1、個人見解 僅供參考,2000年12月,與麥肯錫在一起的日子里參與麥肯錫項目工作小組的幾點學習體會,我們向麥肯錫學到了什么？,向麥肯錫學到的是,還沒有學到的是,價值理念和以價值為基礎(chǔ)的管理,如何融入企業(yè)文化,系統(tǒng)的方法與分析工具的綜合運用,如何接受技能轉(zhuǎn)移,大量的信息占有和充分的數(shù)據(jù)基礎(chǔ),如何獲取內(nèi)外信息,現(xiàn)有業(yè)務(wù)的分析與判斷,如何尋求創(chuàng)新業(yè)務(wù),嚴謹?shù)牧鞒膛c嚴格的標準,如何進入操作層次,企業(yè)的價值就是其為股東所創(chuàng)造的財富,國家,組織機構(gòu),私人,企業(yè),$,$,$,企業(yè)價值的創(chuàng)造來源于生產(chǎn)和資本經(jīng)營,* ROIC為投資資本回報率,生產(chǎn)制造,市場營銷,銷售,開發(fā)/研究,生產(chǎn)經(jīng)營,資本經(jīng)營,投資者,債務(wù)

2、人： 貸款 債券,股權(quán)人： 優(yōu)先股 普通股,公司經(jīng)營能力，技術(shù)、管理水平,企業(yè)的經(jīng)營利潤 投資資本,=ROIC*,加權(quán)平均的資本成本 (WACC),經(jīng)濟利潤 = 投資資本 * (ROIC - WACC ),經(jīng)濟利潤是企業(yè)在一年中創(chuàng)造價值的度量，其于凈利潤的區(qū)別在于考慮了股東權(quán)益的機會成本,現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)價值的標準,未含利息收支的稅前經(jīng)營利潤(EBIT)(損益表) -其稅賦(損益表) -順延稅款變化(資產(chǎn)負債表) =扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤(NOPLAT) +折舊 =毛現(xiàn)金流量(Gross Cash flow) +凈資本開支(流動資本、固定資本)(資產(chǎn)負債表) =自由現(xiàn)金流量(Free Ca

3、sh flow),*詳細定義參見價值評估一書,現(xiàn)金流量定義*,然而，傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績衡量方法并不完善,不能提供財務(wù)業(yè)績方面的信息 可能會產(chǎn)生誤導；在虧損的情況下增加產(chǎn)量和市場份額反而會破壞價值,凈利潤 銷售回報率(ROS) 每股收益,產(chǎn)量 市場份額,可能會產(chǎn)生誤導，只注重利潤 忽略了資本需求和資本成本,衡量標準,缺陷,產(chǎn)值 銷售收入 收入增長,忽略了生產(chǎn)成本，銷售費用及其它管理費用,中國企業(yè)的一些特點,在持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟/行業(yè)中有高增長的目標 有限的管理資源和技能 專注于銷售收入，市場地位及利潤 需大量籌集資金以供增長需求 市場開放后，面臨來自跨國公司和國內(nèi)其他企業(yè)的日益激烈的競爭,股東價值優(yōu)先被

4、認為是美國企業(yè)與歐洲、日本企業(yè)相區(qū)別的一個主要特征,公司 價值,在這種背景下，美國理所當然地成為股東價值優(yōu)先論的主要產(chǎn)地。 持有股票或共同基金的美國家庭已達總數(shù)的60%，通過養(yǎng)老金間接持有股 票的不計其數(shù)。美國的養(yǎng)老基金、共同基金目前持有美國最大的1000家 公司股份總數(shù)的57%，持有美國股市總市值的47%。,德國公司發(fā)展了分別由 所有者-股東和雇員等 組成的雙重董事會的是 、治理架構(gòu)來平衡雙方 的利益。,日本發(fā)展了終身雇傭制、 由上下游公司組成的企 業(yè)系列制以及銀行等關(guān) 聯(lián)企業(yè)相互持股的體制。,歐日企業(yè)更強調(diào)相關(guān)利益者，包括雇員、供應(yīng)商、主要客戶等群體的價值。,管 理 股 東 價 值,企業(yè)經(jīng)

5、營的目的歸根結(jié)底是股東價值的最大化,股東關(guān)心以下兩大內(nèi)容 持續(xù)而強勁的戰(zhàn)略發(fā)展 優(yōu)良的業(yè)績 現(xiàn)代化的公司必須集中于創(chuàng)造價值 以凈現(xiàn)值的角度來推動各項重大投資 以經(jīng)濟利潤或投資資本回報率作為內(nèi)部管理的指標手段,要點,企業(yè)應(yīng)如何向投資者顯示其強勁的戰(zhàn)略發(fā)展情況？ 企業(yè)每一項主要業(yè)務(wù)的經(jīng)濟利潤（或投資資本回報率）是多少？ 什么是快速改善投資資本回報率最有效的手段？,企業(yè)的回應(yīng),麥肯錫的價值理念資本市場要求公司轉(zhuǎn)變對價值創(chuàng)造的傳統(tǒng)觀念,從只關(guān)注：,到關(guān)注更多指標，包括：,產(chǎn)量 市場占有率 銷售收入 凈利潤 每股收益,投資資本回報 差幅 經(jīng)濟利潤 折現(xiàn)現(xiàn)金流量價值 股票市值(適用于上市公司),價值是最佳

6、標準 股東增加各利益方要求的價值（股東要求完整的信息） 趨向利潤的資本流動,麥肯錫倡導以價值為基礎(chǔ)的管理(VBM) 一個公司的價值源于它產(chǎn)生現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報的能力,將管理者的決策重點放在價值的趨動因素上 適用于大型戰(zhàn)略及日常經(jīng)營決策 將總體遠景目標、分析技巧及管理程序協(xié)調(diào)起來,價值管理的方法,由其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定 當回報大于資本成本時即創(chuàng)造了價值,一個公司的價值,股東價值最大化,管理者的目標,價值管理的內(nèi)容,股東價值最大化,制定戰(zhàn)略,確定指標,工作計劃/預(yù)算,績效測定/獎懲,重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化,價值管理的關(guān)鍵,驅(qū)動因素,帳面價值 + 市場增值,年經(jīng)濟利潤(EP),分

7、解落實,折現(xiàn)現(xiàn)金 流量值,用于衡量各業(yè)務(wù)的短期總體效益,戰(zhàn)略的評估和比較：用于衡量、權(quán)衡長期性項目,股東價值,=,生產(chǎn)周期時間 銷售回報 單位成本 廢品率 勞動生產(chǎn)率,關(guān)鍵價值驅(qū)動因素,公司各級用來制訂目標和衡量績效,價值管理的支柱,制定戰(zhàn)略,確定指標,工作計劃/預(yù)算,成績測定/獎懲措施,立足于價值最大化，評估各種備選戰(zhàn)略，決定開展哪些業(yè)務(wù)，如何利用各經(jīng)營單位之間的協(xié)同作用，以及如何分配業(yè)務(wù)資源,將價值最大化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為具體的長期和短期指標，以在組織內(nèi)部傳達管理部門的期待目標,經(jīng)營單位通過制定工作計劃及預(yù)算以確定在未來12個月內(nèi)為實現(xiàn)其指標應(yīng)采取的具體步驟，確保有條不紊地實現(xiàn)目標,通過成績測定和

8、相應(yīng)的獎懲措施追蹤指標的實現(xiàn)進度，激勵經(jīng)理和其他雇員努力實現(xiàn)指標,價值是進行資源配置的較好尺度,可較快地計算出來 易于理解 可較容易地將潛在的項目進行評級 可非常方便地用作其它兩個指標的輔助性工具 利于不同項目的對比 相對于基準投資回報率較容易理解 考慮了貸幣的時間價值 用一個數(shù)字即可表示出項目所創(chuàng)造的價值 考慮了貸幣的時間價值 相應(yīng)現(xiàn)金的風險性做出調(diào)整 是衡量相互排斥的項目適宜方法,回收期 IRR (內(nèi)部報酬率) 價值=凈現(xiàn)值 (NPV),標準,優(yōu)點,缺點,忽略了貸幣的時間價值 沒有顧及達到回收以后的現(xiàn)金流量 沒有考慮不同項目的風險性 潛在假定投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金仍以內(nèi)部收益率的比例進行再投資

9、沒有考慮不同項目的風險性 只明確了回報率并未強調(diào)所創(chuàng)造的絕對價值 有些人仍不熟悉這一概念,價值管理用于中國公司,運用價值進行資源配置的決策,潛在的項目交易等,1. 投入了多少現(xiàn)金價值？,2.產(chǎn)出多少現(xiàn)金流量？,價值,折現(xiàn)為現(xiàn)值,價值管理的實施步驟,評估價值 創(chuàng)造潛力,改進經(jīng)營提高價值創(chuàng)造能力,培育重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化,制定關(guān)鍵業(yè)績指標,建立考核獎懲制度,目的,主要活動,關(guān)注公司價值狀況，充分發(fā)掘潛力,評估公司目前價值及與市場的差距 評估公司價值增加的潛力，聯(lián)系內(nèi)部流程改進，企業(yè)重組，外部購并及出售和財務(wù)工程增加價值的機會,進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，釋放公司內(nèi)蘊含的價值,根據(jù)價值評估結(jié)果，采取相應(yīng)措施，包

10、括資產(chǎn)收購，出售，企業(yè)重組，流程改善等以實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造潛力,將價值管理制度化以鞏固結(jié)構(gòu)調(diào)整的勝利果實,在制定公司總部及經(jīng)營單位的業(yè)務(wù)計劃時，強調(diào)價值創(chuàng)造，把注意力集中在驅(qū)動業(yè)務(wù)價值的關(guān)鍵因素上，深入分析每項業(yè)務(wù)在不同情況下的價值 將預(yù)算，重大資本開支與戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃密切聯(lián)系起來，以保證切實地實事求是地評估預(yù)算,將價值納入決策和計劃,根據(jù)關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素制定業(yè)績指標 短期指標與長期指標相聯(lián)系 財務(wù)尺度與業(yè)務(wù)尺度相結(jié)合,獎懲考核制度應(yīng)激勵員工關(guān)注價值創(chuàng)造,價值管理制度化,價值創(chuàng)造潛力評估框架,1,5,4,3,2,評估價值創(chuàng)造機會的五角形框架,當前市場價值,看法的差距,重組價值最大化,公司價值現(xiàn)

11、況,內(nèi)部改進后的潛在價值,資產(chǎn)收購和出售的機會,財務(wù)工程,內(nèi)部和外部改進后的潛在價值,重組后最大化價值,內(nèi)部改進后可帶來的潛在價值,從企業(yè)整體出發(fā)，用以分析企業(yè)當前價值有無提高可能以及提高程度 的評估企業(yè)價值的工具。,改進關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程,企業(yè)重組 調(diào)整結(jié)構(gòu),購并優(yōu)良資產(chǎn),剝離不良資產(chǎn),財務(wù)工程,企業(yè)當前市值是分析與行動的起點，股東價值最大化是分析的目的和改善的結(jié)果,股東價值最大化,計算經(jīng)濟利潤,計算加權(quán)平均資本成本(WACC),經(jīng)濟利潤的計算過程,計算投資資本回報率(ROIC),計算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤(NOPLAT) 計算投資資本 計算資本回報率,計算債務(wù)成本 計算股本成本 計算加權(quán)平均資本

12、成本,計算經(jīng)濟利潤,投資資本回報率(ROIC),不付利息的流動負債,流動資產(chǎn),非營業(yè)利潤稅,凈利息支出減稅,所得稅,折舊,銷售與行政管理費,售出商品成本,銷售收入,扣除調(diào)整稅 的凈營業(yè)利潤(NOPLAT),+,息稅前利潤,對息稅前利潤的征稅,流動資本,固定資本,無形及遞延資產(chǎn),長期投資,+,+,+,投資資本,投資資本回報率,*RF為無風險報酬率，Rm為平均風險股票必要報酬率，為股票的貝他系數(shù),加權(quán)平均資本成本(WACC),股本占總資本比例,股本機會成本* RF+ (Rm- RF ),債務(wù)占總資本比例,1-所得稅率,債務(wù)利息率,X,X,X,債務(wù)成本,股本成本,加權(quán)平均資本成本,+,經(jīng)濟利潤(EP

13、),投資資本回報率(ROIC),差幅,投資成本,經(jīng)濟利潤,加權(quán)平均資本成本(WACC),X,企業(yè)價值(折現(xiàn)現(xiàn)金流量),根據(jù)加權(quán)平均資本成本折現(xiàn),計算連續(xù)價值,預(yù)測自由現(xiàn)金流量,2,287,227,202,216,232,249,3,729,凈現(xiàn)值,1998,99,2000,01,02,以10%折現(xiàn)第1年,4.用加權(quán)平均資本成本率將自由現(xiàn)金流量及連續(xù)價值折算為凈現(xiàn)值,以10%折現(xiàn)第2年,以10%折現(xiàn)第3年,以10%折現(xiàn)第4年,以10%折現(xiàn)第5年,以10%折現(xiàn)第6年,預(yù)測自由現(xiàn)金流量,計算,銷售收入 經(jīng)營成本 折舊,息稅前利潤 對息稅前利潤的征稅,扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤 折舊,毛現(xiàn)金流量 營運資金

14、的增加 資本支出,自由現(xiàn)金流量, ), ), ),+ ), ), ),損益表,資產(chǎn)負債表,1991,3477 2911 97,469 154,315 97,412 33 177,202, ), ), ),+ ), ), ),示例,2000,4056 3396 115,545 178,367 115,482 38 228,216, ), ), ),+ ), ), ),計算連續(xù)價值,連續(xù)價值 =,自由現(xiàn)金流量 (FCF) 加權(quán)平均資本成本 (WACC) - 增長率 (g),說明,由于企業(yè)生命期的無限性，所以可用以上公式估計在預(yù)測期之后的企業(yè)價值，而無須詳細預(yù)測公司在無限期內(nèi)的現(xiàn)金流量 增長率g是企

15、業(yè)自由現(xiàn)金流量的名義長期增長率，一般g在3%到6%之間 g比加權(quán)平均資本成本(WACC)小 g小于經(jīng)濟增長率,根據(jù)加權(quán)平均資本成本折現(xiàn),*假設(shè)加權(quán)平均資本成本為10%,自由現(xiàn)金流量 折現(xiàn)因子* 折現(xiàn)現(xiàn)金流量,1998,227 (1+0.10)1 206,1999,202 (1+0.10)2 167,2000,216 (1+0.10)3 163,2001,232 (1+0.10)4 159,2002,249 (1+0.10)5 155,連續(xù)價值,3,729 (1+0.10)5 1,437 =,凈現(xiàn)值(NPV)=2,287,=,=,=,=,=,=,+,+,+,+,價值管理術(shù)語匯總,術(shù)語,解釋,折現(xiàn)

16、現(xiàn)金流量(DCF) 經(jīng)濟利潤(EP) 投資資本回報率(ROIC) 加權(quán)平均資本成本(WACC) 扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤(NOPLAT) 自由現(xiàn)金流量(FCF) 投資資本,指用某一折現(xiàn)率計算的某企業(yè)或項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入與開支的現(xiàn)期值 投資資本乘以投資資本回報率與加權(quán)平均資本成本的差值 扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤除以投資資本 債務(wù)成本與股本成本的加權(quán)平均 息稅前利潤減去納稅 毛現(xiàn)金流量減去資本支出及流動資本的增長 流動資本加固定資產(chǎn)及遞延、無形資產(chǎn)和長期投資,用途,衡量該企業(yè)或項目的價值 衡量企業(yè)在單一年份中創(chuàng)造的價值 衡量企業(yè)/業(yè)務(wù)單元在一段時間里投入資本的使用效率 度量企業(yè)投資者所要求的最小

17、投資回報率 度量企業(yè)/業(yè)務(wù)單位的經(jīng)營業(yè)績 用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后衡量企業(yè)的內(nèi)在價值 度量股東及債權(quán)人投入資本的大小,中國國有企業(yè)還缺少形成這種價值觀的環(huán)境，管 理者對為何及如何創(chuàng)造股東價值似乎不甚了然,管理者也是經(jīng)濟人，他們同樣以自身利益最大化為目標，當這種目標與所有 者的利益相沖突時，犧牲股東利益對他們來說顯然是合理的選擇。這種情況 在上世紀70年代美國企業(yè)界大量存在。例如，本來股東的投資風險可以通過 對其他公司的組合投資得到平衡，但管理者卻通過更多的產(chǎn)業(yè)進入或投資于 更多的業(yè)務(wù)來分散其就職風險。,中國股民人數(shù)號稱5000余萬 單就上市公司國有股達股份總數(shù)的62%這一事實來看，大部分股票 為全民間接持有至少在法律上是真實的 擬議中的國有股減持并變現(xiàn)為社?；?，有可能使其在經(jīng)濟上成為事實,中國的資本市場如何？ 中國的股東又如何？,如何將麥肯錫的管理理