倉(cāng)對(duì)于市場(chǎng)的影響后，各投資銀行被迫援救； 1998年9月22日晚 四大券商在紐約FED開會(huì)討論援救方案； 13家券商隨后開會(huì)，通知LTCM準(zhǔn)備文件。 1998年9月23日，LTCM獲得增資36.25億美元，Mc Donough宣稱這是為了避免基金破產(chǎn)及全球股市崩潰的唯一方法。,全冠銀行虛假衍生品交易,AIB與全冠銀行 1989年現(xiàn)金收購(gòu)馬里蘭第一銀行， 作為自己的全資子公司， 1989年

28、，馬里蘭第一銀行正式更名為全冠銀行。 全冠銀行的投資理財(cái)部： 投資基金部：前臺(tái) 資產(chǎn)負(fù)債與風(fēng)險(xiǎn)控制部：中臺(tái) 財(cái)務(wù)部：后臺(tái),前臺(tái)職責(zé)： 投資理財(cái) 利率風(fēng)險(xiǎn)管理 投資組合管理 全球交易 中臺(tái)職責(zé) 負(fù)責(zé)資產(chǎn)負(fù)債管理 投資理財(cái)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制員：報(bào)告交易員是否遵守了全冠銀行VaR限額、 交易損失及交易對(duì)家的信用情況 后臺(tái)職責(zé) 處理、確認(rèn)、結(jié)算和登記銀行的外匯交易員和利率衍生產(chǎn)品交易員所作的交易,全冠銀行虛假衍生品交易,高級(jí)交易員Rusnak 1993年七月聘用Rusnak， 使用期權(quán)從事套利活動(dòng) 交易策略 利用貨幣期權(quán)與貨幣遠(yuǎn)期之間的價(jià)格差作套利 以前策略 “趨勢(shì)”交易，即就某一特定貨幣的漲跌作

29、簡(jiǎn)單的“賭博”,名義交易策略 在外匯期權(quán)與即期遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間從事套利交易，通過在現(xiàn)貨市場(chǎng)上操作大量已被套現(xiàn)保值的期權(quán)而賺錢。 該策略核心是買賣sigma(im) 實(shí)際交易策略 多數(shù)交易是線性的、定向的（既“賭”市場(chǎng)會(huì)向某個(gè)特定的方向發(fā)展），他大多數(shù)的交易頭寸都是簡(jiǎn)單的貨幣遠(yuǎn)期交易,全冠銀行虛假衍生品交易,虛假期權(quán)故事 Rusnak在1997年遭受了巨額損失他開始了欺詐行為 為了掩蓋損失及頭寸規(guī)模，他開始編造虛假期權(quán) 從未見到實(shí)值期權(quán)行權(quán) 當(dāng)日到期不要入帳,虛假期權(quán)頭寸,當(dāng)日到期,到期日在一個(gè)月左右,核心： 花錢補(bǔ)缺口,全冠銀行虛假衍生品交易,業(yè)務(wù)流程與操作風(fēng)險(xiǎn)管理,后臺(tái)基本不缺認(rèn)交易 中臺(tái)沒有獨(dú)

30、立數(shù)據(jù)庫(kù) 中臺(tái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)每次連接到交易員的虛假數(shù)據(jù)上 帳簿上增加虛假資產(chǎn)，而無須支付一分錢。在他做一對(duì)虛假期權(quán)的那天結(jié)束時(shí)，一天期的虛假期權(quán)所表示的負(fù)債并不入帳，入帳的是那些假稱的、尚未到期的、而且全冠銀行應(yīng)已經(jīng)為此支付了高額期權(quán)權(quán)利金的實(shí)值期權(quán)，這個(gè)資產(chǎn)恰恰隱瞞了Rusnak在定向既期原期交易中遭受的損失,全冠銀行虛假衍生品交易,中臺(tái)和后臺(tái)的責(zé)任 后臺(tái)部門未與亞洲的交易對(duì)家核對(duì)虛假期權(quán) 中臺(tái)部門未從獨(dú)立來源獲得外匯匯率 Rusnak堅(jiān)持他需要這些匯率資料，以便監(jiān)控自己的VaR。他建議在自己的電腦上安裝一個(gè)匯率數(shù)據(jù)庫(kù)。于是，投資風(fēng)險(xiǎn)控制分析員建立了一套系統(tǒng)，依靠該系統(tǒng)將匯率從Rusnak的路透社終端下載到他個(gè)人電腦的硬盤上，并存入共享的匯率數(shù)據(jù)庫(kù)中，為全冠銀行的前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)部門共同使用?！皬募夹g(shù)上講，交易員能夠操縱匯率”。,Rusnak操作VaR的方法 全冠銀行使用的VaR模型運(yùn)用Monte Carlo的模擬技術(shù)。 第一，編造虛假期權(quán)，為其真正的頭寸套現(xiàn)保值，從而降低風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 第二，在DEVON系統(tǒng)（交易系統(tǒng)）內(nèi)輸入虛假外匯遠(yuǎn)期