1、第九章,資本資產(chǎn)定價模型,9-2,是一項均衡模型，也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的奠基石。提供基準收益率；估計期望收益率。 在簡單假設(shè)基礎(chǔ)上，逐漸衍化為使用復(fù)雜假設(shè)。 1952年馬科維茨現(xiàn)代投資組合選擇理論。 1964年夏普、林特納、莫森發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型。,9.1 資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)概述,9-3,個體投資者是價格接受者。 所有投資者只考慮一個相同的投資持有期，這種行為是短視的。 投資者的投資范圍僅限于金融資產(chǎn)。 不存在證券交易費用和稅賦。 投資者是理性的，追求資產(chǎn)組合方差最小化。 存在同質(zhì)期望，唯一的有效邊界和最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合。,9.1 資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)概述,一、CAPM假

2、設(shè)投資者同質(zhì)化,9-4,二、均衡關(guān)系 1.所有的投資者都持有相同的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合市場投資組合M（Market Portfolio）。 市場投資組合包括了所有的股票，而且每種股票在市場投資組合中所占的比例等于這只股票的市場價值占所有股票市場價值的比例。,9.1 資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)概述,為什么所有投資者都持有相同的持有市場組合？,價格調(diào)整,2.市場投資組合M不僅在有效邊界上，也是相切于最優(yōu)資本配置線的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合。 資本市場線CML：從無風(fēng)險利率出發(fā)通過市場投資組合M的延伸直線，也是最優(yōu)資本配置線。 市場投資組合M：最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合。是有效邊界與資本市場線的切點。,9-5,9.1

3、 資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)概述,9-6,9.1.1 為什么所有投資者都持有市場組合,圖 9.1 有效邊界和資本市場線,資本市場線CML是資本配置線的特例，CML是提供最高夏普比率的CAL。,9-7,9.1.2 消極策略是有效的,共同基金原理：投資者只要根據(jù)自己的風(fēng)險厭惡水平，將資金合理地分配于貨幣市場基金和指數(shù)基金。,9-8,9.1.3 市場組合的風(fēng)險溢價,3.市場投資組合M的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險和投資者的風(fēng)險厭惡程度成比例：,設(shè)投資于最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的資金比例為y： 設(shè)y=1,9-1,9.1 資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)概述,4.單個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場投資組合M的風(fēng)險溢價成正比，單個

4、證券的風(fēng)險溢價取決于單個資產(chǎn)對市場投資組合風(fēng)險的貢獻程度。單個證券的風(fēng)險溢價為： i為個股對市場組合方差的貢獻。,9-9,9-10,單個證券的風(fēng)險溢價取決于單個資產(chǎn)對市場投資組合風(fēng)險的貢獻程度，取決于它與市場組合的協(xié)方差。,9.1.4 單個證券的收益和風(fēng)險,組合方差：,GE對市場組合方差的貢獻：,9-3,9-11,通用電氣公司的例子,通用電氣公司股票與市場投資組合的協(xié)方差： 因此，投資通用電氣公司股票的回報風(fēng)險比率可以表達為：,9-4,9-12,通用電氣公司的例子,投資于市場組合的回報風(fēng)險比率: 均衡時，通用電氣公司股票的回報風(fēng)險比率應(yīng)該與市場組合的相等：,9-5,9-6,9-13,單個資產(chǎn)的

5、期望收益貝塔關(guān)系,通用電氣公司的合理風(fēng)險溢價： 變換一下，我們可以得到： 注意：預(yù)測的是收益 風(fēng)險溢價取決于兩個因素： 一是市場組合風(fēng)險報酬E(rM)rf； 二是資產(chǎn)對市場組合的風(fēng)險暴露程度；,9-7,9-8,9-14,資產(chǎn)組合的期望收益貝塔關(guān)系,CAPM 對任何單獨資產(chǎn)都成立，那么它對所有的資產(chǎn)組合都有效，因為： 這一結(jié)果對市場組合本身也有效：M=1,9-15,9.1.5 證券市場線,均衡市場中，所有證券都必須在證券市場線上。 證券市場線：期望收益-貝塔關(guān)系。斜率為市場投資組合的風(fēng)險溢價 ：【E(rM)-rf 】。,資本市場線和證券市場線的比較,1.資本市場線描繪了有效資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價是資

6、產(chǎn)組合的標準差的函數(shù)。標準差可以衡量有效分散化的資產(chǎn)組合（投資者總的資產(chǎn)組合）的風(fēng)險。 2.證券市場線刻畫的是單個風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，它是該資產(chǎn)風(fēng)險的函數(shù)。單個資產(chǎn)的風(fēng)險測度是該資產(chǎn)對市場組合方差的貢獻程度。 證券市場線對有效資產(chǎn)組合和單項資產(chǎn)均使用。,9-16,CAPM模型的意義,1.證券市場線為評估投資業(yè)績提供了一個基準。給定一項投資的以值來測度的風(fēng)險，證券市場線就能得出投資者為了補償風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價CAPM模型預(yù)測中所有資產(chǎn)的 為零。 為正，股票價格被低估，位于SML上方。 為負，股票價格被高估，位于SML下方。 股票的實際期望收益與正常期望收益的差，稱為股票的。 2.CAPM模型可

7、以用于資本預(yù)算，提供基于給定值的必要收益率最低收益率。,9-17,9-18,圖9.3 證券市場線和一只值為正的股票,股票的實際期望收益與正常期望收益之間的差，稱為股票的阿爾法，。 被低估的股票期望收益值將高于證券市場線給出的正常收益值。,9-19,9.2 資本資產(chǎn)定價模型和指數(shù)模型,9.2.2 指數(shù)模型和實現(xiàn)的收益： 為了使期望收益變成實際收益，我們可以使用指數(shù)模型，其超額收益表示如下： 推導(dǎo)第i只股票的超額收益與市場指數(shù)的協(xié)方差：,9-10,指數(shù)模型的,指數(shù)模型的系數(shù)同資本資產(chǎn)定價模型期望收益貝塔關(guān)系中的一樣。 只是用更直觀的市場指數(shù)代替了市場組合。,9-20,9-21,圖 9.4 單個基金

8、值的估計，19721991,9-22,9.3 資本資產(chǎn)定價模型符合實際嗎?,資本資產(chǎn)定價模型是解釋資產(chǎn)風(fēng)險回報率的最佳理論模型。這就意味著： 沒有證券分析時， 被假設(shè)為0。 大于零或小于零只有通過良好的證券分析才能得出。,9-23,9.3 資本資產(chǎn)定價模型符合實際嗎?,CAPM模型包含了兩方面預(yù)測：市場組合是有效的；SML準確描繪了風(fēng)險收益的權(quán)衡，也就是為零。 問題： 市場組合不可觀測。 對市場組合的很小偏離將導(dǎo)致收益貝塔關(guān)系的很大偏離。,9.3.1CAPM是否可檢驗？,9-24,9.4 計量經(jīng)濟學(xué)與期望收益貝塔關(guān)系,實證拒絕了假設(shè)：等于0。 統(tǒng)計偏差的引進。 米勒和斯科爾斯的論文證明了計量問

9、題可能會導(dǎo)致拒絕資本資產(chǎn)定價模型，即使該模型是非常有效的。 但也可能是模型本身的問題。,9.3.2 實證檢驗不支持CAPM,9-25,9.5 資本資產(chǎn)定價模型的擴展形式,零模型 解釋了當證券 較小時， 是正的；當證券較大時， 是負的。 考慮收入水平和不可交易的資產(chǎn)。,9-26,資本資產(chǎn)定價模型的擴展形式,默頓的多期模型和對沖組合。 考慮真實利率和通貨膨脹變化的影響。,基于消費的資本資產(chǎn)定價模型 羅賓斯坦，盧卡斯，布里頓。 投資者必須合理分配用于當期消費和支撐未來投資的財富。,9-27,流動性與資本資產(chǎn)定價模型,流動性：資產(chǎn)以公平的市場價值賣出的速度及難易程度。 非流動性折價：可以通過一個公平市場的價值折扣部分來衡量，買方為了是資產(chǎn)盡快出售，必須接