1、。金茂集團亞龍灣項目管控模式和投融資方案設計遠卓管理顧問 1. 委托項目背景1.1. 項目目標和內容金茂集團委托上海遠卓企業(yè)管理咨詢公司就金茂集團擬建的三亞亞龍灣度假酒店項目的未來執(zhí)行進行規(guī)劃，主要涉及執(zhí)行組織的架構設計、理想的融資方式及可能的融資方案等提出第三方獨立意見和建議。金茂集團亞龍灣項目前期已經由香港浩華管理顧問公司對擬建酒店的地點、環(huán)境、競爭市場供需情況進行了實地調查和分析，并提出了酒店的建設建議、未來收益預測和投資預測；金茂集團在浩華公司報告的基礎上，作了一些內容、條件的調整，形成內部立項報告上報董事會并獲得了批準。遠卓本次委托項目是在上述調研、分析的基礎上進行的進一步細化方案的

2、研究和建議，并最終形成報告提交。1.2. 項目假設條件說明本次委托項目所基于的假設條件： 擬建酒店定位于5星級和超5星級標準，并與國際知名的酒店管理公司合作，并且所選酒店管理公司能夠體現(xiàn)與亞龍灣現(xiàn)有高檔酒店差異化的風格； 擬建酒店的未來市場供需情況符合浩華報告中的預測； 擬建酒店的建設周期能夠按照金茂集團工程計劃要求完成； 項目投/融資方案按照金茂集團給定的財務條件，比如貸款利率、融資比例等； 金茂集團將通過三亞注冊項目公司方式完成項目建設和經營，金茂集團對項目公司的控股地位不改變。 非正常因素，如戰(zhàn)爭、自然災害等條件不具有可預見性，不在研究范圍之內。1.3. 項目報告相關說明 報告中稱謂及其

3、縮寫：中國金茂（集團）股份有限公司金茂集團、金茂、集團香港浩華管理顧問公司（Horwath Asia Pacific）浩華公司、浩華上海遠卓企業(yè)管理咨詢公司遠卓公司、遠卓2. 亞龍灣項目背景2.1. 投資方背景中國金茂（集團）股份有限公司成立于1993年2月，是由中國化工、中國糧油、中國五礦等14家大型外貿公司發(fā)起組建、按現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范運作的國有特大型股份制企業(yè)，是一家以超高層建筑經營管理為主導產業(yè)，集高科技產業(yè)、進出口貿易、旅游觀光、投資業(yè)務為一體的綜合性企業(yè)集團。金茂集團四屆二次董事會進行了集團戰(zhàn)略規(guī)劃，提出了集團未來三年發(fā)展目標：金茂的戰(zhàn)略“一個目標，三大功能，五大舉措” 一個目標：創(chuàng)

4、造品牌經濟與組織通過金茂品牌建設，創(chuàng)造具有整合社會資源能力的組織，實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張，締結具有國際競爭力和影響力優(yōu)秀企業(yè)。三大功能：以金茂大廈為載體，強化和延伸高檔樓宇及設施管理、高級酒店經營和高端旅游休閑產品開發(fā)為核心的三大功能，有機聯(lián)系，協(xié)同發(fā)展。五大舉措：功能強化和延伸、戰(zhàn)略聯(lián)盟、品牌戰(zhàn)略、資本運作、組織能力建設。金茂的定位“品牌創(chuàng)造者、價值發(fā)現(xiàn)者和資源整合者”為此，金茂集團正在著力發(fā)展的五種能力，它們是： 領導才能：遠見卓識和組織、創(chuàng)新能力 整合智力資源：企業(yè)經營和管理精英和組合 把握商機能力：優(yōu)秀的管理流程和快速市場反應 資本運作能力：資本與產業(yè)的有機融合 品牌運作能力：獲取超額回報，成為

5、行業(yè)領先金茂業(yè)務狀況隨著金茂大廈大樓資源開發(fā)的進一步深入，以金茂大廈為基礎的三大業(yè)務，包括高檔酒店、高檔寫字樓及觀光旅游將于2005年全面進入業(yè)績合理區(qū)間，趨于飽和，后續(xù)增長空間將主要取決于市場價格因素，風險較高。而且，隨著小陸家嘴地區(qū)新一輪開發(fā)的啟動，這一地區(qū)的激烈競爭將不可避免，這對金茂大廈業(yè)務發(fā)展存在相當的潛在威脅。同時，由于金茂集團固定資產規(guī)模巨大，即使進入業(yè)績增長的合理區(qū)間，股東的投資資本回報率仍然較低。在這種情況下，金茂集團必須抓住機遇、加快發(fā)展，將金茂大廈的高度優(yōu)勢轉變?yōu)榧瘓F的產業(yè)優(yōu)勢，從而確立持續(xù)的比較優(yōu)勢，保障股東長期、穩(wěn)定的投資回報。亞龍灣項目正是符合集團戰(zhàn)略以及能充分發(fā)揮

6、集團產業(yè)優(yōu)勢和品牌效應的后續(xù)投資項目，同時項目具有良好的投資收益預測，因而項目很快獲得金茂集團各股東方的認可。2.2. 亞龍灣項目概況亞龍灣項目位于海南省三亞市亞龍灣國家度假區(qū)。 三亞是海南省兩個地級市之一，是國內著名的旅游城市，其海岸線長達209.1公里，占據海南總海岸線長度的七分之一。1998年至2002年間，三亞的旅游業(yè)飛速增長，達到25.6%的年均增長速度，遠高于海南省9%的平均水平。 亞龍灣度假區(qū)位于三亞市東南部，是目前中國12個國家級旅游度假區(qū)中唯一位于熱帶地區(qū)的度假區(qū)。亞龍灣度假區(qū)由亞龍灣開發(fā)股份有限公司負責開發(fā)建設，“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一征地、統(tǒng)一招商、統(tǒng)一建設”，整體層次較高，已經

7、成為了倍受中國國內及亞洲周邊國家歡迎的海濱度假勝地。 亞龍灣項目地塊是亞龍灣度假區(qū)海邊一線目前僅剩余的一塊用于開發(fā)高檔酒店的土地。金茂集團計劃利用這塊土地，與國際頂級酒店管理集團合作，建造五星級和超五星級標準度假酒店，以接待旅游度假為主，結合商務活動需要。3. 項目前期可行性研究金茂集團獲得土地資源并初步決定投資建設方向后，為慎重起見，聘請了香港浩華管理顧問公司（Horwath Asia Pacific）酒店及旅游業(yè)顧問對亞龍灣項目進行了全面的調查和可行性研究。浩華公司在實地調研和細致分析后，2003年1月遞交了“金茂集團高檔度假酒店市場及財務可行性研究報告”。報告的主要內容涉及：1. 介紹2

8、. 海南概覽3. 三亞4. 地點分析5. 亞太區(qū)主要海邊度假勝地6. 亞龍灣酒店市場分析7. 開發(fā)建議8. 預計使用率水平9. 營運現(xiàn)金流量預測10. 投資分析遠卓摘取其內容中主要的結論部分作為引述。3.1. 宏觀環(huán)境3.1.1. 經濟環(huán)境隨著國民生產總值和居民可支配收入的持續(xù)穩(wěn)定增長，國內旅游度假市場不斷增長，海南和三亞的旅游市場也從中獲益匪淺。旅游業(yè)已經成為海南的一個支柱產業(yè)，海南旅游收入占全省年均國民生產總值的15%。3.1.2. 旅游環(huán)境航空 海南目前只有三個機場：?？?、三亞和瓊山，提供的固定國內外航線超過50條，包括香港、澳門、新加坡、馬來西亞和泰國。公路 海南擁有較好的公路系統(tǒng)，三

9、條南北走向、四條東西走向的公路主干線橫貫全島構成一個完善的公路網絡，連接海南島的各大城市。氣候 三亞的氣候為典型的熱帶海洋氣候，年平均溫度為25.4，全年日照時間達到2563小時，年均降雨量達到1279毫米3.1.3. 不利因素國外游客的吸引力不足 三亞還只是一個重要的國內旅游目的地，2002年到訪旅客中，只有6.1%。預計2003年以及之后的國際到訪旅客將逐年增加，但是在未來的若干年內，仍將是主要吸引國內游客到訪，旅游消費水平較低。游客平均消費下降 海南雖然游客數量連年上升，但平均每位游客當地消費額近年來有所下降。3.2. 項目地點條件分析3.2.1. 亞龍灣規(guī)劃和設施情況亞龍灣度假區(qū)由亞龍

10、灣開發(fā)股份有限公司負責開發(fā)建設。亞龍灣現(xiàn)有設施： 亞龍灣目前擁有酒店10家，其中2星1家、3星2家、4-5星3家（包括非正式評級）、5星3家（包括非正式評級）、高爾夫俱樂部1家，客房數2349間。 一個18洞高爾夫球場 一個1997年開業(yè)的海底世界亞龍灣在建設施： 喜來登度假酒店，511間客房的高檔酒店，計劃2003年1月開業(yè) 萬豪度假酒店，400間客房的高檔酒店，計劃2003年10月開業(yè) 環(huán)球城內的一個娛樂電影院，可容納1200名觀眾，計劃2003年2月開業(yè)未來5年擬建設施： 在現(xiàn)有球場旁邊增加一個9洞高爾夫球場，預計2004或2005年開業(yè) 在度假區(qū)中心建設一個大型的零售設施 中心廣場改造

11、翻新，新增一個5000座位的禮堂3.2.2. 項目地點方位和周邊環(huán)境擬建項目地點西側是待開發(fā)沙灘，北面與一片1500畝的紅樹林保護區(qū)相連，東邊是在建的萬豪酒店，東北部與高爾夫球場一路之隔，南面是沙灘。3.2.3. 項目地點特性與其他酒店相比，具有以下優(yōu)勢： 西面和對面將不再建設其他主要度假設施和開發(fā)項目，因此，擬建項目相比其他現(xiàn)有競爭對手，是最具隱蔽性的一個項目 整個地塊從道路向沙灘緩緩傾斜，這種地形特征將為擬建酒店未來的大部分客房提供極佳的海景 和其他酒店相比，沒有明顯劣勢，同樣擁有優(yōu)質的沙灘和水質，同樣有幾個灣外島嶼作為天然屏障。但是，擬建項目東面的萬豪度假酒店正在建設，而且恰恰與擬建項目

12、緊緊相連，這一點不太理想。因此，擬建項目在設計時需要謹慎定位，如何避免這一方面的負面影響。3.3. 亞太主要海濱度假勝地與亞龍灣比較總體而言，亞龍灣正成為一個倍受歡迎的海邊度假勝地。但不可否認，亞龍灣的旅游市場還是會面臨以下挑戰(zhàn)： 亞龍灣還沒有完全受到區(qū)域和國際性的旅游客源市場的青睞； 除了高爾夫球場和度假設施，亞龍灣尚缺乏其他輔助旅游發(fā)展的基礎設施； 三亞城市本身還無法與亞龍灣旅游融為一體； 三亞的固定航班到了旺季，仍然不足以容納日漸增長的游客； 海南省旅游局并沒有完全開發(fā)這里豐富的人文旅游資源。而且，目前對當前旅游景點的促銷和宣傳還無法對國際客源市場構成足夠的吸引力。3.4. 亞龍灣酒店市

13、場分析3.4.1. 市場供給和需求、住宿率和平均房價亞龍灣競爭酒店整體信息酒店/度假村開業(yè)年份客房數檔次凱萊度假酒店19974035星天域度假酒店19983594-5星（非正式評星）天鴻度假酒店2000355星假日度假酒店20013584-5星（非正式評星）金棕櫚度假酒店20012464-5星（非正式評星）環(huán)球城度假酒店20022085星（非正式評星）1609亞資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”從1998年到2002年，亞龍灣競爭市場酒店在客房供給方面的年均增長率達到了20.5%（復合平均數），競爭市場酒店的客房需求數量也在逐年攀升，年均增長率達到了21.2%（復合平均數），需求增長速

14、度超過了供給。亞龍灣度假酒店市場整體業(yè)績水平酒店出租率2001平均房價出租率2002平均房價凱萊72%59067%650天域68%56067%630假日60%58065%590金棕櫚45%52060%530環(huán)球城-35%480天鴻68%55065%560平均61.6%56961.3%598資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.4.2. 客源分布和構成2002年亞龍灣競爭酒店市場客源分布資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”國內高檔市場以及會議市場在客房預定以及會議組織方面開始避開旅行社的參與，因此，與前幾年相比，2002年通過旅行社方面進行的酒店訂房急劇減少，?？褪袌觯ㄉ⒖停┰谡麄€

15、客源市場的比例增加。在客源國籍構成方面，高檔度假酒店市場的客源主體為國內旅游者，占到75%。對照北京和上海等其他主要門戶城市，長線市場的脆弱對三亞酒店市場潛在平均房價的提升構成了挑戰(zhàn)。3.4.3. 競爭市場供給與需求預測未來5年供給和需求的增長趨勢預測客房供給客房需求住宿率平均房價客房數變化客房數變化人民幣變化2003預測219436%138040%63%6519%2004258218%165620%64%6845%2005304918%195418%64%7043%2006382525%230618%60%7476%200740015%265215%66%7845%資料來源：浩華“市場及財務

16、可行性研究報告”亞龍灣未來潛在供給客房數開業(yè)年份檔次管理方三亞喜來登5112003年1月豪華5星喜來登萬豪4002003年10月豪華5星萬豪天鴻擴建2502004年10月豪華5星業(yè)主香格里拉陽光海岸5502005年7月豪華5星香格里拉擬建項目1期5002006年1月豪華5星TBA資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”未來需求市場的增長主要來自： 國內休閑和會議需求市場 香港休閑和會議需求市場 來自韓國和日本的休閑市場，其次是歐美休閑市場3.5. 項目開發(fā)建議浩華認為，酒店應定位為高檔五星級，選擇世界頂級品牌并在現(xiàn)有酒店中樹立一個與眾不同的獨特形象，區(qū)別于其他即將開業(yè)的較低等級5星定位的喜來

17、登、萬豪和香格里拉等項目。但同時，在中期內，基于國內客源的需求定位以及市場平均房價水平，都難以保證一個超豪華酒店的經濟可行性。因此，浩華建議擬建酒店開發(fā)計劃如下： 1期2期3期計劃開業(yè)日期2006年1月2007年年中2008度假酒店1總客房數800間500間客房300-350間客房度假酒店2250-300管理品牌國際國際國際類型客房別墅客房別墅較多別墅，較少客房（依市場而定）資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.6. 預計使用率水平和營運現(xiàn)金流量預測擬建酒店一期（500間客房）預計滲透率水平年份市場滲透率指數平均房價指數200683110200795110200810311020091

18、03110資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.7. 投資分析擬建項目預期投資假設內部報酬率回收期每間房US$14,00013.4%10年每間房US$12,00016.3%8年資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.8. 浩華報告總結 總體而言，浩華報告對國內整體經濟形勢和擬建項目均持樂觀態(tài)度。報告認為無論從國內整體還是海南、三亞的旅游市場，未來均呈現(xiàn)上升的良好勢頭。擬建項目的資源條件也相對不錯，在其競爭市場中具有較大可能脫穎而出，成為領先者。基于浩華搜集資料和預測判斷，擬建項目的收益率完全值得金茂集團進行投資。 不利因素：亞龍灣主要面對國內游客，不利于消費水平提升，因而短期內建

19、造超豪華酒店的市場尚不成熟、風險較高；擬建項目緊臨在建的萬豪酒店，未來酒店管理公司和品牌的選擇十分重要，將決定能否形成差異化競爭優(yōu)勢。4. 金茂集團對亞龍灣項目的設想和安排在香港浩華公司專業(yè)評估和測算之后，金茂集團又進行了一些補充和調整，比如項目周期縮短、貸款利率調整為4.8%、增加了折舊項目、增加了相關稅費等等。遠卓通過“關于金茂集團在三亞亞龍灣建造高星級酒店的立項報告（送審稿）”和對金茂集團部分相關管理人員的訪談獲得了相關信息。4.1. 項目管控模式的設想考慮到擬建酒店的管理跨度和難度，金茂集團擬在三亞設立兩個項目公司分別負責兩個度假酒店項目的建設和經營；但是，是由集團直接負責酒店項目的投

20、資和管理還是設立一個投資公司負責，尚未明確。金茂集團通過投資公司間接管控的模式設想主要考慮： 亞龍灣項目需要資金量較大，為減小資金壓力，間接模式可增加財務杠桿作用，實現(xiàn)小投入撬動大資金的效果； 間接模式增加了可融資平臺，為金茂集團未來的投資增值和退出創(chuàng)造了更多、更靈活的選擇空間。4.2. 項目進度的預期調整安排金茂擬將浩華建議的三期進度調整為分兩期進行，第一期仍然是一家5星級酒店，計劃客房數500間，完工投入時間提前到2005年4月（亞龍灣度假酒店第一期工程建設形象進度計劃）；第二期是一家超5星級酒店，計劃客房數600間，具體數量和開工日期、工期需視市場情況再作決定。4.3. 最初的項目土地、

21、投資量和融資安排設想 土地 兩塊土地使用權一次買下，分期建設。土地款將采用三年分期方式付清，但土地權證可以在合同簽署后獲得，即項目開工時可以將土地作為公司資產抵押貸款。土地價格目前為90萬元/每畝（送審稿中按80萬元測算）。 預計投資總量為12億元。一期項目期間預計總投資70720.1萬元，其中公司出資36650.1萬元，其余為銀行貸款34070萬元；用于一期項目的總投資為52161.5萬元，其中公司出資為27370.8萬元，銀行貸款為24790.7萬元。一期酒店造價為12萬美元/間。 一期酒店開業(yè)總資產為52161.5萬元，其中流動資產2361.5萬元，固定資產4.98億元，其中土地成本1.

22、3億元，建筑及設備等3.68億元。 預測一期酒店項目開業(yè)第一年現(xiàn)金凈流入為1769.3萬元，凈利潤282.6萬元；至2010年（開業(yè)第五年）現(xiàn)金凈流入達到6465.1萬元，凈利潤達到4978.4萬元。 依據一期酒店項目的經營情況預測，其經營前三年的現(xiàn)金流量之和達到11801.2萬元，二期項目的總投資為22238萬元，考慮50%負債結構，需自籌資本11119萬元，完全能夠滿足投資需求。一期酒店2009年到2011年的現(xiàn)金流量之和達到19178.4萬元，完全能滿足三期項目需求。 金茂集團及其關聯(lián)企業(yè)最終在投資公司和項目公司的股權均達到51%。由于金茂集團建設計劃的調整和土地價格的變動，送審稿中的財

23、務預測數據需要進行相應的調整。總體來看，需投資密度呈上升趨勢。一是受到價格影響，但此因素影響不大；二是建設計劃縮短和合并，對資金的要求增加，加大了融資壓力。5. 遠卓對亞龍灣項目的理解和項目中可能的風險和問題5.1. 遠卓對亞龍灣項目的理解5.1.1. 亞龍灣項目在金茂集團戰(zhàn)略中的意義符合集團戰(zhàn)略 按照金茂集團三年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，金茂集團在2005年即將面臨金茂大廈資源開發(fā)利用達到飽和的局面。屆時，金茂集團將很難再有新的經濟增長點，而現(xiàn)有業(yè)務將受到市場競爭加劇的嚴峻挑戰(zhàn)。如何在大廈資源飽和之前的短短2、3年間，利用金茂品牌優(yōu)勢和軟件資源尋找和發(fā)掘出新的市場機會，將金茂競爭力向大廈以外空間釋放，是

24、一個十分緊迫的任務。形成酒店板塊 從金茂集團現(xiàn)有三大核心業(yè)務酒店、寫字樓、觀光來看，酒店業(yè)務無論從金茂內部能力還是行業(yè)前景而言，都是應首先選擇并易于復制的業(yè)務。金茂君悅酒店目前在上海超5星級酒店中已經占據了“領頭羊”的位置。通過與凱悅酒店集團的合作，金茂集團已經在高檔酒店經營管理方面積累了相當的經驗并初步培養(yǎng)了一支核心隊伍。上海豪華酒店經營管理的成功經驗十分有利于金茂集團形成酒店業(yè)務板塊，向國內其他城市擴張和延伸。支持持續(xù)增長 酒店行業(yè)的投資和經營較易受到資源限制，具有穩(wěn)定的投資收益但同時不能支持長期增長的要求。基于這樣的特征，金茂集團未來可能的酒店板塊需要形成不斷尋找發(fā)現(xiàn)投資機會、項目投資、

25、日常經營管理、合理退出的循環(huán)業(yè)務模式，支持集團酒店業(yè)務的持續(xù)增長和收益。相應要求和準備 金茂集團需設立機構負責酒店板塊的投融資和經營管理，同時逐步培養(yǎng)精通酒店投資和管理的專業(yè)人員隊伍；金茂集團需考慮設計并實施便于融資和轉讓的資本結構以支持持續(xù)的投資需求；金茂集團需考慮建立有效控制并不失靈活性的管控模式、組織結構和制度體系保障對各個酒店項目的管控。5.1.2. 亞龍灣項目的目標和要求 降低金茂集團資金壓力由于亞龍灣項目整體投資額較大（12億元），而且項目時間跨度較長（一期3年、二期2-3年）；雖然金茂集團目前的現(xiàn)金流情況較好，且具有一定的融資能力，但考慮未來集團發(fā)展的投資需要，利用一定的財務杠桿

26、降低資金壓力仍是必要的手段。設立投資公司的間接模式可以增加一層融資平臺，放大財務杠桿系數，有利于降低集團資金壓力，更大幅度的撬動外部資源，無論是間接融資方式還是直接融資方式。 控制金茂集團綜合風險金茂集團作為“中國第一高樓”的所有人，股東方又主要由國內大型國有集團組成，具有比較知名的品牌和較高商譽；同時近年通過發(fā)行長期債券等方式已使資產負債率和財務費用有所下降，現(xiàn)金流和利潤情況也是連年上升。在金茂集團自身經營和財務狀況均較好的條件下，合理使用財務杠桿、控制風險成為一個重要的議題。亞龍灣項目中必須將自有資金的投入比例、財務費用的控制、備用方案的準備等幾方面問題全面、綜合地予以考慮，控制和防范集團

27、綜合風險，降低發(fā)生可能對集團造成負面影響的各類事件的概率。5.2. 亞龍灣項目中可能存在的風險和問題5.2.1. 項目中可能存在的四類風險和問題5.2.1.1. 政策風險 稅收政策：由于海南省目前不在享受國家稅收優(yōu)惠的特區(qū)范圍內，在海南注冊公司所享有的稅收優(yōu)惠為當地政府給與的政策，優(yōu)惠范圍限于地稅部分。鑒于目前國家稅收管理日趨嚴格，地稅減讓政策的未來走勢不甚樂觀，亞龍灣項目投資公司和項目公司目前可能享有的“先征后退”等優(yōu)惠條件存在較大風險，對未來收益有負面影響。 注冊資金政策：三亞市在注冊資金方面允諾金茂集團可以在一年內分兩期到賬，此政策同樣存在不確定性。當條件發(fā)生變化時，相應應急方案必須啟動

28、，否則可能造成不利社會影響。5.2.1.2. 市場風險金茂亞龍灣項目所依托的市場環(huán)境具有相當的不確定性。 需求市場 國內、海南未來宏觀經濟環(huán)境都會對項目未來需求市場產生重大影響，尤其是亞龍灣目前主要針對國內游客的客觀現(xiàn)狀，對國內經濟發(fā)展前景的依賴度較高；亞龍灣規(guī)劃發(fā)展及其配套設施的建設以及其在海外的營銷活動等，將決定亞龍灣未來綜合吸引力即亞龍灣未來旅游客源的消費水平，對金茂亞龍灣項目二期建設的收益能力產生影響。 供給市場 亞龍灣未來規(guī)劃的變化以及競爭格局的變化，將對項目目前對供給情況的判斷產生影響。中國南部其他主要旅游城市與海南的競爭、周邊其他旅游景點與亞龍灣的競爭等將對旅游客源構成威脅和替代

29、，亞龍灣目前主要依靠自然風光吸引游客的單一競爭優(yōu)勢抗風險能力較弱。5.2.1.3. 經營風險亞龍灣項目未來酒店經營情況取決于：是否選擇了恰當的酒店管理公司和酒店品牌；業(yè)主方和酒店管理公司合作是否融洽；酒店管理公司的經營管理能力等等?？紤]到亞龍灣項目準備聘請國際知名的高檔酒店管理公司，其經營管理能力在一般條件下將保持在較高水準，能夠控制經營風險。 酒店管理公司選擇 由于目前亞龍灣度假區(qū)內已有若干家高檔酒店，而且不乏知名品牌，金茂集團所選擇的酒店管理公司的風格和水準能否區(qū)別于其他競爭對手或者優(yōu)于其他對手，十分重要。若酒店管理公司選擇失誤，對未來經營業(yè)績將發(fā)生較大影響。 業(yè)務與管理公司關系 由于金茂

30、集團傾向于不選擇凱悅酒店集團，即意味著是與酒店管理公司的初次合作。初次合作雙方可能在經營理念、管理風格、行為習慣等諸多方面有所不同，需要經歷磨合。磨合的周期長短、磨合的成功與否等因素將影響酒店的日常經營活動，帶來風險。5.2.1.4. 財務風險亞龍灣項目投資量大、項目周期長，過程中產生財務風險的相關因素較多，主要有： 利率風險 由于亞龍灣項目貸款額度較高，貸款周期長，承擔的利率變動風險較高。利率的變動將影響項目財務費用。 匯率風險 由于境外融資相對容易且成本較低，亞龍灣項目未來實行境外融資時將面臨匯率風險，需考慮設計避險工具降低風險。 融資風險 亞龍灣項目中不確定因素較多，從而對資金需求的不確

31、定性也較高，容易形成資金缺口。安排資金計劃時須給與一定彈性，考慮多種可能，預先設計備用方案。5.2.2. 隨著項目進度的推進可能遭遇的具體風險和問題5.2.2.1. 公司注冊階段 未來管控模式的選擇 采用何種公司注冊形式及股東結構有利于項目未來進展 項目投資要求的注冊資金額度 項目開工之前的資源準備要求，如土地獲得、資金到位等 酒店管理公司的篩選和確定5.2.2.2. 一期項目建設階段 與酒店管理公司的協(xié)調 資金的按期到位以及支付條件發(fā)生變化時的應急資金籌措 項目質量和工期的把控 對項目周邊環(huán)境的持續(xù)跟蹤以應對市場環(huán)境變化5.2.2.3. 一期項目完成、開業(yè)階段 項目公司人員調整變動 開業(yè)及經

32、營資金準備 后續(xù)融資方案的設計和確定 金茂集團投資退出方案的準備5.2.2.4. 遠卓對應方案的準備 遠卓對管控模式提出建議 注冊階段主要考慮快速啟動，遠卓提供了先以最簡方式注冊然后依需要變更的方案，比較了多種注冊形式的利弊。 遠卓給出了注冊資金的要求范圍 遠卓建議了公司未來組織形式 遠卓針對項目周期各個可能時點提供退出方案6. 基于遠卓理解的亞龍灣項目模式設計6.1. 直接控制模式和間接控制模式的比較金茂亞龍灣項目的管控模式可選擇金茂集團直接控股項目公司方式和金茂集團控股三亞投資公司并由投資公司再控股項目公司的間接方式。兩種方式都可行，操作上難度也不大，但綜合各方面因素比較，同時參考其他集團

33、公司模式，遠卓建議采用設立投資公司的間接控制模式。6.1.1. 戰(zhàn)略要求金茂集團未來將形成三大業(yè)務板塊，酒店業(yè)務是其中之一。對于多元業(yè)務投資的集團公司，集團對各業(yè)務板塊的管控多采用間接模式，主要考慮： 集團的管理跨度 如果采用直接模式，集團公司需直接管理多個板塊下的若干下屬公司，從管理能力的合理范圍而言，必然造成集團管理跨度過大的狀況，對集團和下屬公司都將導致效率下降的不利局面； 集團的管理難度 一般情況下，各個板塊所屬行業(yè)各具特征，需要一個對行業(yè)具有豐富經驗的團隊進行管理，如果采用直接模式，意味著集團公司內部需組建若干對應于各個業(yè)務板塊的專業(yè)團隊或部門且基本相對獨立，集團的人員規(guī)模將較為龐大

34、，同時進一步增加集團管理跨度。亞龍灣項目是金茂集團酒店業(yè)務向外延伸的起步，是未來酒店板塊形成的雛形?？紤]未來酒店板塊組成需要的核心投資管理公司，如果較早建立可以盡早盡快熟悉業(yè)務和項目以及培養(yǎng)團隊，同時在投資關系上也較為直接。間接模式在國內很多大型集團公司使用，比如中遠集團的房地產板塊（北京），即由中遠集團與中化集團共同出資組建設立中遠房地產公司，并由該房地產公司投資管理下屬多個房地產項目公司及物業(yè)管理公司，項目公司負責購置土地和房產建設、銷售工作。6.1.2. 融資要求金茂集團希望以較少投入撬動較大資金的設想，需要通過財務杠桿等手段實現(xiàn)。間接控制模式相比直接模式多一層融資平臺，可以更大程度的利

35、用外部資源，融資靈活性也更好：間接融資方式下，以50%負債率推算，財務杠桿系數放大一倍；直接融資方式下，可以在項目公司和投資公司兩個層面募集資金。同時，考慮未來可能的上市等融資途徑，單一的酒店業(yè)務不具備上市融資所要求的高增長高回報特性，較難吸引投資方關注；而投資公司由于業(yè)務相對豐富，其資產、收益情況相比項目公司具有更好的吸引投資人的背景。6.1.3. 經營管理要求由于亞龍灣項目與金茂集團地理位置距離較遠，異地直接控制管理難度較大，而且若需兼顧兩個項目公司，需投入資源較多；同時，集團直接控制模式下，項目公司的匯報、決策等均需通過集團審批，手續(xù)相對繁瑣，不利于日常經營的快速靈活要求。間接模式下，集

36、團主要管理投資公司，由其在當地直接管理，反應、決策速度加快，且便于發(fā)現(xiàn)項目公司的問題。6.2. 間接控制模式的主體框架6.2.1. 投資公司和項目公司的設立在海南三亞注冊設立投資公司（海南三亞金茂投資有限公司）和兩個項目公司。投資公司由金茂集團及其關聯(lián)企業(yè)共同投資成立，項目公司由投資公司和金茂集團共同投資成立。二期項目公司海南三亞金茂投資有限公司一期項目公司金茂集團及其關聯(lián)企業(yè)6.2.2. 投資公司和項目公司的主要職責 投資公司：負責對項目公司的投融資和建設、經營管理。 項目公司：建設期負責項目的規(guī)劃建設，經營期負責酒店業(yè)務日常經營管理。遠卓基于間接控制模式設計了金茂集團亞龍灣項目投資公司和項

37、目公司的公司組建形式、融資方案和管控方案。以下三部分即為三個方面內容的詳細展開，所有論述結構均基于投資公司和項目公司兩層架構間接模式。7. 基于間接模式的公司組建形式金茂集團亞龍灣項目投資公司和項目公司的組建可能的選擇范圍： 股份有限公司和有限責任公司 內資企業(yè)和中外合資企業(yè) 股東構成中是否有外部股東加入 是否注冊為投資公司遠卓主要基于以下幾個條件提出公司組建形式建議： 項目進度的時間要求 項目投資相關要求 各種注冊方式的政策要求 公司可以獲得的政策環(huán)境 對公司未來發(fā)展的影響遠卓考慮了公司各種可能的組建形式的相關要求（詳見附件一），并結合上述條件進行了分析比較，首先排除了一些可能，然后基于亞龍

38、灣項目的開發(fā)進程提出了分階段金茂集團亞龍灣項目投資公司和項目公司的組建方案建議，供金茂集團參考?？紤]排除的幾種可能選擇 中外合資的投資公司形式由于國家相關政策對中外合資的投資公司注冊和資金投向要求較高，基本不考慮設立中外合資的投資公司。 項目公司為股份有限公司形式股份有限公司相比有限責任公司注冊手續(xù)復雜、信息批露要求高、有關部門的監(jiān)管相對嚴格?？紤]項目公司未來的轉讓相對簡單，而且不作為主要上市融資平臺，以有限責任公司形式存續(xù)比較合適。7.1. 項目啟動階段公司組建方案方案原則 由于亞龍灣一期項目建設計劃十分緊迫，同時二期項目土地受讓需要，項目啟動階段公司注冊以快捷為主要原則，因此選擇以有限責任

39、方式成立投資公司和項目公司。 同時為便于建設期內的快速決策，股東方全部由集團內部公司組成。 為便于金茂海南投資公司投資職能的開展，設立為投資公司，免受“對外投資不得超過公司凈資產50%”的公司法相關條款限制。 公司注冊資金等條件能夠滿足項目建設要求。7.1.1. 公司組建形式投資公司：以內資形式在海南注冊為有限責任的投資公司，股東方為金茂集團及其下屬企業(yè)。兩個項目公司：均以內資形式在海南注冊為有限責任公司，股東方為金茂集團和金茂海南投資公司。 方案結構圖示100%海南三亞金茂投資公司金茂集團及其下屬企業(yè)49%49%51%51%二期項目公司目一期項目公司目 由金茂集團及其下屬企業(yè)100%出資注冊

40、成立海南三亞金茂投資有限公司。 由金茂集團出資49%、金茂海南投資公司出資51%注冊成立亞龍灣一期項目公司和二期項目公司。7.1.2. 公司初始注冊資金投資公司注冊資金的用途主要是用于對項目公司的投資；項目公司注冊資金的用途主要是用于土地購置和項目建設?；谧再Y金的用途，遠卓依據亞龍灣項目的分階段資金需求測算投資公司和項目公司的注冊資金要求范圍。項目分階段資金需求一期項目2003-2005年資金需求表（單位：萬元）項目公司一200320042005合計土地款52776451.82932.214661.0所有相關費用5670205201140037590.0投資需求10947269721433

41、252251.0二期項目2003-2005年資金需求表（單位：萬元）項目公司二200320042005合計土地款10002834.811339.515174.3所有相關費用0000.0投資需求100028351134015174.3初始注冊資金建議 鑒于項目建設所需資金可以分步到位以及資金擱置的成本和對集團造成的壓力，建議金茂集團采用分期注入項目資金的方式，依照項目建設周期的資金要求，每年度追加投資公司和項目公司的注冊資金并獲取銀行貸款。 遠卓對于初始注冊資金的變動范圍進行了測算，即0.7-3.67億元之間，當初始注冊資金未涵蓋2003-2005年期間所有資金需求時，金茂集團需通過追加注冊資金

42、方式籌集后年度項目建設和土地購置所需資金。具體初始注冊資金和每年度的追加值，金茂集團可以根據集團資金安排予以決定。 考慮金茂集團的現(xiàn)金壓力、項目公司一定的資金彈性和操作便利性，建議在最低限度額度之上給與一定浮動幅度，浮動部分主要涵蓋一些變動性較高的資金需求。初始注冊資金可能在1.5-2億元左右比較合適。以下為初始注冊資金的具體測算方案測算說明 依照金茂集團在2003-2005年期間即一期項目建設期間，一期項目的建設資金和一、二期項目土地資金需求及融資安排，測算公司初始注冊資金方案，2005年以后的二期項目建設資金不予過早考慮。 測算將給出在上述資金需求情況下公司初始注冊資金可能的變動范圍，即最

43、低和最高出資金額間的范圍。 由于投資公司的注冊資金須用于兩個項目公司的投資，實際投資公司資產為項目公司股權，當項目公司在建時，投資公司無法獲得貸款，因此計算時僅考慮項目公司使用50%的財務杠桿。測算假設條件 設定金茂集團對投資公司的投資為100% 金茂集團和投資公司對項目公司的投資比例為49%和51% 項目公司的資產負債率為50%，但利息部分由公司出資承擔，即實際負債率略低于50% 項目土地款按照土地合同約定的付款方式 不考慮項目公司的開業(yè)流動資金 不考慮公司注冊資金的分期到位（一年內） 金茂集團可以通過變更注冊資金方式籌集后年度項目所需資金計算方法和步驟 通過設定不同條件下項目公司的資金需求

44、量推算出項目公司須注冊資金額 繼而按照持股比例推算投資公司注冊資金額和金茂集團對項目公司的出資額 最后按照金茂集團對投資公司出資比例推算金茂集團出資額 再加總得到金茂集團總出資額最低出資額方案 項目公司均只準備第一年即2003年的投資需求資金，則一期項目公司 10947萬元二期項目公司 1000萬元 運用50%銀行貸款，則自有資金為一期項目公司 5474萬元二期項目公司 500萬元 追加貸款利息，則自有資金即注冊資金為一期項目公司 5736萬元二期項目公司 524萬元 按出資比例推算金茂集團和投資公司出資額，則金茂集團對一期項目公司出資 2811萬元投資公司對一期項目公司出資 2925萬元金茂

45、集團對二期項目公司出資 257萬元投資公司對二期項目公司出資 267萬元 投資公司注冊資金為3192萬元（2925267） 金茂集團總出資為6260萬元（28112573192）2925萬元51%總出資額6260萬元267萬元51%二期項目公司注冊資金524萬元一期項目公司注冊資金5736萬元3192萬元100%海南三亞金茂投資公司注冊資金3064萬元金茂集團及其下屬企業(yè)方案圖示2811萬元49%257萬元49%最高出資額方案 項目公司均準備三年即2003-2005年的總投資需求資金，則一期項目公司 52251萬元二期項目公司 15174萬元 運用50%銀行貸款，則自有資金為一期項目公司 26

46、126萬元二期項目公司 7587萬元 追加貸款利息，則自有資金即注冊資金為一期項目公司 28552萬元二期項目公司 8067萬元 按出資比例推算金茂集團和投資公司出資額，則金茂集團對一期項目公司出資 13990萬元投資公司對一期項目公司出資 14562萬元金茂集團對二期項目公司出資 3953萬元投資公司對二期項目公司出資 4114萬元 投資公司注冊資金為18676萬元（145624114） 金茂集團總出資為36619萬元（13990395318676）二期項目公司注冊資金8067萬元3953萬元49%13990萬元49%4114萬元51%14562萬元51%18676萬元100%一期項目公司注

47、冊資金28552萬元海南三亞金茂投資公司注冊資金18676萬元金茂集團及其下屬企業(yè)方案圖示總出資額36619萬元7.2. 一期項目公司變更方案建議7.2.1. 項目建設階段方案假設前題條件 亞龍灣市場環(huán)境不發(fā)生大的變化，即項目未來收益預測基本符合浩華公司數據。 金茂集團現(xiàn)金流情況保持目前狀況，不發(fā)生惡化?；谏鲜鰞牲c，金茂集團選擇獲得較高的預期投資收益而不考慮建設期間引入外部股東分享收益。注冊資金的變更 由于亞龍灣項目投資公司和項目公司采用分期資金到位方式，因而，依據項目建設周期的投資要求，每年度投資公司和項目公司均可能需要進行注冊資金的變更，資金變更額度的計算方法已經在上節(jié)進行了詳細論述，此

48、處不再贅述。注冊形式的變更金茂亞龍灣項目一期項目公司在公司組建形式上的變更主要是： 項目公司變更為中外合資企業(yè)變更的目的：享受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式：集團通過在海外注冊成立外資企業(yè)，然后由項目公司進行投資方變更，將該外資企業(yè)加入項目公司股東方。變更的時間：在一期項目建設期間，即一期項目酒店開業(yè)前均可。但由于公司注冊事項變更后需保持至少半年度的穩(wěn)定，因而金茂集團在對項目公司注冊形式變更時需同時考慮年度注冊資金變更的時間要求，建議可以一并給與變更。考慮因素：目前三亞市允諾金茂項目公司享受“一免兩減”等稅收優(yōu)惠政策，該政策屬于地方性減讓政策，具有一定的不確定性，因而變更為中外合資企業(yè)可以降低

49、政策環(huán)境發(fā)生變化的負面影響。假設條件發(fā)生變化時的應對方案假設條件發(fā)生變化主要是指亞龍灣市場發(fā)生不利變化或金茂集團現(xiàn)金情況發(fā)生惡化。建議應對措施當亞龍灣市場和集團現(xiàn)金發(fā)生變化時，對金茂亞龍灣項目的主要影響是： 市場衰退將導致金茂集團的項目投資收益下降以及項目酒店未來經營風險提升 集團現(xiàn)金流惡化時將導致亞龍灣項目建設所需資金無法如期注入不利影響主要集中于項目公司相關事宜，對投資公司影響不大。鑒于此，建議應對措施主要在項目公司層面。變更方案（市場變化）變更的目的：引入外部股東共擔投資風險和經營風險、降低金茂集團相關風險；享受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式：集團引入合適的外資酒店管理公司，然后由項目公

50、司進行投資方變更，將外資酒店管理公司加入項目公司股東方。變更的時間：一旦市場情況發(fā)生變化即需要盡快與合作方洽談。同時也需要考慮年度注冊資金變更的時間要求?？紤]因素：引入酒店管理公司可以促使其最大程度的投入項目酒店的運營。變更方案（資金變化）變更的目的：引入外部股東支持項目建設所需資金，保障項目的執(zhí)行變更的方式：集團尋找并引入合適的外部股東并投資，然后由項目公司進行投資方變更。外部股東內外資皆可，如果能夠引入外資股東則可以同時實現(xiàn)項目公司變更為中外合資企業(yè)的要求。變更的時間：一旦集團發(fā)生現(xiàn)金情況變化即需要盡快尋找合作方。同時也需要考慮年度注冊資金變更的時間要求。考慮因素：通過引入新的投資人保障項

51、目的繼續(xù)進行，以使金茂集團仍然可以獲得一定的投資收益。7.2.2. 項目建設完成即開業(yè)階段一般情況下，在一期項目建設完成時，亞龍灣項目一期項目公司的相應注冊變更事項已經完成；如果相應事項尚未完成，在一期項目完成階段，可以結合金茂集團一期項目公司股份的退出進行。 注冊資金的變更一期項目建設完成時，一期項目公司的注冊資金已經到位，不再發(fā)生變更。注冊形式的變更變更的目的：享受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式：通過金茂集團在項目公司股份地轉讓引入外資投資方成為項目公司股東方。變更的時間：在集團股份轉讓時進行變更?？紤]因素：目前三亞市允諾金茂項目公司享受“一免兩減”等稅收優(yōu)惠政策，該政策屬于地方性減讓政策

52、，具有一定的不確定性，因而變更為中外合資企業(yè)可以降低政策環(huán)境發(fā)生變化的負面影響。7.3. 二期項目公司變更方案建議二期項目公司的變更內容主要是： 注冊資金隨著項目進程的要求進行變更 注冊形式變更為中外合資企業(yè)二期項目公司變更的情況與一期項目公司基本相似，不再贅言。7.4. 投資公司變更方案建議方案假設前提條件金茂亞龍灣項目投資公司在一二期項目建設期間，主要承擔對項目公司投資和管理的責任，同時在此期間由于所投資項目公司尚處于經營初期，投資公司未獲得價值提升，因而當兩期項目完成建設后，才考慮投資公司的股份轉讓。注冊資金的變更 投資公司注冊資金的變更將依據每年度兩期項目公司資金的安排進行，具體計算方式見上節(jié)。注冊形式的變更投資公司的變更主要是：變更為股份有限公司變更的目的：形成一個便于融資/退出的資本結構變更的方式：通過集團內部募集方式對投資公司進行股份制改造。變更的時間：