1、第六章,資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,學(xué) 習(xí) 目 標(biāo),掌握資本成本的計(jì)算方式； 掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的計(jì)算方法及作用原理； 理解資本結(jié)構(gòu)的決策因素及分析方法； 掌握資本結(jié)構(gòu)的決策方法； 理解資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。,第一節(jié) 資本成本,一、資本要素與成本計(jì)算 1、資本構(gòu)成要素 2、個(gè)別資本成本的計(jì)算 二、綜合資本成本 1、加權(quán)平均資本成本 2、邊際資本成本 三、資本成本的作用,1、資本構(gòu)成要素,（1）資本成本的含義,資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。,資金籌集費(fèi),資金占用費(fèi),（2）資本成本構(gòu)成要素, 長(zhǎng)期債券

2、長(zhǎng)期借款 優(yōu)先股 普通股 留存收益,2、資本成本計(jì)算模式,資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。,公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分。,公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等,資本成本一般表達(dá)式：, 理論公式：, 簡(jiǎn)化公式：用資費(fèi)用/資本凈額,（1）長(zhǎng)期借款資本成本,1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算,注意,銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保,【例】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第10年末

3、一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。,如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額，實(shí)際借款資本成本：,借款的資本成本：,注意：當(dāng)不是每年付息一次，而是一年付息多次時(shí)，應(yīng)將名義利率和實(shí)際利率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。,公 式 總 結(jié),（2)債券資本成本, 計(jì)算公式：, 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。, 面值發(fā)行，且每年支付利息一次， 到期一次還本。,公式轉(zhuǎn)化,【例】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。,rb=8.56%,Excel 計(jì)算

4、,債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同。,公式簡(jiǎn)化, 計(jì)算公式:, 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。, 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。,(3）優(yōu)先股資本成本,【例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資者對(duì)同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。,優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格:,如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4% 優(yōu)先股的資本成本:,普通股成本的確定方法有三種： a. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 b. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

5、c. 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法,從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。,（4）普通股資本成本,a. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法, 理論公式：, 股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。,【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650 萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。,普通股的資本成本：,b. 資本資產(chǎn)定價(jià)模式, 基本步驟： 根據(jù)CAPM計(jì)算普通股必要收益率 調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本,【例】仍以B

6、BC為例，若目前短期國(guó)債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的系數(shù)為1.13。,資本資產(chǎn)定價(jià)模型評(píng)價(jià)： 首先，該模型只考慮了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。 其次，由于將系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來(lái)計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。 最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，

7、最后的計(jì)算將可能毫無(wú)意義。,c.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法, 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià), 評(píng)價(jià)： 優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率的確定比較簡(jiǎn)單，如果長(zhǎng)期債券是公開(kāi)發(fā)行的，公司可以通過(guò)證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。 缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。,風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%6%之間, 計(jì)算公式：,【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本 ，即,（5）留存收益資本成本,公 式 復(fù) 習(xí),1、概念：用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用

8、； 產(chǎn)品成本、資本成本（資本的屬性）。 2、籌資成本計(jì)算公式：,二、綜合資本成本,加權(quán)平均資本成本 邊際資本成本,1、加權(quán)平均資本成本,（1）加權(quán)平均資本成本,企業(yè)的籌資方式不只一種時(shí)所籌資本的成本。, 計(jì)算公式：, 含義：,權(quán)數(shù)的確定方法： 賬面價(jià)值法 市場(chǎng)價(jià)值法 目標(biāo)價(jià)值法, 賬面價(jià)值法 以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。,（2）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值,反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格, 市場(chǎng)價(jià)值法 以各類資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。,反映證券當(dāng)前的市

9、場(chǎng)價(jià)格, 目標(biāo)價(jià)值法：適用于公司未來(lái)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100 000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1 000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表所示。,表1 MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 單位：%,=（1210 000）/（1210 000+8501 00) =（8501 000）/（1210 000+8501 0

10、0),評(píng) 價(jià), 賬面價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。 缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。, 市場(chǎng)價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。,【例】 BBC公司債券面值為3810萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的96.33%，即3670萬(wàn)元；BBC公司優(yōu)先股60萬(wàn)股，賬面價(jià)值為1 500萬(wàn)元（6025），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為1 453萬(wàn)元(6024.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6500萬(wàn)元（65010），市場(chǎng)價(jià)值為7 55

11、6萬(wàn)元（650 11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如表2所示。,表:BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù),2、邊際資本成本, 邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。, 計(jì)算公式：,追加籌資的資本結(jié)構(gòu),【例】某公司擁有長(zhǎng)期資金1000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，債券200萬(wàn)元，普通股600萬(wàn)元。現(xiàn)需籌集一筆資金用于項(xiàng)目投資，其邊際資本成本的計(jì)算及投資項(xiàng)目的選擇過(guò)程如下： （1）估計(jì)資本成本分界點(diǎn)。,2、邊際資本成本,各種籌資方式成本分界點(diǎn),2、邊際資本成本,（2）確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) （3）根據(jù)該公司的個(gè)別資本的籌資分界點(diǎn)及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可

12、以計(jì)算各種籌資方式的籌資總額的成本分界點(diǎn)，并據(jù)此劃分可能的籌資范圍。 （4）計(jì)算不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本,2、邊際資本成本,籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表,2、邊際資本成本,不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本表,2、邊際資本成本,（5）將以上各籌資范圍組的新增籌資總額的邊際資本成本與投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行比較，可以進(jìn)行投資與籌資相結(jié)合的決策。,2、邊際資本成本,投資機(jī)會(huì)情況表,2、邊際資本成本,資本成本率與投資報(bào)酬率（%）,籌資額與投資額（萬(wàn)元）,2、邊際資本成本,公司最佳資本支出預(yù)算應(yīng)是項(xiàng)目A、B和C。,三、資本成本的作用,是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)； 個(gè)別資本成本是企業(yè)

13、選擇籌資方式的依據(jù)； 綜合資本成本是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)； 邊際資本成本是追加籌資方案的依據(jù)； 是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)； 投資收益率 資本成本率時(shí)，經(jīng)濟(jì)上合理 是評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。 全部投資的利潤(rùn)率全部資本成本率,第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)衡量,一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT） 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS) 四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿(QEPS),一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào), 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變； (2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅

14、率為50%。, 相關(guān)指標(biāo)假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量 P單位產(chǎn)品價(jià)格 V單位變動(dòng)成本 Variable Costs F固定成本總額 Fixed Costs MC=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn) marginal cost EBIT息稅前收益 Earnings Before Interest and Tax I利息費(fèi)用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股息 Dividend N普通股股數(shù) EPS普通股每股收益 Earnings Per Share, 杠桿分析框架,圖：杠桿分析框架,二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿,（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指EBIT)或收益率帶來(lái)的不確定性。, 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的

15、因素, 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）,經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。, 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義,經(jīng)營(yíng)杠桿, 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因,例：XYZ公司營(yíng)業(yè)杠桿利益測(cè)算表, 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量, 理論計(jì)算公式：,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL Degree of Operational Leverage ） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù), 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收

16、益為20 000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：,【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見(jiàn)表。,表：不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),盈虧 平衡點(diǎn),圖：不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù), 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿

17、系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。,特別提示,三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿,（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。, 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),（二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS）,財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。, 財(cái)務(wù)杠桿的含義,財(cái)務(wù)杠桿, 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因,例：XYZ公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表, 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL Degree of Financial Leverage）

18、指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù), 理論計(jì)算公式：, 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,【例】 假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。EBIT為20000元。,四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿,（一）總風(fēng)險(xiǎn), 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),（二）總杠桿,總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。, 總杠桿的含義, 總杠桿產(chǎn)生的原因,EBIT, 總杠桿的計(jì)量,總杠桿系數(shù)（DTL Degree

19、 of Total Leverage ） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。, 理論計(jì)算公式：, 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,【例】 承前例數(shù)據(jù)： 當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司總風(fēng)險(xiǎn),總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。,控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制,控制難度較大,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)的含義 影響資本結(jié)構(gòu)的因素 資本結(jié)構(gòu)決策方法,一、資本結(jié)構(gòu)的含義,資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。,資金來(lái)源,二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素,企業(yè)獲利水平 企業(yè)增長(zhǎng)率 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度 貸款

20、銀行和評(píng)信機(jī)構(gòu)的態(tài)度 其他,衡量一個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)： （1）資本成本最低； （2）普通股每股收益最大； （3）股票市場(chǎng)和公司總體價(jià)值最大。,三、資本結(jié)構(gòu)決策方法,三、資本結(jié)構(gòu)決策方法,資金成本比較法,在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。,資金成本比較法,初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：比較各種籌資方案的綜合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 直接測(cè)算各備選追加籌資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳籌資方案。 分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算

21、比較各個(gè)方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本率，選擇最佳方案。 評(píng)價(jià)：適合規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè),初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,加權(quán)平均資本成本,12.32%,11. 62%,11.45%,追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,邊際資本成本,10.9%,10.3%,1、邊際資本成本比較法,同前例，若企業(yè)現(xiàn)要追加籌資1000萬(wàn)。,綜合資本成本,11.69%,11.59%,2、匯總的綜合資本成本比較法,注意：同股同權(quán)，同股同利!,使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。,EBIT* 兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； I1，I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息

22、； D1，D2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1，N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。,每股收益無(wú)差別點(diǎn)法,評(píng)價(jià)：以EPS最大為標(biāo)準(zhǔn)，未測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，用于資本不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的公司。,決策：當(dāng)EBIT每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，用負(fù)債籌資方案,當(dāng)EBIT每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，用權(quán)益籌資方案,例：某公司目前資本來(lái)源包括每股面值5元的普通股800萬(wàn)股和利率為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，需要投資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年息稅前利潤(rùn)可增加500萬(wàn)元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（

23、3）按20元股的價(jià)格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1500萬(wàn)元；公司適用的所得稅率為25%。,增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：,增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)：,2000,企業(yè)價(jià)值比較法,企業(yè)價(jià)值比較法的步驟： 1.測(cè)試不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價(jià)值： 2.測(cè)試不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資金成本： 3.確定最佳資本結(jié)構(gòu),評(píng)價(jià)：過(guò)程復(fù)雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益觀點(diǎn) 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) MM資本結(jié)構(gòu)理論,早期的資本結(jié)構(gòu)理論,凈收益理論，簡(jiǎn)稱NI理論 假設(shè)： 和 都不受負(fù)債比率的影響，無(wú)論負(fù)債多高， 和 不變。 觀點(diǎn)：負(fù)

24、債可降低資本成本，負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值越大，若負(fù)債100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。 評(píng)價(jià)：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。,凈收益理論,凈營(yíng)業(yè)收益理論，簡(jiǎn)稱NOI理論 假設(shè)： 不變， 是常數(shù)。 觀點(diǎn)：負(fù)債可降低資本成本，負(fù)債越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 越大，綜合資本成本不變，企業(yè)價(jià)值不變。 評(píng)價(jià)：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，Kw不可能是常數(shù)。,凈營(yíng)業(yè)收益理論,傳統(tǒng)理論,MM資本結(jié)構(gòu)理論,（一）基本假設(shè) 公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股； 具有完善的資本市場(chǎng)，沒(méi)有交易成本； 公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等； 公司增長(zhǎng)率為零，全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； 沒(méi)有公司

25、和個(gè)人所得稅、沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。,（二）MM無(wú)公司稅理論,命題一：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)； 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。,假定公司無(wú)所得稅，MM理論證明了兩個(gè)著名的命題。,（1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅） 單位：萬(wàn)元,【例】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同數(shù)額股票。,命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中全部為股本的企業(yè)

26、的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。,無(wú)負(fù)債公司股本成本,負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ）,無(wú)負(fù)債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本KW,負(fù)債公司的股本成本（KSL ）,命題一和二可用下圖表示。從圖中可看到，由于企業(yè)負(fù)債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負(fù)債不能增加企業(yè)價(jià)值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。,V,B/S,資本成本,B/S,KSL,KW,KB,企業(yè)價(jià)值,加權(quán)平均資本成本,圖：無(wú)稅MM模型的企業(yè)價(jià)值和資本成本,V,（三）MM含公司稅理論,命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)債企業(yè)價(jià)值加上因負(fù)債少賦稅而增加的

27、價(jià)值。,【例】承【上例】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如下表所示。,稅收是實(shí)際存在的。債務(wù)利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響。有公司稅MM模型的兩個(gè)命題為：,考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬(wàn)元,或：,命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。, 無(wú)負(fù)債公司股本成

28、本（KSU）等于公司全部資本成本KW, 負(fù)債公司的股本成本（KSL）, 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW）,命題一和二可用下圖表示。企業(yè)由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負(fù)債越多，稅收屏蔽作用越大，企業(yè)因此而增加的價(jià)值越大。故按照有公司稅MM模型，企業(yè)資產(chǎn)全部由債務(wù)資本構(gòu)成時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,V,B/S,企業(yè)總價(jià)值V,資本成本,B/S,KSL,KW,KB,企業(yè)價(jià)值,加權(quán)平均資本成本,圖：有公司稅MM模型的企業(yè)價(jià)值和資本成本,MM 理論導(dǎo)出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),1）同時(shí)考慮稅收遮蔽和破產(chǎn)成本的影響 利息可以抵稅，股息和紅利不能，較多地以債務(wù)融資取代權(quán)益融資可以減少對(duì)政府的支付，企業(yè)有意愿在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債以替代股權(quán)資本。 而高比率的負(fù)債融資。導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，企業(yè)易因不能償付固定的利息支出而最終破產(chǎn)。即提高負(fù)債比率是有代價(jià)的。這種代價(jià)反映在，高負(fù)債企業(yè)的債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，用以補(bǔ)償預(yù)期企業(yè)破產(chǎn)可能給他們帶來(lái)的潛在事后破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本的高低由破產(chǎn)事件發(fā)生的可能性和實(shí)際發(fā)生后相關(guān)成本的大小決定。,在同時(shí)存在破產(chǎn)成本和利息抵稅效應(yīng)的情況下：破產(chǎn)成本導(dǎo)致的減少債務(wù)的動(dòng)機(jī)將抵消由稅收遮蔽導(dǎo)致的擴(kuò)大債務(wù)的動(dòng)機(jī)。在這種狀況下，存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 即：