證券投資論文-從制度成因分析國內私募基金的發(fā)展方向內容摘要本文就金融期貨和賣空機制的缺位、資本項目的不完全開放及相關法律法規(guī)的缺失這四個制度因素對國內私募證券投資基金在組織管理、資金運用和法律地位上的約束，及其引發(fā)的國內證券投資基金與對沖基金的差距進行了探討。但是，本文認為即將推出的股指期貨，將要實行的證券公司的融資融券業(yè)務、我國逐步開放的資本市場及有可能頒布的相關法律法規(guī)都將使國內證券投資基金最終演化為對沖基金。由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風險海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減系統(tǒng)風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65%，而美國等發(fā)達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統(tǒng)風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。圖1是CreditSuisseTremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標準普爾由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統(tǒng)風險到來時只能被動地接受損失。2006年推出的證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按公司法成立的投資公司來協(xié)調各參與人之間關系的私募基金形式。在證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內商業(yè)銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據融資融券試點交易實施細則，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度?？紤]到國內對證券公司開展融資融券業(yè)務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業(yè)務發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。四、法律法規(guī)的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。在國內，有關證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的基金法也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定?！边@雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規(guī)設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。五、結論由于政策與法律法規(guī)等制度因素的限制，我國的私募證券投資基金在對沖手段的運用、杠桿交易的放大倍數及投資國際資本市場的權限上目前還不能與海外的對沖基金相匹配。但是，未來不久隨著股指期貨的推出和證券公司融資融券業(yè)務的開展，國內私募證券投資基金在對沖與杠桿工具的運用上將得到改善。由于國內資本市場的開放是一個漸進的過程，從QDII的啟動到真正意義上的