企業(yè)研究論文-高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別與估價(jià)【摘要】高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值主要來源于企業(yè)未來的發(fā)展空間和發(fā)展機(jī)會(huì)，因此傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估技術(shù)很難如實(shí)反映高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。本文主要研究高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和價(jià)值來源，分析高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段所包含的實(shí)物期權(quán)，并對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別和估價(jià)進(jìn)行探討?！娟P(guān)鍵詞】高新技術(shù)企業(yè)；價(jià)值來源；實(shí)物期權(quán)一、高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及價(jià)值來源高新技術(shù)企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)并經(jīng)省級(jí)科技行政部門按照國家和本省有關(guān)規(guī)定認(rèn)定的企業(yè)。相對(duì)于一般企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)有其自身的特點(diǎn)和價(jià)值來源。（一）高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品一般建立在科學(xué)研究成果和新技術(shù)應(yīng)用的基礎(chǔ)之上，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面，一是技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，投入很高，但能否開發(fā)成功，能否轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品或新技術(shù)存在很大的不確定性；二是開發(fā)成功的產(chǎn)品或技術(shù)能否被市場廣泛接受和認(rèn)可，市場容量、競爭對(duì)手的狀況等存在很大的不確定性。但是高新技術(shù)企業(yè)的投入一旦成功便可獲取高額收益，因此高新技術(shù)企業(yè)在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和高額投入的同時(shí)，也獲得了高額的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥、航空航天、電子及通訊設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表設(shè)備等五類高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)出與投入比為1.7倍，即每投入1元科技開發(fā)費(fèi)用，每年可以獲得1.7元利稅。其中醫(yī)藥類最高，每投入1元的科技開發(fā)費(fèi)，每年可獲得2.8元利稅。由此可以看出，高技術(shù)企業(yè)的技術(shù)一旦轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品其收益非常豐厚。（二）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)多階段性，其價(jià)值評(píng)估具有動(dòng)態(tài)性高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、推向市場等階段。根據(jù)技術(shù)創(chuàng)新的一般規(guī)律和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展一般可以劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長期、擴(kuò)張期和成熟期，每個(gè)階段都對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，其價(jià)值也呈現(xiàn)出不同的特征。在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過程中，應(yīng)注意不斷獲取其發(fā)展的最新信息，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的評(píng)估。（三）無形資產(chǎn)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值有至關(guān)重要的作用在高新技術(shù)企業(yè)，有形資產(chǎn)數(shù)額一般較小，企業(yè)的利潤主要來自無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。專利權(quán)、專有技術(shù)、科技人才等無形資產(chǎn)是高新技術(shù)企業(yè)主要的資產(chǎn)形態(tài)，創(chuàng)新能力和投資機(jī)會(huì)是高新技術(shù)企業(yè)生存和發(fā)展的基本條件，創(chuàng)新的結(jié)果是增加了企業(yè)的無形資產(chǎn)，而準(zhǔn)確地把握投資機(jī)會(huì)則能夠給企業(yè)帶來高額的利潤。（四）增長速度快，不確定性也大高新技術(shù)企業(yè)一旦被市場接受，便可以在短期內(nèi)以極快的速度增長并迅速擴(kuò)張。但是由于新技術(shù)的發(fā)展日新月異，原有的優(yōu)勢也可能在瞬間喪失，其發(fā)展前景具有極大的不確定性，因此，如何現(xiàn)實(shí)地分析高新技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，是價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)。（五）高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值具有期權(quán)特征高新技術(shù)企業(yè)的決策者可以根據(jù)未來技術(shù)的發(fā)展空間、市場需求狀況、競爭態(tài)勢、國家產(chǎn)業(yè)政策等因素以及企業(yè)收益與成本的變化，靈活地選擇投資時(shí)機(jī)和投資策略，決定是即時(shí)投資，還是延遲投資、暫停投資或者撤回投資。因此，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上包含了企業(yè)所擁有的選擇權(quán)的價(jià)值，在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分考慮其價(jià)值的期權(quán)特性。二、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和市場法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法建立在對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目未來收益預(yù)測的基礎(chǔ)之上，對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)則束手無策，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流法一般只適用于成熟期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。市場法的應(yīng)用前提是企業(yè)之間具有可比性。但實(shí)際上完全具有可比性的兩個(gè)公司是不存在的，尤其是高技術(shù)企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境和市場都相似的可比公司，加之我國證券市場有效性比較差，因此市場法一般很難用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，高科技企業(yè)既面臨極大的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)又承受著極大的風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值既包括未來收益的折現(xiàn)價(jià)值，又包括未來發(fā)展機(jī)會(huì)的價(jià)值，而如何評(píng)價(jià)未來發(fā)展機(jī)會(huì)所帶給企業(yè)價(jià)值的增加額，便成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要課題。筆者認(rèn)為，高新技術(shù)企業(yè)的生命力在于它們是否具有及時(shí)把握市場機(jī)遇的能力和充分利用機(jī)遇的實(shí)力，如果成功會(huì)取得極高的獲利水平，如果不成功可能血本無歸，這種狀況與期權(quán)定價(jià)法適用的條件非常吻合。因此，20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的期權(quán)定價(jià)理論為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一條新的思路，將期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，應(yīng)該成為一種新的選擇。需要說明的是，這里的期權(quán)定價(jià)法是指實(shí)物期權(quán)估價(jià)法，是對(duì)企業(yè)所擁有的選擇權(quán)的估價(jià)。三、高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別實(shí)物期權(quán)是指決策者擁有的多種選擇權(quán)利，其本質(zhì)是“靈活性”。處于生命周期不同階段的高新技術(shù)企業(yè)，其管理方式和發(fā)展前景以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有很大差別，其實(shí)物期權(quán)的表現(xiàn)形式也各有不同。（一）種子期種子期是從創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生新設(shè)想到經(jīng)過對(duì)產(chǎn)品的研究與開發(fā)和籌建企業(yè)的過程。在該階段，其產(chǎn)品只有初始的構(gòu)想和概念，僅僅進(jìn)行了初步開發(fā)和測試，尚未真正進(jìn)入市場，企業(yè)幾乎沒有收入，處于虧損狀態(tài)。此時(shí)，高技術(shù)企業(yè)主要憑借其所擁有的人力資本、無形資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及企業(yè)所具有的未來獲利機(jī)會(huì)來吸引大批的投資者。故種子期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值應(yīng)更多地根據(jù)其擁有技術(shù)的機(jī)會(huì)價(jià)值來估算。該階段的企業(yè)估值主要由研發(fā)項(xiàng)目所具有的成長期權(quán)和尚未投入使用的專利權(quán)、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)所賦予企業(yè)的延遲期權(quán)組成。（二）創(chuàng)立期創(chuàng)立期是指高新技術(shù)企業(yè)從取得營業(yè)執(zhí)照，建設(shè)廠房和購置生產(chǎn)設(shè)備到研制和生產(chǎn)產(chǎn)品的階段。此時(shí)，決定高新技術(shù)企業(yè)能否進(jìn)入下一階段的關(guān)鍵是企業(yè)能否開發(fā)和生產(chǎn)出符合市場需求的產(chǎn)品，并將這種產(chǎn)品銷售出去。創(chuàng)立期的企業(yè)通常銷售收入很少甚至尚未取得銷售收入，凈利潤和凈現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)。企業(yè)的價(jià)值主要來源于以專利權(quán)、專有技術(shù)為代表的有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)所帶來的成長機(jī)會(huì)。（三）成長期該階段是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段。產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入市場并被不斷推廣，企業(yè)開始獲得銷售收入，風(fēng)險(xiǎn)減小，發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)初步顯現(xiàn)。但由于新技術(shù)的不確定性，企業(yè)現(xiàn)金凈流量仍然很不穩(wěn)定，同時(shí)需要大量資金來擴(kuò)大生產(chǎn)和組織銷售。當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目研究開發(fā)成功，中試階段結(jié)束后，如果市場有利，產(chǎn)品比預(yù)期有更大的吸引力，決策者可以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，追加投資，即存在擴(kuò)張期權(quán)。與擴(kuò)張期權(quán)類似，如果項(xiàng)目中試階段完成后市場變得不利，比預(yù)期的要差，決策者可以縮減項(xiàng)目的規(guī)模，減少支出，這屬于收縮期權(quán)。如果該項(xiàng)目可以用來生