1、案 例,背景資料： 對于保險公司來說，承保和投資處于同等重要的位置。其大致的現(xiàn)金流轉過程是：支付保費的投保人為保險公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保險公司可以用這些現(xiàn)金進行投資，直到有索賠發(fā)生。由于索賠的不確定性，保險公司偏愛投資流動性好的證券，主要是股票和債券。這種偏愛顯然有利于巴菲特發(fā)揮投資特長，因此，在1965年入主伯克希爾公司之后，他就開始關注保險業(yè)并尋找機會。,巴菲特：怎樣運用保險資金為己所用,案 例,1967年3月，伯克希爾公司以860萬美元的價格買進奧馬哈的兩家頭牌保險公司國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部股份，開始了保險業(yè)務和證券投資業(yè)務良性互動的過程?！斑@是伯克希爾哈撒維公司非凡

2、成功故事的開始?！蔽謧惏头铺刂芬粫淖髡吆８袷慷嗄愤@樣評價上述收購的意義，“巴菲特得到不只是兩家運作良好的公司，還是一輛管理投資的裝甲車。”在巴菲特的打理下，伯克希爾公司保險的承保和投資發(fā)展迅猛。國民賠償公司在1967年收取了1680萬美元的保險費，獲得160萬美元的稅后利潤，1968年的保險費收入則增至2000萬美元，稅后利潤達到220萬美元；與此同時，國民賠償公司和海運及火災保險公司在1967年擁有價值2470萬美元的債券和價值720萬美元的股票，兩年后股票和債券價值總和已達4200萬美元。 在隨后的20世紀70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，另外組建了5家保險公司，保險業(yè)務的發(fā)展也

3、為巴菲特的投資提供了源源不斷的資金支持。經過以保險業(yè)務為依托的多年收購和擴張，該公司逐漸發(fā)展成為一家業(yè)務范圍很廣的控股公司。,案 例,1998年6月，伯克希爾公司以增發(fā)股票作對價的方式收購了通用再保險公司。這是讓巴菲特頗為自得的一次大手筆收購，這次合并使伯克希爾公司的資產總額增加了近65%，“這次收購相當于為公司帶來超過240億美元的追加投資，”巴菲特說，伯克希爾公司與通用再保險公司的結合讓股東們看到一個美好的未來，如果兩家公司獨立經營發(fā)展的話，這種未來恐怕是遙不可及的。 目前，伯克希爾公司的業(yè)務被歸納為三類：保險和其他、公用事業(yè)和能源、金融和金融產品。其中，保險是公司的核心業(yè)務，從資產比例來

4、看，該公司2006年第三季度報告的合并總資產為2400.02億美元，保險業(yè)務及其他類資產為1796.92億美元，占比接近75%。 伯克希爾公司管理層認為，保險的承保和投資是完全獨立的兩種領域。因此，伯克希爾公司對承保業(yè)務完全下放經營決策，但投資業(yè)務主要由巴菲特親自負責。伯克希爾公司在評估承保業(yè)務的業(yè)績時，完全不考慮投資收益，但該公司1967年以來從不分配利潤，以便為承保和再保險業(yè)務提供雄厚的資金實力支持，成為該公司推動承保業(yè)務的營銷法寶之一。,案 例,伯克希爾公司的保險資金是指股東資本金、用于再投資的留存收益，以及保險合同項下的凈負債準備金或稱為浮存金（float）。2003年到2005年底，

5、伯克希爾公司的浮存金金額依次為442億、461億和493億美元。按照通用會計準則計算伯克希爾公司的留存收益余額，2003-2005年依次為318.81億、391.89億和477.17億美元；同期超面值繳入股本余額依次為261.5億、262.7億、264.0億美元。在2005年底740億美元的留存利潤加資本公積資金中，按照保險業(yè)的法定會計準則認定的法定盈余為520億美元?？梢姡讼柟镜目赏顿Y資金比負債（即上述493億美元的浮存金金額）多一倍是最保守的估計。 伯克希爾公司把保險資金投向四大類資產：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、股權證券、固定到期證券和其他資產。在2005年底持有的固定到期證券中，所有美國

6、聯(lián)邦政府債券的評級都是AAA級，州以下公債、外國政府債及抵押支持證券的評級95%在AA級以上。,案 例,從保險資金資產負債匹配的角度來看，伯克希爾公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物類資產就已經涵蓋了負債的絕大部分。2003-2005年的匹配比例分別為78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA級的聯(lián)邦債券及投資級以上的證券，該公司對負債的覆蓋系數2005年底達到126.4%?？梢哉f該公司用于購買投資級以下債券和股票的資金，完全是不必考慮負債匹配性的“自由資金”。 伯克希爾公司保險業(yè)務的投資收益結構由兩塊組成：投資孳息收入和資本利得收入（即買賣差價）。 伯克希爾公司保險業(yè)務的投資孳息收入包括現(xiàn)金等價物、

7、固定到期證券獲得的利息和股權投資獲得的現(xiàn)金分紅。2005年超過上年的孳息收入6.56億美元，主要原因是美國2005年的短期利率高于上年；而2006年頭9個月超過上年同期6.85億美元，除了利率上升因素外還有股利收入增加。2004年收入低于上年則主要是因為短期利率較低以及高風險公司債投資的利息收入下降?？梢?，就孳息收入而言，伯克希爾公司的組合主要受利率水平影響，但也受現(xiàn)金股利的影響。,案 例,而2003-2006年，伯克希爾公司保險投資組合的買賣差價收入依次為29.14億、17.46億、7.28億和8.87億美元。需要說明的是，前述2005年的資本利得收入扣除了寶潔換股收購吉列時所得的50億美元

8、賬面收益，當時伯克希爾公司將賬面收益50億美元的吉列股票全部轉換成了寶潔股票，并沒有取得任何現(xiàn)金，所以實質上并沒有轉賣股票、沒有差價收入，報表上要分別記為一收一支只是會計政策的要求。 伯克希爾公司保險投資組合收益結構的一個突出特點是，買賣差價收入一般比孳息收入要少，有時還要少很多。是不是其組合都因浮虧套牢而無法出局呢？否！如2005年末其股票組合的浮盈凈額高達253.82億美元，2004年末更是沒有一只股票處于浮虧狀態(tài)！這就是長期價值投資的定力和境界著眼于來自上市公司的股息收入，對浮盈決不急于套現(xiàn)。,案 例,討論題： 談一下巴菲特對保險資金的運作模式對中國的保險業(yè)有何啟示。 分析路徑與思路：

9、1不單純追求收益率，堅持對現(xiàn)金資產的大比例配置確保賠付需求，伯克希爾公司包括現(xiàn)金等價物、債券和股票的保險投資組合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票資產，現(xiàn)金等價物和債券的收益率也不到5%。這與股票的預期收益率比起來要低得多，但伯克希爾公司不被這種高收益率迷惑，根據財險和再保險的業(yè)務需求，配置了相當于賠付準備金65%以上的資金到現(xiàn)金類資產，還有大量的AAA級債券，這些高流動性資產為及時履行保險賠付責任奠定了堅實基礎，為該公司保險業(yè)務吸引投保人提供了條件。該公司投資于股票等高風險資產的資金幾乎都屬于留存收益和資本金等不受匹配約束的“自由資金”，這與有人以為可以拿保費收入來炒股是

10、完全不同的。,案 例,2股票投資不追求變現(xiàn)，主要追求市值增長、增加股東財富。由于在股票投資中完全采取實業(yè)投資的策略和思路，伯克希爾公司在股票（含債券）投資中的一個突出特點就是不追求差價收入。因此差價收入在其股票投資盈利中所占比例很小，收益主要表現(xiàn)為不斷增長的賬面浮盈。 3巴菲特對保險資金的配置策略和股票投資策略都是獨特的，但不易模仿。在伯克希爾公司的保險資金配置中，股票是第一大類資產、現(xiàn)金及其等價物居第二、固定到期證券第三。作為財險公司之一，該公司的這種模式與美國財險資金的主流配置模式并不相符。,風險投資催生數字巔峰8848 背景資料： 提起8848網站，國內的網民或經常在網上沖浪的人，可謂無

11、人不知、無人不曉。因為，8848在開拓國內網上零售業(yè)務中先行一步，出盡了風頭。綜藝股份由于有了 8848從此一路飆升，在1999年股市的5.19行情中成為大牛股，股價扶搖直上，勢不可擋。但你可知道，數字巔峰8848的幕后導演是一名風險投資家趙國權，8848的發(fā)展與他是緊密相連的。是他成功地策劃了這一風險投資案例。分析這一風險投資案例的來龍去脈，有助于加深我們對風險投資的理解。,案例分析,案例分析,一、力排眾議，投資連邦軟件 1997年2月，趙國權奉命籌建中保信實業(yè)投資公司；同年4月28日，該公司宣告成立 并在國家工商局正式注冊，成為一家擁有上百億資產的國有大型金融機構。早在公司籌備期間，趙國權

12、就約見了當時連邦公司董事長蘇啟強。憑著一種練就的商業(yè)直覺，趙國權認為，連邦是一個值得關注的公司。當時連邦的運作不是很好，1994年、1995年、1996年連續(xù)三年企業(yè)處于虧損狀態(tài)。因為它是民營企業(yè)，商業(yè)信譽難以建立，所以銀行一直拒絕給他們貸款。連邦只能靠向私人借貸維持生存，處境非常困難。趙國權敏銳地感覺到連邦所擁有的優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Α．敃r連邦在全國的連鎖店已經有了130多家，而且連邦品牌也很有市場價值。于是，趙國權就派他的一個助手肖慶平到連邦考察，后來肖慶平成為連邦的副總經理。1997年6月8日，中保信實業(yè)投資公司第一屆董事會召開，趙國權把投資問題正式提上議事日程，并在對公司所考察的20多個項目

13、逐一進行篩選后，最后確定對兩家公司進行投資，其中之一就是連邦。,案例分析,中保信公司內部討論會上，大家一致認為對連邦的投資屬于典型的風險投資。當時，連邦的凈資產只有500多萬，其實這500萬元還含有一定的水份。但是趙國權依然依據連邦的品牌優(yōu)勢，把連邦的無形資產評估到了2800萬元。其后，又請資產評估事務所對連邦進行評估，最終作價2800萬元。對此，公司內部爭議很大，尤其某些領導很不理解，連邦沒有什么凈資產，為什么要花那樣大的代價買它？甚至有人提出，如果連邦破產了，我們什么東西都可能分不到！趙國權從一個風險投資家的角度出發(fā)，堅定地認為：我們買的就是“連邦”這個品牌，這個品牌的價值值得投資。趙國權

14、一再強調，一個公司的價值不在于它所擁有的固定資產，也不在于它的凈資產，而在于它創(chuàng)造價值的能力。“所以當時我遇到非常大的壓力，”趙國權說，“大會小受批評，一直到我投資全部收回，掙到了錢之后，所有人才反應過來：?。≡瓉硎沁@么回事！”最后，趙國權終于力排眾議，決定向連邦投資。 1998年6月20日，中保信實業(yè)投資公司與連邦簽署了正式的投資合同，總盤子定為4000萬元，連邦擁有2800萬股權，中保信擴股1200萬，占30的股份，再用200萬購買了連邦5的股份，最后持股35，完成了對連邦的投資。巨額風險投資的進入，使連邦迎來了歷史性的發(fā)展機遇，發(fā)生了巨大的轉折。,案例分析,二、提供附加價值，催生8848

15、網站 一個真正的風險投資家，是一個能給被投資企業(yè)帶來附加價值的人。投資不是事情的完結，而是事情的剛剛開始。在頂著壓力完成風險投資后，趙國權最主要的工作就是要考察投資效益以及考慮如何推動企業(yè)發(fā)展。為此，趙國權又繼續(xù)為連邦做了許多事情。首先是給連邦提供融資方面的后續(xù)支持，連邦經常很容易地打一張欠條或簽一份協(xié)議，就能從中保信這方面以第一時間調撥200萬、300萬的資金，這對連邦是一個巨大的支持，連邦從此完全擺脫了資金困境。其次，趙國權還幫助連邦實現(xiàn)了公司制度方面的改革和創(chuàng)新，對連邦進行了規(guī)范化的有限責任公司改造，建立了現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，而這些措施對連邦在社會上的信譽起到了至關重要的作用。第三是幫

16、助連邦進行技術創(chuàng)新。趙國權認為，一個企業(yè)的發(fā)展，在制度改革完成以后，主要地還是要通過技術創(chuàng)新來實現(xiàn)。,案例分析,1998年3月，趙國權就和連邦董事長蘇啟強考慮如何實現(xiàn)連邦業(yè)務新的轉型。新的軟件業(yè)務利潤沒有增加，原因在哪里？趙國權連續(xù)5個星期天不休息，拉著蘇啟強在友誼賓館喝咖啡，討論連邦的下一步發(fā)展。連邦那時已有200家連鎖店，遍布全國154個城市，老是走傳統(tǒng)的物理連鎖方式，是否是連邦正確的發(fā)展軌跡？這時，趙國權的一個朋友從美國飛回來，當看到他用筆記本處理國內事務時，趙國權受到了非常大的啟發(fā)：我們能否在網上實現(xiàn)零售？這在美國早就實現(xiàn)了，他們能做，我們?yōu)槭裁床荒?？我們還有有利條件，我們有200個連

17、鎖店。但是，進一步討論后發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)網上零售有兩大制約，一個是配送，另一個就是支付。后來，趙國權和蘇啟強分工，蘇啟強重點研究配送，趙國權則重點研究支付。,案例分析,趙國權說，“這件事給我以很大壓力，一天到晚考慮支付問題，但一直沒有解決。最后還是受這個美國朋友的啟發(fā)，他說，美國那樣發(fā)達了，在美國的網上交易中，也只有30%40是用信用卡支付，其余60是通過郵政、或貨到付款方式結算。后來，深圳有個朋友，一句話就把我這個結給解了。他說，你解決不了的問題，整個中國都沒有解決，如果整個中國解決了，你也解決了，你所面對的有利和不利條件與其他人是一樣的，這就堅定了我們實現(xiàn)網上交易的決心。于是，就由老蘇親自動筆寫

18、了一份簡單的可行性研究報告，在1998年8月18日，交由董事會對網上交易的事情進行研究?！壁w國權當時對經營班子很不滿意，因為當時連邦的經營狀況很不好，業(yè)務一直萎縮。會上，趙國權對經營班子提出了很多批評，這也就是后來外界傳聞連邦董事會意見分歧很大的緣由。但實際上，連邦董事會意見相當一致，都同意啟動網上銷售項目。,案例分析,有了商務計劃和構想之后，下一步需要做的事情就是要找到合適的人來操作這個項目。連邦在福州有一個連鎖店，在連邦系統(tǒng)中做得很好，這個連鎖店的總經理就是現(xiàn)在8848的總經理王峻濤。經過公司董事會的研究，當時就決定把王峻濤調到北京總部。王峻濤本身就非常喜歡Internet，曾在1998年

19、被評為全國十大網民之一。由此，連邦公司專門成立了電子商務事業(yè)部，開始做網上銷售。當時8848是福州的一個域名，大家都覺得這個域名非常好，王峻濤就建議把這個域名買下來。于是連邦就花了30萬把福州8848域名及配套架構買了下來。1999年3月18日，8848正式開通，并成為了中國第一家網上零售公司。8848的出現(xiàn)，開啟了國內電子商務之門，并為后來的國內網上零售業(yè)的發(fā)展形成了事實上的商務模式標準，從而在業(yè)界引發(fā)了一次“大地震”，諸多網站爭相效仿。8848在風險投資的幫助下，由此走上了快速發(fā)展之路。,案例分析,討論題： 1.如何改變我國目前風險投資人才匱乏的狀況？ 2.在實現(xiàn)連邦業(yè)務新的轉型上，趙國權

20、及其伙伴大膽構想、謹慎研究，談談對你有何啟示？ 分析路徑與思路： 從該案例中我們可以看到一項風險投資的成功，是離不開優(yōu)秀的風險投資人才的。風險投資人才既包括風險投資家，也包括風險企業(yè)家。風險投資人才應該具備的素質主要包括：強烈的進取精神和良好的心理素質，嫻熟的金融投資和資本運作技能，豐富的企業(yè)經營管理經驗，良好的人格魅力和人際關系等。8848這一案例中，投資者趙國權正是憑借其獨到的投資眼光并且積極地參與風險企業(yè)的經營管理，倡導創(chuàng)新，大膽構想才取得了最后的成功。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,背景資料,2000年11月8日，康寧公司宣布將發(fā)

21、行27億美元的零息可轉換債券，每1000美元票面本金的定價為741.923美元。首次公開發(fā)行價格帶來了年2%的到期收益率，復利按半年滾動一次。條款概要間（附表7-1）。與此同時，康寧公司另外還將面向公眾發(fā)行3000萬股普通股，每股發(fā)行價格為71.25美元。這兩次發(fā)行互不影響。所有的融資將籌集近48億美元的資金。,庫伯斯的任務是評估康寧公司新發(fā)行的可轉換證券。她需要在當天決定是否建議購買一些債券放入可轉換證券基金。她的任務是評估該債券發(fā)行的風險，并判斷收益率、發(fā)行價格和轉換條件是否達到標準。,康寧公司發(fā)行的零息可轉換債券引起了朱麗安娜庫伯斯。她是帕拉丁共同基金集團一名投資分析員。帕拉丁集團提供3

22、6種基金，管理500多億美元的資產。庫伯斯和她的小組掌管帕拉丁的可轉換證券基金，該基金力圖“通過當前收益和資本升值獲取高額回報”。,康寧公司計劃用兩次發(fā)行的收入為其收購倍耐力公司在美國光學科技公司90%的權益進行融資。美國光學科技公司是倍耐力的光學元件和儀器公司。收購對價約為現(xiàn)金36億美元。收購協(xié)議已于2000年9月27日公告，尚待有關部門的批準。盡管如此，觀察家一致認為這項收購很可能會得以完成。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,康寧公司,康寧公司在三個廣義的業(yè)務板塊中競爭：電信行業(yè)、尖端材料行業(yè)和信息顯示行業(yè)。電信部門約占公司銷售收入的7

23、0%。,康寧公司是世界最大的光學纖維和揚聲器制造商，占光學纖維市場50%的份額，兩倍于僅位其后的競爭對手朗訊公司。在首次公開發(fā)售期間，光纖市場處于斷貨狀態(tài)，康寧公司已經預售了其未來18個月的滿負荷光纖產量。1999年全世界對光纖需求已經增長了40%。管理層預計2000年的增長會同樣強勁。行業(yè)分析員預計，今后到2002年，光纖需求的年增長率將達到20%-25%。盡管還存在一些關于光纖供應可能出現(xiàn)過剩的爭議。,在公司的電信部門，其光電業(yè)務一直以三位數的年增長率增長。光電業(yè)務生產提高通信網絡靈活性及效果的產品。這些產品增強、結合、分離和連接通過光纖網絡傳送的光信號。由于需求旺盛，康寧公司將在未來的1

24、8個月將光電產能擴大至原來的6倍。,康寧公司的非通信業(yè)務同樣表現(xiàn)不俗。公司是用于電腦屏幕、電視、數碼相機以及其他儀器的LCD（液晶顯示）平面玻璃的第一供應商。占據約60%的全球市場份額。液晶顯示屏的需求以每年40%的速度增長，并且價格平穩(wěn)。預計2000年平面玻璃業(yè)務的銷售收入將達到5億美元，并將在幾年內達到10億美元。此外，康寧公司的生物技術類產品也很緊俏。在DNA分析產品的帶領下，該板塊預計年增長率將達到30%-35%。,康寧公司股票的豐厚估值印證了公司的美好前景。上個月，按2000年的預計每股盈利計算，康寧公司的平均市盈率約為94倍；按2001年的預計每股盈利計算，公司的市盈率為75倍。這

25、與標準普爾500指數平均30倍的市盈率水平形成對比。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,盡管如此，康寧公司的未來也充滿了風險。其中最緊迫的問題如下：,對服務供應商的依賴。服務供應商需要巨額投資以擴張網絡和建設產能。其風險在于，當投資者逐步意識到該業(yè)務的資本密集型特性時，對服務供應商的融資就會枯竭，從而影響對康寧公司產品的需求。,光纖市場的潛在供應過剩。一些行業(yè)分析員提出，市場開始呈現(xiàn)光纖產能過剩的跡象。他們指出，如果地下的所有光纖都被點亮，就足以支持一段時間內所有的帶寬需求。與之相反，另外一些分析員表述的觀點是，當前沒有足夠的設備來點亮和連接

26、地下光纖?？祵幑静徽J為即將出現(xiàn)供應過剩的情況。,大型長途局端服務供應商擴建光纖網絡的結束。過去幾年，康寧公司由于美國MCI、Sprint和AT&T等大型長途局端服務供應商迅速、大量地使用光纖而受益。在此之后，美國大型長途局端服務供應商擴建網絡的速度可能放緩，而康寧公司此時卻正在提高其光纖產能。盡管預計海外的增長會很強勁，但外國服務供應商的規(guī)模也比較小，而且被認為風險較大。,技術變更。康寧公司的產品市場以迅速更替的技術、不斷演變的行業(yè)標準和頻繁出現(xiàn)的新產品為特征?？祵幑镜某晒⒋蟠笠蕾囉谶m時、成功地推出新產品和競爭性技術的開發(fā)能力。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債

27、券 可轉換債券的估值與融資,對可轉換債券發(fā)行的分析,在閱讀可轉換債券發(fā)行的招募書后，庫伯斯通過整理可轉換債券交易員用于可轉換債券估值的數據表開始分析。研究之后，她決定直接對可轉換債券進行估值。她認為，與依賴傳統(tǒng)的比率分析相比，這樣更可以得出獨立的判斷。在直接對可轉換債券進行估值中，她依托于這樣一種思想：可轉換債券實際上是普通債券與一種或多種附加期權（如：轉換成普通股的期權）的結合體?？赊D換債券的價值（V）因此就是普通債券價值和附帶期權價值之和：,通過對每個成分直接進行估值，她可以得出可轉換債券的合適價位。她從比較容易估值的普通公司債券部分開始入手。普通公司債券通常是按其到其收益率相對于該債券的

28、風險和到期時間的充分性進行估值的。如果庫伯斯采用741.923美元的發(fā)行價和1000美元的本金還款，到其收益率將為2%。然而，她知道這并沒有恰如其分地反映出可轉換債券的所有成分，原因是741.923美元的價格包含債券價值和附帶期權的價值。取而代之，“普通公司債券”部分的真實價值應該采用類似債信級別的公司債券的到其收益率進行估算。她看了看康寧公司最近的評級（附表7-2），針對債券和股票發(fā)行計算了備考的償債比率，并與不同債信級別的公司進行比較（附表7-3）。然后她整理了類似評級公司的普通債券發(fā)行樣本（附表7-4），并繼續(xù)對可轉換債券的債券部分進行估值。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期

29、的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,對可轉換期權進行估值,其后，庫伯斯試圖對可轉換期權進行估值?！稗D換權實際上是一種美式看漲期權，使我可以從現(xiàn)在至以后15年內的任何時候以每股89.062美元的價格購買康寧公司的股票。現(xiàn)在公司的股票正以每股71.25美元的價格交易，因此我現(xiàn)在不想轉換成股票。但我所擁有的在有利時機到來時將債券轉換成股票的權利具有某種價值。我可以采用Black-Scholes期權定價模型為期權定價?！?“我要放入模型中的最重要假設是康寧公司股票的波動性。原因是我的看漲期權很大程度上依賴于股票價格。股票的波動幅度越大，我的看漲期權的價值越大，原因是股價的可能分布區(qū)間越大?！彼?/p>

30、集了康寧公司的歷史股息數據（附表7-5）、康寧公司歷史波動性以及其可比公司和主要股票指數的波動變化（附表7-6）。她還收集了最近康寧公司期權交易的數據用于計算康寧公司的波動性（附表7-7）。,“另外一項重要的假設是無風險收益率。期權定價模型采用這種收益率來獲得預計從期權中得到的回報的現(xiàn)值?！?當她開始在模型中設定假設條件時，她想起在得出轉換期權價值之后，需要就攤薄因素進行調整，原因是需要將債券轉成的股票計入，并將公司當前新發(fā)行的普通股計入。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,贖回權的估值,對轉換期權估值后，庫伯斯注意到債券發(fā)行的條款允許康寧公

31、司在2005年11月8日以后的任何時間“購買”或贖回發(fā)行的債券。因此，贖回條款賦予康寧公司提前清償債券的靈活性。實際上，公司是在“買入”可轉換債券的轉換權，而債券持有者是在“賣出”轉換權。,庫伯斯對贖回權進行了仔細思考，并試圖辨認康寧公司可能贖回可轉換債券的情形。如果利息率下降，從理論上講，債券價格將上升。但康寧公司會采用贖回權，以低于市場價值的價格進行贖回。庫伯斯認為，對不可贖回的債券而言，當利息率下降，債券價值上升；但對于可贖回的債券而言，由于預計到發(fā)行人將行使贖回權以更便宜的債務重新為債券融資，價格的上漲空間“有局限”。,不過，庫伯斯注意到在大多數可轉債中，以更便宜的債務為債券再融資幾乎

32、沒有意義，原因是可轉債通常載有很低的息率。由于息票的息率很低，為一種債券再融資的債務為具備經濟吸引力就必須大幅度降低利率，從而發(fā)行息率更低的債券或采用產生利息的現(xiàn)金來償付債務。實際上，贖回條款另有目的：允許發(fā)行人將債券強制性轉換為股票。當然，這僅僅在轉換期權“溢價”的時候發(fā)生。,“如果不必迫于贖回的威脅而將債券轉換為股票，即使期權是溢價的，我也可能繼續(xù)持有可轉換債券。但有了這項贖回期權，康寧公司可能強迫我進行轉換。從我的出發(fā)點來看，被迫做任何事情都是負面的。因此，該贖回條款應降低債券的價值?！?然而，為贖回條款進行估值十分復雜，原因是公司可能基于兩個主要動因提早贖回債券，即：利息率和股票價格。

33、庫伯斯無法運用手頭的Black-Scholes期權定價模型對此進行模擬。然而，她可以建一個工作表將這種復雜情況準確地納入模型。庫伯斯請公司的一名衍生工具專家?guī)椭?，得到基于不同波動性假設的贖回權估值。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,其他附帶期權,庫伯斯審閱了條款清單，她注意到另外一種允許投資者在兩個固定日期將債券“賣給”康寧公司的權利。這兩個日期是2005年11月8日和2010年11月8日。她想：“這實際是一個看跌期權。事實上，這里有兩個看跌期權。但這兩個看跌期權的內部聯(lián)系使該期權難以估值。對2010年的期權的行使取決于我是否在2005年

34、行權，并且反過來，取決是否當時對回購有利?！?由于看跌期權估值的復雜性，庫伯斯再次請衍生金融工具專家?guī)椭?。得到以下測算結果：,最后，庫伯斯注意到控制條款的變化，即：賦予債券持有者在康寧成為并購目標時，要求公司再次回購債券的權利?！霸撈跈嗍菍ξ矣欣?，因為它在某人可能購買公司并大筆借債的情況下保護了我。但康寧是一家大公司，股本規(guī)模大并且有很好的經營歷史，我認為公司被收購的可能性很小。因此，我不對此項期權賦予價值。”,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,對現(xiàn)實的進一步檢驗,在她做出是否對投資康寧公司債券的最終決策之前，庫伯斯需要仔細思考幾件事情。首

35、先是康寧公司的股價表現(xiàn)。當前的股票交易價格是71.25美元，而僅在一年以前其股票價格還低于目前水平的一半。大部分的上漲與投資者認為光纖技術擁有“白熱化”的市場有關。按當前股價，康寧公司的市盈率很高。不過，康寧公司股票在年初曾達到113美元?！翱紤]股票價格曾經升到這么高，或許使我能夠以89美元的價格購買股票的轉換期權，”庫伯斯想，“我必須對此仔細斟酌。如果股票價格下跌了，我將只能持有到期收益率僅為2%的債券?！?她決定分析要使轉換期權“溢價”，公司需要價值多少。她瀏覽了招募書，其中展示了公司于2000年9月30日的實際資本結構，以及根據債券和普通股發(fā)行進行調整后的資本結構。（見附表7-8）,“公

36、司的總債務約40億美元。只要其資產總價值沒有跌破40億美元，可轉換債券至少值其累計本金價值的27.1億美元。現(xiàn)在，為使債券轉成股票更有價值，公司資產需要價值多少？我的股票盈虧平衡價格就是每股89.0625美元的行權價格。在同期股票發(fā)行之后，公司總股數將達到9.887億股。此外，公司由于近期的收購發(fā)行了總計3000萬股的股票。如果包括那些附在可轉換債券發(fā)行中的期權在內，所有期權都被行權，總共將另有股票約5300萬股。因此，總股數將達到10.413億股。如果我將其乘以盈虧平衡價格，我得到的總股本價值為927億美元。加上公司現(xiàn)有的公司債務大約20億美元，計算結果告訴我，康寧公司資產的市場價值必須為大

37、約950億美元才可以使我的債券轉為股票價值更高?，F(xiàn)在，康寧公司的資產市值大約為650億美元?！?庫伯斯考慮是否康寧公司的資產市值會在2015年之前達到950億美元。她也對潛在的、進一步的攤薄效應做了考慮。近幾個月，康寧公司因收購活動一直“榜上有名”，并可能由于其當前產能的局限繼續(xù)收購更多的公司。如果真是這樣，將如何影響其債券持有者？,在庫伯斯為其基金經理準備最終的匯報材料時，她的頭腦中一直思考著這些問題。,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,討論題,1.康寧公司未來會面臨的風險由哪些？,2.如何為可轉換債券進行估值？,3.采用Black-Sch

38、oles期權定價模型對可轉換期權進行估值時，需要放入模型的重要假設有哪些？,案例分析,康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資,分析路徑與思路,1.可轉換債券是一種混合型的債券形式。對個人投資者而言，可轉換債券是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具。當投資者不太清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經營實績顯著，經營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉換為股票，以受益于公司的發(fā)展?？赊D換債券對于投資者來說，是多了一種投資選擇機會?？赊D換債券具有債權與股權雙重特性，對機構投資者來說，也是極為合適的投資品種。,2.可轉換債券的優(yōu)勢在于，投

39、資下限得以保證；收益上限沒有限制；，海外可轉換債券以折扣價進行交易時，投資人有機會以低于時價的價格購買公司股票；附有回售條款的可轉換債券，投資者享有將債券回售給發(fā)行人的權利，當公司股票的市場價格持續(xù)低于轉股價達到一定幅度時，可以把債券按約定條件回售給債券發(fā)行人。,可轉換債券的缺點在于，發(fā)行人之贖回權將限制投資者參與分享公司股票成長的機會，附有強制贖回條款的可轉換債券，在規(guī)定的一定時期內，若公司股票市場價格高于轉股價達到一定幅度并持續(xù)一段時間時發(fā)行人可按約定條件強制贖回債券；票面利率比普通債券利率低，若遇到股市低迷，投資者不把債券轉換為股票，長期持有的債券利率一般低于銀行存款利率，對投資者來說機

40、會成本很高；可轉換債券實際上具有期權的某些特征，因此利率一般低于普通公司債券利率，可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票、因而會影響到公司所有權。,3.可轉債的條款具有相當的復雜性，這對可轉債的市場定價構成了相當大的難度。我們即使僅考慮其中一兩個主要條款，仍然難以精確計算可轉債的理論價格。但即使如此，只要我們在投資可轉債時仔細研讀這些條款，我們從中仍可發(fā)現(xiàn)獲利機會。,4.對于年輕的中國證券市場而言，可轉債是一個極具發(fā)展?jié)摿Φ男滦徒鹑谘苌贩N，它對拓寬企業(yè)融資渠道、豐富證券品種和繁榮證券市場，都將起到積極的作用。,案例分析信息與資本市場有效性,背景資料： 一、資本市場有效性的概念解析 資本市場是

41、金融市場的重要組成部分，是中長期資金融通的場所。資本市場包括中長期銀行信貸市場、證券市場、基金市場、保險市場和融資租賃市場等。其中，證券市場是資本市場中最重要、最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分。 資本市場是信息市場。資本市場的運行過程，就是信息的發(fā)布、傳遞、收集、處理、運用和反饋的過程。信息在金融產品的價格形成和變動中發(fā)揮了至關重要的作用，一條利好信息，可能會迅速地帶動股價的大幅度上揚；反之，一條不利信息會帶動股價大幅度下跌。資本市場中流動的信息，不僅包括有關己經發(fā)生的事實的信息，還包括有關未來的信息；不僅包括財務信息，如收益信息，也包括非財務信息，如董事會成員的變化等。,案例分析信息與資

42、本市場有效性,資本市場有效性是在20世紀60年代末由西方經濟學家作為一個假說提出的。有效資本市場假設證券（金融產品）存在一種客觀的均衡價值，投資者是理性的，他們的買賣行為將使證券的價格趨向于其內在價值。美國瓦茨、齊默爾曼指出，所謂有效資本市場是指“對于一組信息Q，如果根據該組信息從事交易而無法賺取到經濟利潤，那么市場就是有效的?！币簿褪钦f，該組信息已完全地反映在金融產品的市場價格中，從而不再包含能導致未來股價變動的因素。 資本市場的有效性并不是指市場運作便捷有序，監(jiān)管行為富有成效，而是指資本市場的交易對象金融產品的價格能瞬時和完全地反映與該金融產品相關的信息。也就是說，資本市場的有效性是用影響

43、價格的信息的數量和傳遞速度來定義的，信息愈充分，信息對市價影響的速度愈快，市場愈有效。新信息是不可預測的，因而證券的價格將隨機游走。,案例分析信息與資本市場有效性,資本市場的特點決定了金融產品的價格是人們關注的焦點，而價格的變化又與相關信息的獲取和傳遞有關。資本市場的有效性就是描繪金融產品的價格能否反映相關信息的一個指標。 二、信息與有效資本市場的關系 資本市場的信息不對稱及其引發(fā)的道德風險和逆向選擇問題是資本市場進行信息披露的根本動因。為了保護處于信息劣勢的投資者的利益，許多國家實行強制信息披露制度。當然，在資本市場中，投資者獲取信息的途徑還有許多，如財經新聞、朋友或同事的閑談、經濟環(huán)境的改

44、變、財務分析師及證券商的分析等。這些信息同樣可以影響金融產品的價格，有時其作用還相當明顯。,案例分析信息與資本市場有效性,信息對證券價格能夠產生影響，在于這些信息有助于投資者對被投資實體的未來現(xiàn)金流量的時間、金額和不確定性做出合理預測。未來現(xiàn)金流量的情況直接關系到投資者的利益能否實現(xiàn)，因而對未來現(xiàn)金流量的預測的變化必然會導致證券價格的變化，也就是說，通過證券的價格反映出來。實證研究表明，盈余公告具有較為明顯的信息效應，通常，盈余公告期間，股票交易量和交易價格會發(fā)生明顯變動。 信息對價格產生影響的程度，或者說，信息對資本市場有效性的貢獻程度與這些信息的數量和質量有關。,案例分析信息與資本市場有效

45、性,1.從數量上看，信息應是充分的。充分的信息，能在很大程度上滿足投資者的信息需求，以便正確估計所發(fā)行的證券等金融產品的價格；而信息的充分披露還有助于減少內幕信息和內幕交易。當存在內幕信息時，價格不能反映未予公開的信息，因而會削弱資本市場的有效性。 2.從質量上看，信息應是有用的，即是相關的、可靠的和可以為用戶所理解的。 信息相關性要求相關的信息應具有預測價值和反饋價值，并能及時提供。信息提供得越及時，則越能較快地影響大多數投資者的預測和決策，進而迅速地對證券等金融產品的價格產生影響。信息提供的滯后，則會導致內幕信息的產生，損害了市場的有效性。,案例分析信息與資本市場有效性,信息的可靠性取決于

46、這些信息是否具有反映的真實性、可復核性和中立性。虛假的、錯誤的和有所偏袒的信息也能反映在市價中，但信息虛假必然導致金融產品的定價偏離其真正價值，如果虛假信息不能被“看穿”，則會出現(xiàn)“功能鎖定”現(xiàn)象，資本市場不可能是強有效的。處于信息優(yōu)勢的參與者必然會利用其所掌握的真實信息謀取私利，從而會使大部分處于信息劣勢的參與者損失慘重。而虛假信息一旦暴露，便會引起投資者對信息的信任危機，進而降低信息的有用性和其在資本市場的地位，信息對資本市場有效性的貢獻自然會降低。 信息能為大多數投資者或投資代理人所理解，也是很重要的。如果信息晦澀難懂，或過分注重細節(jié)而兀長無比，則不利于為“足夠多”的人所理解和吸收。有效

47、資本市場并不排斥對信息“無知”的投資者的存在，但如果大多數投資者均是“無知”者，那么，信息披露的作用便很難發(fā)揮。,案例分析信息與資本市場有效性,三、我國信息與資本市場有效性的關系分析 資本市場的有效性會隨著市場和證券類型的變化而變化，不同國家、同一國家的不同市場、同一市場的不同證券，其定價的有效性有所不同。對我國的資本市場實證研究所得出的結論不盡相同，有的人進行檢驗的結果不能支持有效性假設，有的人則認為我國的資本市場大致屬于弱勢有效性市場。不管對我國資本市場有效性程度有無定論，在我國資本市場上，一個毋庸置疑的事實是信息披露的積極作用遠遠未能發(fā)揮出來，這主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，投資者的決策在

48、很大程度上并不基于所發(fā)布的信息之上，信息對價格的影響較弱，而小道消息和國家政策的價格效應明顯，我國證券等金融產品的價格中的信息含量不高；另一方面，信息的質量堪憂，虛假信息充斥市場，金融產品的定價嚴重偏離其真實價值，資本市場的有效性程度較低。,案例分析信息與資本市場有效性,信息的積極作用未能充分發(fā)擇的原因之一在于我國的資本市場起步較晚，市場不成熟，投資者的投機行為嚴重，不重視披露的信息。我國資本市場從上海、深圳兩大證券交易所的成立算起，僅僅有十余年的發(fā)展歷程，市場機制尚待完備。而且，投資者結構不合理，作為信息最大的主動需求者機構投資者的比重較低。個人投資者由于資金、知識和精力限制，其投資目的一般

49、僅在于賺取短期價差，自然具有投機性的特點。 原因之二在于我國上市公司發(fā)布信息不夠充分，質量不高，信息在真實可靠性、及時性和可理解性方面有待改進。首先，我國在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影響決策的信息。其次，信息的質量堪憂，造成對信息的信任危機；信息的提供不夠及時，如重大不利情況的報告故意拖延等；另外，信息的可理解性較差，廣大個體投資者缺乏必要的專業(yè)知識，又沒有興趣去學習和鉆研，相關信息對他們而言，意義不大。,案例分析信息與資本市場有效性,討論題： 1.信息與資本市場有效性有怎樣的關系？ 2.通過案例分析，你認為要提高我國資本市場有效性，應從哪些方面著手？ 分析路徑與思路： 1.

50、信息和資本市場的有效性之間存在密切的關系。一方面，有效資本市場對信息有直接需求，并促使上市公司的信息披露成為一種制度；另一方面，信息披露作為一種重要的信息來源，對金融產品價格的形成和變化有著深刻的影響。充分的、高質量的信息，對于金融產品的合理定價，對于資金這種稀缺資源的合理配置，意義重大。信息越充分、越相關可靠、越易理解，則越能迅速地、無偏地對價格產生影響，并使價格盡可能地反映真正價值；反之，則不僅影響資本市場的有效性，而且會影響信息披露在各種信息來源中的地位，加大市場交易成本。,案例分析信息與資本市場有效性,2.為提高我國資本市場有效性，應該：（1）大力提高我國資本市場的市場化程度，完善市場

51、機制。鼓勵金融產品的合理定價，以最大限度地保護廣大投資者的利益。（2）培育理性投資者，改善投資者結構和素質，減少投機因素。理性投資者是資本市場有效性假說的前提條件，投資者缺乏理性，則不會充分利用所獲取的信息，金融產品的價格也不能得到合理定位。我國投資者的素質普遍不高，投資者盲從現(xiàn)象較嚴重，投機性強，加大了投資風險。因此應加強全民教育，提高投資者的素質。鼓勵機構投資者的加入，鼓勵委托理財，也有利于克服人員素質低、投機性強的問題。（3）進一步完善信息披露法規(guī)，加強法規(guī)的普及和執(zhí)行力度。（4）完善公司治理結構和治理機制，加強內部控制，從根本上解決信息披露失真的問題。我國上市公司大都是過去的國有企業(yè)通

52、過股份制改造而成，公司治理結構和機制存在缺陷，內部控制較為薄弱。為了達到各種目的，處于信息優(yōu)勢的公司在信息披露中制造虛假盈利。完善公司治理是從根本上解決信息失真問題的有效途徑。,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,寶鋼認股權證是由我國上海寶鋼集團公司發(fā)行的歐式認購權證，于2005年8月22日在上海證券交易所掛牌交易。寶鋼權證作為目前國內市場上的第一只權證，它的推出是與寶鋼股份制改革方案相聯(lián)系的。 在2005年8月18日寶鋼實施了股改方案，即寶鋼非流通股股東向流通股股東每持有10股流通股支付2.2股寶鋼股份股票及一份認股權證。寶鋼權證作為寶鋼股改方案的一個對價方式出現(xiàn)，使寶鋼權證持有人可以在約定的時

53、間以約定的價格購買一定數量的寶鋼股份。寶鋼權證的出現(xiàn)，為投資者提供了一個難得的、新的投資品種，對我國衍生金融工具的發(fā)展起到了極大的推動作用。 認股權證為流通權對價提供了新的支付形式，在沒有認股權證的情況下，非流通股股東支付流通權對價只能用股票或者現(xiàn)金來支付，選擇比較單一，而且有一些股票的市凈率很低或者非流通股比率很小，非流通股股東現(xiàn)金流也不很充裕，無論以股票或者現(xiàn)金支付對價都很困難，此時，非流通股股東可以通過發(fā)行認股權證，以認股權證的價值來支付對價。對于發(fā)行認股權證的非流通股股東而言，以認股權證支付對價實際允許非流通股股東以股票的未來價值支付當前對價，而股票或現(xiàn)金支付對價都只能以當前價值支付對

54、價，相對而言，認股權證降低了非流通股股東的對價支付成本，還能實現(xiàn)對價的延期支付。同時，寶鋼在股權分置改革中采用權證方案，將公司的長遠發(fā)展與股東利益更好的結合起來。,背景資料：,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,1.寶鋼權證的簡稱是寶鋼JTB1。其中寶鋼表示該權證的標的證券為寶鋼股份，JT表示該權證的發(fā)行人是寶鋼集團，B表示該權證是認購權證，1表示該權證是以寶鋼股份為標的證券的第一只權證。投資者掌握了權證的命名規(guī)則，就可以通過簡稱了解權證的一些基本信息。 2.寶鋼權證的交易代碼是580000。,一、寶鋼權證的基本情況,（一）寶鋼權證基本條款,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,3.寶鋼權證的類型是歐式

55、認購備兌權證。 按行使期間，分為歐式權證和美式權證：歐式權證的持有人只有在約定的到期日才有權買賣標的證券，而美式權證的持有人在到期日前的任意時刻都有權買賣標的證券，由此可見寶鋼權證是歐式權證。 按權利行使方向，分為認購權證和認沽權證：認購權證的持有人有權買入標的證券，認沽權證的持有人有權賣出標的證券，由此可見寶鋼權證是認購權證。 按發(fā)行人，分為股本權證和備兌權證：股本權證通常由上市公司發(fā)行，其行使會增加股份公司的股本，備兌權證是由標的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其行權得到的股票是已經存在的股票，不會造成總股本的增加。寶鋼權證的發(fā)行人是寶鋼集團而不是上市公司寶鋼股份，權證持有人行權時獲取的寶鋼股

56、票是寶鋼集團原先持有的，寶鋼股份的總股本并沒有增加，所以寶鋼權證是備兌權證。 寶鋼權證與海外標準的備兌權證是有區(qū)別的。海外備兌權證的發(fā)行人一般為證券公司，其用于發(fā)行備兌權證的標的證券原本就是已在市場上流通的。而寶鋼權證的標的證券是寶鋼集團持有的寶鋼股份的非流通股，在權證行權前它是不可以在市場上流通的，只有行權后寶鋼集團向持有人支付股票后，這部分非流通股轉換為流通股，才可以上市流通。我們今后也會發(fā)行真正意義上的備兌權證。備兌權證也是今后權證市場的一個主要發(fā)展方向。,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,4.寶鋼權證的發(fā)行人是寶鋼集團，而不是寶鋼股份。 5.寶鋼權證的標的證券是G寶鋼（股權分置后的寶鋼股

57、份股票）。 6.寶鋼股份的行權價格是4.5元。即權證到期時權證持有者可以以每股4.5元的價格向寶鋼集團購買寶鋼股份。一般權證的行權價格確定后就不會改變，但寶鋼權證有一個調整條款，即標的證券除權、除息時，行權價格和行權比例將相應調整。調整公式如下：,其中，,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,寶鋼股份公司承諾，2005年寶鋼股份分紅比例在40%以上（按2005年每股收益0.82元計算，2005年分紅0.328元），且2005-2007三年每股分紅不低于0.32元。 2006年5月25日，寶鋼股份公司進行了分紅除息，每10股分紅3.2元。由于只派發(fā)現(xiàn)金紅利，因此套用上面公式計算除息價： 。前一日（即2

58、006年5月24日）寶鋼股份收盤價是4.82元，可算出：除息報價=4.82-0.32=4.5元。因此，根據上面公式計算出寶鋼股份除息時的新行權價： 從此，寶鋼權證的行權價由4.5元改為4.2元。實際上，最后寶鋼權證行權時寶鋼集團就是以每股4.2元的價格來支付寶鋼股份的。,案例分析,寶鋼權證投資全面分析,7.寶鋼權證的行權比例是1，就是1份寶鋼權證可以認購1股寶鋼股份。 8.寶鋼股份的結算方式是實物交割。寶鋼集團公司按行權價格向行權者收取現(xiàn)金并支付股份。權證持有人行權時，每份權證需再支付4.5元，寶鋼股份的股票從寶鋼集團賬戶轉移至權證持有人賬戶。 9.寶鋼權證的發(fā)行總量是38770萬份。根據寶鋼

59、股份流通股總數，每10股支付1份權證，確定寶鋼權證的發(fā)行總量是38770萬份。該發(fā)行規(guī)模實際上是比較小的，按寶鋼權證上市當天理論價值0.688元計算，其總流通市值也不過2.67億元。 10.寶鋼權證的交易期限是2005年8月22日2006年08月30日。到期日是2006年08月30日，整個存續(xù)期是378天。 11.寶鋼權證的行權簡稱是ES060830。E表示歐式權證，S表示證券給付結算方式，060830表示到期期限為2006年8月30日。 12.寶鋼權證的行權代碼是582000。 13.另外，寶鋼在發(fā)行權證時作出承諾：在股改方案通過后的兩個月內，如寶鋼股價低于每股4.53元，寶鋼集團將投入累計不超過人民幣20億元的資金增持寶鋼A股；在股改方案通過后的兩個月屆滿后的六個月內，如寶鋼股價低于每股4.53元，寶鋼集團將再投入累計不超過人民幣20億元并加上前兩個月20億元資金中尚未用完的部分（如有）增持寶鋼A股。在該項增持計劃完成后的6個月內，寶鋼集團將不出售增持股份并將履行相關信息披露義務。此舉無疑是在向市場表達信心：在4.53元的價格附近，寶鋼集團將投入資金進行護盤。事實上，寶鋼集