1、投行常用的房地產(chǎn)估值的方法。一、PE大法PE大法無疑是最簡單粗暴的，誰都看得懂，但在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，這里有個非常嚴(yán)重的問題：房子預(yù)售產(chǎn)生的收入（也叫合同銷售）在財報中不算收入，而是一項負(fù)債“預(yù)收賬款”。要等到房子交房后，預(yù)售的收入才在利潤表中結(jié)轉(zhuǎn)為“營業(yè)收入”。當(dāng)年的預(yù)售收入一般要在2年后才能在營業(yè)收入中體現(xiàn)。費用是當(dāng)期計算的。項目相關(guān)的管理、營業(yè)、財務(wù)等等費用，都是當(dāng)期計入當(dāng)期利潤表的。房市火熱，老王今年進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，從銀行借了10億買地，年末開盤預(yù)售，期房搶購一空，現(xiàn)金回籠50億，但期間產(chǎn)生的各項成本合計20億。因此在當(dāng)年的利潤表的體現(xiàn)為，收入為0，利潤為負(fù)20億。如果老王的公司是上市公

2、司，就會算出負(fù)的PE。按照傳統(tǒng)觀點，會錯誤的以為老王的公司，經(jīng)營不善，沒收入?yún)s產(chǎn)生巨虧。另一個問題就是，土地儲備是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)原料。因樓市火爆，土地儲備耗盡無新增的開發(fā)商，利潤表可能利潤豐厚，表面上看上去市盈率極低，但由于沒有土地儲備，后續(xù)的收入利潤可能就沒有，利潤極低，瞬間PE又飆升起來。因此，PE在進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)估值時，存在巨大缺陷。那什么樣的房地產(chǎn)企業(yè)適合采用PE大法呢？那就是收租類企業(yè)，比如商場、寫字樓、工業(yè)園區(qū)企業(yè)。租金收入當(dāng)期計入利潤表。近期九龍倉公告表示，計劃將公司的投資性物業(yè)分拆至九龍倉置業(yè)，分拆上市。分拆后，九龍倉置業(yè)將擁有香港海港城、時代廣場、荷里活廣場、卡佛大

3、廈、會德豐大廈等地標(biāo)性商場、寫字樓。這種情況下，采用PE大法就比較合適。那針對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，有沒有更為合理的估值方法？二、NAV（凈資產(chǎn)）大法相對而言，NAV大法更適合房地產(chǎn)開發(fā)公司NAV聽起來似乎很牛，但是邏輯非常非常簡單：它其實就是房地產(chǎn)項目未來會產(chǎn)生的凈利潤及股東投入資本也就是說：NAV=項目總收入-項目成本+股東投資很簡單很清楚是不是？但現(xiàn)在問題來了。單個項目的NAV好估算。用銷售面積*平均售價可算出收入，根據(jù)買地價格、公司過去的經(jīng)營費率算出項目成本，兩者一減，加上資本金，NAV馬上算出來了。但對于大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，NAV其實不那么好用。比如說融創(chuàng)，2017年下半年可售項目為266

4、個。如果采用NAV大法，你要對266個項目單獨計算項目利潤。這些項目，有的在北京上海深圳一線城市，價格可賣到10萬+，有的在煙臺、大慶、常州、南寧、東莞、惠州等三四線城市，價格幾千-1萬多。而且很多項目是跟別人合資建設(shè)，股權(quán)比例不同，各地的營銷成本、員工成本、貸款情況各有不同。你能算得過來嗎？估計連融創(chuàng)自己內(nèi)部算這些都要花費大量精力，更別說對項目了解極為有限的投資者了。簡單粗暴的方法就是，用融創(chuàng)全國平均售價，乘以融創(chuàng)權(quán)益土地面積6944萬平方米（不含13個萬達(dá)文旅項目，數(shù)據(jù)來源2017中報），計算出未來銷售收入。2017年中報披露了平均售價，但這是基于已交房的房屋單價，而不是預(yù)售價格，換句話說

5、，這個價格可能是2-3年前的售價。至于現(xiàn)在的價格是多少，只能根據(jù)經(jīng)驗，暫定18000元/平方米土地面積（6944萬平米）*售價（18000元/平）=總收入，即12499億元。理論上，要扣除土地成本、建筑安裝工程費用、銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、稅等，還要考慮非經(jīng)常損益（比如投資樂視的虧損），計算出NAV。但是這里，我們要簡單粗暴地計算，查看融創(chuàng)歷史的凈利潤率，過去5年平均利潤率大概是11%收入乘以凈利潤，就可以簡單粗暴地算出總項目的凈利潤啦12499億元*11%=1375億元。但需要注意的是，算出結(jié)果是基于未來的凈利潤，因此算回今天要進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率具體是多少，從什么時點開始折現(xiàn)？這沒有明確

6、的標(biāo)準(zhǔn)。由于房地產(chǎn)從買地到實際交房大概需要2-3年的時間，我們暫定從未來3年開始折現(xiàn)。融創(chuàng)最近在發(fā)行了10億美元的2020年及2022年的海外優(yōu)先票據(jù)，總體融資成本為10%，折現(xiàn)率暫定是10%。因此計算得出折現(xiàn)因子為1.33，項目利潤現(xiàn)值約為1033億元。同時，需要將股東權(quán)益考慮進(jìn)去，根據(jù)2017中報，股東權(quán)益為233億元。項目利潤+股東權(quán)益=NAV=1266億元。融創(chuàng)目前市值為1385億港元（折合1160億元人民幣），同計算結(jié)果1266億元接近。是不是感覺一路算過來，好像挺簡單的，自信心滿滿？其實這樣粗略算NAV有硬傷，列舉幾個：根據(jù)NAV計算方法，只要有土地儲備，就有凈利潤，NAV就會增加

7、。但在實際情況下，購買的土地、項目，并不一定會轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?，反而有可能虧損。平均售價、凈利潤率、折現(xiàn)因子都會對計算結(jié)果產(chǎn)生重大影響，而由于項目數(shù)量龐大，很難對這三個因素進(jìn)行準(zhǔn)確評估。NAV是假設(shè)公司項目一切運轉(zhuǎn)正常。但像融創(chuàng)這樣負(fù)債率極高，讓人隱隱有點擔(dān)心不正常的情況發(fā)生。但是相比投行通過大量分析（銷售價格、土地成本、建安成本、管理成本、財務(wù)成本、土地增值稅）來計算NAV是有好處的，因為算來算去，投行也沒法精確地算出來。最后殊途同歸。哈哈融創(chuàng)在2017年中報中，并未將13個萬達(dá)文旅項目納入土地儲備。如果將其納入，計算結(jié)果如下計算結(jié)果為1500億元人民幣，相比目前的1385億港元市值（折合1160億元人民幣）還有30%的空間。但還是