1、 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 媒體和市場(chǎng)對(duì)公司治理的監(jiān)管效率- 從安然談起 陳志武, 楊 林I本文發(fā)表在財(cái)經(jīng)雜志 2002 年 1 月 5 日號(hào)美國(guó)安然公司于 2001 年 12 月 2 日正式申請(qǐng)，得到法保護(hù)而進(jìn)行重組，其股票由年初的 90.75 美元跌至今日的約 0.5 美元。這一標(biāo)志著連續(xù)6 年被美國(guó)財(cái)富雜志評(píng)為“最有創(chuàng)新精神”、美國(guó) 500 強(qiáng)中排名第七的安然公司從此成為歷史。當(dāng)然，即使公司，事情遠(yuǎn)沒(méi)結(jié)束。緊接下來(lái)的是一系列案。比如，加州大學(xué)、其它機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人股東已對(duì)安然公司、29 位公司要員與董除這些戲劇性發(fā)展、標(biāo)題性報(bào)導(dǎo)外，安然的經(jīng)過(guò)給我們很多啟示，有許多值得分

2、析、總結(jié)的地方。本文借助這一案例來(lái)討論時(shí)下的熱門(mén)話題上市公司治理，我們的重點(diǎn)是分析各種公司治理、監(jiān)管渠道的特點(diǎn)。 目前關(guān)于公司治理問(wèn)題的討論主要集中在三方面：公司董事會(huì)的構(gòu)成（獨(dú)立董事）、政府行政監(jiān)管（）和民事與刑事（法庭）。這三種監(jiān)管渠道顯然是至關(guān)緊要，它們的有效性也是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必要條件，尤其是，只有通過(guò)法治才能建立市場(chǎng)發(fā)展必需的誠(chéng)信。但，從安然的發(fā)展過(guò)程中我們會(huì)看到，除這三種外，還有兩種甚至更重要的監(jiān)管渠道：市場(chǎng)和財(cái)經(jīng)媒體。也就是，我們可大致把對(duì)上市公司的監(jiān)管分成五層： zzzzz第一層是董事會(huì)， 第二層是證券市場(chǎng)參與者， 第三層是媒體， 第四層是行政監(jiān)管， 第五層是法庭。 這五層

3、缺一不可，但監(jiān)管效率與成本非常不同，它們?cè)趩?wèn)題發(fā)生的不同階段起不同的作用。從下面的分析中我們會(huì)看到，因?yàn)槎聲?huì)常以公司管理層和當(dāng)事人為主， 在許多實(shí)際中這一層監(jiān)管并不有效。另一方面，政府行政監(jiān)管與法庭通常是在事態(tài)尾聲或嚴(yán)重時(shí)才介入，這兩層監(jiān)管的舉政責(zé)任重，成本最高，主要起“最后補(bǔ)救”作用，其它階段發(fā)揮的主要是威懾效果。 市場(chǎng)和媒體對(duì)公司的監(jiān)管通常更直接，甚至在事態(tài)剛剛發(fā)生或正在發(fā)生時(shí)就可產(chǎn)生效果。但，這兩種渠道（尤其是市場(chǎng)渠道）需要相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制配合，比如作空機(jī)制、信息披露機(jī)制。如果缺乏這些配套機(jī)制，本來(lái)可以非常有效的市場(chǎng)監(jiān)管也會(huì)無(wú)效。因此，政府行政監(jiān)管的直接責(zé)任應(yīng)以設(shè)立并維護(hù)合理的市場(chǎng)機(jī)制為

4、中 I 陳志武任美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)終身教授。楊林任金新國(guó)際信托投資銀行執(zhí)行總裁。作者感謝金新信托給本項(xiàng)目的支持。 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 心，把對(duì)公司的直接監(jiān)管留給董事會(huì)、市場(chǎng)和媒體。以下我們從對(duì)公司的治理監(jiān)管和市場(chǎng)機(jī)制兩角度介紹安然的發(fā)展。 一、安然的背景安然公司的前身是休士頓天然氣公司。到 80 年代末，其主業(yè)是維護(hù)和操作的天然氣與石油輸送管網(wǎng)絡(luò)。營(yíng)運(yùn)的天然氣與石油占全美市場(chǎng)的 20。橫跨但安然的董事長(zhǎng)肯雷(Ken Lay)不甘就此罷休，他的目標(biāo)不僅是要成為天然氣與石油輸送大王，也想成為能源交易大王。80 年代末之前由于美國(guó)能源價(jià)格基

5、本由政府控制，不存在能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，故而不存在能源期貨交易的必要。但隨著美國(guó)在80 年代末解除對(duì)能源價(jià)格的管制，一方面天然氣價(jià)與油價(jià)的波動(dòng)給人們制造了能源交易的商機(jī)，另一方面也因此增加了許多能源消費(fèi)商對(duì)控制能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需 求。這兩種因素均為能源期貨與交易建立了良好的環(huán)境。看準(zhǔn)這一商機(jī)，在肯雷的帶領(lǐng)下安然于 1992 年成立了“安然資本公司”（Enron Capital）。與此同 時(shí)，安然也開(kāi)始了國(guó)際化的道路，于 1991 年在英國(guó)建立了第一家海外發(fā)電廠。到1995 年，安然的收入有 22來(lái)自安然資本公司，12來(lái)自國(guó)際項(xiàng)目。 為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)從“全美最大能源公司”變成“全球最大能源公司”這一目 標(biāo)，

6、安然公司繼續(xù)在、菲律賓和其它國(guó)家擴(kuò)張，包括建設(shè)波利維亞到巴西的天然氣輸送管網(wǎng)絡(luò)。另一方面，在的業(yè)務(wù)也從原來(lái)的天然氣、石油的開(kāi)發(fā)與運(yùn)輸擴(kuò)展到包括發(fā)電和供電的各項(xiàng)能源產(chǎn)品與服務(wù)、紙業(yè)，甚至不久前還進(jìn)入寬帶網(wǎng)交易。正因?yàn)檫@些努力，安然的收入從 1996 年的 133 億美元增加到 2000 年的 1008 億美元（見(jiàn)圖一），而其凈利潤(rùn)從 1996 年的 5.84 億美元上升到 2000 年的 9.79 億美元（見(jiàn)圖二）。 圖一：安然的年收入（以億為單位） 10081000800600400200040131320313319961997199819992000 圖二ww：w.安

7、22然38的.cn年 利 中潤(rùn)國(guó)（最以大億下為載單資位料）網(wǎng)9.798.931086420 7.03 5.84 1.05 19961997199819992000安然的創(chuàng)新不僅使它很快進(jìn)入美國(guó) 500 強(qiáng)，而且早在 1995 年被財(cái) 富雜志評(píng)為“最富創(chuàng)新”的公司，連續(xù) 6 年都在“創(chuàng)新精神”這一項(xiàng)中排名在微軟公司、英特爾、恩科這類(lèi)以技術(shù)革新而聞名的大公司前面。安然的創(chuàng)新表現(xiàn)在多個(gè)方面。比如，在用人方面，公司內(nèi)部機(jī)制寬松、非常有利于鼓勵(lì)“各盡所能”。為促進(jìn)個(gè)人技能的發(fā)揮，安然把整個(gè)公司組織成一個(gè)包羅三千多個(gè)子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)的大，使決策權(quán)最大限度地下放，讓各分機(jī)構(gòu)、子公司有權(quán)自行決定相應(yīng)的商務(wù)。例

8、如，1999 年安然倫敦交易所的交易員路易.凱成，在未告知公司高級(jí)管理層的情況下，自已招收了 350 人來(lái)設(shè)計(jì)天然氣在線交易網(wǎng)（EnronOnLine）。網(wǎng)上 交易于 1999 年 11 月開(kāi)通后，安然在線交易價(jià)值突破 1290 億美元，使其成為世界上最大的電力和天然氣電子交易所。成功后，安然董事會(huì)大舉表?yè)P(yáng)路易.凱成所帶來(lái)的革新。公司執(zhí)行副總裁凱思自豪地宣稱(chēng)：“如果此項(xiàng)目報(bào)批董事會(huì)，管理層會(huì)要求制定一個(gè)詳細(xì)的可行性方案，再由專(zhuān)家評(píng)估，很有可能這一項(xiàng)目會(huì)因此下馬。此成功案使我們意識(shí)到，創(chuàng)新想法的可行性不應(yīng)由管理層來(lái)決定，而是取決于贏得多少雇員的支持，好的項(xiàng)目自然會(huì)吸引員工的參與和支持，而不受上層

9、干預(yù)?！?公司這一創(chuàng)新文化推動(dòng)安然連續(xù)不斷擴(kuò)充, 給安然帶來(lái)了巨大的成功。 安然的創(chuàng)新最主要還來(lái)自于對(duì)金融工具的靈活運(yùn)用。通過(guò)新的金融工具把本來(lái)是不流動(dòng)的資產(chǎn)或能源商品“流通”起來(lái)，其主要的手法有兩種。一種是為每一種能源產(chǎn)品（包括天然氣、電力和各類(lèi)石油產(chǎn)品）開(kāi)辟期貨、和其它復(fù)雜的衍生金融工具，由這些期貨、市場(chǎng)和非正式的店頭衍生金融合同把這些能源商品“金融化”，在世界各國(guó)的能源證券交易中安然占據(jù)著完全的壟斷地位，成為世界上最大的能源交易商。比如，為了避免 3 年以后汽油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，你的公司可能希望買(mǎi)進(jìn)一種汽油合同；按照這一合同，如果 3 年以后汽油價(jià)每升超出 40 元，你公司只需付 40 元買(mǎi)進(jìn)

10、100 萬(wàn)升汽油；如果 3 年后汽油價(jià)低于 20 元，你公司愿意按每升20 元買(mǎi)進(jìn) 100 萬(wàn)升汽油。那么，誰(shuí)愿意賣(mài)給你公司這種特定的汽油衍生證券呢？ 該合同又值多少錢(qián)呢？安然在任何時(shí)候都愿意賣(mài)給你公司這種或其它任何汽油衍生證券，也正由于這類(lèi)業(yè)務(wù)的需要，安然研制了一套為能源衍生證券定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)。這些定價(jià)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)以及財(cái)力資源上的優(yōu)勢(shì)，使安然壟斷了整個(gè)能源交易市場(chǎng)，使其從一個(gè)天然氣、石油傳輸公司變成一個(gè)類(lèi)似美林、高盛的華爾街公司，唯一的差別是安然以能源證券為主，而美林和高盛以金融證券和股票為 主。早在 1990 年，安然收入的 80來(lái)自天然氣傳輸服務(wù)業(yè)，而到 2000 年其收入的

11、95是來(lái)自能源交易與批發(fā)業(yè)務(wù)。圖三給出能源交易占安然總營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的份額，由此可見(jiàn) 2000 年的安然與 1989 年的安然有多么不同！ 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 圖三：能源交易占安然總營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的份額 100%82%75%80%60%40%40%20%5%0%1989199419992000另一種手法是將一系列不動(dòng)產(chǎn)（如水利資源、廠房、天然氣與油礦）匯集一起作抵押，通過(guò)某種“信托基金”或資產(chǎn)管理公司對(duì)外發(fā)行債券或股權(quán)，以此把不動(dòng)產(chǎn)作活。當(dāng)然，靠不動(dòng)產(chǎn)抵押發(fā)行證券本身不足為奇，關(guān)鍵在于安然以此種方式建立眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)與子公司，之間隱藏多種復(fù)雜的合同關(guān)系，從而達(dá)

12、到隱避債務(wù)、減稅以及人為操縱利潤(rùn)的目的，這一手法也恰恰是導(dǎo)致安然的主因。關(guān)于安然建立多家關(guān)聯(lián)企業(yè)和子公司的運(yùn)作手法，見(jiàn)本刊陳志武與岳崢另一文中的討論。 這些錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)架構(gòu)加上安然有名的會(huì)計(jì)操作手法，不僅使安然的收入與利潤(rùn)像圖一和圖二所示，也使華爾街與股民不斷投向其股票。隨著安然收入的增長(zhǎng)，其股票在 1995 年為 10 美元左右，到 2000 年底達(dá)到 90.75 的新高。圖四給出安然股價(jià)自 1992 年后的長(zhǎng)勢(shì)情況。 圖四 : 安然股價(jià)從 1992年到 2001年底的表現(xiàn) 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 二、市場(chǎng)與媒體對(duì)安然的監(jiān)管監(jiān)管上市公司的市場(chǎng)

13、參與者大致可分為兩類(lèi)，第一類(lèi)是華爾街公司的職業(yè)股票分析師，由于他們是華爾街公司雇員，而這些公司靠承銷(xiāo)、推銷(xiāo)股票掙錢(qián)，靠投資者買(mǎi)賣(mài)股票的傭金掙錢(qián)，因此這些證券分析師(security analyst)有明顯的利益沖突，他們有把什么股票都說(shuō)成“好股”的動(dòng)機(jī)。習(xí)慣上，這些職業(yè)者在美國(guó)被稱(chēng)作“賣(mài)方分析師”（sell-side analyst）。 另一類(lèi)是機(jī)構(gòu)投資公司、基金管理公司和對(duì)沖基金公司的證券分析師與基金經(jīng)理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報(bào)告、但不靠股票交易本身掙錢(qián)的證券分析師，他們都被通稱(chēng)為“買(mǎi)方分析師”(buy-side analyst)。顯然，買(mǎi)方分析師有充分的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)去對(duì)上市公司

14、作客觀的分析，因?yàn)樗麄兊氖杖胱罱K是靠其分析報(bào)告的準(zhǔn)確度而決定。 財(cái)經(jīng)媒體的激勵(lì)結(jié)構(gòu)與買(mǎi)方分析師的相對(duì)類(lèi)同，因?yàn)槊襟w的報(bào)道和采訪在美國(guó)都不允許收費(fèi)，其收入的來(lái)源最終也是靠分析、報(bào)道的可信度與準(zhǔn)確性決定。 圖五 : 安然股價(jià)從 2001年初到年底的表現(xiàn) 圖五中，安然股票的價(jià)格從 2001年 1 月的 80 美元有余跌到 10 月中的 30 美元左右，也就是，在 10 月 15 日到 10 月 23 日安然的關(guān)聯(lián)交易與財(cái)務(wù)狀況正式曝光之前，其股票就已跌約三分之二。那么，市場(chǎng)參與者和媒體在此過(guò)程中到底起了何種作用？是什么機(jī)制促使安然股價(jià)朝著應(yīng)有的價(jià)值靠近？（本期陳志武與岳崢一文中討論安然股票應(yīng)值多少的

15、問(wèn)題）。又是哪種監(jiān)管渠道迫使安然全面曝光？是 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 哪種渠道導(dǎo)致對(duì)安然的關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)手法負(fù)直接責(zé)任的財(cái)務(wù)長(zhǎng)辭職？為看清這幾點(diǎn)，下面我們按時(shí)間順序介紹事態(tài)發(fā)展的幾個(gè)重要環(huán)節(jié)。 早在 1995 年，財(cái)富雜志就對(duì)安然利用關(guān)聯(lián)企業(yè)來(lái)平衡利潤(rùn)收入或隱藏債務(wù)的手法提出質(zhì)疑。但，直到 2000 年底，由于安然股價(jià)的不斷上漲，它與關(guān)聯(lián)企業(yè)間的復(fù)雜合同關(guān)系一直無(wú)機(jī)會(huì)構(gòu)成問(wèn)題。在其股價(jià)不斷上漲的時(shí)候，財(cái)富和其他分析師對(duì)安然的這些質(zhì)疑也自然不易引起注意。 2001 年 3 月2001年 3 月 5 日，財(cái)富雜志發(fā)表了一篇題為安然股價(jià)是否太高？ （Is E

16、nron overpriced?）的文章指出，在 2000 年多數(shù)股票下跌時(shí)安然股價(jià)卻上升了 89，其收入翻倍而且利潤(rùn)也增長(zhǎng)了 25，因此在 18 位跟蹤安然公司的賣(mài)方分析師中有 13 位將其推薦為“強(qiáng)買(mǎi)”，它的市盈率為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手杜克能源公司的2.5 倍，也是 S&P500 指數(shù)市盈率的 2.5 倍。那么，財(cái)富文質(zhì)疑道，“盡管如此，安然股價(jià)是不是太高？尤其是連為安然歡呼的人也承認(rèn)：沒(méi)有人能搞得清安然的錢(qián)到底是怎么掙的！原因是安然歷來(lái)以防范競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為由拒絕提供任何收入或利潤(rùn)的細(xì)節(jié)，把這些細(xì)節(jié)以商業(yè)名義保護(hù)起來(lái)。而他們提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又通常過(guò)于繁瑣和混亂不清，連為標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和弗希公司這樣的債務(wù)評(píng)級(jí)公

17、司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)分析的專(zhuān)業(yè)人員，都無(wú)法弄清這些數(shù)據(jù)的來(lái)由。不管是極力推薦安然的賣(mài)方分析師，還是想證明安然不值得投資的買(mǎi)方分析師，都無(wú)法打開(kāi)安然這只黑盒。”針對(duì)財(cái)富的這些質(zhì)疑，安然財(cái)務(wù)長(zhǎng)反擊道，“安然共有不同商品的 1212 本交易帳本，我們不希望任何人知道這些帳本上的任何東西，也不希望任何人知道我們?cè)诿總€(gè)地方賺多少錢(qián)。” 財(cái)富文章進(jìn)而對(duì)安然股票提出以下幾項(xiàng)質(zhì)疑： *既然人們喜歡把安然比作能源交易業(yè)的高盛公司，那么安然股票的定價(jià)應(yīng)當(dāng)跟高盛這類(lèi)華爾街公司的相當(dāng)。可是，安然的市盈率為 55 倍，高盛的是 17 倍。在營(yíng)運(yùn)方面，2000 年安然的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為 13，而高盛的為 27。其它華爾街公

18、司的 ROE 一般都高于 20。因此，安然股價(jià)泡沫成分重。 *安然的年報(bào)中“資產(chǎn)與投資”部的利潤(rùn)數(shù)總是一個(gè)謎。年報(bào)對(duì)該部門(mén)的注釋是“從事世界各地發(fā)電廠興建項(xiàng)目，完工后運(yùn)作這些項(xiàng)目，再后把這些項(xiàng)目單項(xiàng)單項(xiàng)地賣(mài)掉；此部門(mén)也參加能源與通訊企業(yè)的股權(quán)和債券買(mǎi)賣(mài)，等業(yè)務(wù)?！痹摬块T(mén)1999 年第 2 季度的利潤(rùn)為 3.25 億美元，2000 年第 2 季度跌至5 千 5 百萬(wàn)美元。為什么有這么大的變化？由于無(wú)法弄清這部門(mén)的收入來(lái)源，不同分析師的解釋各異。莫根.士坦利分析師說(shuō)是因?yàn)樗麄兺度氲膸讉€(gè)通訊項(xiàng)目業(yè)績(jī)不好，而 Dain Rauscher（一家華爾街公司）的分析師說(shuō)是因?yàn)樗麄儧](méi)能賣(mài)出足夠的項(xiàng)目資產(chǎn)。 *

19、安然通過(guò)“資產(chǎn)與投資”部的含糊資產(chǎn)出售金額來(lái)操縱其利潤(rùn)。這樣，當(dāng)任何季度的利潤(rùn)達(dá)不到華爾街分析師的預(yù)期時(shí)，安然總可以通過(guò)增減項(xiàng)目資產(chǎn)的出售來(lái)達(dá)到或超越預(yù)期利潤(rùn)額。這種人為操縱只會(huì)誤導(dǎo)投資者。 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) *盡管幾年來(lái)安然聲稱(chēng)要盡快減少負(fù)債量，但在 2000 年的頭 3 個(gè)季度其債務(wù)不僅沒(méi)有減，反而發(fā)行了 39 億美元新債，使債務(wù)總額在 2000 年 9 月底達(dá)到 130 億，其負(fù)債率（債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)比）升至近 50，而在 1999 年底時(shí)負(fù)債率為 39。另外，它的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流在 1998 年為 16 億美元，1999 年為 12 億，而 20

20、00 年的頭 9 個(gè)月僅為 1 億美元。盡管安然的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流在逐步下跌，但它所公告的凈利潤(rùn)卻在年年上升（見(jiàn)圖二），這本身就說(shuō)明安然的利潤(rùn)不是來(lái)自主業(yè)，而要么來(lái)自非經(jīng)常性收入，要么是而生。 2001 年 5 月 2001年 5 月 6 日在波士頓一家名叫“Off Wall Street”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“OWS”）的證券分析公司發(fā)表了一份安然分析報(bào)告（因這家公司服務(wù)的客戶均為各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者與基金公司，所以屬于“買(mǎi)方分析師”公司）。該報(bào)告建議投資者賣(mài)掉安然股票，或者作空。其結(jié)論的主要依據(jù)是安然越來(lái)越低的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率 （operating profit margin）。圖六中安然的利潤(rùn)率從 1996 年的

21、21.15跌至2000 年的 6.22。按照 OWS 公司的分析，在 2000 年第 4 季度的利潤(rùn)率為 2.08%， 到 2001 年第 1 季度進(jìn)一步降到 1.59（盡管第 1 季度的收入為 500 億美元，比去年同期增長(zhǎng)近 3 倍）。在安然利潤(rùn)率快速下降的情況下，OWS 對(duì)其前景無(wú)法看好。 圖六：安然的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)/總收入） 25%20%15%10%5%0%21.15%15.61%14.61%13.34%6.22%19961997199819992000此外，OWS 公司對(duì)安然的關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)手法也持消極看法。比如，他們發(fā)現(xiàn)，2000 年第 2 季度安然以高價(jià)把一批光纖電纜出售給

22、一家關(guān)聯(lián)企業(yè)，這筆交易收入使安然每股凈利潤(rùn)比華爾街分析師的預(yù)期超出 2 美分?？墒?，如果沒(méi)有這筆關(guān)聯(lián)交易，實(shí)際的每股凈利潤(rùn)卻要比預(yù)期的低 2 美分。因此，OWS 建議投資者不要輕信安然公布的財(cái)務(wù)利潤(rùn)。與此同時(shí)，高盛、美林等賣(mài)方分析師仍強(qiáng)力推薦安然股 票。 2001 年 7 月 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 2001年 7 月 12 日安然公布了第 2 季度的財(cái)務(wù)狀況，包括每股 45 分的凈利 潤(rùn)（比華爾街分析師預(yù)期的好 3 分），營(yíng)業(yè)收入比上一季度稍低。但更有意思的是安然總裁、財(cái)務(wù)長(zhǎng)和股東關(guān)系主管在當(dāng)天發(fā)布季報(bào)后與分析師以及媒體舉行的電話會(huì)議。 這里要說(shuō)明一

23、下，盡管美國(guó)沒(méi)有嚴(yán)格要求，但，絕大多數(shù)美國(guó)上市公司自愿在公布季度財(cái)務(wù)報(bào)表后，與分析師、基金管理員、有興趣參加的股民以及媒體召開(kāi)一次電話會(huì)議，上市公司董事長(zhǎng)、總裁、財(cái)務(wù)長(zhǎng)等要員一般都會(huì)參加。大致程序是這樣，上市公司提前一到兩個(gè)月宣布哪天的幾點(diǎn)鐘用哪個(gè)電話號(hào)碼召開(kāi)季報(bào)電話會(huì)議，邀請(qǐng)所有有興趣參加的機(jī)構(gòu)和個(gè)人在某天之前與上市公司登記。會(huì)議召開(kāi)時(shí)先由公司總裁或財(cái)務(wù)長(zhǎng)簡(jiǎn)單陳述本季度狀況，然后主要時(shí)間由參與者提問(wèn)討論。 除公布季報(bào)時(shí)召開(kāi)這類(lèi)電話會(huì)議外，現(xiàn)在的慣例是，只要有重大發(fā)生或需要解釋時(shí)，上市公司都會(huì)自發(fā)地召開(kāi)電話會(huì)。這比股東大會(huì)又容易可行，又能讓相關(guān)提出尖銳的質(zhì)疑。美國(guó)并沒(méi)有要求上市公司必須這么做，

24、那為什么上市公司會(huì)自愿選擇這種方式呢？關(guān)鍵在于媒體的壓力、分析師行業(yè)和市場(chǎng)本身的壓力。你想要融資、要投資者投錢(qián)，就得向股民交代、解釋。 在 7 月 12 日的電話會(huì)議上，有個(gè)方面質(zhì)疑最多。第一，安然的股東關(guān)系主管解釋說(shuō)，其“資產(chǎn)與投資”部的三分之一利潤(rùn)是來(lái)自經(jīng)常性營(yíng)運(yùn)收入，而剩下的三分之二是來(lái)自安然不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值重估。這一點(diǎn)讓眾多分析師覺(jué)得不可思議，在2001年第 1 季度時(shí)安然公布說(shuō)這些不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值大跌，而時(shí)隔僅三個(gè)月安然又說(shuō)這些不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值大升。但實(shí)際上，安然股票在這兩個(gè)季度中都在下跌（見(jiàn)圖五），那么安然不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值怎么會(huì)在第 1 季度跌，而第 2 季度長(zhǎng)很多呢？安然的總裁和其他要員

25、在電話會(huì)議上無(wú)法說(shuō)清。這說(shuō)明他們?cè)跁?huì)計(jì)上進(jìn)行了操縱。 第二，許多參與者進(jìn)一步質(zhì)問(wèn)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。當(dāng)一位分析師問(wèn)到安然與其眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)之一（LJM 資本管理公司）的幾筆交易對(duì)第 2 季度利潤(rùn)的貢獻(xiàn)有多大時(shí)，安然總裁僅說(shuō)，“哦，我們和 LJM 只有幾筆微不足道的交易”，以此搪塞過(guò)去，回避作實(shí)質(zhì)性回答。而實(shí)際上，LJM 的總經(jīng)理是安然財(cái)務(wù)長(zhǎng)，與 LJM 的交易是導(dǎo)致安然最后的導(dǎo)火線之一。 2001 年 8 月到 8 月中旬，估計(jì)終于了解到事態(tài)的嚴(yán)重性，安然總裁杰夫.思格林突然辭職，這更加導(dǎo)致了媒體、分析師與其他多方的質(zhì)疑。但安然一概否認(rèn)思格林的辭職說(shuō)明任何問(wèn)題的存在。思格林辭職后，安然董事長(zhǎng)肯雷重新接

26、任總裁，同時(shí)他召集眾多員工，對(duì)他們宣稱(chēng)“安然沒(méi)有任何會(huì)計(jì)問(wèn)題，沒(méi)有任何能源交易問(wèn) 題，也沒(méi)有任何問(wèn)題”。他并保證安然將改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表的，增加信 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 息披露。有意思的是，他這么一說(shuō)，大多數(shù)華爾街賣(mài)方分析師還真的相信肯雷，繼續(xù)推薦安然股票。 可是，買(mǎi)方分析師與媒體更加追蹤不放。2001年 8 月 30 日一家名叫TheS 的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站發(fā)表一篇分析文章，對(duì)安然第 2 季度利潤(rùn)的來(lái)源提出強(qiáng)烈質(zhì)疑，認(rèn)為主要是來(lái)源于兩筆關(guān)聯(lián)交易。第一筆是 5 月安然分公司以 10.5 億美元將 3 家天然氣發(fā)電廠賣(mài)給另一家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)。多數(shù)分析師

27、認(rèn)為這個(gè)價(jià)格太高，多算了至少3 到 5 億美元。第二筆是在6 月 30 日，也就是第 2 季度結(jié)束的前一天，由一家關(guān)聯(lián)企業(yè)以 1.2 億美元的價(jià)格把一批在德州的不動(dòng)產(chǎn)賣(mài)給另一關(guān)聯(lián)企 業(yè)。同業(yè)者認(rèn)為這批不動(dòng)產(chǎn)最多值 5 千萬(wàn)，而不是 1.2 億。因此，該文認(rèn)為，在正規(guī)營(yíng)運(yùn)收入不足時(shí)，安然通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的高價(jià)交易（“對(duì)倒”）來(lái)人為制造利潤(rùn)。如果不靠這兩筆“對(duì)倒”交易，安然可能在第 2 季度每股只掙 30 分左右，而不是公布的 45 美分，并且第二筆交易的時(shí)間也過(guò)于巧合。 2001 年 10 月2001 年 10 月 16 日，安然公布第 3 季度的財(cái)務(wù)狀況，稱(chēng)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)每股 43 分，但如果加入 1

28、0 億美元的一次性重組費(fèi)(one-time charges)，每股虧損 84 分。有意思的是，為響應(yīng)安然董事長(zhǎng)肯雷對(duì)改善公司、增強(qiáng)信息披露的承諾，第3 季度的財(cái)務(wù)報(bào)表確實(shí)加了幾項(xiàng)新內(nèi)容，但同時(shí)又把以前的明細(xì)款項(xiàng)去掉，使其季報(bào)反而更加含糊。 當(dāng)天，安然舉行關(guān)于第 3 季報(bào)的電話會(huì)，參加者包括眾多分析師、媒體和不少股東。會(huì)上質(zhì)問(wèn)最多的是有關(guān)安然的兩筆一次性重組費(fèi)。第一筆是為水利資源、寬帶通訊網(wǎng)以及其它不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目作出的 10 億美元重組和損失費(fèi)，與此同時(shí)，第 3 季度的運(yùn)作成本卻比前兩季度分別低 2 億多。因此，買(mǎi)方分析師認(rèn)為安然可能把有些正常運(yùn)作費(fèi)用一同打入“一次性重組費(fèi)”，使這種非經(jīng)常性費(fèi)用

29、很高， 也使安然的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)變相很高（因?yàn)樵跁?huì)計(jì)中一次性重組費(fèi)和營(yíng)運(yùn)成本分開(kāi)處 理）。第二筆是為了中斷與“某一關(guān)聯(lián)企業(yè)”的財(cái)務(wù)合約而帶來(lái)的 12 億美元重組費(fèi)，這筆重組費(fèi)從“股東權(quán)益”（shareholder equity）項(xiàng)中扣除。當(dāng)問(wèn)及到這筆重組費(fèi)細(xì)節(jié)和“誰(shuí)是這一關(guān)聯(lián)企業(yè)”時(shí)，肯雷董事長(zhǎng)拒絕回答。媒體和分析師都認(rèn)為這家關(guān)聯(lián)企業(yè)是 LJM 資本管理公司。 肯雷的拒絕回答給媒體又留下追蹤的理由。接下來(lái)的幾天，華爾街日?qǐng)?bào)連續(xù)披露安然許多關(guān)聯(lián)企業(yè)的細(xì)節(jié)。比如，安然財(cái)務(wù)長(zhǎng)法士托是 LJM、LJM2 號(hào)和其它關(guān)聯(lián)企業(yè)的主要股東或總經(jīng)理，他僅從 LJM 和 LJM2 號(hào)兩公司就得到 3 百多萬(wàn)美元的報(bào)酬。

30、 10 月 22 日在 TheS 網(wǎng)站上的一文進(jìn)一步出安然與另外兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè) 2 號(hào)信托基金和 Osprey 信托基金的復(fù)雜交易。該文詳細(xì)分析了這些復(fù)雜合同給安然的負(fù)債率和股價(jià)潛在的致命性風(fēng)險(xiǎn)，其中一種最大的可能性是： 為兌現(xiàn)這些合同條款，安然可能要大規(guī)模增發(fā)股票，但當(dāng)時(shí)安然股價(jià)已跌到 20 美元左右。（細(xì)節(jié)見(jiàn)本期陳志武與岳崢之文）。 面對(duì)媒體的廣泛報(bào)導(dǎo)，安然于 10 月 22 日召開(kāi)特別電話會(huì)議，邀請(qǐng)媒體和各市場(chǎng)參與者參加。在電話會(huì)上，當(dāng)有人追問(wèn)安然財(cái)務(wù)長(zhǎng)與各關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)系時(shí)，肯 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 雷又是拒絕回答。但多數(shù)提問(wèn)關(guān)

31、系到 2 號(hào)信托基金和 Whitewing 信托基金，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這兩個(gè)基金安然共借債 34 億，而這些債務(wù)并沒(méi)有在安然季報(bào)、年報(bào)上出 現(xiàn)。有一位對(duì)沖基金經(jīng)理（買(mǎi)方分析師）質(zhì)問(wèn)道，“因?yàn)?2 號(hào)是以安然的部分水利資產(chǎn)作擔(dān)保（外加安然股票的進(jìn)一步擔(dān)保），而這些水利資源頂多值 1 億美 元，那么是否意味安然必須為此補(bǔ)進(jìn) 9 億（ 2 號(hào)共有 10 億債務(wù)）？”在被問(wèn)及這一點(diǎn)，肯雷董事長(zhǎng)頓時(shí)暴怒，一時(shí)這位買(mǎi)方分析師，指責(zé)他占用了太多電話會(huì)議時(shí)間，并要電話會(huì)操作員把這位分析師趕走。盡管肯雷回避了這一質(zhì)問(wèn)，事實(shí)是，如果真的像這位分析師所說(shuō)，安然可能不久要借債更多，使其負(fù)債率達(dá)到65。如果如此，安然許多其它的

32、財(cái)務(wù)和債務(wù)合同就會(huì)出現(xiàn)一系列，都會(huì)要求安然以現(xiàn)金還債，會(huì)迫使它面臨。 電話會(huì)上的狼狽表現(xiàn)之后，次日安然股票又跌了 21%，到 20.65 美元，相對(duì)于年初跌幅達(dá) 66%，交易量超過(guò) 3 千 6 百萬(wàn)股，當(dāng)日安然的總股本縮水 40 億美元。大跌之后，安然當(dāng)天宣布多年的財(cái)務(wù)長(zhǎng)法士托，并由杰夫.馬克蒙取代。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)10 月 26 日?qǐng)?bào)道說(shuō)，安然管理層也因此分為。一派由肯 雷董事長(zhǎng)為代表，認(rèn)為法士托沒(méi)有掏空關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)，并且辨解說(shuō)，這些關(guān)聯(lián)交易為安然提供了風(fēng)險(xiǎn)套值的有效手段。而以新任財(cái)務(wù)長(zhǎng)為代表的另一方則開(kāi)始公開(kāi)譴責(zé)法士托的失職, 認(rèn)為法士托在許多關(guān)聯(lián)企業(yè)中的任職帶來(lái)嚴(yán)重利益沖突問(wèn)題。但,新上任

33、的財(cái)務(wù)長(zhǎng)是安然工業(yè)市場(chǎng)集團(tuán)的前總經(jīng)理，因此也是一位安然老手。 實(shí)際上，這位新財(cái)長(zhǎng)是否自己一身清呢？10 月 26 日 The S 報(bào)道，這位新財(cái)長(zhǎng)自己至少在 13 家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)中任董事和其它要職。該文質(zhì)疑道， “這不是換湯不換藥嗎？” 在媒體和市場(chǎng)各方壓力下，安然決定對(duì)過(guò)去數(shù)年的財(cái)務(wù)進(jìn)行重審，把其中的一些關(guān)聯(lián)企業(yè)一起并入安然的財(cái)務(wù)表。 2001 年 11 月經(jīng)過(guò)一周的重審，11 月 8 日安然宣布在 1997 年到 2000 年間由關(guān)聯(lián)交易共 虛報(bào)了 5.52 億的盈利，并宣布原會(huì)計(jì)師公司和安然的法律顧問(wèn)。由于急缺現(xiàn)金，同時(shí)也因評(píng)級(jí)下調(diào)而需償還的債務(wù)，安然開(kāi)始與昔日競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

34、德能公司 （Dynegy Inc.）開(kāi)始兼并談判。 緊接下來(lái)，事情就較清楚了。11 月 9 日德能公司宣布收購(gòu)安然。11 月 28 日，市場(chǎng)傳出安然沒(méi)能力籌集 20 億美元現(xiàn)金來(lái)完成與德能的合約。安然的股價(jià)在開(kāi)市后的幾小時(shí)內(nèi)下跌 28%。同時(shí)，安然宣布本周內(nèi)會(huì)有 6 億美元的欠款到期。當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司在沒(méi)有任何預(yù)兆的情況下，突然將安然的債券連降六級(jí)為“垃圾債”。中午，穆迪投資服務(wù)公司也將安然降為垃圾股。安然股價(jià)向下重挫 85%， 股價(jià)低于 1 美元，成交量高達(dá) 1 億 6 千萬(wàn)股。安然和德能都宣布提前收盤(pán)。同一天下午收盤(pán)后，德能立即宣布終止與安然公司的兼并計(jì)劃。 把安然的公司債降為“垃圾債”

35、后，這一來(lái)觸發(fā)了安然與關(guān)聯(lián)企業(yè)2 號(hào)和 Whitewing 信托基金簽定的合同條款，安然必須立即退還 34 億美元債 務(wù)。但安然沒(méi)錢(qián)，也無(wú)法通過(guò)增發(fā)股票償還，因?yàn)槠涔蓛r(jià)已跌到 60 美分。唯一的 迅達(dá)商務(wù)資料網(wǎng) 迅達(dá)商務(wù)資料網(wǎng) 您好， 您現(xiàn)在打開(kāi)的資料， 來(lái)自于迅達(dá)商務(wù)資料網(wǎng)， 截止到 2008 年底,本網(wǎng)站擁有20 多萬(wàn)份資料,是目前中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)，,資料分類(lèi)詳盡, 天天更新,歡迎加入 VIP 會(huì)員，盡享優(yōu)惠 迅達(dá)資料網(wǎng)全站資料光盤(pán)系例 該光盤(pán)系列是我站耗資巨大，傾全體員工之力，整理出的最新，最全，最精的資料光盤(pán).所謂

36、最新，是所收錄的資料截止日期為最新；所謂最全，是所涉資料囊括了目前的各個(gè)行業(yè)；所謂最精，是盡量只收錄價(jià)值高，不易見(jiàn)，各行業(yè)頂尖的精品資料，一般網(wǎng)上隨處可見(jiàn)的普通資料，都盡量剔除； 光盤(pán)內(nèi)大多為電子文檔，相當(dāng)于上千套的書(shū)籍，可直接借鑒、修改,讓您工作事半功倍!工程資料光盤(pán) 醫(yī)療資料光盤(pán)英語(yǔ)學(xué)習(xí)光盤(pán) 廣告資料光盤(pán)維修技術(shù)光盤(pán) 模具數(shù)控光盤(pán)論文資料光盤(pán) 房地產(chǎn)業(yè)光盤(pán)經(jīng)營(yíng)管理光盤(pán).經(jīng)營(yíng)管理 培訓(xùn)資料 財(cái)務(wù)管理營(yíng)銷(xiāo)管理 人力資源 生產(chǎn)管理生活休閑 工程資料 醫(yī)療資料英語(yǔ)學(xué)習(xí) 廣告資料 維修技術(shù)飲食酒類(lèi) 商務(wù)資源 模具數(shù)控 論文資料 房地產(chǎn)業(yè) 聯(lián)系方式:手機(jī)站名稱(chēng)：迅達(dá)商務(wù)資料網(wǎng)

37、 網(wǎng)站地址： 鏡像站點(diǎn)：http:/www.57L.com 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 選擇是申請(qǐng)重組案 。12 月 2 日，安然正式向法庭申請(qǐng)，成為歷史上最大的整個(gè)事態(tài)的發(fā)展中，媒體與買(mǎi)方分析師在不斷地分析、質(zhì)疑安然公司，迫使事情發(fā)展到后來(lái)，美國(guó)于 2001 年 10 月底正式對(duì)安然調(diào)查，10月 31 日對(duì)已離任的安然財(cái)務(wù)長(zhǎng)法士托發(fā)出傳票，命令他配合的調(diào)查。但， 至今法士托仍在抗拒傳票。美國(guó)正在通過(guò)法庭途徑迫使安然公司各方為調(diào)查合作。前面也講到，不少律師事務(wù)所正在代表股東對(duì)安然、多位董事和其他現(xiàn)任與前任要員提出。但的這些調(diào)查與法庭的介入只能起

38、到“最后補(bǔ)救”作 用，并對(duì)其它上市公司和后人構(gòu)成威懾。 三、股票賣(mài)空機(jī)制的作用前面講到美國(guó)和法庭對(duì)安然不能進(jìn)行直接監(jiān)管，這不僅僅因?yàn)檫@些行政與機(jī)構(gòu)沒(méi)有直接利益卷入（因此沒(méi)有足夠的激勵(lì)與動(dòng)機(jī)），而且也因政府行政部門(mén)無(wú)法雇傭足夠多人手去細(xì)管。對(duì)上市公司的直接監(jiān)管應(yīng)主要由媒體和市場(chǎng)參與者去承擔(dān)。那么，和法庭的作用在哪里呢？在美國(guó)，它們更側(cè)重于間接監(jiān)管，也就是，它們的責(zé)任是設(shè)置并維護(hù)有利于市場(chǎng)運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)“三公原則”的市場(chǎng)律，就得給市場(chǎng)參與者相應(yīng)的激勵(lì)。 回到安然，我們要問(wèn)，為什么買(mǎi)方分析師、基金公司分析師比華爾街賣(mài)方分析師更愿意去客觀分析、調(diào)查安然的？當(dāng)然，這些買(mǎi)方分析師一部分代表眾多的開(kāi)放式共同基金

39、、退休金、保險(xiǎn)公司等，它們持有許多安然的股份和其它證券，它們的分析師自然有利益去查相。 另一些買(mǎi)方分析師直接服務(wù)于以賣(mài)空股票為主的對(duì)沖基金（hedge funds)。許多人可能覺(jué)得這些以作空為生的基金管理人，是在投機(jī)并攪亂市場(chǎng)。但事實(shí)上，去追查有問(wèn)題的上市公司（尤其是有行為的公司），市場(chǎng)就應(yīng)當(dāng)提供足夠的 “獎(jiǎng)勵(lì)”機(jī)制，這種獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制就是允許他們作空。 那么，在安然案例中這些以作空為主的對(duì)沖基金表現(xiàn)如何呢？2000 年紐約的一家名叫 Kynikos Associates 的對(duì)沖基金公司，它的主業(yè)是替客戶尋找賣(mài)空的股票對(duì)象，并進(jìn)行賣(mài)空操作。它的總經(jīng)理杰姆士.卡諾士早在 2000 年底就 盯上了安然公

40、司，那時(shí)安然股價(jià)略低于 90 美元。當(dāng)時(shí)引起他質(zhì)疑的因素之一是安然的總資產(chǎn)回報(bào)率（return on capital），盡管其利潤(rùn)增長(zhǎng)率和收入增長(zhǎng)率都很高（見(jiàn)圖一和圖二），可在 2000 年它的總資產(chǎn)回報(bào)率僅為 6左右。第二個(gè)因素是安然的年報(bào)和季報(bào)財(cái)務(wù)表讓人無(wú)法讀懂，缺少很多款項(xiàng)。在多次詢問(wèn)華爾街賣(mài)方 圖七：內(nèi)部要員在各月拋售安然股票的總數(shù)（ 以 一中萬(wàn)國(guó)股最為單大位下）載資料網(wǎng)300250200150100500分析師后，他發(fā)現(xiàn)不僅他自己弄不清，其他分析師也無(wú)法解釋為什么“安然的收入和利潤(rùn)這么強(qiáng)，但資產(chǎn)回報(bào)率這么低”。第三個(gè)因素是卡諾士注意到，內(nèi)

41、部要員在加快拋售安然股票。如果內(nèi)部要員都在拋，這難道會(huì)是利好嗎？在美國(guó)，上市公司董事、主要經(jīng)理和持股 10以上的股東在買(mǎi)賣(mài)本公司股票時(shí)，必須向申 報(bào)。得到申報(bào)后一天左右就會(huì)在其數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)站上公告，隨即這些內(nèi)部人的買(mǎi)賣(mài)交易就成為公開(kāi)信息，可免費(fèi)查到。 圖七顯示自 2000 年 12 月至 2001 年 11 月，內(nèi)部要員所拋售安然股份的總數(shù) （按月統(tǒng)計(jì)）。此間除出售外，并無(wú)內(nèi)部人購(gòu)進(jìn)安然股份。從圖中看到，內(nèi)部要員出售主要有三波，分別是 2000 年 12 月到 2001 年 2 月，5 月到 7 月，然后又是 11 月達(dá)到高峰。其中，肯雷董事長(zhǎng)在此期間持續(xù)不斷地在賣(mài)，原總裁思格林在 6 月至7 月

42、間出售最多。 除卡諾士的對(duì)沖基金外，還有許多其它基金也參與賣(mài)空安然股票。圖八給出2000 年 10 月起每月累計(jì)的、還沒(méi)清倉(cāng)的安然空頭股數(shù)（short interest），也就 圖八：安然股票在各月的累計(jì)空頭股數(shù)（short interest） （以百萬(wàn)股為單位） 9080706050403020 10 0是每賣(mài)空一股，紐約證交所就得作一記錄，并在空頭股數(shù)總數(shù)中加一；每當(dāng)有人買(mǎi)進(jìn)一股用來(lái)對(duì)沖以前已作空的股數(shù)時(shí)，紐約證交所在空頭總數(shù)中減一。每月中旬紐約證交所公布一次各上市公司的剩余空頭股數(shù)。從圖八看到，2000 年底之前隨著 中國(guó)最大下載資料網(wǎng) 安

43、然股價(jià)進(jìn)一步上漲，賣(mài)空安然股票的人越多，到 2001 年 2 月其空頭總數(shù)達(dá)到 1 千 4 百多萬(wàn)股。到 6 月底作空活動(dòng)又開(kāi)始穩(wěn)步上升，當(dāng)時(shí)對(duì)安然關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)手段的質(zhì)疑也在不斷升溫。 由此可見(jiàn)，伴隨著媒體與市場(chǎng)對(duì)安然的追查，作空機(jī)制不僅為進(jìn)一步追蹤提供了激勵(lì)，也加快了安然股價(jià)從 2001 年初的 80 美元有余朝著它應(yīng)有的價(jià)值（幾乎是零）靠近（見(jiàn)圖五），因此這些以作空為生的對(duì)沖基金為股市的健康發(fā)展作出貢獻(xiàn)。 有人會(huì)問(wèn)，這些基金使安然股價(jià)提前跌向零，那么他們不是給安然股東帶來(lái)?yè)p失嗎？我們可以從幾方面看清這一點(diǎn)。第一，在跌前已買(mǎi)進(jìn)安然股票的人，實(shí)際上他們已經(jīng)被安然。如果能通過(guò)這些對(duì)沖基金的作空

44、交易以及媒體的追蹤盡早給他們一種利空的信號(hào)，他們或許不會(huì)等到 11 月底以不到 1 美元的股價(jià)出售，而是以更高價(jià)在此之前出售。第二，對(duì)于那些本來(lái)打算持股到底的股東，那么早跌還是等一切都曝光后再跌或許都一樣，他們自己已受安然，只能最后到法庭尋求民事索賠。第三，正因?yàn)樽骺战灰状龠M(jìn)股價(jià)盡早朝應(yīng)有的價(jià)值靠近，使此后購(gòu)進(jìn)安然股票的投資者受損更少，也就是，股價(jià)越早跌至應(yīng)有的價(jià)值，一方面使后買(mǎi)者受害越少，另一方面也可使更少的投資者受害。因此，作空交易對(duì)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展是好事。 四：安然的董事會(huì)董事會(huì)中各位董事對(duì)股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任，這種責(zé)任是股東相信董事會(huì)能對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的基礎(chǔ)，也是出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)股東董事會(huì)的主要法律依據(jù)。但在實(shí)際中董事會(huì)很難真正獨(dú)立，往往受公司管理層的支配，因此盡管理論上董事會(huì)應(yīng)完全代表股東利益，但事實(shí)上這種監(jiān)管機(jī)制很有限。 一般來(lái)說(shuō)，三分之二的董事應(yīng)獨(dú)立于管理層。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資管理委員會(huì)的定義是：“獨(dú)立董事與所任職企業(yè)唯一的關(guān)系是他的董事職責(zé)，而不應(yīng)參與公司的其他營(yíng)