證券其它相關(guān)論文-淺談我國現(xiàn)行私募發(fā)行制度及檢討論文關(guān)鍵詞：私募發(fā)行；私募主體；私募對(duì)象；發(fā)行方式論文摘要:證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)的重要組成部分，其已成為各國經(jīng)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。近年來，全球證券私募發(fā)行呈加速發(fā)展之態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中發(fā)揮著越來越重要的作用。本論文將通過對(duì)公司法與證券法相關(guān)法條的研究分析，對(duì)我國相關(guān)法律制度的完善提出傾向性立法建議。我國2005年10月修訂的中華人民共和國公司法和同期修訂的中華人民共和國證券法順應(yīng)了迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)于建立新制度、擺脫更多束縛的要求，其中通過“股份有限公司可以向特定對(duì)象募集設(shè)立”、“公開發(fā)行的定義”、“上市公司可以非公開發(fā)行新股”等規(guī)定，初步形成了我國證券私募制度的基本框架，成為我國有關(guān)私募立法的原則性規(guī)范。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個(gè)規(guī)范機(jī)制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進(jìn)一步完善。一、私募發(fā)行的含義及問題“私募又稱不公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式?！睂W(xué)者郭靂認(rèn)為，“證券私募發(fā)行是針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式”。而我國公司法第78條第3款將向社會(huì)公開募集和向特定對(duì)象募集（即學(xué)理界所稱的私募設(shè)立）作為募集設(shè)立的下位概念。因此，公司法上的私募設(shè)立應(yīng)指發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向特定對(duì)象募集而設(shè)立股份有限公司的一種設(shè)立方式。但這其中又是存在問題的。根據(jù)邏輯學(xué)概念劃分規(guī)則，劃分的子項(xiàng)之間必須是相互排斥的，因此私募設(shè)立是與發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會(huì)公開募集（公開募集設(shè)立）相對(duì)應(yīng)的一種股份有限公司設(shè)立方式。私募設(shè)立與公開募集設(shè)立之間的這種對(duì)立關(guān)系使得只要界定了二者之間的一種外延，就可以確定另一種的外延。但是通觀公司法的全篇，并沒有規(guī)定何為“向特定對(duì)象募集”，何為“向社會(huì)公開募集”，對(duì)哪些人屬于公司法第78條第3款中所指的“特定對(duì)象”也沒有任何界定。證券法第10條第2款從正面規(guī)定了何為公開發(fā)行：“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（二）向累計(jì)超過二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其它發(fā)行行為?！蓖瑯?，根據(jù)邏輯學(xué)上的排中律，公開發(fā)行與非公開發(fā)行之間存在著非此即彼的關(guān)系，凡是不屬于公開發(fā)行的即為非公開發(fā)行。因此，對(duì)于證券法第10條第2款的規(guī)定似乎可以這樣理解：在沒有法律、行政法規(guī)規(guī)定何為其他屬于公開發(fā)行的行為之前，我們的證券法上規(guī)定的公開發(fā)行行為只有兩種，即向不特定對(duì)象發(fā)行證券和向累計(jì)超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券，除此之外的其他發(fā)行行為，即向累計(jì)不超過200個(gè)特定對(duì)象發(fā)行證券都屬于私募發(fā)行。該條款中還明確規(guī)定只有“法律、行政法規(guī)”才可規(guī)定何為公開發(fā)行，這進(jìn)一步排除了依司法解釋等認(rèn)定何為公開發(fā)行行為的可能性。從這個(gè)意義上來說，我國對(duì)私募發(fā)行界定未能把握“私募”的本質(zhì)而失之過寬。二、私募主體及決議機(jī)關(guān)公司法與證券法對(duì)于私募的主體并未明確規(guī)定。黃健先生認(rèn)為：“2005年修訂的公司法將原條文159條刪去，這意味著公司債券的發(fā)行主體不再限定于具有國有成份的公司，而是允許符合條件的各類公司平等地利用債券市場(chǎng)籌集資金。”但是，公司法將私募設(shè)立這一設(shè)立方式規(guī)定于第四章“股份有限公司的設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)”中，因此，我們認(rèn)為私募設(shè)立應(yīng)僅僅適用于股份有限公司。但誰有權(quán)決定以私募方式設(shè)立股份有限公司呢？在取得營業(yè)執(zhí)照之前，股份有限公司并未成立，不得為私募主體。因此，在私募設(shè)立股份有限公司時(shí)，私募主體應(yīng)為股份有限公司的發(fā)起人，發(fā)起人作為設(shè)立中的股份有限公司的機(jī)關(guān)可決定采用私募方式設(shè)立該股份有限公司。公司成立以后采用私募方式發(fā)行有價(jià)證券主要是私募發(fā)行新股或私募發(fā)行公司債券兩種形式。只有已經(jīng)成立的股份有限公司才可私募發(fā)行新股，同時(shí)，因?yàn)榘l(fā)行新股將導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的增加，根據(jù)公司法第100條以及第104條之規(guī)定，應(yīng)該由股東大會(huì)以特別決議的方式做出決議，即應(yīng)有出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過私募發(fā)行新股的決議。由于發(fā)行公司債券并不僅僅限于股份有限公司，因此，私募發(fā)行公司債券的主體應(yīng)包括有限責(zé)任公司與股份有限公司兩種，根據(jù)公司法第38條、第100條之規(guī)定，私募發(fā)行公司債券仍應(yīng)由股東會(huì)或股東大會(huì)做出決議，但僅需以普通決議方式通過即可。三、私募證券的種類：股份及公司債券根據(jù)現(xiàn)行公司法與證券法的相關(guān)規(guī)定，我國私募發(fā)行的證券種類目前包括股份與公司債券兩種。公司法第78條規(guī)定設(shè)立股份有限公司時(shí)可以向特定對(duì)象私募股份，根據(jù)證券法之規(guī)定，股份有限公司還可于成立后私募發(fā)行新股。而私募債權(quán)也是為我國證券法所允許的，但“私募債券市場(chǎng)通常為部分債信評(píng)等較差、急需長(zhǎng)期資金之企業(yè)的主要籌資管道，例如具有高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的垃圾債券，大多是在私募市場(chǎng)中發(fā)行?！蓖瑫r(shí)我們要注意，私募發(fā)行有價(jià)證券不受證券法第12至第18條關(guān)于設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行、公開新股、公開發(fā)行公司債券的條件和程序限制。有疑問的是：私募發(fā)行的股份或公司債券是否僅限于普通股與普通公司債券？現(xiàn)行法中未明確規(guī)定，從法律解釋的角度來看，似乎不應(yīng)僅限于上述兩種，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、實(shí)物券形式公司債券也應(yīng)處于可私募發(fā)行的證券之列。但是應(yīng)注意的是，因私募發(fā)行的證券不得自由轉(zhuǎn)讓，因此私募發(fā)行的股票應(yīng)為記名股票，私募發(fā)行的公司債券應(yīng)為記名債券。四、私募對(duì)象：何為特定對(duì)象？公司法規(guī)定私募設(shè)立股份有限公司時(shí)，必須向“特定對(duì)象”募集；根據(jù)證券法第10條規(guī)定也可推斷，私募發(fā)行是向累計(jì)不超過200人的“特定對(duì)象”發(fā)行?！疤囟▽?duì)象”這一詞反復(fù)出現(xiàn)，但是兩法都沒有解釋到底什么人才屬于“特定對(duì)象”。可以說，對(duì)這三個(gè)字的解釋關(guān)系到我國是否能真正確立規(guī)范的私募發(fā)行制度，也關(guān)系到我國的私募發(fā)行制度是否能與各種形式的非法集資相區(qū)別。筆者認(rèn)為，私募發(fā)行制度的核心在于注冊(cè)和豁免，其背后所蘊(yùn)含的理念是該次發(fā)行不涉及社會(huì)公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護(hù)的能力，不需要注冊(cè)制度所提供的保護(hù)?！斑@就要求界定什么樣的投資者具有自我保護(hù)能力，這些內(nèi)容直接涉及到私募發(fā)行制度的建立是否具有可操作性?！苯梃b美國及我國臺(tái)灣地區(qū)的立法，首先可以肯定，我國已經(jīng)出現(xiàn)的較為成熟的機(jī)構(gòu)投資者屬于“特定對(duì)象”的范疇。其次，在新股發(fā)行或公司債券私募發(fā)行中，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東、實(shí)際控制人以及與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的人（下文將這些人統(tǒng)稱為內(nèi)部人）也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍。再次，具有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并具備相關(guān)財(cái)經(jīng)專業(yè)知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)的自然人也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍。五、發(fā)行方式：何為“公開勸誘”、“變相公開”？規(guī)定私募發(fā)行制度的同時(shí)，通常也禁止私募發(fā)行以公開方式進(jìn)行，我國公司法對(duì)于私募設(shè)立股份有限公司的方式未加規(guī)定，但我國證券法第10條第3款明確規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！蔽覈_(tái)灣地區(qū)也有相似規(guī)定：“臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第43條之7規(guī)定，有價(jià)證券之私募及再行賣出不得為一般性廣告或公開勸誘之行為?！睆V告作為一種公開方式當(dāng)然毋庸置疑，但是，如何理解“公開勸誘”、“變相公開”呢？假如現(xiàn)有A、B、C、D四人擬以私募方式設(shè)立一注冊(cè)資本為1000萬的股份有限公司，四人已經(jīng)認(rèn)繳并實(shí)際繳納了500萬出資，剩余部分欲尋找“特定對(duì)象”認(rèn)購。A、B、C、D向雜志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打電話詢問是否愿意購買該（設(shè)立中的）公司私募發(fā)行的股份，最終募足剩余股份。A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？假如上述例子中，A、B、C、D四人是拿著本市的電話號(hào)碼簿逐個(gè)撥打電話詢問，最終募足剩余股份呢？假設(shè)A、B、C、D四人正在尋求符合條件的“特定對(duì)象”認(rèn)購該公司私募發(fā)行的股份時(shí)，D在報(bào)社工作的好友在當(dāng)?shù)貓?bào)紙上以簡(jiǎn)訊的形式報(bào)道了A、B、C、D四人擬以私募方式設(shè)立一股份有限公司，A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？要給出一個(gè)確定的答案，恐非易事。本人傾向于仍應(yīng)從私募發(fā)行制度的存在的根源出發(fā)來解釋何為“公開勸誘”、“變相公開”。上文曾一再強(qiáng)調(diào)，私募發(fā)行之所以適用不同于公開發(fā)行的特殊制度，根本原因是私募發(fā)行中的投資者無需證券法的保護(hù)。如一種發(fā)行方式很可能涉及到需要證券法保護(hù)的社會(huì)公眾時(shí)，該發(fā)行方式就應(yīng)被認(rèn)定為公開勸誘”或“變相公開”。本人認(rèn)為上述三個(gè)例子中，第一種情形不應(yīng)被認(rèn)定為“公開勸誘”或“變相公開”，因其針對(duì)的對(duì)象經(jīng)過選擇，并符合“特定對(duì)象”所應(yīng)具備的條件；第二種情形則應(yīng)被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因其實(shí)際上是針對(duì)不特定的對(duì)象，發(fā)行人與應(yīng)募對(duì)象之間的關(guān)系并不能保證應(yīng)募人能獲得相關(guān)的信息；第三種情形也因被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因?yàn)樵趫?bào)紙上刊登相關(guān)的消息實(shí)際上能起到宣傳的效果，考慮我國有償新聞泛濫這一現(xiàn)實(shí)，更因?qū)Υ朔N方式加以禁止。私募發(fā)行制度在我國公司法與證券法中剛剛確立，確實(shí)存在許多不完善的地方，除去上述幾個(gè)問題之外，還有很多問題值得探討。但我們同時(shí)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到該法律制度的構(gòu)建也會(huì)受到證券市場(chǎng)發(fā)展水平的制約，需要其他配套機(jī)制的發(fā)展與完善，如市場(chǎng)退出機(jī)制、場(chǎng)外交易制度等方面的發(fā)展，以及投資者水平的提高。雖然在短期內(nèi)，系統(tǒng)性的私募發(fā)行法律制度還無法得以確立，但是，應(yīng)當(dāng)看到在我國建立該制度具備可行條件，因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，未來是光明的。參考文獻(xiàn)：1張旭娟.中國證券私募發(fā)行法律制度研究M.北京：法律出版社，2006