1、,案例目標(biāo),本案例分析中石油回歸A股首次上市融資引發(fā)的市場(chǎng)波瀾，旨在闡明我國(guó)新股發(fā)行的審核體制、定價(jià)機(jī)制、發(fā)行方式和法律規(guī)范，解釋我國(guó)現(xiàn)行新股發(fā)行制度存在的詬病和推行新股發(fā)行制度改革的必要性。,一、案例資料,公司背景 1、大紀(jì)實(shí)： 1999年11月5日成立 2000年4月境外H股發(fā)行 2007年11月5日A股上市 2、經(jīng)營(yíng)范圍,3、行業(yè)地位 目前，中石油是我國(guó)油氣業(yè)占主導(dǎo)地位的最大油氣生產(chǎn)和銷售商，是我國(guó)銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。在由全球能源領(lǐng)域權(quán)威機(jī)構(gòu)普氏能源公布的“2006年全球能源企業(yè)250強(qiáng)”中，公司名列第六位，并連續(xù)五年居亞太區(qū)第一位。,IPO基本情況,IP

2、O過程和A股上市表現(xiàn),2007年6月20日，中石油發(fā)布公告，啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃，配發(fā)和發(fā)行不超過40億股A股。 10月29日，確定A股最終發(fā)行價(jià)為每股16.7元。 11月5日，正式登陸上交所掛牌上市。 中石油回歸A股市場(chǎng)，創(chuàng)造了一系列的“奇跡”： 1、凍結(jié)資金最多 2、首發(fā)募集資金最多 3、股市權(quán)重最多 4、中簽率最低 5、引起市場(chǎng)震動(dòng)幅度最大,盡管中石油A股IPO獲得“亞洲最賺錢的公司”、“大象回歸”、“讓利股民”等一系列市場(chǎng)美譽(yù)，然而繼登陸上交所當(dāng)天開盤價(jià)達(dá)到48.62元后，其股價(jià)接連下挫，在不到兩個(gè)月的時(shí)間，即跌破被視為“生命線”的30元，之后更是新低不斷 08年4月18日跌破發(fā)行價(jià) 截至

3、08年4月22日，最低價(jià)為15.25元，與其上市首日最高價(jià)相比，跌幅高達(dá)68.63% A股流通市值損失達(dá)1330.8億元，給A股市場(chǎng)帶來巨大災(zāi)難。 中石油的回歸不僅沒有收到“回報(bào)社會(huì)”的良好效果，還給中小股民造成巨額虧損。 中石油IPO后股價(jià)走勢(shì) 見P41,二、背景知識(shí),IPO 即首次公開發(fā)行，是指公司第一次面向不特定的社會(huì)公眾投資者公開募集股份。 企業(yè)進(jìn)行首次公開發(fā)行的目的主要有二： 1、企業(yè)原股東或創(chuàng)業(yè)股東為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模 2、企業(yè)原股東或創(chuàng)業(yè)股東為使自己在公司中的權(quán)益能夠變現(xiàn)，通過IPO使公司成為上市公司，使所持股票具備流通性，從而便于在適當(dāng)時(shí)機(jī)將其部分變現(xiàn)。,IPO的價(jià)格確定,股票首次公

4、開發(fā)行的價(jià)格確定關(guān)系到發(fā)行者與投資者的根本利益和股票上市后的表現(xiàn)，發(fā)行價(jià)格既不能定得過低也不能過高，因此發(fā)行公司及承銷商必須對(duì)公司的利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率、行業(yè)因素、二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)水平等因素進(jìn)行綜合考慮，然后確定合理的發(fā)行價(jià)格。,IPO的價(jià)格確定,1使用合理的估值模型估計(jì)上市公司的理論價(jià)值,2通過選擇合適的發(fā)行方式來體現(xiàn)市場(chǎng)的供應(yīng),3最終確定價(jià)格,常用的估值方式： 1、收益折現(xiàn)法 所謂收益折現(xiàn)法，就是通過合理的方式估計(jì)出上市公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況，并選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率與貼現(xiàn)模型，計(jì)算出上市公司價(jià)值。如最常用的股利折現(xiàn)模型(DDM)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型等。 2、類比法 所謂類比法，就是通過選擇同類上市公

5、司的一些比率，如最常用的市盈率(PE即股價(jià)每股收益)、市凈率(PB即股價(jià)每股凈資產(chǎn))，再結(jié)合新上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益、每股凈資產(chǎn)來確定上市公司價(jià)值，一般都采用預(yù)測(cè)的指標(biāo)。,國(guó)際證券市場(chǎng)通行的IPO發(fā)行定價(jià)方式,固定價(jià)格方式 其可以根據(jù)承銷商有無分配權(quán)分為三種，即承銷商有完全的分配權(quán)、部分的分配權(quán)或完全沒有分配權(quán)，但通常承銷商無分配權(quán)。其主要特點(diǎn)為承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購(gòu)。承銷商和發(fā)行人在定價(jià)時(shí)并未充分獲取相關(guān)的定價(jià)信息和市場(chǎng)需求信息。 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式 主要特點(diǎn)包括定價(jià)過程中的路演和征求訂單機(jī)制；承銷商自由分配股票的權(quán)力；發(fā)售對(duì)象主要為機(jī)構(gòu)投資者；正式

6、發(fā)售前最終確定發(fā)行價(jià)格。其通常包括確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)訂單詢價(jià)和穩(wěn)定價(jià)格三個(gè)環(huán)節(jié)。 競(jìng)價(jià)方式 其可以根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格分為歧視價(jià)格拍賣 (投標(biāo)人最終所付價(jià)格為自己所出的價(jià)格)和統(tǒng)一價(jià)格拍賣 (所有投標(biāo)人最終所付價(jià)格為同一價(jià)格)兩種形式，巴西、日本以及英國(guó)等多使用歧視價(jià)格拍賣模式，而統(tǒng)一價(jià)格拍賣曾在法國(guó)、澳大利亞以及美國(guó)等國(guó)使用。,IPO的審核體制,我國(guó)IPO的法律規(guī)范,發(fā)行條件（詳見P46-49） 1、對(duì)發(fā)行人的要求 A主體資格:A股發(fā)行主體應(yīng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司；經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變?yōu)楣煞萦邢薰緯r(shí)，可以公開發(fā)行股票 B獨(dú)立性要求：發(fā)行人應(yīng)做到資產(chǎn)完整、人員獨(dú)立

7、、財(cái)務(wù)獨(dú)立、機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立。 C規(guī)范運(yùn)行要求 D財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)狀況要求 E募集資金運(yùn)用要求 2、發(fā)行程序,三、案例評(píng)析,1、中石油回歸A股帶來多方共贏效應(yīng) 中石油回歸對(duì)A股市場(chǎng)的貢獻(xiàn)具體表現(xiàn)在： a有利于提高A股上市公司的盈利能力，改善行業(yè)盈利結(jié)構(gòu) b有利于改善A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化指數(shù)權(quán)重，為股指期貨推出進(jìn)一步奠定基礎(chǔ) c有利于促使國(guó)際資本更加關(guān)注A股市場(chǎng)，提高A股市場(chǎng)的國(guó)際地位 d將在長(zhǎng)期使國(guó)內(nèi)投資者充分分享其投資價(jià)值 e更有助于引導(dǎo)市場(chǎng)向理性、價(jià)值投資的方向回歸,2、中石油股價(jià)表現(xiàn)凸顯IPO發(fā)行制度詬病,a IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制未改變“圈錢本質(zhì)”,b IPO發(fā)行機(jī)制嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者傾斜 中石油

8、40億A股發(fā)行額度中，除10億股已先行劃給機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售外，網(wǎng)上發(fā)行的30億股又進(jìn)一步體現(xiàn)為向機(jī)構(gòu)傾斜，機(jī)構(gòu)證券賬戶每戶可累計(jì)申購(gòu)額度是每個(gè)單一證券賬戶的28倍。中石油發(fā)行引來了3.38萬億元的申購(gòu)資金，但參與申購(gòu)的戶數(shù)卻不到到408萬戶。 新股發(fā)行機(jī)制嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，似的中小投資者的中簽率基地，新股大量集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，而它們所擁有的資金實(shí)力使其有能力在上市當(dāng)天超高股價(jià)，然后通過高位套現(xiàn)從二級(jí)市場(chǎng)“抽血”，從而引發(fā)新股的過度高開和隨后的持續(xù)走低。 與此同時(shí)，新股申購(gòu)具有可觀收益以及新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)追逐無風(fēng)險(xiǎn)收益，加之新股發(fā)行在安排上并不過多考慮時(shí)間因素，節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢，結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間無序流動(dòng)，無暇進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，既影響了資源的配置效率，同時(shí)還造成市場(chǎng)資金波動(dòng)性大，嚴(yán)重威脅到金融秩序的穩(wěn)定和安全。,c IPO發(fā)行制度變革思考,在新股發(fā)行的火熱外表下，深藏著的是 新股發(fā)行市盈率過高及上市附加爆炒后又大跌的風(fēng)險(xiǎn)。,新股發(fā)行機(jī)制不合理,發(fā)行市盈率越定越高,巨額資金屯集一級(jí)市場(chǎng),加重了股市中機(jī)構(gòu)投資者 與中小投資者見利益不均的矛盾,從源頭上為二級(jí)市場(chǎng)輸入了“泡沫”,為了維護(hù)資本市場(chǎng)的健康，新股發(fā)行制度