1、,主講人：趙 強 北京中同華資產(chǎn)評估有限公司,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù) 內(nèi)容目錄 1、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件； 2、收益法評估基本操作實務(wù)； 3、收益法評估中需要注意的幾個問題；,2020/10/2,2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),3,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件,1、企業(yè)價值的收益法評估概念 如果說企業(yè)價值成本法評估可以理解通過評估企業(yè)擁有各種資產(chǎn)的價值來評估企業(yè)整體的價值的話，那么企業(yè)價值收益法評估則是通過估算建設(shè)、購置企業(yè)所投入的資金所能產(chǎn)生回報的來估算企

2、業(yè)的價值； 如果說成本法評估我們主要關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)負債表的“左邊”的話，則收益法評估我們主要關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)負債表的“右邊”；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),4,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,企業(yè)的資產(chǎn)負債表可以簡化如下：,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),5,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,企業(yè)價值成本法是通過估算企業(yè)各資產(chǎn)的重置成本（現(xiàn)行價值）來估算企業(yè)整體價值； 企業(yè)價值的收益法則是通過估算形成企業(yè)投資的未來投資回報來估算企業(yè)整體價值； 衡量投資回報的標準包括： 利潤：這里的利潤與會計中的利潤是一致的，即在企業(yè)每年創(chuàng)造的收益中將

3、企業(yè)固定、無形等資產(chǎn)的折舊/攤銷扣除； 現(xiàn)金流：與利潤相比最主要的就是不扣折舊/攤銷； 現(xiàn)金流標準更符合衡量投資回報的含義，因此收益法評估多采用現(xiàn)金流標準；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),6,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,2、企業(yè)價值收益法評估的基本理論公式,2020/10/2,7,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,2020/10/2,8,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,2020/10/2,9,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,3、評估“標的”或V

4、0組成,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),10,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,4、V0的三種形式 1）短期負息負債+長期負債+股權(quán)/所有者權(quán)益（全投資） 形成所謂的無負債現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營運資金增加,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),11,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,2）股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資） 形成所謂股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),12,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件

5、（續(xù)）,3）長期負債+股權(quán)/所有者權(quán)益（長期資產(chǎn)投資） 形成所謂長期資產(chǎn)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅率）- 短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),13,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,5、三種形式現(xiàn)金流的適用條件 1）全投資現(xiàn)金流 投資回報的衡量標準為：經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+全部負債利息（1-T）-資本性支出-營運資金增加 實際為全部投資的回報，多用于控股股權(quán)的評估； 2）股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資）現(xiàn)金流 形成所謂股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少；

6、 可以用于控股權(quán)評估（例如銀行、保險等金融企業(yè)）；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),14,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,3）長期負債+股權(quán)/所有者權(quán)益（長期資產(chǎn)投資）現(xiàn)金流 衡量投資回報的標準為：形成所謂長期資金的現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-T）- 短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加； 多用于資產(chǎn)組收益法的評估； 采用長期資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)該注意被評估的長期資產(chǎn)全部是由長期負債和股權(quán)形成的，不包括短期負債。,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),15,一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）,企業(yè)股權(quán)分紅現(xiàn)金流 衡量投資收益

7、的標準為分紅現(xiàn)金流（少數(shù)股權(quán)）=以前年度未分配利潤+本年經(jīng)營凈利潤-法定公積金-任意公積金 主要用于少數(shù)股權(quán)評估；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),16,二、 收益法評估基本操作實務(wù),2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),17,二、收益法評估基本操作實務(wù),1、對被評估企業(yè)管理層的預(yù)測進行審核 1）銷售收入預(yù)測：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來； 未來收益應(yīng)該符合行業(yè)發(fā)展的總體趨勢； 如果被評估企業(yè)的未來經(jīng)營預(yù)測如果與行業(yè)整體趨勢不一致，則需要明確理由 量、價關(guān)系匹配； 隨著生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，量應(yīng)該是增大的，但單價應(yīng)該降低的 預(yù)測“量”要考慮市場需求和生產(chǎn)能力； 預(yù)測“價”要考慮定價模

8、式 市場定價：一般應(yīng)該有逐步降價的趨勢，但資源性資產(chǎn)例外,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),18,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,政府定價：非市場定價，例如：電、氣等，這種情況一般都按基準日實際價格預(yù)測，除非有證據(jù)表明未來價格有變動 聯(lián)動定價：政府定價中目前較多的是所謂聯(lián)動定價。 未來經(jīng)營應(yīng)該趨于穩(wěn)定 由于生產(chǎn)能力是確定的，因此產(chǎn)量是有限的 由于價格也不會無限下降或上漲，因此也是趨于穩(wěn)定 具有周期性的經(jīng)營應(yīng)該以一個周期的平均值為基礎(chǔ)考慮；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),19,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,預(yù)測一般都是以基準日價格為不變價，不考慮通貨膨脹因素

9、（如果要考慮通脹因素，則折現(xiàn)率也要相應(yīng)考慮通脹因素，國際上有一些觀點認為要考慮通漲因素）； 2）成本、費用預(yù)測：根據(jù)成本、費用與銷售收入比率趨勢審核未來預(yù)測； 成本、費用變化一般符合學(xué)習(xí)曲線的規(guī)律； 銷售收入、成本預(yù)測案例,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),20,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,2、營運資金增加預(yù)測 營運資金預(yù)測需要考慮的因素： 生產(chǎn)經(jīng)營方式： 批量生產(chǎn)情況 訂單生產(chǎn)情況 標的企業(yè)經(jīng)營歷史情況 被評估企業(yè)歷史年超過3-5年 采用被評估企業(yè)自身數(shù)據(jù)估算營運資金 被評估企業(yè)經(jīng)營歷史不足3年（期） 可以采用參考對比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評估企業(yè)的營運資金,2020/1

10、0/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),21,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,批量生產(chǎn)性企業(yè)營運資金估算 被評估企業(yè)營運資金估算方法： 營運資金年需求量年度預(yù)測付現(xiàn)成本、費用合計/營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù) 營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)360/(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)) 該估算營運資金方法的參考依據(jù) 流動資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法-銀監(jiān)會2010年1號令附件 流動資金貸款需求量的測算參考,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),22,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),23,二、收益法評估基本操作實

11、務(wù)（續(xù)）,營運資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售收入/平均應(yīng)收賬款余額 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售收入/平均預(yù)收賬款余額 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均存貨余額,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),24,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均預(yù)付賬款余額 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均應(yīng)付賬款余額,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),25,二

12、、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,批量生產(chǎn)型企業(yè)營運資產(chǎn)估算案例,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),26,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,估算營運資金需要注意的問題： 估算營運資金需要采用付現(xiàn)成本 當企業(yè)生產(chǎn)、銷售營運資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)大于4，也就是周轉(zhuǎn)天數(shù)少于90天時，長期貸款利息一般可以不作為付現(xiàn)成本、費用,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),27,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,訂單生產(chǎn)型企業(yè)營運資金需求估算 根據(jù)訂單合同約定的付款進度與生產(chǎn)進度在時間進度上的差異估算營運資金 訂單生產(chǎn)企業(yè)營運資金估算案例分析,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),28,

13、二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,營運資金預(yù)測中需要關(guān)注的問題 基準日不是“年底”而是“年中”時營運資金的預(yù)測 營運資金的需求量在一個會計年度中可以認為是一致的，保持不變的； 未來預(yù)測的年營運資金需求量是企業(yè)生產(chǎn)、銷售需要的營運資金，不是需要增加的營運資金； 但未來現(xiàn)金流需要估算的是營運資金的“增加”或“減少”，因此必須根據(jù)本期生產(chǎn)、銷售所需要的營運資金減去上期剩余的營運資金數(shù)量估算營運資金的“增加值”。 特別需要關(guān)注的是基準日被評估企業(yè)已經(jīng)擁有的營運資金,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),29,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,企業(yè)是否可以有負營運資金？ 企業(yè)不需要用未來經(jīng)營現(xiàn)

14、金補充營運資金，并不代表可以不用預(yù)測未來的營運資金！ 負營運資金案例,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),30,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,3、折舊/攤銷與資本性支出預(yù)測 折舊、攤銷預(yù)測的一般原則： 需要按賬面價值估計折舊、攤銷； 一般按基準日凈值為基礎(chǔ)估算折舊、攤銷則需要按尚可使用年限估算年折舊額，并且每年的資本性支出也要考慮折舊；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),31,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,資本性支出預(yù)測 如果采用全投資自由現(xiàn)金流，企業(yè)資本性支出的來源應(yīng)該是經(jīng)營收益，因此從理論上說資本性支出不應(yīng)高于企業(yè)經(jīng)營收益； 企業(yè)資本性支出應(yīng)該與年折舊相匹

15、配； 確保未來經(jīng)營可以持續(xù)/折舊數(shù)額可以保持 如果企業(yè)采用加速折舊，則資本性支出應(yīng)該與正常折舊計算情況下的年折舊情況匹配； 對于增值稅一般納稅人，對于設(shè)備支出應(yīng)該考慮增值稅抵扣；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),32,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,4、標的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的辨識與剝離； 非經(jīng)營性資產(chǎn)的概念：所謂非經(jīng)營性資產(chǎn)就是這類資產(chǎn)不產(chǎn)生收益或者產(chǎn)生的收益沒有包含在收益法的未來經(jīng)營預(yù)測中的資產(chǎn)； 非經(jīng)營性資產(chǎn)包括：閑置資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； 非生產(chǎn)經(jīng)營資

16、產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),33,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,長期投資：對外進行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中； 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)； 非經(jīng)營性負債：所謂非經(jīng)營性負債就是形成非經(jīng)營資產(chǎn)的負債，非經(jīng)營性負債一定對應(yīng)有非經(jīng)營性資產(chǎn)。 金融性負債 應(yīng)付股利（如果當貨幣資金少于應(yīng)付股利，則可能為負息負債） 用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負息負債 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負債,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),34,二、收益

17、法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,5、負息負債的辨識 負息負債的概念：形成企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的債權(quán)； 銀行貸款； 應(yīng)付利息； 企業(yè)發(fā)行的債券； 企業(yè)間的融資； 企業(yè)資產(chǎn)建設(shè)中的剩余的未付款； 專項應(yīng)付款（目前存在爭議）； 超過企業(yè)存量貨幣資金的應(yīng)付利潤。,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),35,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和負息負債辨識案例,2020/10/2,企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù),36,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,6、折現(xiàn)率的選擇 折現(xiàn)率實際是期望投資回報率，我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式 其中： “年收益流”是每年產(chǎn)生的收益形成的收益流； “產(chǎn)生收益流

18、投資的價值”是指產(chǎn)生收益流的全部資產(chǎn)的價值；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),37,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子收益流和分母產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值兩個參數(shù) （1）分子收益流 衡量收益流的收益口徑一般包括： 現(xiàn)金流 利潤 （2）分母產(chǎn)生收益流的投資價值 形成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資一般包括： 股權(quán)投資 全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資 產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值類型一般包括： 市場價值 投資價值,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),38,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,由于折現(xiàn)率計算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率 企業(yè)

19、價值評估指導(dǎo)意見（試行）中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！?2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),39,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,“保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致”的含義 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）的折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評

20、估操作實務(wù),40,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM 1）股權(quán)資本折現(xiàn)率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),41,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,資本定價模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (擴展的CAPM) 其中： Rf： 無風(fēng)險回報率 ERP：市場風(fēng)險超額回報率(Rm-Rf) Beta：風(fēng)險系數(shù) Rs：公司特有風(fēng)險超額回報率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),42,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,該模型是由美國學(xué)者威廉夏普（William Sharp

21、e）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在股票投資組合的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱 CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價格行為、風(fēng)險報酬關(guān)系和證券風(fēng)險的合適衡量提供了明晰的描述 一般認為CAPM是股權(quán)投資、稅后、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),43,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,全投資資本折現(xiàn)率與WACC 其中： Re：股權(quán)投資回報率， Rd：債權(quán)投資回報率 E：股權(quán)市場價值 D：債權(quán)市場價值 T：適用所得稅率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),4

22、4,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,WACC的“口徑”問題 全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),45,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,折現(xiàn)率使用不恰當舉例： 1）采用利潤口徑作為收益流預(yù)測口徑，但在估算折現(xiàn)率時，采用CAPM模型或WACC模型計算出來的CAPM 或WACC作為折現(xiàn)率 2）采用現(xiàn)金流作為預(yù)期收益口徑，但選擇所謂行業(yè)“凈資產(chǎn)報酬率”作為折現(xiàn)率 采用凈資產(chǎn)報酬率作為折現(xiàn)率與現(xiàn)金流預(yù)期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑”不是市場價值/投資價值而是賬面價值的問題,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),46,二、收益法

23、評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,7、折現(xiàn)率參數(shù)估算 1）估算無風(fēng)險回報率Rf： 應(yīng)該取長期國債到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止評估基準日剩余期限超過5-10年 回避再投資風(fēng)險 復(fù)利收益率 應(yīng)該選擇多個國債到期收益率的平均值 Rf估算一般采用Wind數(shù)據(jù)終端計算,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),47,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,2）估算Beta:股票風(fēng)險系數(shù) 反映單個股票與市場整體變化的差異 市場變化的反映指標 滬深300 上證180/深證100 市場整體變化與單個股票波動的相關(guān)性t檢驗 采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算Beta,2020/10/

24、2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),48,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Beta計算采用的歷史數(shù)據(jù)年限 估算對比公司Beta系數(shù)時，采用歷史數(shù)據(jù)的年限采用多長時間為好呢？是不是時間越長越好呢？ Alexander和Chervany，在1980年檢驗了19621975年間在紐約證券交易所交易的500只股票及組合的穩(wěn)定性。結(jié)果表明估計時限并非越長越好，最佳的估計時間段是46年，數(shù)據(jù)按月計算。,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),49,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,估算Beta采用的股市指數(shù) Beta系數(shù)是衡量特定單個股票波動率與整個股票市場波動率之間的關(guān)系，因此采用衡量股市整體變化

25、的指數(shù)不同，Beta系數(shù)也不一樣：,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),50,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,因此在估算Beta系數(shù)時一定要說明是針對哪個指數(shù)的Beta，否則就會有很多Beta系數(shù) 一般應(yīng)該采用哪個指數(shù)為好呢？ 與ERP相匹配 與對比公司上市的市場協(xié)調(diào) 一般認為選擇橫跨滬深兩市的指數(shù)為好，如滬深300指數(shù)。,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),51,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,3）估算ERP（Rm-Rf） ERP估算多采用歷史數(shù)據(jù)法 收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股2001年2010年的每年平均收益 計算20012010年每年年

26、末無風(fēng)險收益率 計算20012010年的每年ERP 計算20012010年每年ERP的平均值,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),52,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),53,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,4）估算公司特有風(fēng)險Rs 企業(yè)特有風(fēng)險的組成 公司規(guī)模風(fēng)險-小公司風(fēng)險高于大公司 公司盈利狀況盈利的公司要必虧損的公司風(fēng)險低 其他特有風(fēng)險 特定產(chǎn)品市場風(fēng)險 特定原材料供應(yīng)風(fēng)險,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),54,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資風(fēng)險和期望投資回報率 美國企業(yè)規(guī)模大小對

27、其期望投資回報率影響的研究 Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),55,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Ibbotson Associate研究數(shù)據(jù),2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),56,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Ibbotson Associate研究數(shù)據(jù),2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),57,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Grabowski-King 研究,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),58,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）

28、,Grabowski-King研究數(shù)據(jù),2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),59,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,國內(nèi)對Rs的估算：對滬、深兩市的1,000多家上市公司作為樣本點，選擇其20052010年的數(shù)據(jù)進行了分析研究 按按總資產(chǎn)規(guī)模進行分組，分別為以下9組：,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),60,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,再在上述按總資產(chǎn)劃分的分組中，再按收益能力指標ROA的大小進行第二次排序，并進行分組，分組情況如下,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),61,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,公司特有超額收益中國研究,2020/10/

29、2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),62,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Rs = 3.73%-0.717%Ln(S)-0.267%ROA 其中： Rs: 公司特有風(fēng)險超額回報率； S : 公司總資產(chǎn)賬面值（按億元單位計算）； ROA：總資產(chǎn)報酬率； Ln：自然對數(shù)。,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),63,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,5）Rd: 企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率 國際算法 找與被評估企業(yè)處于同級或近似的債券作為對比對象 計算對比對象的到期收益率 國內(nèi)算法 目前有采用的是加權(quán)平均貸款利率 Rd也可以取一年期的貸款利率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),6

30、4,二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）,Rd的取值一定要與企業(yè)負息負債的成本相協(xié)調(diào)，必要時需要進行債權(quán)價值重估 如果Rd 取市場貸款利率，則企業(yè)的負息負債的成本應(yīng)該也是市場成本，所有非市場債權(quán)的成本應(yīng)該進行債權(quán)市場價值調(diào)整,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),65,三、收益法評估中需要注意的幾個問題,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),66,三、收益法評估中需要注意的幾個問題,1、Beta系數(shù)中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的問題 我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被認為是含有對比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠桿）的Beta，由于各公司自身財務(wù)杠桿不一樣，對Beta會產(chǎn)生一定影響，我們

31、需要調(diào)整這個影響 采用如下公式剔除對比公司Beta系數(shù)中的財務(wù)杠桿影響 Wd：為對比公司債權(quán)市場價值 We：為對比公司股權(quán)市場價值 T：對比公司適用所得稅率,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),67,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,以對比公司Unlevered Beta 的平均值作為被評估企業(yè)Unlevered Beta 利用被評估企業(yè)的資本機構(gòu)確定其Re-Levered Beta L 被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定方法 對比公司資本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 疊代方式確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu),2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),68,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,對比公司資

32、本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 什么是對比公司資本結(jié)構(gòu)？ 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對股權(quán)所有者來說可以獲利最大的資本結(jié)構(gòu) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估算 如果認為市場調(diào)節(jié)是有效的，則可以將對比公司實際的資本結(jié)構(gòu)作為對比公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)； 估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目前一般參考對比公司資本結(jié)構(gòu)估算，,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),69,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的適用性 在采用現(xiàn)金流評估控股股權(quán)價值時適合采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 在采用股權(quán)現(xiàn)金流估算企業(yè)價值時，理論上應(yīng)該考慮被評估企業(yè)由目前資本機構(gòu)轉(zhuǎn)變到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程 股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負

33、債本金減少,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),70,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,采用疊代方式估算被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 采用疊代方式確定被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 第一步：以股權(quán)賬面價值為初始值計算資本結(jié)構(gòu) 第二步：以已經(jīng)計算出來的資本結(jié)構(gòu)計算被評估企業(yè)的Levered Beta 第三步：以上述Levered Beta計算折現(xiàn)率并進而估算出新的被評估企業(yè)股權(quán)價值 第四步：檢查新計算得到的股權(quán)價值與上一次計算得到的股權(quán)價值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進入下一步 第五步：以新計算出來的股權(quán)價值計算新資本結(jié)構(gòu)，并返回第二步,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)務(wù),

34、71,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,疊代法評估案例,2020/10/2,企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù),72,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,2、含稅盾WACC和不含稅盾的WACC 1）含稅盾的現(xiàn)金流： (收入-成本-期間費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息 = (收入-成本-銷售費用-管理費用-債權(quán)利息-其他財務(wù)費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息 =(收入-成本-銷售費用-管理費用-其他財務(wù)費用)(1-T) +折舊/攤銷 -資本性支出-營運資金增加+債權(quán)本金D利率IT,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),73,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,含稅盾WACC： 從上述公式中我們可以得出結(jié)論含稅盾的折現(xiàn)率隨債權(quán)本金D變化而變化，也即隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化,2020/10/2,企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù),74,三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）,2）不含稅盾現(xiàn)金流： (收入-成本-期間費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息(1-T) = (收入-成本-銷售費用-管理 費用-債權(quán)利息-其他財務(wù)費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息(1-T) =(收入-成本-銷售費用-管理費用-其他財務(wù)費用)(1-T) +折舊/