1、,上市公司估值方法,一、估值方法的初步淺析,一、估值方法的初步淺析,常見的估值方式,一、相對估值法（乘數(shù)方法） PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)） PB估值法（周期性較強行業(yè)） PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)） PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響， 不易操控，如商業(yè)企業(yè)） EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司） 二、絕對估值法（折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 期權定價法 ,乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法,根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用

2、的概率為30%多一點,而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。,目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估值乘數(shù)已形成相對完善的體系,目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù),估計方式最大的作用在于說服力 分工作階段的估值方法選用,PS：尋找最合適的相對估值法； 輔以其他相對估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。,基本指標,股利折現(xiàn)模型（DDM） 商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值評估值總負債 BV（企業(yè)資本賬面值) 凈資產(chǎn)值（NAV） 價格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分攤前的凈收入,現(xiàn)金流的確定和計算: FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營運資

3、本增加額 - 債務本金償還+新發(fā)行債務 FCFF =股權自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利 FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營運資本 FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長率) 銷售利潤率(1 - 稅率) - (當年銷售收入- 上年銷售收入) (固定資本增長率+營運資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量- 本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型),二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮,在此僅就DCF模型對周期性行業(yè)估值的個人體會進行闡述,公司估值 現(xiàn)金流折現(xiàn)法,事實上對于具盈利前景的增長型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)

4、法是最科學的方法，但仍然存在一定問題,1、DCF估值對于周期性企業(yè)的不準確性,準確預測周期性公司未來收益的困難在于當前經(jīng)濟周期是否會持續(xù)下去存在著不確定性。 右圖為（鋼鐵和交通運輸設備制造業(yè)）的主流預測收益和實際收益?？梢钥吹街髁鞯念A測根本就沒有預測到收益變化的周期。除了在谷底當中對下一年度的預測，每股收益的變動趨勢都毫無例外地被預測為向上。,自由現(xiàn)金流與DCF的波動性,2、制造業(yè)企業(yè)DCF估值時的折現(xiàn)時點重新確定,由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計入年末進行全年折算稍有偏頗。 因此制造業(yè)企業(yè)，對于年度FCF的折現(xiàn)取時點定為年中，既6月30日較為

5、公允。,5個月,17個月,29個月,既根據(jù)估值時點，以預算當年6月作為自由現(xiàn)金流之折現(xiàn)起始時點開始折算（假定以目前時點為例）： 2006年FCF折現(xiàn)5個月 2007年FCF折現(xiàn)17個月 2008年FCF折現(xiàn)29個月 隨后以此類推,3、高存貨率企業(yè)采用DCF估值對企業(yè)價值的影響,2005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬噸草甘膦產(chǎn)能造成流動資金占用（包括存貨的快速增加）和對江南化工的設備改造投入,新安股份DCF估算表,在DCF的實證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過程中，如預期目標企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)

6、經(jīng)營性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價值的低估。,以新安股份為例： 17億年銷售收入20存貨率30銷售增長1億元的存貨增長 從而在使用DCF估值過程中可能導致約0.9億元的EV偏差。,4、中國中小企業(yè)DCF估值中永續(xù)價值的準確性,由于DCF在進行一定年度(通常為57年）的FCF預測后，都會設定一個既定的企業(yè)永續(xù)價值進行企業(yè)價值的簡單估算。由于進行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂觀情緒會阻止他們充分地下調(diào)預測，因此對于g的取值往往過高，在對增長型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達60的估值溢價，因此永續(xù)價值的準確性值得懷疑。,1、清算價值（估值可能過低） 2、

7、帳面價值（GAAP下的帳面值，可能過保守） 3、有保證市盈率（EPS合理PE，通用等企業(yè)方可使用） 4、無增長永續(xù)價值（FCF/wacc) 5、有增長永續(xù)價值(FCF/(wacc-g),永續(xù)價值的選擇：,g社會平均經(jīng)濟增長率預期通漲率,消弱永續(xù)價值在估值中的作用,哈燃氣30年特許經(jīng)營期內(nèi)現(xiàn)金流估值,因此我們在部分案例中采用延長FCF預測年限的方法來弱化永續(xù)價值對企業(yè)估值的影響，通過進行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價值，哈燃氣案例最終合資的認可價值為7.8億人民幣。 我們謹慎認為，永續(xù)價值在國外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價值，包括品牌等附加因素，在中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過程中，應盡可能多預計現(xiàn)金流年限

8、，降低永續(xù)價值對估值的影響。,整體而言，DCF方法中含有更多的預測人主觀因素，在實際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己對企業(yè)的主觀預期，來修正企業(yè)的初期DCF假設，使DCF的估值結果更接近研究員個人的預期值，因此： DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結果,二、服務性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮,估值更多是時點意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時點都有不同的估值結果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。 這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項目目標是IPO，因此估值方法選用了PE法。,類比公司,同行業(yè)公司 同地區(qū)公司 同股票市場公司 同類型指標公司,類比公司市盈率,盈利增長前景 風險抗

9、衡能力 經(jīng)營指標 財務指標,估值更多是時點意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時點都有不同的估值結果。因此可比公司法在真實操作中更具實證意義。,市盈率,估值,15,10,7,可類比公司,溢價,折讓,高 中 低,公司估值 可比公司法,北京美廉美可比公司法案例,北京美廉美的基本情況 大型連鎖超市企業(yè),PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬元人民幣）,美廉美進入快速成長期，未來發(fā)展勢頭看好,開發(fā)導入 快速成長 成熟期 衰退期,公司的投資價值企業(yè)生命周期,美廉美,連鎖商業(yè),百貨業(yè),息稅前利潤不高，企業(yè)盈利狀況尚待改進,EBIT/銷售收入指標對比,美廉美在財務指標上的表現(xiàn)并不令人滿意，在行業(yè)內(nèi)較為普遍的EB

10、IT/銷售收入比值指標分析中，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競爭者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價上的策略形成的,綜合毛利對比，公司低于同業(yè)平均水準,華聯(lián)綜超相對毛利情況,雖然我們認為超市連鎖企業(yè)的盈利結構應以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務收入的提升事實上也顯示公司在針對上游供貨商控制力度和運營策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無法和同業(yè)相競爭,長期資金/固定資產(chǎn)比率分析,長期資金/固定資產(chǎn)比值為衡量企業(yè)長期財務風險的指標，國內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對于突發(fā)性的財務風險

11、抵御能力較低。 雖然企業(yè)正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過快的固定資產(chǎn)投入也將對企業(yè)的財務管理帶來潛在風險，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財務風險，建議美廉美也加強財務杠杠中長期借款的比重。,上市零售類公司平均值,附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉入固定資產(chǎn)，因此比值較高。 2、長期資金/固定資產(chǎn)比重（股東權益凈額長期負債)/固定資產(chǎn)合計,公司現(xiàn)金周轉情況不佳,公司應付賬款周轉天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。 但現(xiàn)金周轉天數(shù)僅為54天，遠小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點要求較佳現(xiàn)金周轉速度，但過低的現(xiàn)金周轉天數(shù)指標反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風險的可能性。,由于商業(yè)企業(yè)中有大量的融資樣本可以參照，因此我們選用PE法,北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）,由于國內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時點，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的評判標準。,海外市場掛牌公司的交易PE,海外上超市企業(yè)PE情況,本文中我們一直在強調(diào)估值意圖實際上是一種時點估值 當前市場價格下的市場認可價值才是一個企業(yè)的真實內(nèi)在價值水平,美廉美合理IPO市盈率為20倍,由于國際估值給予連鎖企業(yè)平均市盈率為23倍，而國內(nèi)連鎖企業(yè)的平均水平為25倍，雖然美廉美在財務指標橫向比