1、首頁A股 | 光伏：隆基股份，光伏巨頭腰斬之后優(yōu)塾指數(shù)圖文243 人次閱讀2018-12-13 10:20:20詳情評論并購優(yōu)進(jìn)店逛今天，我們研究的這家公司，直接上數(shù)據(jù)：20152017年，營業(yè)收入為：59.47億元、115.31億元、163.62億元；歸屬于母公司股東的凈利潤為：5.20億元、15.47億元、35.65億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為：3.65億元、5.36億元、12.42億元；銷售毛利率為：20.37%、27.48%、32.27%。相關(guān)頻道優(yōu)塾核報告庫已更新2仔細(xì)看數(shù)據(jù)，牛逼啊。營收體量不僅巨大，而且連年上漲，并且凈利三年漲了七倍，更何況毛利還在持續(xù)提升，說明產(chǎn)品競爭力越

2、來越強(qiáng)。在A股，這樣的好公司，不多見啊。A股粗略看了下股價，果然生猛，擦亮你的眼睛，這可是月線圖：已更新1優(yōu)塾核及科技已更新1精品推薦醫(yī)藥行業(yè) | 行業(yè)研究和估值報告合集（￥1058優(yōu)業(yè)￥看到這里，不少韭菜們已經(jīng)流口水，正準(zhǔn)備跑步進(jìn)場?？墒?，誰也沒想到，幾天之內(nèi)，一個牛逼的大白馬，居然成了這個慫樣：靠，還有兩個一字跌停板。股價直接腰斬了。以前復(fù)權(quán)股價來看，從5月15日的高點(diǎn)28.01元，最低下探至14.19元，截至7月25日收盤，價格為15.65元。韭菜哭了：的，究竟什么情況？！這家公司，名叫隆基股份，它所處的的行業(yè)，名叫光伏。股價腰斬的原因，就是一條：補(bǔ)貼退潮。為何補(bǔ)貼退潮打擊這么大？戴維斯

3、雙殺，殺業(yè)績，殺估值。從高峰期PB達(dá)到罕見的6倍，直接殺到現(xiàn)在的3倍，而且看樣子還沒殺夠。因?yàn)?，光伏領(lǐng)域的補(bǔ)貼邏輯有所不同，補(bǔ)貼的是用戶而非企業(yè)，補(bǔ)貼退潮會大幅降低下游需求，從而導(dǎo)致投資者對企業(yè)的業(yè)績預(yù)期和估值大幅下降。并且，這樣的故事，在光伏領(lǐng)域，并不是第一次發(fā)生，曾經(jīng)，我國光伏領(lǐng)域的絕對龍頭無錫尚德，倒在了上一輪光伏周期中。當(dāng)年的無錫尚德，是中國第一家于海外上市的企業(yè)，其創(chuàng)始人施正榮也借此問鼎成為當(dāng)時的中國首富。這樣一時的公司，照樣倒在光伏周期中，于2012年?？吹竭@里，幾個必須思考的問題來了：1）補(bǔ)貼退潮，之前基本面是否有預(yù)警信號？2）本輪光伏補(bǔ)貼退潮，對行業(yè)的影響到底有多大？更長遠(yuǎn)的未

4、來，這門產(chǎn)業(yè)是否還值得研究？3）在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，誰將熬過這一輪寒冬，誰將面臨巨大風(fēng)險？今天我們就以隆基股份為例，來看看光伏這門生意的邏輯，以及背后的財務(wù)特征。 01 獨(dú)特的周期：能源周期光伏，利用太陽電池半導(dǎo)體材料的光伏效應(yīng)，將太陽光輻射能直接轉(zhuǎn)換為電能的一種發(fā)電系統(tǒng)，目前，有獨(dú)立運(yùn)行和并網(wǎng)運(yùn)行兩種方式。同時，太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)，有兩種重要分類，一種是集中式，如大型的地面光伏發(fā)電系統(tǒng)；一種是分布式，如企業(yè)廠房屋頂光伏發(fā)電系統(tǒng)，民居屋頂光伏發(fā)電系統(tǒng) 。危這門生意誕生的宏觀背景，其實(shí)和石油、天然氣生產(chǎn)國不穩(wěn)有關(guān)。太陽能，從誕生起就是一門政治生意，它給各國提供了極具吸引力的發(fā)電方案，不會對能源國形成

5、嚴(yán)重的依賴。1800年，貝克勒爾發(fā)現(xiàn)某種半導(dǎo)體材料照射光后，會引起其伏安特性改變這就是光伏效應(yīng)。自此，光伏開始成為一門產(chǎn)業(yè)。1954年，美國貝爾實(shí)驗(yàn)室的皮爾松、佛朗等三名科學(xué)家利用硅晶體材料開發(fā)出太陽能光伏電池，但是，當(dāng)時的轉(zhuǎn)換效率達(dá)只有6。當(dāng)時，太陽能光伏電池的價格特別高(高達(dá)1500美元w)，并且性能還不穩(wěn)定。到了1973年后，在石油的推動下，各國對于新能源的需求興起，太陽能光伏電池進(jìn)入了蓬勃發(fā)展時期，太陽能光伏電池開始在地面使用。20世紀(jì)80年代后，光伏電池使用就比較廣泛了，但都集中小型設(shè)備例如：太陽能計算器、太陽能手表和太陽能手機(jī)充電器等。真正大規(guī)模的民用，是在2000年以后的歐洲，2

6、000年德國首部可再生能源法案出臺，開始大力扶持新能源產(chǎn)業(yè)，德國光伏產(chǎn)業(yè)也因此開始了快速發(fā)展。我國的光伏行業(yè)，也正是起步于2000年。當(dāng)年，一個叫施正榮的海歸回國創(chuàng)業(yè)，找到了無錫有關(guān)部門，在有關(guān)部門的推動下，無錫小天鵝集團(tuán)、山禾制藥、無錫高新技術(shù)風(fēng)險投資等8家投資方，共出資650萬美元，共同設(shè)立無錫尚德，施正榮本人以技術(shù)股和40萬美元的現(xiàn)金入股，占公司25%的股份。2001年，無錫尚德在國內(nèi)建立第一條10MW太陽能電池生產(chǎn)線。2003年至2005年，由于歐洲市場政策扶持，以及資金補(bǔ)貼驅(qū)動之下需求持續(xù)高速增長，無錫尚德、保定英利為代表的光伏龍頭大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。放眼當(dāng)時的全世界，傳統(tǒng)能源行業(yè)景氣度較高

7、，國際原油價格一路走高，光伏作為有可能替代原油的新能源，熾手可熱：20032007年這五年間，中國光伏產(chǎn)業(yè)的年平均增長率高達(dá)191.3%，2007年，中國太陽能電池產(chǎn)量達(dá)到1088兆瓦，超過日本和歐洲，成為世界太陽能電池的第一大生產(chǎn)國。同在2007年，我國光伏組件產(chǎn)量也達(dá)到世界第一。截至2007年底，國內(nèi)光伏組件產(chǎn)量達(dá)到1717兆瓦，比上年增長138%。無錫尚德，作為中國光伏業(yè)的龍頭，風(fēng)光無限，2005年登陸了紐交所，成為第一家在海外上市的中國公司，其市值最高時為40億美元，施正榮也一度成為中國首富。但是2008年，世界上發(fā)生了兩件大事：1）次貸，引起全球范圍的金融；2）能源行業(yè)景氣度下降，原

8、油價格暴跌；這兩件大事發(fā)生后，我國光伏行業(yè)遭遇當(dāng)頭一棒，開始降溫。不過此后，油價開始逐步回暖，行業(yè)依然在成長，無錫尚德，也在此后繼續(xù)加碼產(chǎn)能，其選擇的方向，為當(dāng)時的主流多晶硅。本案例的主角隆基股份，正是在這時開始登上產(chǎn)業(yè)舞臺。它的創(chuàng)始人李振國，畢業(yè)于蘭州大學(xué)半導(dǎo)體材料專業(yè)。成立當(dāng)時，主要生產(chǎn)硅棒、硅片，下游大客戶正是無錫尚德，最終銷往歐洲，但是，其重點(diǎn)選擇的技術(shù)方向，為單晶硅。20102011年，以德國、意大利為代表的歐洲市場興起，裝機(jī)量迅猛增加，再一次起引發(fā)全球裝機(jī)熱潮。這一時期，我國的光伏企業(yè)再度快速成長，收入規(guī)?？焖偬嵘?，以A股11家光伏行業(yè)公司來看，2010年，合計收入的增速高達(dá)120

9、.13%?？烧l知，20112012年，歐債了，剛剛上馬的補(bǔ)貼，又一次退潮，行業(yè)開始進(jìn)入嚴(yán)酷的寒冬。你看，這個行業(yè)和幾大宏觀要素有重要關(guān)聯(lián)：一是宏觀經(jīng)濟(jì)周期，二是國家財政收支情況，三是原油價格。當(dāng)時的環(huán)境有多惡劣？美國挑起“雙反”，歐洲也加入貿(mào)易戰(zhàn)陣營，我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇重挫，企業(yè)由于資金鏈斷裂導(dǎo)致清盤，就連著名的無錫尚德，也在這一時期宣告。接著，我國加大對光伏應(yīng)用的支持力度，發(fā)布太陽能發(fā)電發(fā)展十二五規(guī)劃，以及分布式光伏發(fā)電規(guī)?；瘧?yīng)用示范區(qū)等舉措。很快，國內(nèi)光伏企業(yè)迅速將發(fā)展重點(diǎn)，從國外轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。在2012年以前，光伏的發(fā)展主要以大型光伏電站為主，而分布式只是初步階段。由于我國西北、等地太陽

10、光強(qiáng)烈，同時土地空曠，適合大規(guī)模光伏電站的模式；而分布式光伏由于成本較低，適合于城市、農(nóng)村屋頂?shù)容^小面積區(qū)域。2012年是全行業(yè)悲催的一年，中國光伏企業(yè)也幾乎全線虧損，11家在美上市公司負(fù)債總額近1500億元，半數(shù)以上企業(yè)停產(chǎn)或半停產(chǎn)，隆基股份同樣也在2012年陷入了虧損。這一輪的周期中，更慘的是海外的光伏產(chǎn)業(yè)，20122013年間，世界范圍內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)一片哀嚎，幾乎所有的德國太陽能公司都在這一時期宣布。2013年7月，監(jiān)管層再度出手扶持光伏產(chǎn)業(yè)，發(fā)布關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的，明確到2015年中國總裝機(jī)容量達(dá)到35GW以上，同時，第一次從源頭厘清和規(guī)范了補(bǔ)貼年限、電價結(jié)算、滿發(fā)滿收等核心問題

11、，針對C端用戶進(jìn)行補(bǔ)貼。補(bǔ)貼一出，我國光伏發(fā)電裝機(jī)開始出現(xiàn)迅猛增長。當(dāng)年8月，發(fā)改委出臺關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，確定分布式光伏按每度含稅0.42元全電量補(bǔ)貼，開啟光伏度電補(bǔ)貼時代。當(dāng)年11月，國內(nèi)推出太陽能發(fā)電發(fā)展十三五規(guī)劃，指出到2020年，太陽能發(fā)電裝機(jī)達(dá)到1.1億千瓦以上，其中分布式光伏6000萬千瓦以上。而目前531光伏新政后，最寬泛口徑下安排分布式光伏項目指標(biāo)為10GW。補(bǔ)貼一出，光伏行業(yè)的收入立即開始上行。補(bǔ)貼的存在，也在一定程度上削弱了原油價格對光伏產(chǎn)業(yè)的影響，2013年以后，盡管原油價格再度下行，但光伏行業(yè)代表上市公司的營收增速一直保持較為穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：東方

12、財富Choice政策的扶持保護(hù)了光伏產(chǎn)業(yè)，但是最終的指引方向，只有四個字：“平價上網(wǎng)”。由于單晶硅技術(shù)的突破，其成本開始低于原先主流的多晶硅，成為市場主流趨勢，而隆基股份，正是單晶硅領(lǐng)域無可爭議的龍頭。20162018年，我國光伏產(chǎn)業(yè)快速，滲透率加速提升，企業(yè)紛紛加大固定資產(chǎn)投資，直接導(dǎo)致供給過剩，行業(yè)開始價格戰(zhàn)。作為單晶硅片領(lǐng)域的龍頭隆基股份，也選擇了主動降價。2018年5月31日，國策層公布關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項，的核心思想為“限電價，限規(guī)?！?，短期來看，抑制了需求端，會進(jìn)一步使供給端的經(jīng)營產(chǎn)生惡化。如果讓你當(dāng)隆基的老總，哪些因素，會是這門生意的核心？ 02 商業(yè)模式第一，抓住分布

13、式光伏的時間點(diǎn)。第二，技術(shù)必須領(lǐng)先，在單晶硅技術(shù)方面不斷猛攻。第三，不斷降低成本，成本的降幅必須快于產(chǎn)品價格的降幅。隆基股份實(shí)控人為：李振國、李喜燕夫婦。其中，李振國持股比例15.00%，李喜燕持股比例5.35%。光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈為，硅料硅片太陽能電池光伏組件應(yīng)用系統(tǒng)。下圖為隆基股份所在賽道：本案隆基股份的主營業(yè)務(wù)為單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及光伏地面電站和分布式電站的投資開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營業(yè)務(wù)。從毛利情況來看產(chǎn)業(yè)鏈分配，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈最下游的光伏電站目前分配到的利益最高，毛利率高達(dá)70%以上， 其他業(yè)務(wù)的毛利率維持在30%35%。其中，單晶硅片和太陽能組件是隆基的核心業(yè)務(wù)

14、。這兩塊業(yè)務(wù)，我們具體來看：單晶硅片是一種具有基本完整的點(diǎn)陣結(jié)構(gòu)的晶體。不同的方向具有不同的性質(zhì)，例如做TTL數(shù)字集成電路用的(111)硅片需要晶向朝著(110)晶面有30.5度的偏離，每種不同的半導(dǎo)體器件需要不同偏度的硅片?？捎糜谥圃彀雽?dǎo)體器件、太陽能電池等。太陽能組件由若干個太陽能發(fā)電單元通過串并聯(lián)的方式組成。其功能是將功率較小的太陽能發(fā)電單元，放大成為可以單獨(dú)使用的光電器件。通常功率較大，可以單獨(dú)使用為各類蓄電池充電，也可以多片串聯(lián)或并聯(lián)使用， 作為離網(wǎng)或并網(wǎng)太陽能供電系統(tǒng)的發(fā)電單元。隆基的太陽能組件，主要為單晶PERC電池。太陽能組件和單晶硅片，兩者累計占比超過收入構(gòu)成的90%。其中，

15、太陽能組件是目前營收增長的最大驅(qū)動力，增速十分迅猛，近三年復(fù)合增速為90.85%。直接來看財務(wù)數(shù)據(jù)：20152017年，營業(yè)收入為59.47億元、115.31億元、163.62億元；歸屬于母公司股東的凈利潤為：5.20億元、15.47億元、35.65億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為：3.65億元、5.36億元、12.42億元；銷售毛利率為：20.37%、27.48%、32.27%。需要注意的是，由于行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)能過剩，光伏各環(huán)節(jié)的產(chǎn)品均存在大幅降價，行業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)打得相當(dāng)慘烈可是，在這種情況下，隆基股份的毛利率卻在快速上升。這是什么情況？這毛利究竟是怎么干出來的？ 03 技術(shù)，為什么選擇單

16、晶光伏作為一種發(fā)電設(shè)備，長遠(yuǎn)發(fā)展的核心，就是一個詞：高性價比。目前，光伏發(fā)電仍是所有發(fā)電中成本最高的 一種，其未來的方向，一定是降價，在技術(shù)上的要求一定是“低成本，高轉(zhuǎn)化率”。要做到這個，必須在研發(fā)、工藝上持續(xù)突破。其下游主要為光伏電站，又可以分為集中式和分布式集中式電站下游客戶主要為B端客戶，以EPC和BT公司為主；而分布式光伏體現(xiàn)為光伏入戶、年市場快速增長。參與，從B端客戶變成了C端客戶，此種模式由于更符合用戶需求，近幾接下來問題來了：產(chǎn)業(yè)鏈上這么多借點(diǎn)，要想在技術(shù)上突破，要在哪個借點(diǎn)All in？來看下圖，概括了各個環(huán)節(jié)至關(guān)重要的技術(shù)：在這個技術(shù)鏈條上，隆基涉及最主要的是“硅片”和“組件

17、”兩塊技術(shù)。很快，你就會遇到制造工藝突破的第一個問題：制造組件，究竟用單晶硅，還是多晶硅？多個渠道的數(shù)據(jù)證明，在近20年光伏組件的市場份額中，多晶硅組件以其優(yōu)良的性價比，一直牢牢占據(jù)領(lǐng)先地位，曾經(jīng)的光伏霸主無錫尚德，正是這個當(dāng)年中國多晶硅的龍頭。下圖是35年來（19802015年）各類光伏組件市場份額。（注：藍(lán)色為多晶硅）可是， 國內(nèi)的情況有所不同。2016 年開始， 國內(nèi)單晶硅組件的市場份額逐步由2015 年的不足20% 上升到25%30%之間。同時，據(jù)國家數(shù)據(jù)，2017年太陽能發(fā)電量同比增長57.1%，增長主要依靠分布式光伏，新增裝機(jī)1944萬千瓦，同比去年增長3.7倍。由此推測，目前，分

18、布式光伏是單晶硅的重要應(yīng)用場景，2017年，國內(nèi)單晶硅組件的市場份額已經(jīng)超過了多晶硅組件。根據(jù)PV InfoLink機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，單晶硅片市場占有率在2017年加速提升，國內(nèi)市場占有率提升至36%，全球市場占比達(dá)27%。好，隆基和國外市場不同，用的就是看似小眾的單晶硅。之所以會存在這樣的轉(zhuǎn)變，主要原因就是成本。國內(nèi)單晶成本快速降低，使得單片成本低于多晶硅片，同時電池端的PERC高效技術(shù)開始導(dǎo)入。值得一提的是，在光伏產(chǎn)業(yè)中，存在一個著名的“領(lǐng)跑者基地”的評分標(biāo)準(zhǔn)中，一個非常重要的標(biāo)準(zhǔn)就是光伏組件的轉(zhuǎn)換效率，轉(zhuǎn)化率越高，代表對于太陽光的利用率越高。其中，單晶硅組件要求17%、多晶硅組件要求16.5%。

19、這里，我們舉一個簡單的例子：假設(shè)一個太陽能電池板的功率為5W，面積為0.0294平方米；則它的效率為:5/0.0294/1000=0.17=17%，也就是它將平方米1000W 太陽光能量的17%轉(zhuǎn)換成了電能。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研：就2016年整體的技術(shù)水平而言，國內(nèi)一線企業(yè)生產(chǎn)的單晶產(chǎn)品80%以上的單晶硅產(chǎn)線能達(dá)到領(lǐng)跑者要求，部分企業(yè)甚至90%以上的產(chǎn)品可以達(dá)標(biāo)；而在多晶硅領(lǐng)域，僅有30%的多晶硅產(chǎn)線能達(dá)到領(lǐng)跑者要求。好，單晶硅才是國內(nèi)更好的選擇。解決了這個問題，接下來還會遇到制造工藝的第二個問題：具體用什么技術(shù)，才能更有效地降低成本？對于隆基來說，技術(shù)上做了許多改進(jìn)，有兩點(diǎn)值得著重一提，那就是切割工

20、藝和電池片的革新。1）切割工藝2014年，隆基股份升級了生產(chǎn)線，將原有的砂漿切片全面切換成線切割工藝，當(dāng)年非硅成本下降了12.79%。線工藝相比傳統(tǒng)砂漿多線切割工藝，具有單片損耗低、切割速度快的特點(diǎn)，使用線切片的單位產(chǎn)能耗硅量相比砂漿工藝有明顯的減少，可以最大程度地減少了硅片的成本。同時切割速度快的特點(diǎn)使單次切割的出片耗時更短且數(shù)量更多。下圖為線切片流程：2）電池片在這個環(huán)節(jié)最重要的衡量指標(biāo)就是轉(zhuǎn)化率。轉(zhuǎn)化率越高，意味著使用電的成本低。從電池轉(zhuǎn)換效率來看，常規(guī)多晶量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率在18.8%，結(jié)合黑硅技術(shù)效率約19.2%，如果疊加PERC可以達(dá)到19.5%左右。常規(guī)單晶效率在2020.2%，PER

21、C單晶效率為21.2%。2017年，隆基樂葉單晶PERC 電池轉(zhuǎn)換效率最高水平已達(dá)到 23.26%，一舉突破了行業(yè)此前認(rèn)為的PERC電池23%的效率瓶頸。下圖為常規(guī)電池與PERC電池構(gòu)造上的不同：用PERC電池生產(chǎn)的PERC組件，相比常規(guī)組件，每瓦發(fā)電量高出2.5%3%。高發(fā)電量主要得益于弱光性能好、功率溫度系數(shù)低、工作溫度低、低衰減等。因此在系統(tǒng)成本方面，可以節(jié)省電纜、支撐結(jié)構(gòu)、逆變器、安裝以及土地成本。目前來看，PERC電池主流為雙面電池，在不顯著增加制造端成本的情況下，利用雙面發(fā)電的優(yōu)勢，背面的額外增益，降低度電成本。隆基主要生產(chǎn)P型雙面PERC。研發(fā)細(xì)節(jié)講了這么多，來看看 “研發(fā)費(fèi)用”

22、到底如何：20152017年度，隆基股份研發(fā)支出為：2.99億元、5.63億元、11.08億元，占營業(yè)收入的比重為：5.03%、4.88%、6.77%，不存在資本化情況。截至2017年底，累計獲得各類已授權(quán)專利260項。對比行業(yè)內(nèi)另外6家企業(yè)，看看這支出是啥水平：股份，研發(fā)支出為：3.79億元、3.91億元、4.99億元，占營業(yè)收入的比重為：7.52%、5.76%、5.17%，資本化率為：9.76%、74.68%、0。截至2017年底，累計擁有授權(quán)知識產(chǎn)權(quán)246項，其中發(fā)明專利95項，實(shí)用新型116項，集成電路布圖設(shè)計35項。京運(yùn)通，研發(fā)支出為：0.64億元、0.78億元、0.59億元，占營業(yè)

23、收入的比重為：4.04%、4.30%、3.08%，不存在資本化情況。未披露專利數(shù)量。通威股份，研發(fā)支出為：1.89億元、3.62億元、5.10億元，占營業(yè)收入的比重為：1.34%、1.73%、1.95%，不存在資本化情況。截至2017年底，累計申請并獲得授權(quán)專利 85 項，其中發(fā)明專利 10 項、實(shí)用新型 75 項，另外公司獲得軟件著作權(quán) 17 項。東方日升，研發(fā)支出為：1.68億元、2.12億元、3.58億元，占營業(yè)收入的比重為：3.19%、3.02%、3.13%，不存在資本化情況。未披露專利數(shù)量。中來股份，研發(fā)支出為：0.23億元、0.42億元、1.21億元，占營業(yè)收入的比重為：3.13%

24、、3.03%、3.73%，不存在資本化情況。截至2017年底，累計獲得授權(quán)專利39項，其中發(fā)明專利9項、實(shí)用新型專利30項。協(xié)鑫集成，研發(fā)支出為：0.17億元、0.95億元、0.89億元，占營業(yè)收入的比重為：0.27%、0.79%、0.62%，不存在資本化情況。截至2017年底，累計授權(quán)專利274項，其中發(fā)明專利22項。無論從絕對值，還是收入占比，隆基股份都排在最前。2017年，關(guān)于研發(fā)方面，隆基公布了其關(guān)鍵技術(shù)“單晶低衰減技術(shù)LIR”技術(shù)。這個LIR技術(shù)，能控制初始光衰，使光伏系統(tǒng)整體發(fā)電收益提高1%左右。此舉，讓人聯(lián)想到當(dāng)年特斯拉公開其鋰電技術(shù)，都有解決投資者疑慮的作用。當(dāng)年特斯拉競爭對手

25、是普通汽車，如今的隆基，競爭對手是多晶硅（組件）以及其他發(fā)電方式。好，繞了這么長一圈，終于把技術(shù)問題解決了，接下來該干嘛呢？ 04 采購，硅料，占硅片成本50%當(dāng)然是生產(chǎn)。不僅得把產(chǎn)品造出來，而且還得把成本控制到極致。我們以2017年度披露的成本結(jié)構(gòu)為例：其中75.12%為原材料，8.78%為制造費(fèi)用，6.02%為能源動力，5.15為直接人工，4.93%為折舊。直接材料的占比高達(dá)75.12%，其中硅片的成本中有50%為硅料。而硅料，呈現(xiàn)大宗商品的特征，價格受到供需的影響大。20122015年之前，伴隨著光伏整體行業(yè)的景氣度提升，硅料價格有過較好的提升。在這一期間，大量廠商進(jìn)入這個賽道，導(dǎo)致供給

26、過剩，同時疊加制造工藝的改進(jìn)，價格已經(jīng)開始加速下跌。這個跌勢，一時半會還很難止住。截至2017年底，全球多晶硅料開工產(chǎn)能共有46萬噸，并且產(chǎn)能還將釋放。2019年，通威股份、協(xié)鑫新能源、大全新能源、特變新能為代表的多晶硅料企業(yè)產(chǎn)能將集中釋放。以通威股份為例：保守估計2018年多晶硅舊產(chǎn)線的生產(chǎn)成本為54.85元/kg，包頭新廠的生產(chǎn)成本為38.77 元/kg，樂山新廠的生產(chǎn)成本為 43.08 元/kg。遠(yuǎn)低于整個行業(yè)的成本。同時，新政后下游的需求存在一定不確定性，因此，2019年新產(chǎn)能落地，疊加今年底的檢修完工，硅料可能還會新一輪的調(diào)價。圖中，有個價格細(xì)節(jié)值得注意：高品質(zhì)硅料的價格底部極限區(qū)間

27、，大致在95100元/千克，頂部極限區(qū)間，大致在140元/千克。截至目前，高品質(zhì)單晶硅料價格維持在95元一線（廠商的成本)。OCI的成本）；而低品質(zhì)的硅料價格已經(jīng)低至75元/kg(國內(nèi)看來，原材料并不稀缺。但是，考慮到對于原材料品質(zhì)，以及貨量的需求，隆基往往要和上游的硅料廠商提前簽訂合作協(xié)議：來看個公告，隆基2018年4月2日晚公告稱：根據(jù)公司單晶硅片戰(zhàn)略規(guī)劃，為保證原材料多晶硅料的穩(wěn)定供應(yīng)，公司全資子公司銀川隆基、49.46億元。隆基、寶山隆基、麗江隆基與大全簽訂多晶硅料采購合同，預(yù)估合同總金額約這個行業(yè)，普遍能夠占有上游的款項，可見，上游相對較為弱勢:20152017 年隆基股份應(yīng)付賬款為

28、： 13.79 億元、20.09 億元、35.48 億元， 占營業(yè)成本的比例為:29.12%、24.03%、32.02%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：77.81天、72.95天、90.27天。股份應(yīng)付賬款為：7.7億元、14.02億元、20.32億元，占營業(yè)成本的比例為:17.97%、24%、26.30%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：55.11天、66.90天、80.00天。京運(yùn)通應(yīng)付賬款為：6.07億元、6.04億元、6.63億元，占營業(yè)成本的比例為:52.19%、50.54%、53%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：152.22天、182.52天、182.41天。通威股份應(yīng)付賬款為：4.06億元、16.23億元、18

29、.71億元，占營業(yè)成本的比例為:3.33%、9.22%、8.90%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：14.21天、20.75天、29.91天。東方日升應(yīng)付賬款為：10.31億元、14.24億元、20.97億元，占營業(yè)成本的比例為:25.08%、25.55%、22.04%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：72.08天、79.28天、66.62天。中來股份應(yīng)付賬款為：1.84億元、4.38億元6.72億元，占營業(yè)成本的比例為:37.02%、45.63%、27.15%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：95.19天、116.58天、80.74天。協(xié)鑫集成應(yīng)付賬款為：23.92億元、27.32億元29.75億元，占營業(yè)成本的比例為:44.

30、99%、26.20%、23.38%；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為：136.42天、88.47天、80.73天。再來看看更重要的話語權(quán)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：20152017年隆基股份現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：89.91天，48.77天，36.59天；股份現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：157.84天、86.32天、35.29天；京運(yùn)通現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：170.79天、74.08天、64.79天；通威股份現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：24.62天、10.50天、6.47天；東方日升現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：140.49天、122.95天、63.3天；中來股份現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：111.06天、63.17天、46.50天；協(xié)鑫集成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：165.44天、160.49天、1

31、34.06天。綜合來看，通威股份的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)最短，它的硅料生意占到總收入的12.61%，58.48%則來自于飼料，不具可比性。除此之外，話語權(quán)較強(qiáng)的就是隆基股份和股份。降低成本，始終貫穿了光伏生意的命脈但是，只在原材料上“摳成本”，還不夠。 05 擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能，成本優(yōu)勢量擴(kuò)產(chǎn)，通過規(guī)模效益，降低單位成本。還有一個節(jié)省成本的路徑產(chǎn)能的獲取，需要投入大量的資本建設(shè)廠房。而這，會體現(xiàn)在報表上的兩個科目，在建工程和固定資產(chǎn)。先來看隆基股份的產(chǎn)能爬坡情況：最近兩次的產(chǎn)能爬坡，體現(xiàn)在2016年二季度和2017年三季度，在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后。導(dǎo)致2016年當(dāng)年底的營業(yè)收入，相較于上一年，增長了93.90%

32、；2017年底的營業(yè)收入，相較于上一年，增長了41.90%。之前，我們研究過面板行業(yè)的京東方A和LED行業(yè)的三安光電（都是補(bǔ)貼型行業(yè)），它們的產(chǎn)能爬坡一般需要12年的時間。相比之下，光伏產(chǎn)業(yè)的隆基股份產(chǎn)能爬坡周期短，僅需要36個月。產(chǎn)能到底如何，來比較一下，8家光伏企業(yè)近三年的數(shù)據(jù):隆基股份固定資產(chǎn)為：26.21億元、45.91億元、108.04億元，占總資產(chǎn)的比重為：25.67%、23.95%、32.85%； 在建工程為：5.77億元、13.21億元、13.59億元，占總資產(chǎn)的比重為5.65%、6.89%、4.13%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：2.38、3.2、2.13。股份固定資產(chǎn)為：59.53億

33、元、74.94億元、114.44億元，占總資產(chǎn)的比重為：28.24%、32.59%、36.91%； 在建工程為：24.85億元、36.79億元、36.66億元，占總資產(chǎn)的比重為：11.79%、16.00%、11.82%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：0.97、1.01、1.02。京運(yùn)通固定資產(chǎn)為：35.39億元、45.95億元、69.89億元，占總資產(chǎn)的比重為：33.48%、38.33%、51.96%；在建工程為：11.06億元、10.62億元、6.55億元，占總資產(chǎn)的比重為：10.46%、8.86%、4.87%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：0.52、0.45、0.33。通威股份固定資產(chǎn)為：22.18億元、86.8

34、1億元、121.85億元，占總資產(chǎn)的比重為：36.42%、40.57%、47.69%； 在建工程為：2.41億元、15.96億元、14.20億元，占總資產(chǎn)的比重為：3.96%、7.46%、5.56%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：6.71、3.83、2.5東方日升固定資產(chǎn)為：13.92億元、21.30億元、39.50億元，占總資產(chǎn)的比重為：16.40%、21.37%、23.92%；在建工程為：4.04億元、2.21億元、2.67億元，占總資產(chǎn)的比重為：4.76%、2.22%、1.62%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：3.92、3.98、3.77中來股份固定資產(chǎn)為：2.59 億元、6.89億元、14.04億元，占總資產(chǎn)

35、的比重為：16.21%、19.86%、22.67%；在建工程為： 2.29億元、4.16億元、3.29億元，占總資產(chǎn)的比重為：14.33%、11.99%、5.31%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：3.25、2.93、3.1協(xié)鑫集成固定資產(chǎn)為：8.88億元、14.78億元、21.48億元，占總資產(chǎn)的比重為：6.01%、7.27%、10.57%；在建工程為：1.18億元、2.87億元、1.21億元，占總資產(chǎn)的比重為：0.80%、1.41%、0.60%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：12.72、10.17、7.97保利協(xié)鑫能源固定資產(chǎn)（包括在建工程）為：416.50億元、524.62億元、637.80億元，占總資產(chǎn)的比重為

36、：52.26%、60.29%、59.45%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為：0.47、0.47、0.41?？梢悦黠@地看到，這三年光伏企業(yè)都在大舉擴(kuò)張產(chǎn)能。20152017年，隆基從資本市場不斷再融資，通過非定向增發(fā)募集49.4億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金28億元。募投項目和未來業(yè)績直接相關(guān)，接下來，看看這些資金的具體投向：2015年非公開定增19.6億元，投資于單晶PERC電池和組件的產(chǎn)能。2016年非公開定增29.8億元，擴(kuò)產(chǎn)單晶PERC電池和組件。2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金28億元，加碼單晶硅棒和單晶硅片。2018年2019年預(yù)計陸續(xù)投產(chǎn)的項目為：保山隆基年產(chǎn)5GW單晶硅棒項目，云南麗江5GW硅棒項目和楚

37、雄10GW硅片項目正在加速推進(jìn)中，其中保山隆基年產(chǎn)5GW單晶硅棒項目已形成1GW產(chǎn)能。你看，這個擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模，確實(shí)彪悍可是，聯(lián)系到上文所說的技術(shù)突破、原材料控制，這些都是為了什么呢？ 06 ，國策就一個詞：只為提升毛利。正是因?yàn)檫@些，在行業(yè)競爭趨于激烈的2015年后，盡管產(chǎn)品售價大幅下滑，但是其毛利率、凈利率反而提升：可是，誰知，正在毛利、凈利提升的路上，遭遇了補(bǔ)貼退潮。來看看上一次20112012歐洲光伏，對隆基股份的毛利、凈利影響有多大。2012年凈利甚至都出現(xiàn)了虧損：來看看，最新的光伏政策關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項到底說了什么。主體思想體現(xiàn)在兩方面：“降電價，限規(guī)?！?。降電價方面，自發(fā)文

38、之日起，新投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價每千瓦時統(tǒng)一降低0.05元，I類、II類、III類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價分別調(diào)整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元（含稅）。新投運(yùn)的、采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目，全電量度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)降低0.05元， 即補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為每千瓦時0.32元（含稅）。531政策，也給了光伏行業(yè)明確的發(fā)展重點(diǎn)：限制補(bǔ)貼的裝機(jī)規(guī)模但不限制整體規(guī)模，鼓勵各省依據(jù)各自出臺的政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并根據(jù)接網(wǎng)消納條件，鼓勵安排不需要補(bǔ)貼的光伏發(fā)電項目；加速產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步以及落后產(chǎn)能退出市場。短期來看，補(bǔ)貼的退坡會對下游需求造成一定影響，但從中長期來看，行業(yè)的上行態(tài)勢仍是不可

39、逆的趨勢。根據(jù)國際能源署（IEA）發(fā)布的Technology Roadmap Solar Photovoltaic Energy（2014年版），預(yù)估到2050年光伏發(fā)電在全球總電力的供應(yīng)中將達(dá)到16%，而目前光伏發(fā)電在全球電力的供應(yīng)中占比不足2%，我國的比例則不足1%。自2000年無錫尚德在國內(nèi)建立第一條10MW真正意義上的商業(yè)化光伏電池產(chǎn)線起，近18 年來，中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈共經(jīng)歷3輪較大沖擊?；仡櫭枯啗_擊緣由，均由于為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，給予較為優(yōu)厚的補(bǔ)貼政策，進(jìn)而引發(fā)裝機(jī)量快速增長。快速增長的裝機(jī)量往往引發(fā)產(chǎn)能過剩、價格戰(zhàn)，同時也會引發(fā)補(bǔ)貼資金缺口，而導(dǎo)致需求下滑這，就是政策引導(dǎo)型行業(yè)的獨(dú)特屬性

40、：補(bǔ)貼周期。在財政約束下，收緊補(bǔ)貼，進(jìn)好，我們來繼續(xù)思考，在這樣的周期性行業(yè)中，什么樣的公司風(fēng)險相對較?。看鸢福?） 技術(shù)好；2） 杠桿低；3） 家底厚；技術(shù)方面，目前隆基股份處于領(lǐng)先位置，因此，我們重點(diǎn)來關(guān)注杠桿情況。選取四個指標(biāo)來看各家的杠桿情況。1）有息負(fù)債率：20152017年隆基股份為： 35.15%、 45.77%、58.14%(逐年上升）； 股份為：89.95%、 87.04%、 72.87%京運(yùn)通為： 82.06 %、86.33%、81.66%通威股份為：54.62%、52.33%、 52.03% 東方日升為：63.46 %、 64.31 %、56.97% 中來股份為：41.5

41、9 %、 47.96%、 55.63%協(xié)鑫集成為：51.96 %、59.42 %、58.78%。其中，股份和京運(yùn)通有息負(fù)債率最高，要當(dāng)心了。隆基股份目前的有息負(fù)債率為58%，處于歷史較高水平。2）資產(chǎn)負(fù)債率情況：20152017年隆基股份為： 44.62%、47.35%、56.68%；（逐年上升） 股份為： 51.09 %、53.66 %、58.08%；京運(yùn)通為：42.27%、47.54%、51.04%；通威股份為： 57.61%、 44.85%、46.36%； 東方日升為：63.00 %、60.29 %、54.36%； 中來股份為： 44.74%、71.25 %、57.19%； 協(xié)鑫集成為：

42、75.77%、79.42%、79.31%；保利協(xié)鑫能源為：77.97 %、73.12 %、74.55%；協(xié)鑫集成，以及港股保利協(xié)鑫能源的資產(chǎn)負(fù)債率較高，也要當(dāng)心。隆基股份目前的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)不算高，但呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢。3）對外擔(dān)保余額情況：20152017年，隆基股份對外擔(dān)保余額為：15.63億元、34.31億元、78.67億元，占凈資產(chǎn)的比重為：27.74%、34.00% 、55.23%。（逐年上升）股份對外擔(dān)保余額為： 21.13 億元、28.97 億元、34.03 億元， 占總資產(chǎn)的比重為： 20.72% 、27.47%、28.83%。京運(yùn)通對外擔(dān)保余額為：14.36億元、12.5

43、1億元、14.92億元，占總資產(chǎn)的比重為：23.53%、19.89%、22.65%。通威股份對外擔(dān)保余額為：4.44億元、7.85億元、24.53億元，占總資產(chǎn)的比重為：17.19%、6.72%、17.90%。東方日升對外擔(dān)保余額為：7.68億元、7.20億元、11.46億元，占總資產(chǎn)的比重為：25.40%、18.98%、15.32%。中來股份對外擔(dān)保余額為：0.26億元、0.39億元、13.37億元，占總資產(chǎn)的比重為：3.15%、3.99%、51.55%。協(xié)鑫集成對外擔(dān)保余額為：2.00億元、35.19億元、22.83億元，占總資產(chǎn)的比重為：5.59%、84.34%、54.69%注意此處數(shù)據(jù)

44、，擔(dān)保方面，是需要特別留意的風(fēng)險。盡管擔(dān)保從財務(wù)意義上來說并不屬于負(fù)債，但是，為子公司擔(dān)保，本質(zhì)上和負(fù)債類似，只不過屬于表外負(fù)債而已。無論是絕對數(shù)值還是相對數(shù)值，隆基股份對外擔(dān)保的余額都較大，擔(dān)保多數(shù)都是給子公司擔(dān)保，做經(jīng)營用。所以，在考慮行業(yè)內(nèi)各家公司的財務(wù)杠桿時，也要將擔(dān)?？紤]進(jìn)去。我們來看看：（負(fù)債+擔(dān)保）/總資產(chǎn)的比例：這7家光伏企業(yè)中，協(xié)鑫集成的比例最高，為90.55%；隆基股份排名第二，為80.61%。4）股權(quán)質(zhì)押情況：因此，這輪行業(yè)沖擊中，隆基股份面臨的較大風(fēng)險點(diǎn)，就在于杠桿比例。對未來發(fā)展，要密切留意負(fù)債率、利息保障倍數(shù)，以及擔(dān)保情況的變化。至于前面所說的“過冬棉襖”，我們只粗

45、略比較一個數(shù)據(jù)。2017年年報，隆基股份賬面“未分配利潤”為58億，而可比的協(xié)鑫集成，未分配利潤則為35億誰的風(fēng)險更大，誰身上的棉襖更厚，你看懂了嗎？好，接著，值得思考的問題來了：如果你是隆基的老總，你會怎么做來過冬、應(yīng)對行業(yè)低谷？答案：清理資產(chǎn)，降低杠桿。于是，就在最近，我們看到了這樣的一些公告：2018年7月2日，正泰電器發(fā)布公告稱，公司全資子公司浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（以下簡稱正泰新能源）從隆基綠能科技股份有限公司（以下簡稱隆基股份）旗下6家子公司購買17個分布式光伏項目公司100%的股權(quán)，涉及項目容量106.3MW，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易總價7.03億元。本次交易，涉及的隆基股份旗下6家子公

46、司分別為：西安隆基新能源有限公司、廣東隆基新能源有限公司、河北隆基新能源開發(fā)有限公司、長嶺東送新能源科技有限公司、海城市迪盛海聯(lián)新能源科技有限公司、武城縣森能電力科技有限公司，17個分布式光伏項目詳情如下：這筆交易完成后，隆基股份可以獲得7.03億元現(xiàn)金，以2018年1季度的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行計算，可從57.34%，降低至56.20%。不過，此處有一個細(xì)節(jié)問題，我們還未能思考透徹：隆基股份清理的，為什么是所有業(yè)務(wù)中毛利率最高（70%）的光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)，而不是其他？這個問題供大家思考，思考結(jié)果歡迎在留言區(qū)參加討論。好，負(fù)債情況看完了，最值得關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)也找到了，接著，來看看這個行業(yè)，未來會發(fā)生什

47、么？ 07 行業(yè)能源，基本就分兩種：一次能源和可再生能源。一次能源主要指然界中以原有形式存在的、未經(jīng)加工轉(zhuǎn)換的能量資源，如煤炭、石油、天然氣等。隨著人們對環(huán)保意識的逐漸加深，以及一次能源的有限，可再生能源成為了人們的考慮方向?？稍偕茉窗ǎ禾柲堋⑺?、風(fēng)能、生物質(zhì)能、波浪能、潮汐能、海洋溫差能、地?zé)崮艿取Ｋ鼈冊谧匀唤缈梢匝h(huán)再生，取之不盡，用之不竭。其中發(fā)展前景較好的為：水電（體量更大）、風(fēng)電、太陽能（增速更快）。目前，對比各發(fā)電方式的上網(wǎng)成本，水電最便宜，光伏最貴，這也是光伏行業(yè)始終無法擺脫對補(bǔ)貼依賴的根本原因。光伏產(chǎn)業(yè)鏈，大致是這個鏈條：硅料硅片太陽能電池光伏組件應(yīng)用系統(tǒng)。硅料代表公司

48、：協(xié)鑫、Wacker、OCI、Hemlock、通威股份；硅片代表公司：保利協(xié)鑫（多晶硅）、隆基股份（單晶硅）、股份、晶科、Wacker；電池代表公司：晶奧、天合、韓威集團(tuán)；光伏組件：晶科、韓華、阿特斯、天合、協(xié)鑫集成、隆基股份；這個產(chǎn)業(yè)鏈的格局是，越往上游，集中度越高2016年底，硅料前十大廠商占全球總量63.91%；硅片前十大廠商占全球總量49.77%；電池前十大廠商占全球總量37.44%；光伏組件前十大廠商占全球總量35.60%。從下游應(yīng)用來看，分布式電站開始成為主流。2018年3月19日，國家對外發(fā)布了2017年電源增長詳細(xì)情況：中國光伏發(fā)電新增裝機(jī)為5306GW，同比增加1852GW，

49、增速高達(dá)53，再次刷新歷史高位。除此之外，還有一些必要設(shè)備，包括：硅片生產(chǎn)設(shè)備、電池生產(chǎn)設(shè)備以及組件生產(chǎn)設(shè)備。還可以再細(xì)分為：硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)：多晶硅鑄錠、單晶硅生長爐和線。電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)：清洗/制絨設(shè)備、擴(kuò)散爐、刻蝕機(jī)、絲網(wǎng)印刷機(jī)、電池片效率測試分選設(shè)備、PECVD（核心設(shè)備，價格占到整條產(chǎn)線的1/3，代表公司：德國 Centrotherm Photovoltaics AG 公司、 德國 Roth & Rau 公司、捷佳偉創(chuàng)、北方華創(chuàng)、中電科四十八所、青島賽瑞達(dá)等）。本報告，我們選取8家光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司做個對比：1） 產(chǎn)業(yè)鏈布局：隆基股份硅片、電池片、組件； 股份硅片；京運(yùn)通硅片；通威股份電池片；

50、東方日升電池片、組件； 中來股份電池片；協(xié)鑫集成組件；保利協(xié)鑫能源硅片（多晶硅）；2） 業(yè)績規(guī)模：3） 盈利能力4） 研況保利協(xié)鑫能源并未披露，其余7家光伏企業(yè)均不存在資本化的情況。5）補(bǔ)貼情況其中，保利協(xié)鑫能源并未披露，同時，協(xié)鑫集團(tuán)計入當(dāng)期損益表的億元，即扣除當(dāng)期補(bǔ)貼外，虧損1.95億元。補(bǔ)貼為:2.19億元，同期歸母凈利潤為0.24綜上，本報告的研究邏輯如下：1）關(guān)于隆基股份，目前最大的爭議，一是補(bǔ)貼退坡對下游需求的影響。目前，補(bǔ)貼主要體現(xiàn)在用電端。安裝光伏設(shè)備后之后，電局會裝兩個表，計量電費(fèi)收入與發(fā)電情況，補(bǔ)貼直接打卡，如今補(bǔ)貼退坡后，下游的需求增速必然會收到影響，從而逐步向上游傳導(dǎo)。二是杠桿比例較高，其表內(nèi)有息負(fù)債加表外擔(dān)保，占總資產(chǎn)的80.61%。2）行業(yè)處在短期寒冬，是確定的現(xiàn)實(shí)。接下來要關(guān)注的重點(diǎn)，就在于：誰能在冬天活下來。從數(shù)據(jù)來看，隆基的過冬裝備還需要加強(qiáng)；而協(xié)鑫集成的風(fēng)險，則要留心。3）不過，在行業(yè)長期前景確定的大趨勢下，這樣的短期調(diào)整是好事，殺估值、殺業(yè)績之后，會讓好公司回歸