1、第7章,杠桿企業(yè)的估價(jià) 與資本預(yù)算,主要內(nèi)容,本章討論在資本預(yù)算中如何考慮財(cái)務(wù)杠桿的影響，即將資本預(yù)算決策與融資決策相結(jié)合。 基本方法： 調(diào)整現(xiàn)值法(Adjusted Present Value, APV) 權(quán)益現(xiàn)金流法(Flows to Equity, FTE) 加權(quán)平均資本成本法(Weighted Average Cost of Capital , WACC) 前提假設(shè) MM假設(shè) 參考教材Chapter 17,幾種方法在企業(yè)估價(jià)中的應(yīng)用,例：假設(shè)PMM公司有一個(gè)投資項(xiàng)目： 投資成本： $10,000,000 公司EBIT： $3,030,303 ，永續(xù)年金 無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本：20% 債

2、務(wù)融資：$5,000,000 債務(wù)成本：10% 公司所得稅稅率：34%,調(diào)整現(xiàn)值(APV)法,APV方法是將有負(fù)債融資項(xiàng)目的價(jià)值分解為兩部分考察： 無(wú)負(fù)債融資時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值； 負(fù)債融資（財(cái)務(wù)杠桿）的連帶效應(yīng)的價(jià)值。,NPV = 該項(xiàng)目對(duì)于無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 NPVF = 負(fù)債融資的連帶效應(yīng)的價(jià)值,調(diào)整現(xiàn)值(APV)法,負(fù)債融資的連帶效應(yīng)(Side Effects) 債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng) 債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼 新債券的發(fā)行成本 財(cái)務(wù)困境成本,調(diào)整現(xiàn)值(APV)法,全部權(quán)益融資下項(xiàng)目的價(jià)值,調(diào)整現(xiàn)值(APV)法,債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng),調(diào)整現(xiàn)值(APV)法,項(xiàng)目的APV,權(quán)益現(xiàn)金流(FTE)法,權(quán)益的價(jià)值等于權(quán)益

3、現(xiàn)金流按權(quán)益資本成本貼現(xiàn)的現(xiàn)值。 項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流按權(quán)益資本成本貼現(xiàn)的現(xiàn)值減去權(quán)益投資。,權(quán)益現(xiàn)金流(FTE)法,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流估算 FTE=(EBIT-rBB)(1-TC) =(3,030,303-.1$5,000,000)(1-.34) =1,670,000 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本估算 rs = r0 + (B/S) (1-TC) (r0 - rB) 假設(shè)B/S50/67 rs = .20 + (50/67)(1-.34)(.20-.10)=24.925% 計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 NPV= 1,670,000/.24925 - 5,000,000 =1,700,000,加權(quán)平

4、均資本成本(WACC)法,企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流按WACC貼現(xiàn)的現(xiàn)值。 項(xiàng)目的價(jià)值等于無(wú)杠桿項(xiàng)目的現(xiàn)金流按WACC貼現(xiàn)的現(xiàn)值減去項(xiàng)目的初始投資。,加權(quán)平均資本成本(WACC)法,負(fù)債企業(yè)加權(quán)平均資本成本估算 rWACC = (50/117)(.10)(.66) + (67/117) (.24925) =17.094% 計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 PV = (3,030,303)(1.34)/.17094 = 11,700,000 NPV = 11,700,000 - 10,000,000 = 1,700,000,幾種方法的比較,在MM假設(shè)下，只考慮債務(wù)的節(jié)稅效果時(shí)，幾種方法計(jì)算出的項(xiàng)目?jī)r(jià)值相同

5、。從下面企業(yè)估價(jià)方法中可以看出這一點(diǎn)。,幾種方法的比較,三種方法都可以用于估算債務(wù)融資時(shí)企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值 FTE和WACC方法存在“同時(shí)(simultaneity)”問(wèn)題：為了確定S，首先需要計(jì)算rs；為了計(jì)算rs，又必須估算S。因此，當(dāng)企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比不變且適用于企業(yè)或整個(gè)項(xiàng)目壽命期時(shí)，可以選用FTE或WACC方法。 如果企業(yè)或項(xiàng)目的負(fù)債水平在項(xiàng)目整個(gè)壽命期是已知的，可以選用APV方法。 實(shí)際中，WACC法是迄今為止應(yīng)用最為廣泛的方法。,APV法的其他應(yīng)用,債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼（低于市場(chǎng)利率融資） 上例中，假設(shè)市政府認(rèn)為該項(xiàng)投資具有社會(huì)效益，同意發(fā)行市政債券為項(xiàng)目融資$5,000,000。

6、也就是說(shuō)，PPM公司可以按市政債券利率7%借款。這樣，一方面可以降低借款利率，但另一方面也會(huì)降低負(fù)債節(jié)稅的價(jià)值。,APV法的其他應(yīng)用,以市政債券利率借款增加的價(jià)值 =5,000,000(.10-.07)/.10=1,500,000 利息節(jié)稅的價(jià)值=5,000,000.07.34/.10=1,190,000 NPVF=1,500,000+1,190,000=2,690,000 APV=0 + 2,690,000 = 2,690,000,APV法的其他應(yīng)用,新債券的發(fā)行成本(Flotation costs) 上例中，假設(shè)該項(xiàng)目$5,000,000依靠負(fù)債融資，利率為10%，發(fā)行成本為總發(fā)行收入的1

7、2.5%。,APV法的其他應(yīng)用,總負(fù)債額=5,000,000/(1-.125)=5,714,286 發(fā)行成本=714,286 按照美國(guó)稅法，發(fā)行費(fèi)用可以按5年攤銷，則年攤銷費(fèi)=714,286/5=$142,857 發(fā)行成本的攤銷額可以抵稅，則5年中每年的攤銷節(jié)稅額=142,857.34=$48,571 NPVF(發(fā)行成本) = -714,286+48,571(PVIFA10%,5)= -530,164 NPVF(節(jié)稅效應(yīng)) = 5,714,286 .10 .34/.10=1,942,857 APV=0 + 1,942,857 - 530,164 =1,412,693,估算項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,例：某大

8、型聯(lián)合企業(yè)WWE公司準(zhǔn)備進(jìn)入裝飾品行業(yè)，為此該項(xiàng)目計(jì)劃按負(fù)債權(quán)益比25%進(jìn)行融資。目前裝飾品行業(yè)有一家企業(yè)AW公司，它的資本有40%來(lái)自負(fù)債，60%來(lái)自權(quán)益，其權(quán)益的貝塔值為1.5。AW的借款利率為12%，而WWE為其裝飾品項(xiàng)目融資時(shí)借款利率可望為10%，公司的所得稅稅率均為40%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。那么，WWE用于其裝飾品業(yè)務(wù)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率是多少？,估算項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,如果企業(yè)的投資項(xiàng)目與企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)不一致，如何估算項(xiàng)目的貼現(xiàn)率？ 第一步：利用CAPM計(jì)算項(xiàng)目所處行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的權(quán)益資本成本； 第二步：利用MM命題II（公司稅）計(jì)算競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)無(wú)杠桿的權(quán)益資本成本； 第

9、三步：利用MM命題II（公司稅），結(jié)合本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算項(xiàng)目的權(quán)益資本成本。,估算項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,確定AW的rS rS=RF+(RM-RF)=8%+1.5(8.5%)=20.75% 計(jì)算AW的ro rS= ro+(B/S)(ro-rB)(1-TC) 20.75%=ro+(.40/.60)(ro-12%)(1-40%) ro=18.25%,估算項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,確定WWE投資項(xiàng)目的rS rS= ro+(B/S)(ro-rB)(1-TC) 18.25%+(1/3)(18.25%-10%)(1-40%) =19.9% 確定WWE投資項(xiàng)目的rWACC rWACC= S/(S+B)(rS)+B/(S+B)

10、(rB)(1-TC) =(3/4)(19.9%)+(1/4)(10%)(1-40%) =16.425%,貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿,無(wú)公司所得稅 杠桿企業(yè)的資產(chǎn)貝塔A等于債務(wù)貝塔B與權(quán)益貝塔S的加權(quán)平均： A=(S/VL) S (B/VL) B S=A+(A B)( B/S)= U+(U B)( B/S) 在MM假設(shè)前提下， A保持不變，且等于無(wú)杠桿企業(yè)的貝塔U 。因此，有杠桿企業(yè)權(quán)益的貝塔值S隨負(fù)債的增加而增大。,貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿,有公司所得稅 有杠桿企業(yè)貝塔的一般公式,估算項(xiàng)目貼現(xiàn)率：通過(guò)貝塔系數(shù),確定AW債務(wù)的貝塔B B=(rB-rF)/(rM-rF)=(.12-.08)/.085=0.471

11、 確定AW無(wú)杠桿時(shí)的貝塔U,估算項(xiàng)目貼現(xiàn)率：通過(guò)貝塔系數(shù),確定WWE項(xiàng)目無(wú)杠桿的貝塔U 由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與AW相同，故WWE項(xiàng)目的U與AW的相同，即為1.206。 確定WWE項(xiàng)目無(wú)杠桿的資本成本ro ro=rF+ U(rM-rF)=.08+1.206(.085)=18.25% 確定WWE項(xiàng)目的權(quán)益資本成本rS rS= ro+(ro-rB)(1-TC)(B/S) =.1825+(.1825-.10)(1-.40)(.25/.75)=19.9% 確定WWE項(xiàng)目的rWACC rWACC=1-TC(B/V)ro=1-.40(1/4)(.1825)=16.425%,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,在杠

12、桿收購(gòu)中，企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比會(huì)逐漸下降，并能夠預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)所需的債務(wù)融資量。由于資本結(jié)構(gòu)一直在變動(dòng)，因此更適合用APV方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。 杠桿企業(yè)的價(jià)值VL 無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值Vu+利息節(jié)稅的價(jià)值PVTS,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,例： KKR收購(gòu)RJR Nabisco 1988年夏季，RJR的股價(jià)在每股$55左右波動(dòng)，此時(shí)該企業(yè)有$5 billion 的負(fù)債。企業(yè)的CEO聯(lián)合幾個(gè)資深管理人員宣告以每股$75要約收購(gòu)該企業(yè)。在管理層發(fā)出收購(gòu)要約數(shù)日，KKR出價(jià)每股$90參與競(jìng)爭(zhēng)。到該年11月底，KKR最終以每股$109，總價(jià)值$25 billion收購(gòu)了RJR Nabisco。,APV法在

13、杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,KKR預(yù)計(jì)的RJR無(wú)杠桿經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、利息費(fèi)用和節(jié)稅額,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,計(jì)算無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值VU 計(jì)算1989-1993年無(wú)杠桿現(xiàn)金流的現(xiàn)值。RJR資產(chǎn)收益率為14%。,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,計(jì)算無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值VU 計(jì)算1993年后無(wú)杠桿現(xiàn)金流的現(xiàn)值。假設(shè)1993年后無(wú)杠桿現(xiàn)金流按每年3%的增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)。,無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值VU=$12.224+$12.333=$24.557 billion,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,計(jì)算利息節(jié)稅的現(xiàn)值PVTS 計(jì)算1989-1993年利息節(jié)稅的現(xiàn)值。RJR稅前平均債務(wù)成本約為13.5%。,APV法在杠桿收購(gòu)估價(jià)中的應(yīng)用,計(jì)算利息節(jié)稅的現(xiàn)值PVTS 計(jì)算1993年以后利息節(jié)稅額的現(xiàn)值。假設(shè)1993年以后，負(fù)債水平為企業(yè)價(jià)值的25%，WACC約為12.8%。 1993年末企業(yè)的價(jià)值 (25361.03)/(.128-.03)=$26.654 billon 1993年末無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值 (25361.03)/(.14-.03)=$23.746 billon 1993年末利息節(jié)稅價(jià)值 (VL-VU)/1.1355=