1、深圳證券交易所獨立董事培訓中心,財務(wù)報表、財務(wù)風險和財務(wù)政策分析 Financial Statements，F(xiàn)inancial Risk D=股利; g=增長率,廈門大學吳世農(nóng),因此有: EVA （ROIC-WACC）投入資本 MVA = - = - WACC-固定增長率 WACC-固定增長率 注意：(1)當WACC 固定增長率，MVA0，說明創(chuàng)造價值；當WACC WACC時，MVA 0，說明創(chuàng)造價值；當ROIC WACC，MVA0，說明損害價值。(2)因為企業(yè)投入資本所產(chǎn)生的EVA的累計現(xiàn)值等于 MVA, 因此在理論上，EVA的最大化也是MVA的最大化 ! （d）投資決策的含義項目的凈現(xiàn)值（

2、NPV）最大化等于企業(yè)市場附加值（MVA）最大化嗎？ 投資項目的MVA等于該項目未來各期的EVA以WACC折現(xiàn)計算后的累計現(xiàn)值。而投資項目的NPV等于該項目未來各期的NCF（現(xiàn)金凈流入量）以WACC折現(xiàn)計算后的累計現(xiàn)值。,廈門大學吳世農(nóng),在應(yīng)用MVA和NPV評價某一投資項目效益時，可能出現(xiàn)某一年份 EVA為負，NCF為正, 但實際上，二者最終的評價結(jié)果是相等的, 即在 投資項目的整個經(jīng)濟生命周期內(nèi)，MVA=NPV！ 營業(yè)利潤率=EBIT/銷售 ROIC=EBIT/投入資本 資本周轉(zhuǎn)率=銷售/投入資本 稅后ROIC 稅收效應(yīng)=（1-T） ROIC-WACC 稅后債務(wù)成本=Kd（1-T） 負債比例

3、 WACC MVA 預(yù)期權(quán)益資本=Ke 權(quán)益比例 或EVA 經(jīng)濟政治社會環(huán)境 市場結(jié)構(gòu) 增長率的支持 環(huán)境和程度 核心競爭力,廈門大學吳世農(nóng),案例分析6：財富1996年12月31日的評價誰創(chuàng)造的價值最大？ 前10名(91年12月排名) 資本市場價值 占用資本 價值創(chuàng)造 ROIC WACC EVA 1、Coca-Cola(4) 135.7 10.8 +124.9 36.0% 9.7% +2.4 2、GE(6) 175.5 53.6 +121.9 17.7% 12.7% +2.5 3、Microsoft(14) 95.7 5.7 +90.0 47.1% 11.8% +1.7 4、Intel(74)

4、 104.0 17.5 +86.5 36.4% 13.6% +3.6 5、Merk (2) 100.4 22.2 +78.2 23.0% 14.5% +1.7 6、Philip Morris (3) 109.5 42.9 +66.6 20.1% 12.5% +3.1 7、Exxon(12) 143.9 88.4 +55.5 12.0% 10.4% +1.3 8、P&G(10) 80.1 25.0 +55.1 14.3% 11.9% +0.6 9、J&J(7) 69.2 18.1 +51.1 21.8% 13.3% +1.3 10、Bristol-Myer S.(11) 57.0 14.1 +4

5、2.9 24.1% 12.8% +1.5 后10名(91年12月排名) （單位：10億美元或%） 1000、 GM(1000) 62.2 82.9 -20.7 5.9% 9.7% -3.5 999、RJR Motor(992) 23.0 35.0 -12.0 6.2% 9.8% -1.2 998、Ford(999) 46.4 58.3 -11.9 12.1% 9.1% +1.7 997、Digital Equip(997) 8.1 12.0 -3.9 1.0% 13.1% -1.4 996、K-mart (153) 12.7 14.9 -2.2 2.1% 8.4% -1.0 992、Occid

6、ental Petro.(967) 16.0 17.5 -1.5 5.1% 8.9% -0.7 989、Union Pacific(108) 26.7 28.1 -1.4 7.1% 9.4% -0.5 984、International Paper(429) 25.1 26.7 -1.0 4.8% 8.2% -0.8 952、Reynold Metal(957) 6.5 6.7 -0.2 2.1% 10.7% -0.6 934、Western H. Electric(961) 20.0 20.1 -0.1 2.1% 11.6% -1.6,廈門大學吳世農(nóng),（e）影響企業(yè)價值創(chuàng)造的主要因素如何識別

7、企業(yè)是否創(chuàng)造價值？ EVA （ROIC-WACC）投入資本 MVA = - = - WACC-固定增長率 WACC-固定增長率 (EBIT/銷售)(銷售/投入資本)(1-T)-WACC投入資本 = - WACC-固定增長率 (經(jīng)營利潤率)(投入資本周轉(zhuǎn)率)(1-T)-WACC投入資本 = - WACC-固定增長率 根據(jù)上式，價值創(chuàng)造的主要影響因素： * 公司的經(jīng)營獲利能力ROIC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)的經(jīng)營獲利能力愈高，價值創(chuàng)造愈大。 ROIC的高低取決于“經(jīng)營利潤率”和“資本周轉(zhuǎn)率”及“實際稅率”，前二者與MVA成正比，后者與MVA成反比。,廈門大學吳世農(nóng),* 公司使用每單位資本的平均費

8、用WACC：與價值創(chuàng)造成正比，即企業(yè)使用資本的成本愈高，價值創(chuàng)造愈小。 * 公司的增長能力固定增長率：與價值創(chuàng)造成反比，即高速增長的企業(yè)不一定創(chuàng)造價值，可能損害價值，而低速增長的企業(yè)不一定損害價值，可能創(chuàng)造價值！ 公司要實現(xiàn)價值創(chuàng)造，應(yīng)采?。?提高經(jīng)營利潤率：降低銷售成本、銷售費用和管理費用； 加快投入資本周轉(zhuǎn)速度：加強應(yīng)收賬款和存貨管理，提高 二者的周轉(zhuǎn)速度； 減少實際稅率：爭取享受稅惠政策、合理延遲納稅； 適度增長：確定合理、長期、可持續(xù)的增長速度； 降低WACC：盡量尋求低成本的資本，并合理利用負債降 低綜合的資本成本。,廈門大學吳世農(nóng),案例分析7：手機銷售公司總經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績考核和評價

9、 CDXM電子集團公司1997年以來開始研發(fā)、生產(chǎn)和銷售新型的網(wǎng)絡(luò)手機，為了擴大銷售，該電信公司成立一家專門的手機制造和銷售公司, 并已經(jīng)投入資本1950萬元。2000年1月1日，王先生通過竟聘，被委任為該公司總經(jīng)理。2000年12月31日，集團公司根據(jù)2000年度該手機制造銷售公司提供的資產(chǎn)負債表和損益表，對王先生1年來的經(jīng)營業(yè)績進行考核評價。 總公司的領(lǐng)導層認為：手機公司的業(yè)績一般，雖然銷售和利潤都增長了5%，但是行業(yè)領(lǐng)導地位的競爭者的平均增長率高達10%，是該銷售公司的2倍。相比之下，本公司落后了！ 集團公司的主要領(lǐng)導認為：長期這樣下去，新型的手機產(chǎn)品將因銷售滯后而被競爭對手取代，多年的

10、R&D投入將付之東流。因此，,廈門大學吳世農(nóng),建議王總經(jīng)理必須提交新的經(jīng)營計劃，以改變目前落后狀態(tài)。 經(jīng)過一番計劃，王先生向集團公司提交了2001年度的經(jīng)營計劃，內(nèi)容要點是：第一，通過對現(xiàn)有產(chǎn)品實施進攻性的營銷戰(zhàn)略和再投入一條新的生產(chǎn)線以實現(xiàn)公司的手機銷售增長10%；第二，嚴格控制費用，提高公司手機產(chǎn)品的經(jīng)營邊際利潤率，增強公司的整體盈利能力。集團公司經(jīng)過認真討論，批準了王先生的經(jīng)營計劃。 1年過去了。2001年12月31日，王先生向集團公司提供了如下財務(wù)報表，并報告：“2001年度，本手機公司的銷售增長10%，凈利潤增長13.3%，而同業(yè)最好的銷售增長率和凈利潤增長率分別是10%和9%?！?

11、集團公司領(lǐng)導層對王先生的報告表示滿意，在考核評價王先生,廈門大學吳世農(nóng),的經(jīng)營業(yè)績時，許多人對王先生能夠完成“雙增長目標”，實現(xiàn) 了銷售和利潤同時增長很是贊賞，并建議給予“重獎”，以激勵其他分公司的經(jīng)營班子。 少數(shù)人認為，雖然手機公司的銷售和利潤同步增長，但其投入資本比較多，增長了20%，高于2000年的8%，也高于2001年度同行業(yè)競爭者的10%。其中，營運資本增長高達30%，導致手機公司的資產(chǎn)流動性下降。顯然，該公司投入資本中，現(xiàn)金的比例減少了；在負債中，短期負債的比例增加了，由2000年的40%增加到2001年的50%。從同行業(yè)資料獲悉：若資本投入達到該行業(yè)這樣一類風險的項目，其預(yù)期的投

12、資回報率可以達到20%左右。因此，不但要考核評價手機公司的銷售和利潤，還要考核其資產(chǎn)使用效率和流動性。,廈門大學吳世農(nóng),2000年度和2002年度手機銷售公司的管理資產(chǎn)負債表（百萬元） 2000 2001 2000 2001 投入資本 占用資本 現(xiàn)金 200 120 短期負債 400 600 WCR 1200 1560 長期負債 600 600 固定資產(chǎn)凈值 600 720 所有這權(quán)益 1000 1200 合計 2000 2400 合計 2000 2400 2000年度和2002年度手機銷售公司的損益表（百萬元） 2000 2001 銷售收入 4000 4400 減：營業(yè)費用 3560 384

13、0 折舊 40 100 EBIT 400 460 減：利息（Kd=10%） 100 120 EBT 300 340 減：稅收（T=40%） 120 136 EAT 180 204,廈門大學吳世農(nóng),因此，爭議的問題在于：2001年度手機公司的經(jīng)營業(yè)績到底如何？更具體的問題是：銷售和利潤增長是否降低了資產(chǎn)使用效率而導致企業(yè)價值減少？為了客觀評價手機公司2001年度的經(jīng)營業(yè)績，總公司高層管理班子請財務(wù)部門提供一份手機公司2001年度經(jīng)營業(yè)績的分析報告（見下表）。你認為手機公司的2001年度的經(jīng)營業(yè)績是否顯著改善？ 業(yè)績評價指標 2000 2001 行業(yè)領(lǐng)導者 銷售收入增長% 5% 10% 9.6%

14、凈利潤增長% 5% 13.3% 10% 營業(yè)費用增長% 6% 7.9% 8.8% 投入資本增長% 10% 20% 10% WCR增長% 8% 30% 25% 流動性%=短債/WCR 33.3% 38.5% 25% ROIC=稅后EBIT/平均投入資本 12.2% 12.5% 15%,廈門大學吳世農(nóng),4、財務(wù)報表分析的啟示財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ROIC-WACC 使用剩余現(xiàn)金加快增長 減少股利 新投資促進整體增長 籌集資金 獲取相關(guān)業(yè)務(wù) EVA0 發(fā)行新權(quán)益 分配剩余現(xiàn)金 增加借款 增加股利支付 降低銷售增長至可接受水平 回購股份* 淘汰邊際利潤率低 和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的產(chǎn)品 銷售增長%-自我 現(xiàn)金剩余 現(xiàn)

15、金不足 可持續(xù)增長% 分配剩余現(xiàn)金 嘗試徹底重組 提高資產(chǎn)管理效率 全面出售業(yè)務(wù) 擴大市場份額、提價 或控制費用以提高營業(yè)利潤率 檢討資本結(jié)構(gòu)政策 EVA0 若非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則降低 WACC 若上述決策失敗，則出售業(yè)務(wù),廈門大學吳世農(nóng),5、財務(wù)報表分析的小結(jié)三階段十步驟 1、Stage I 初步分析階段 （1）Step 1：閱讀企業(yè)近三年來的財務(wù)報表和主要財務(wù)指標，同時閱讀同行業(yè)領(lǐng)導者或競爭者的財務(wù)指標； （2）Step 2：回顧和找出企業(yè)過去一年中發(fā)生的重要事件和采取的重要決策或行動； （3）Step 3：初步歸納和判斷企業(yè)本年度的財務(wù)狀況、主要特點和異?，F(xiàn)象。 2、Stage II 技術(shù)

16、分析階段 （4）Step 4：應(yīng)用系統(tǒng)的財務(wù)指標體系，計算有關(guān)財務(wù)比率，包括： （a）盈利能力；（b）資產(chǎn)使用效率；（c）流動性；（d）負債能力； （e）現(xiàn)金流量狀況；（f）市場表現(xiàn)和股東回報；（g）價值創(chuàng)造；,廈門大學吳世農(nóng),（5）Step 5：進行財務(wù)指標體系的“三維分析”： （a）歷史比較分析；（b）行業(yè)比較分析；（c） 構(gòu)成比較分析。 （6）Step 6：全面、系統(tǒng)地描述企業(yè)的財務(wù)狀況，刻畫其財務(wù)特征， 自我披露其存在或潛在的問題； （7）Step 7：進行盈利能力、自我可持續(xù)增長能力、風險敏感、經(jīng) 營杠桿和財務(wù)杠桿程度、價值創(chuàng)造等分析； 3、Stage III 財務(wù)決策階段 （8）S

17、tep 8：深入分析企業(yè)財務(wù)狀況及其特征的影響因素； （9）Step 9：檢討和考量企業(yè)現(xiàn)行財務(wù)政策和經(jīng)營政策等，提出可 能改進或修正的方案； （10）Step 10：研究新財務(wù)政策和經(jīng)營政策的可行性和實施的可能 效果，制定相關(guān)的實施計劃。,廈門大學吳世農(nóng),五、財務(wù)困境的分析和評價 （一）財務(wù)困境的標準 1、Carmichael（1972）標準 財務(wù)困境又稱“違約風險”，是指企業(yè)無法履行義務(wù)，具體表現(xiàn)為四種形式： （a）流動性不足：流動負債大于流動資產(chǎn)，履行短期債務(wù)有困難； （b）權(quán)益不足：長期償債能力不足，由于留存收益呈現(xiàn)赤字，或總 負債大于總資產(chǎn)，即負權(quán)益； （c）債務(wù)拖欠：不能償還應(yīng)付負

18、債，或違背了貸款協(xié)議條款； （d）資金不足：公司受限于或者無法獲得各種額外資金。 2、Ross等人（1999；2000）標準 從四個方面定義企業(yè)的財務(wù)困境： （a）企業(yè)失?。杭雌髽I(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；,廈門大學吳世農(nóng),（b）法定破產(chǎn)：即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請企業(yè)破產(chǎn)； （c）技術(shù)破產(chǎn)：即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本或企業(yè)處于 經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)； （d）會計破產(chǎn)：即企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負數(shù)，資不抵債。 （二）財務(wù)困境與財務(wù)指標的關(guān)系：財務(wù)指標包含財務(wù)困境先兆的信息 1、美國企業(yè)財務(wù)困境的先兆指標 （1）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量/總資產(chǎn) （2）凈利潤/總資產(chǎn) （3）負債

19、/總資產(chǎn) More Losses？ （4）WCR/總資產(chǎn) （5）流動比率 （6）NCI=（現(xiàn)金+可流通證券+應(yīng)收款-流動負債）/投入資本,廈門大學吳世農(nóng),廈門大學吳世農(nóng),2、中國上市公司財務(wù)困境的先兆指標 （1）選擇樣本公司： 財務(wù)困境企業(yè)：70家ST和巨虧公司 財務(wù)正常企業(yè)：70家（規(guī)模、行業(yè)等）相應(yīng)的上市公司 （2）選擇樣本時間：財務(wù)困境出現(xiàn)的前1-5年 （3）選擇財務(wù)困境的先兆指標：21個財務(wù)指標 （4）所選判定指標的標準化處理方法 Z=M1- M2/(S1/N1)+(S2/N2)1/2 Z是二組的平均數(shù)之差除于二組（財務(wù)困境公司與財務(wù)正常公司）的共同標準誤，反映二種不同總體在某一指標X

20、的差異程度。 Z越大，差異越大，先兆預(yù)測能力越強；反之越小，先兆預(yù)測能力越弱。,廈門大學吳世農(nóng),財 務(wù) 困 境 前 的 年 份 財務(wù)指標 1 2 3 4 5 X1盈利增長指數(shù)-5.02801-7.27657-3.192363 -3.87171 n.a. X2凈資產(chǎn)報酬率-9.39818-8.29335-5.579462 -3.19338 -1.86256 X3資產(chǎn)報酬率-13.5737-9.85133-6.17433 -4.38721 -2.29654 X4 主營業(yè)務(wù)利潤 貢獻率-6.95792-3.38818-3.05861 -0.88492 0.183391 X5主營業(yè)務(wù)利潤率-2.38001-1.69139-0.379336 0.350246 0.345284 X6 利息保障倍數(shù) -1.00056 -2.47864 -0.4571410.802593 0.100075 X7流動比率-4.18523-2.559040.9768771 -0.06973 1.036392 X8速動比率-4.78131-2.683810.7578366 -0.16707 1.146756 X9超速動比率-4.76609-3.89110.1646762 -0.76186 1