行業(yè)經(jīng)濟論文-我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的現(xiàn)狀、障礙及路徑選擇近年來,作為我國國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)和重要經(jīng)濟增長點的房地產(chǎn)業(yè)融資需求不斷增長。由于商業(yè)銀行長期以來處于高壟斷地位,房地產(chǎn)信貸依然是我國房地產(chǎn)業(yè)融資的主渠道。我國房地產(chǎn)業(yè)對資金需求擴大與傳統(tǒng)融資渠道狹窄之間的矛盾,使得房地產(chǎn)業(yè)加劇金融風險的隱患和陷入融資困境的問題凸顯。信托是中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式和主要趨勢,“信托+銀行”是中國房地產(chǎn)融資的主流模式。房地產(chǎn)投資信托(簡稱REIT)作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有重要的意義。一、我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的背景及現(xiàn)狀(一)房地產(chǎn)投資信托在國外的發(fā)展概況房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)生于20世紀60年代的美國,美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展經(jīng)歷了20世紀60年代初的興起,60年代末期的一度繁榮,70年代的重創(chuàng)和低迷,80年代的復(fù)蘇漸進以及90年代后的迅猛發(fā)展。經(jīng)過40多年的發(fā)展,REIT在美國已經(jīng)有了相當?shù)囊?guī)模,美國已成為當今世界REIT最成熟和典型的國家。美國目前大約有300種房地產(chǎn)投資信托基金在運作之中,管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元,而且其中有近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。自20世紀80年代以來房地產(chǎn)投資信托業(yè)得以迅速發(fā)展,目前REIT正在世界范圍內(nèi)日益受到投資者的青睞。(二)我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的現(xiàn)狀我國的信托業(yè)始于1979年,至今已有20多年的發(fā)展歷史。我國的房地產(chǎn)投資信托雖起步較晚,但近年來發(fā)展迅速。2003年央行121號文件出臺以來,房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道,我國的房地產(chǎn)投資信托在信托投資中所占的比重逐漸上升,投資金額不斷增加。房地產(chǎn)投資信托的快速發(fā)展之勢被業(yè)內(nèi)稱為“井噴”。從我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的現(xiàn)狀來看,可以歸納出其在實踐中的主要特征如下:1.房地產(chǎn)投資信托呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計,截至2005年12月31日,信托市場共發(fā)行房地產(chǎn)投資信托121只,募集資金規(guī)模157.27億元,絕對額大幅增加了35.1億元,分別較去年同期增長11%和28.73%。2005年國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托市場繼續(xù)呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢,不僅信托品種及規(guī)模迅速擴大,而且信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也呈多元化態(tài)勢。目前,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品已初步形成了資金貸款型、股權(quán)投資型、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型、置業(yè)購買、債權(quán)信托和組合投資型等多樣化的信托品種。同時,在單個信托產(chǎn)品規(guī)模、期限和收益方面,也出現(xiàn)了募集資金從1000萬元到10億元不等、期限和收益多樣化的信托產(chǎn)品局面。2.資金運營方式以貸款類為主在房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品中,信托資金的運營方式主要包括貸款、股權(quán)投資、股權(quán)證券化、權(quán)益轉(zhuǎn)讓和混合型(上述方式的結(jié)合)。貸款類信托產(chǎn)品是指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品后,將募集的資金提供房地產(chǎn)公司使用。貸款類的房地產(chǎn)投資信托,募集金額占全部房地產(chǎn)投資信托金額的76.2%,貸款利率基本圍繞銀行同期貸款利率上下浮動,約為年息4%8%。截至2005年第三季度末,以貸款類為主的房地產(chǎn)融資筆數(shù)是41筆,占同期市場房地產(chǎn)投資信托總筆數(shù)的62.12%。其貸款類資金的規(guī)模為46.75億元,占同期市場貸款類資金總規(guī)模的64.36%。3.資產(chǎn)配置風險集中我國目前絕大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托將所募集資金投資于預(yù)先設(shè)定的單個項目,使資金金額和投資期限均與房地產(chǎn)項目相配套,以獲取最大化的投資收益水平。這種將全部資金投資于單個房地產(chǎn)項目的資產(chǎn)配置策略使信托資金承擔了很高的集中性風險。從長期來看,隨著信托投資公司在房地產(chǎn)行業(yè)的投資經(jīng)驗和管理團隊的成熟以及可供選擇的房地產(chǎn)投資項目的增多,大部分房地產(chǎn)投資信托將主要采取分散投資、構(gòu)建房地產(chǎn)項目投資組合的方式來配置信托資金。4.信托產(chǎn)品短期化通常而言,國外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限都在8至15年以上。信托在整個金融體系中發(fā)揮的是長期融資的角色,這一點在中國人民銀行頒布的信托投資公司管理辦法中有明確規(guī)定。目前我國發(fā)行的房地產(chǎn)信托計劃中,大多是單一期限的,一般為1-3年,呈現(xiàn)明顯短期化特征,不具有期限轉(zhuǎn)換功能,也不能滿足房地產(chǎn)股權(quán)投資的期限要求。既沒有充分體現(xiàn)信托的中長期融資功能,也沒有體現(xiàn)信托業(yè)和銀行業(yè)功能錯位的要求,不利于信托業(yè)的健康、長遠發(fā)展。5.房地產(chǎn)投資信托的區(qū)域化逐漸明顯在我國房地產(chǎn)投資信托的市場風險逐步顯露的情況下,信托商對信托地產(chǎn)融資的區(qū)域性選擇比較謹慎,由此造成投資信托中區(qū)域化的資金側(cè)重比較明顯。信托商在對地域內(nèi)的房地產(chǎn)項目進行融資前,不僅要關(guān)注項目本身的細節(jié),而且也要關(guān)注地區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)濟宏觀的發(fā)展變化,把握區(qū)域房地產(chǎn)市場需求狀況的變化。通過上述宏觀和微觀方面的研究對信托商控制房地產(chǎn)投資信托風險產(chǎn)生有較強的參考依據(jù),所以信托商對于投資風險較大的市場區(qū)域,以及經(jīng)濟增長速度較小的區(qū)域都采取回避的策略,由此促使房地產(chǎn)信托投資的東中西部區(qū)域化特征比較明顯。二、我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的障礙分析(一)宏觀層面的障礙1.經(jīng)濟體制的制約房地產(chǎn)投資信托的運行需要科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。我國相當多的企業(yè)還沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度,存在著所有者缺位、法人治理結(jié)構(gòu)低效、運作代理鏈條過長和代理界限不清等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),多數(shù)都是運作極為不規(guī)范的小型企業(yè),該類問題就更為突出。我國國有資產(chǎn)的規(guī)模和比例在整個國民經(jīng)濟中占絕對優(yōu)勢,所以在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托過程中,國家發(fā)揮了主導(dǎo)作用,要通過國有資產(chǎn)改革來帶動REIT的發(fā)展,從國有房地產(chǎn)企業(yè)體制上突破推行房地產(chǎn)投資信托的制約。2.金融體制的制約房地產(chǎn)投資信托的運行需要成熟的金融基礎(chǔ)。我國正處于經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程中,金融體系的運行存在諸多的問題:如金融企業(yè)傳統(tǒng),沒有完成經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換；金融工具不發(fā)達,不能滿足日益增加的投融資需求；市場投融資規(guī)則不規(guī)范,存在大量不公開、不公平、不公正的活動；金融宏觀調(diào)控易失調(diào),金融市場監(jiān)管不嚴等。3.法律制度的制約房地產(chǎn)投資信托的運行需要健全的法律制度。目前我國信托方面的立法僅有2001年的中華人民共和國信托法、2002年央行頒布的信托投資公司管理辦法和信托投資公司資金信托管理暫行辦法等。隨著近幾年來我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的快速發(fā)展,現(xiàn)有信托法律框架內(nèi)的一些規(guī)定已不能適應(yīng)發(fā)展的需要,實踐中存在的一些問題也亟待專門立法來規(guī)范。要真正促進房地產(chǎn)信托經(jīng)營事業(yè)的發(fā)達,尚需要制定有關(guān)規(guī)范各種房房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的政策法規(guī)及實施細則,特別是關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何具體運作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅收制度、房屋信托是否需要及如何進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等問題,都是房地產(chǎn)信托經(jīng)營的具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題。(二)中觀層面的障礙1.公司組織結(jié)構(gòu)的制約我國的現(xiàn)有信托機構(gòu)有能力和權(quán)力開發(fā)房地產(chǎn)的,都已經(jīng)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù),但不是真正意義的房地產(chǎn)投資信托,而且因為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周轉(zhuǎn)性差的特點,這項業(yè)務(wù)使很多信托公司陷入不良資產(chǎn)的泥潭。房地產(chǎn)投資信托的組織形式有公司型和合伙型,公司型的很難解決利益約束軟化和激勵機制問題,合伙型在目前的經(jīng)濟體制下是難以建立,所以在公司組織結(jié)構(gòu)方面也面臨瓶頸。2.稅收優(yōu)惠方面的制約在美國,房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因在于房地產(chǎn)投資信托基金能享受稅收優(yōu)惠。首先,房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合不存在公司稅的問題；其次,美國法律規(guī)定,房地產(chǎn)投資信托基金投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。我國要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托并在將來發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金,借鑒美國的稅收優(yōu)惠政策是有必要的。但是目前我國法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定,缺少對房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵政策,這不利于鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。(三)微觀層面的障礙1.投資主體道德風險的制約首先,房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風險。由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處,降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。其次,在當前情況下,房地產(chǎn)投資信托通過股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)很有可能會發(fā)生被投資企業(yè)的道德風險。在基金投資該種房地產(chǎn)企業(yè)后,利益很有可能受到原有股東的侵占。2.專業(yè)人才缺乏的制約從房地產(chǎn)投資信托運作的本質(zhì)上講,其更偏重于理財,其注重的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的運作。由于房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展還處于起步階段,專業(yè)投資經(jīng)理在我國非常缺乏,精通房地產(chǎn)投資信托的復(fù)合型人才在我國更是少之又少。優(yōu)秀的投資經(jīng)理人才對于房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展又起著關(guān)鍵的作用,而我國目前的房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)中,實際管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多,在理財能力上比較欠缺,不利于房地產(chǎn)投資信托的長遠發(fā)展。三、我國房地產(chǎn)投資信托健康發(fā)展的路徑選擇(一)建立有利于房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的政策和法制環(huán)境海外的立法和實踐能給中國很多的借鑒,如美國、英國、德國等較早從事房貸證券化的國家,已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗。在亞洲國家和地區(qū),韓國1998年7月通過了資產(chǎn)證券化法案、中國臺灣地區(qū)也于2004年出臺了金融資產(chǎn)證券化條例、日本則于2004年將其特定目的公司法修改為資產(chǎn)流動化法。這一系列立法變革,無疑能給中國房地產(chǎn)投資信托的順利進行提供有益的參考,從而加快我國相關(guān)政策和法律、法規(guī)制定的進程,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。(二)防范房地產(chǎn)投資信托發(fā)展運作中的道德風險美國房地產(chǎn)投資信托的經(jīng)營與管理由受托人委員會或董事會負責。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成,其中大多數(shù)受托人必須是“獨立”的。所謂獨立受托人是指該受托人與房地產(chǎn)投資信托的投資顧問和其附屬機構(gòu)沒有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人委員會和董事會的主要職責是負責制定房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃并指導(dǎo)其實施。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負責制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。(三)制定稅收優(yōu)惠政策,適時培育房地產(chǎn)投資信托基金美國的房地產(chǎn)投資信托之所以發(fā)達,其最大的優(yōu)點就是可以免征公司所得稅。根據(jù)美國1961年國內(nèi)稅收法典,房地產(chǎn)投資信托公司是不為其收入納稅的,只有收益人才為分配所得的收入繳納稅金。同樣,在我國,隨著稅收