融資決策論文-融資成本分析和融資決策論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應注意的問題。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompaniesre-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概論可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導向轉(zhuǎn)為價值導向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標。要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風險因素，轉(zhuǎn)為對融資風險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎上，才能提供適應于股東價值增長的融資方案。二、企業(yè)資本成本及其估算模型資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。企業(yè)資本通常分為債務資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。1、長期借款成本長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI長期借款資本成本It長期借款年利息T所得稅率L長期借款籌資額（本金）F1長期借款籌資費用率如考慮資本的時間價值，則L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P第n年末應償付的本金；K所得稅前的長期借款資本成本；KI所得稅后的長期借款資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。2、債券成本發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用Kb=式中：Kb債券資本成本Ib債券年利息T所得稅率B債券籌集額Fb債券籌集費用率如考慮資金的時間價值因素，則：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P第n年末應償付債券的本金；K所得稅前的債券的資本成本；KI所得稅后的債券的資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。3、股權(quán)成本及留存收益成本留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報率?？捎兴姆N估算方法：（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法KS=Rf+（-Rf）？；j式中：KS股權(quán)成本；RF無風險的收益率；平均風險股票必要報酬率；？；j公司的貝塔系數(shù)；實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數(shù)值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務機構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關。（2）債券收益率加權(quán)益風險報酬率KS=Kb+Rj式中：Kb債券成本；Rj股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險差價。（3）已實現(xiàn)的投資收益率KS=式中：平均股利收益率；一段時間的平均資本收益率；（4）股利增長模型該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權(quán)成本。KS=+g式中：d1預期年股利額P0普通股市價g普通股利年增長率總的來說，留存收益成本的估算難于債務資本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險溢價作出準確的測定。4、資本的加權(quán)平均成本一般情況下，公司會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計算公司融資的加權(quán)平均成本。其計算公式為：K=WACC=式中：K加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個別資本成本；Wj第j種個別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結(jié)果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權(quán)數(shù)或目標價值權(quán)數(shù)。5、債務融資與股票融資的動態(tài)調(diào)整關系若公司不采用債務融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導出，增加債務融資后，則：KS=KU+（KU-KB）（1-T）式中：KU無杠桿時資本成本；B債務融資額；S股權(quán)融資額；即公司采用債務融資方式后，債務資本增加，財務杠桿增加，公司的風險加大，股東期望的權(quán)利報酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU+（KU-KB）（1-T）.6、影響資金成本的因素從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：1）總體經(jīng)濟環(huán)境?？傮w經(jīng)濟環(huán)境決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經(jīng)濟中的資金需求和供給發(fā)生變動，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業(yè)資本成本上升。2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風險和財務風險的大小，經(jīng)營風險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務風險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上，如果企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。三、西方上市公司融資決策的模式1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預期現(xiàn)金流入風險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務和股權(quán)兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。2、按