證券其它相關(guān)論文-中國(guó)證券業(yè)的演化趨勢(shì)提要：本文從制度演變、市場(chǎng)框架與市場(chǎng)的擴(kuò)展及證券公司的競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)角度討論了中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，力求通過這樣的討論對(duì)中國(guó)證券業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展趨勢(shì)及可能的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有一個(gè)基本的判斷。本文的討論說明了，自年代證券業(yè)、證券市場(chǎng)在我國(guó)興起并發(fā)展以來，證券市場(chǎng)已經(jīng)獲得了其自身的生命，它不再僅是政府化解、轉(zhuǎn)移源自國(guó)有商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)場(chǎng)所，它本身也會(huì)積累風(fēng)險(xiǎn)，需要通過擴(kuò)展來化解風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，由于政府在社會(huì)保障及管制經(jīng)濟(jì)上的進(jìn)一步改革，各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)也需要通過證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)避，他們的資產(chǎn)需要新的管理方式。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)展是必然的，這一擴(kuò)展自然要通過一系列的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新來進(jìn)行，中國(guó)證券業(yè)要在這一系列金融創(chuàng)新中把握先機(jī)，伴隨中國(guó)證券市場(chǎng)的擴(kuò)展而發(fā)展。隨著月日中國(guó)證券法的正式實(shí)施，證券市場(chǎng)在中國(guó)正式確立了其法律地位，結(jié)束了試點(diǎn)，中國(guó)的證券業(yè)可以說已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展的新階段。在這樣的時(shí)候，討論中國(guó)證券業(yè)這些年來的發(fā)展?fàn)顩r及其發(fā)展過程中所提出的問題、探討中國(guó)證券業(yè)在今后新的發(fā)展階段里的主要增長(zhǎng)空間，顯然是十分必要的。本報(bào)告希望在對(duì)中國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀作出描述與總結(jié)的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)證券業(yè)的演化趨勢(shì)提出意見。本報(bào)告分為四部分，第一部分探討對(duì)于中國(guó)證券業(yè)的供給與需求的決定從而證券業(yè)在中國(guó)金融業(yè)整體格局中的位置及發(fā)展空間，通過對(duì)金融產(chǎn)品的總量及構(gòu)成的分析，給出今后金融產(chǎn)品種類特別是資本市場(chǎng)上金融產(chǎn)品種類的發(fā)展趨勢(shì)；第二部分描述中國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)框架，具體闡述這一市場(chǎng)框架下中國(guó)證券業(yè)的業(yè)務(wù)空間；第三部分指出中國(guó)證券業(yè)在這一市場(chǎng)框架下的受局限的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于證券公司的影響，從而解決這一局限性的出路；第四部分對(duì)于今后可能的發(fā)展路徑給出盡可能具體的描述。一中國(guó)證券業(yè)的制度框架及這一框架的演化證券業(yè)是整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)的一個(gè)組成部分，盡管證券業(yè)在歷史上一直扮演著推動(dòng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角色，但證券業(yè)本身的發(fā)展無疑又受到其在整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)中的地位與作用的規(guī)定，這一規(guī)定給出了證券業(yè)的發(fā)展空間。不同的經(jīng)濟(jì)對(duì)于這一規(guī)定有不同的看法，從而制定了不同的政策措施。在建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過程中，證券市場(chǎng)從而證券業(yè)在整個(gè)金融業(yè)中的地位與作用必將是日益重要的，另一方面，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也必然要把市場(chǎng)色彩十足的證券市場(chǎng)納入到自身所能容納的軌道上。這種關(guān)系將長(zhǎng)期制約著中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展。因此，對(duì)于中國(guó)證券業(yè)現(xiàn)狀與前景的討論，必定要關(guān)注中國(guó)金融制度、投資決策程序的演變，是如何規(guī)定著中國(guó)證券業(yè)發(fā)展的。一方面，投資秩序從而金融制度框架規(guī)定著證券業(yè)在整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)中的地位及其發(fā)展空間，但另一方面，證券業(yè)在這一制度框架內(nèi)的發(fā)展又不可避免地推動(dòng)著這一制度框架的演進(jìn)。證券市場(chǎng)是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場(chǎng)所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場(chǎng)作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱?，所以證券市場(chǎng)從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場(chǎng)的需求與供給。金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長(zhǎng)，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。我國(guó)自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國(guó)有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國(guó)有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國(guó)獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國(guó)家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，中國(guó)對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金一直沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國(guó)的資本一直被嚴(yán)密地置于國(guó)家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國(guó)有企業(yè)的資金擁有量在增長(zhǎng)，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國(guó)有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國(guó)資本市場(chǎng)的形成。因此，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場(chǎng)屬性所決定的市場(chǎng)參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國(guó)有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)市場(chǎng)屬性的修正，使資本市場(chǎng)并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉淼耐顿Y決策程序。資本市場(chǎng)本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場(chǎng)所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方?？墒?，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國(guó)把證券市場(chǎng)中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國(guó)有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國(guó)有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)在證券市場(chǎng)運(yùn)用資金的權(quán)力。在這一制度框架下建立與發(fā)展的中國(guó)證券市場(chǎng)，必然帶有相當(dāng)?shù)木窒扌?。目前中?guó)整個(gè)金融業(yè)的格局有這么幾個(gè)特點(diǎn)：第一，金融相關(guān)比率已有相當(dāng)發(fā)展，但我國(guó)的金融資產(chǎn)中銀行資產(chǎn)占相當(dāng)?shù)谋戎兀坏诙?，證券市場(chǎng)有一定發(fā)展，股票市場(chǎng)的發(fā)展比較快；第三，債券市場(chǎng)發(fā)展較慢，其中，企業(yè)債券的發(fā)展十分緩慢。表和表都說明，無論與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是與亞洲新興國(guó)家相比，中國(guó)的銀行資產(chǎn)占的比重，都不算低，只是債券尤其是企業(yè)債券的比重太低。表各國(guó)(地區(qū))金融資產(chǎn)占GDP百分比的比較(1993年)引自易綱中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義,經(jīng)濟(jì)研究1996年第12期。表金融資產(chǎn)占GDP比重的比較引自吳曉靈等著新一輪改革中的中國(guó)金融第183頁(yè),天津人民出版社,1998年11月。中國(guó)為1996年數(shù),其他國(guó)家均為1988年數(shù)。從個(gè)人所持有的金融資產(chǎn)的角度看，也反映了同樣的問題。表說明在中國(guó)個(gè)人的金融資產(chǎn)中，存款占極大的比重。表按地區(qū)分的各類個(gè)人金融資產(chǎn)(1997)(10億美元,%)拉美指阿根廷、巴西、墨西哥；高度發(fā)達(dá)、較發(fā)達(dá)、較不發(fā)達(dá)的亞洲國(guó)家分別指香港、新加坡、澳大利亞，馬來西亞、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)、印度、印尼。引自麥肯錫高層管理論叢(金融專集),1999年1月,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。表中國(guó)居民收入和儲(chǔ)蓄當(dāng)年發(fā)生額(億元)引自中國(guó)人民銀行研究局課題組中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄的影響因素,經(jīng)濟(jì)研究1999年第5期.居民儲(chǔ)蓄為居民收入中未消費(fèi)部分,居民金融儲(chǔ)蓄為居民儲(chǔ)蓄中的金融資產(chǎn)部分,居民貨幣儲(chǔ)蓄為居民金融儲(chǔ)蓄中的銀行存款和現(xiàn)金部分,居民銀行儲(chǔ)蓄為居民貨幣儲(chǔ)蓄中的銀行存款部分,居民證券儲(chǔ)蓄為居民金融儲(chǔ)蓄中的有價(jià)證券部分.表中數(shù)字按當(dāng)年價(jià)格統(tǒng)計(jì)。金融資產(chǎn)總量在各類金融產(chǎn)品上的不同分布，是金融制度實(shí)質(zhì)的一種體現(xiàn)。上面所描述的我國(guó)金融資產(chǎn)構(gòu)成表明我國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)、民間信用仍持謹(jǐn)慎的態(tài)度。股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國(guó)證券市場(chǎng)上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國(guó)證券市場(chǎng)特征的關(guān)鍵。當(dāng)國(guó)有企業(yè)沒有完成根本性的改造時(shí)，國(guó)有企業(yè)同非國(guó)有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國(guó)家來承擔(dān)，在這里只有國(guó)家信用，而沒有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國(guó)有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國(guó)家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。廣國(guó)投破產(chǎn)事件充分說明了這一點(diǎn)。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國(guó)家通過對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的設(shè)置，使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易而變化，這樣，股票成為國(guó)家改變國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法?？梢哉f，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場(chǎng)時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國(guó)有企業(yè)的體制，才表明非國(guó)有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場(chǎng)上運(yùn)用他們的資金。不過，當(dāng)證券市場(chǎng)已經(jīng)建立并有了一定發(fā)展之后，它總要推動(dòng)著既定投資秩序的演化。第一，股票市場(chǎng)在經(jīng)過一段初步發(fā)展之后，最終要求對(duì)上市公司進(jìn)行符合市場(chǎng)規(guī)范的改革，因?yàn)檎偸且獙?duì)最終投資者負(fù)責(zé)，上市公司最終要感受到來自投資者的壓力。股票市場(chǎng)的日益規(guī)范化要求必然使通過股票籌資的成本逐漸顯現(xiàn)出來，上市公司開始要比較各種籌資方式的成本。第二，中國(guó)政府是以股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為解決國(guó)有商業(yè)銀行的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的替代的，因此，不可能坐視股市又成為無風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，年月人民日?qǐng)?bào)的社論代表著政府的這一態(tài)度。因此，股市的風(fēng)險(xiǎn)自然要讓投資者對(duì)其它形式的金融產(chǎn)品產(chǎn)生需求。對(duì)于能帶來穩(wěn)定收益的金融品種將有著較大的需求。中國(guó)建立與發(fā)展證券市場(chǎng)，希望由此把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？墒牵袌?chǎng)上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過市場(chǎng)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。從居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來說，居民要對(duì)今后的生活著想，需要一個(gè)穩(wěn)定的保證，居民手中的儲(chǔ)蓄相當(dāng)一部分是保障性的。因此，債券對(duì)于他們是比較合適的，僅僅組建證券投資基金是不夠的。還必須拓寬證券投資基金的可投資金融品種。而且，只有當(dāng)債券這類易于設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制的金融品種發(fā)展起來時(shí)，各種社會(huì)保障基金進(jìn)入證券市場(chǎng)的余地才會(huì)大大增加。第三，市場(chǎng)中各類行為主體的獨(dú)立性及自主性逐漸增強(qiáng)，自主運(yùn)用資金的要求進(jìn)一步強(qiáng)烈。而股票只是上市公司可運(yùn)用的一種金融產(chǎn)品，還必須開發(fā)其它行為主體可運(yùn)用的、資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品。這類行為主體有，地方政府、準(zhǔn)政府性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)、住房貸款機(jī)構(gòu)及非上市公司，它們只能運(yùn)用債券來籌集融通資金。中國(guó)目前上市公司的數(shù)量已不算少，且目前上市公司的績(jī)效普遍較差，因此，在近期內(nèi)我國(guó)股票市場(chǎng)開始呈飽和狀態(tài)。債券市場(chǎng)上，國(guó)債占的比重還比較低，年為8.78%。但是，國(guó)債的空間還要考慮外債，因?yàn)橹袊?guó)的外債除了政府直接借的之外，其它的外債也是與政府信用相聯(lián)系的，外債占的比重年達(dá)14.57%，內(nèi)外債共占23%。雖然中國(guó)目前國(guó)債占的比重不高，但有人指出，國(guó)債的規(guī)模還要與財(cái)政收入聯(lián)系起來考慮，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債金額占的比重超過40%，可是其財(cái)政收入占的比重一般都在40-50%之間,而目前中國(guó)的財(cái)政收入占的比重只有20%，因此，從這些因素考慮，應(yīng)該說中國(guó)的國(guó)債發(fā)行空間并不很大。對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)來說，國(guó)債之外的其它債券，包括地方市政工程債券、公司債券、抵押債券等，將是主要的發(fā)展目標(biāo)。二中國(guó)證券市場(chǎng)不擴(kuò)