1、,企業(yè)估值方法,一、估值方法的初步淺析,常見(jiàn)的估值方式,一、相對(duì)估值法（乘數(shù)方法） PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)） PB估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)） PEG估值法（適用IT等成長(zhǎng)性較高企業(yè)） PS估值法（營(yíng)收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響， 不易操控，如商業(yè)企業(yè)） EV/EBITDA估值法（凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司） 二、絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 期權(quán)定價(jià)法 ,乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法,根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過(guò)50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點(diǎn),而教科

2、書(shū)上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。,目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估值乘數(shù)已形成相對(duì)完善的體系,目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù),估計(jì)方式最大的作用在于說(shuō)服力 分工作階段的估值方法選用,PS：尋找最合適的相對(duì)估值法； 輔以其他相對(duì)估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對(duì)估值法。,基本指標(biāo),股利折現(xiàn)模型（DDM） 商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值評(píng)估值總負(fù)債 BV（企業(yè)資本賬面值) 凈資產(chǎn)值（NAV） 價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖?現(xiàn)金流的確定和計(jì)算: FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營(yíng)運(yùn)資本增加額 - 債務(wù)本金償還+

3、新發(fā)行債務(wù) FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費(fèi)用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利 FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營(yíng)運(yùn)資本 FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長(zhǎng)率) 銷售利潤(rùn)率(1 - 稅率) - (當(dāng)年銷售收入- 上年銷售收入) (固定資本增長(zhǎng)率+營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量- 本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型),二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮,在此僅就DCF模型對(duì)周期性行業(yè)估值的個(gè)人體會(huì)進(jìn)行闡述,公司估值 現(xiàn)金流折現(xiàn)法,事實(shí)上對(duì)于具盈利前景的增長(zhǎng)型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學(xué)的方法，但仍然存在

4、一定問(wèn)題,1、DCF估值對(duì)于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性,準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期性公司未來(lái)收益的困難在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期是否會(huì)持續(xù)下去存在著不確定性。 右圖為（鋼鐵和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)）的主流預(yù)測(cè)收益和實(shí)際收益?？梢钥吹街髁鞯念A(yù)測(cè)根本就沒(méi)有預(yù)測(cè)到收益變化的周期。除了在谷底當(dāng)中對(duì)下一年度的預(yù)測(cè)，每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)都毫無(wú)例外地被預(yù)測(cè)為向上。,自由現(xiàn)金流與DCF的波動(dòng)性,2、制造業(yè)企業(yè)DCF估值時(shí)的折現(xiàn)時(shí)點(diǎn)重新確定,由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對(duì)穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計(jì)入年末進(jìn)行全年折算稍有偏頗。 因此制造業(yè)企業(yè)，對(duì)于年度FCF的折現(xiàn)取時(shí)點(diǎn)定為年中，既6月30日較為公允。,5個(gè)月,17個(gè)月,2

5、9個(gè)月,既根據(jù)估值時(shí)點(diǎn)，以預(yù)算當(dāng)年6月作為自由現(xiàn)金流之折現(xiàn)起始時(shí)點(diǎn)開(kāi)始折算（假定以目前時(shí)點(diǎn)為例）： 2006年FCF折現(xiàn)5個(gè)月 2007年FCF折現(xiàn)17個(gè)月 2008年FCF折現(xiàn)29個(gè)月 隨后以此類推,3、高存貨率企業(yè)采用DCF估值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,2005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬(wàn)噸草甘膦產(chǎn)能造成流動(dòng)資金占用（包括存貨的快速增加）和對(duì)江南化工的設(shè)備改造投入,新安股份DCF估算表,在DCF的實(shí)證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過(guò)程中，如預(yù)期目標(biāo)企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長(zhǎng)，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉(zhuǎn)率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當(dāng)

6、年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的低估。,以新安股份為例： 17億年銷售收入20存貨率30銷售增長(zhǎng)1億元的存貨增長(zhǎng) 從而在使用DCF估值過(guò)程中可能導(dǎo)致約0.9億元的EV偏差。,4、中國(guó)中小企業(yè)DCF估值中永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性,由于DCF在進(jìn)行一定年度(通常為57年）的FCF預(yù)測(cè)后，都會(huì)設(shè)定一個(gè)既定的企業(yè)永續(xù)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的簡(jiǎn)單估算。由于進(jìn)行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂(lè)觀情緒會(huì)阻止他們充分地下調(diào)預(yù)測(cè)，因此對(duì)于g的取值往往過(guò)高，在對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達(dá)60的估值溢價(jià)，因此永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性值得懷疑。,1、清算價(jià)值（估值可能過(guò)低） 2、帳面價(jià)值（GAAP下的帳面值

7、，可能過(guò)保守） 3、有保證市盈率（EPS合理PE，通用等企業(yè)方可使用） 4、無(wú)增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值（FCF/wacc) 5、有增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值(FCF/(wacc-g),永續(xù)價(jià)值的選擇：,g社會(huì)平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)期通漲率,消弱永續(xù)價(jià)值在估值中的作用,哈燃?xì)?0年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流估值,因此我們?cè)诓糠职咐胁捎醚娱L(zhǎng)FCF預(yù)測(cè)年限的方法來(lái)弱化永續(xù)價(jià)值對(duì)企業(yè)估值的影響，通過(guò)進(jìn)行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價(jià)值，哈燃?xì)獍咐罱K合資的認(rèn)可價(jià)值為7.8億人民幣。 我們謹(jǐn)慎認(rèn)為，永續(xù)價(jià)值在國(guó)外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，包括品牌等附加因素，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過(guò)程中，應(yīng)盡可能多預(yù)計(jì)現(xiàn)金流年限，降低永續(xù)價(jià)值對(duì)估值的影響。

8、,整體而言，DCF方法中含有更多的預(yù)測(cè)人主觀因素，在實(shí)際估值過(guò)程中，研究人員往往不自覺(jué)的由自己對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期，來(lái)修正企業(yè)的初期DCF假設(shè)，使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個(gè)人的預(yù)期值，因此： DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果,二、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮,估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義。 這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項(xiàng)目目標(biāo)是IPO，因此估值方法選用了PE法。,類比公司,同行業(yè)公司 同地區(qū)公司 同股票市場(chǎng)公司 同類型指標(biāo)公司,類比公司市盈率,盈利增長(zhǎng)前景 風(fēng)險(xiǎn)抗衡能力 經(jīng)營(yíng)指標(biāo) 財(cái)務(wù)指標(biāo),

9、估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義。,市盈率,估值,15,10,7,可類比公司,溢價(jià),折讓,高 中 低,公司估值 可比公司法,北京美廉美可比公司法案例,北京美廉美的基本情況 大型連鎖超市企業(yè),PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬(wàn)元人民幣）,美廉美進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展勢(shì)頭看好,開(kāi)發(fā)導(dǎo)入 快速成長(zhǎng) 成熟期 衰退期,公司的投資價(jià)值企業(yè)生命周期,美廉美,連鎖商業(yè),百貨業(yè),息稅前利潤(rùn)不高，企業(yè)盈利狀況尚待改進(jìn),EBIT/銷售收入指標(biāo)對(duì)比,美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不令人滿意，在行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標(biāo)分析中

10、，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價(jià)上的策略形成的,綜合毛利對(duì)比，公司低于同業(yè)平均水準(zhǔn),華聯(lián)綜超相對(duì)毛利情況,雖然我們認(rèn)為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務(wù)收入的提升事實(shí)上也顯示公司在針對(duì)上游供貨商控制力度和運(yùn)營(yíng)策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無(wú)法和同業(yè)相競(jìng)爭(zhēng),長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比率分析,長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比值為衡量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，國(guó)內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對(duì)于突發(fā)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低。 雖然企業(yè)正處

11、于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過(guò)快的固定資產(chǎn)投入也將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議美廉美也加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠杠中長(zhǎng)期借款的比重。,上市零售類公司平均值,附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此比值較高。 2、長(zhǎng)期資金/固定資產(chǎn)比重（股東權(quán)益凈額長(zhǎng)期負(fù)債)/固定資產(chǎn)合計(jì),公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況不佳,公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。 但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天，遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點(diǎn)要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，但過(guò)低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風(fēng)險(xiǎn)的可能性。,由于商業(yè)企業(yè)中有大量的融資樣本可以參照，因此我們選用PE法,北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬(wàn)股）,由于國(guó)內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時(shí)點(diǎn)，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。,海外市場(chǎng)掛牌公司的交易PE,海外上超市企業(yè)PE情況,本文中我們一直在強(qiáng)調(diào)估值意圖實(shí)際上是一種時(shí)點(diǎn)估值 當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下的市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)值才是一個(gè)企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值水平,美廉美合理IPO市盈率為20倍,由于國(guó)際估值給予連鎖企業(yè)平均市盈率為23倍，而國(guó)內(nèi)連鎖企業(yè)的平均水平為25倍，雖然美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)橫向比