行為金融學(xué)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融學(xué) (轉(zhuǎn)載 ) 作者：劉火 晃松 來源：上海證券報 發(fā)布日期： 01-06 16:55 【摘要】 行為金融學(xué)認為 ,投資者并不具有完全理性 ,而只具有有限理性 ,這一假設(shè)更貼近實際。隨著研究的深入 ,行為金融學(xué)形成了對傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。 中國華爾街網(wǎng)： 日前 ,瑞典皇家科學(xué)院將 2002 年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予美國普林斯頓大學(xué)的丹尼爾卡納曼 DanielKah neman 和美國喬治梅森大學(xué)的弗農(nóng)史密斯 VernonL.Smith,以表彰他們在結(jié)合經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)理論來 研究人們的決策行為方面所作出的貢獻。此舉引起了人們對一門新興學(xué)科 -行為金融學(xué)的極大興趣。 -編者傳統(tǒng)金融理論主要包括Markowitz 的均值一方差模型和投資組合理論 (1952 年 ),Sharpe、 Lintn er、 Mossin 的資本資產(chǎn)定價模型 (1964年 ),Fama的有效市場理論 (1970年 )和 Black-Scho les-Merton的期權(quán)定價理論 (1973 年 )。這些理論的基礎(chǔ)是有效市場理論 ,它是傳統(tǒng)金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實際金融現(xiàn)象時遇到了很多問題 ,比如阿萊悖論、日歷效 應(yīng)、股權(quán)溢價之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng) ,等等。 面對這一系列金融異象 ,人們開始質(zhì)疑有效市場理論 ,質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論。由于行為金融學(xué)能夠解釋這些現(xiàn)象 ,因此 ,原先不受重視的行為金融學(xué)開始受到越來越多的學(xué)者關(guān)注。行為金融學(xué)認為 ,投資者并不具有完全理性 ,而只具有有限理性 ,這一假設(shè)更貼近實際。隨著研究的深入 ,行為金融學(xué)形成了對傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。 2001 年素有小諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎之稱的美國 Clark獎授予了行為金融學(xué)家 Rabin教授 ,2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎又授予了行為金融學(xué)家 Daniel Kahneman,這表明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟學(xué)家認可 ,并代表了金融理論的發(fā)展方向。下面簡要回顧行為金融學(xué)的發(fā)展過程。 國內(nèi)學(xué)者一般認為 ,行為金融學(xué)的產(chǎn)生以 1951 年 Bur rel 教授發(fā)表投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究一文為標志 ,該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。筆者認為 ,1936 年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學(xué)理論的源頭。 1969 年 ,Bauman 和 Bur rel 發(fā)表了科學(xué)投資方法 :科學(xué)還是幻想。他認為 ,金融學(xué)新的研究領(lǐng)域應(yīng)該重點放在把數(shù)量模型和傳統(tǒng)的行為方法結(jié)合上 ,這樣會更貼近實 際。1972 年 ,Slovic 教授和 Bauman 教授合寫了人類決策的心理學(xué)研究 ,這篇文章為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。 1979年 ,DanielKahne man教授和 AmosTversky教授發(fā)表了預(yù)期理論 :風(fēng)險決策分析 ,正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實的假設(shè) ,嚴重沖擊并動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的期望效用理論 ,并為行為金融學(xué)奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。正是因為如此重大的貢獻 ,DanielKahne man 教授才當(dāng)之無愧地獲得 200 2 年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的殊榮。 與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是 ,預(yù) 期理論用價值函數(shù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)。與效用函數(shù)相比 ,價值函數(shù)具有以下特征 :1)投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益 ,而不是財富或消費的絕對水平 ,因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定 ,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點 ,參考點取決于投資者的主觀感覺 (心理價位 ),并且因人而異。 2)價值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點的 S形曲線 ,在盈利部分是凹函數(shù) ,在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的 ,存在處置效應(yīng) ,即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時 ,投資者是風(fēng)險回避者 ,愿 意較早賣出股票以鎖定利潤；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時 ,投資者是風(fēng)險偏好者 ,愿意繼續(xù)持有股票。 3)價值函數(shù)呈不對稱性 ,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度 ,投資者對損失更敏感。實證分析表明 ,放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。 預(yù)期理論的提出大大推動了行為金融學(xué)的發(fā)展 ,一大批研究成果相繼取得。 1985年 ,Shefrin 和 Stat man 驗證 ,在美國股票市場上 ,投資者確實存在處置效應(yīng)現(xiàn)象。 2001 年及 2002 年中國學(xué)者證實 ,中國的投資者也存在處置效應(yīng)。 1994 年 ,Shefrin 和 Statman 挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價模型 ,提出了行為資產(chǎn)定價模型。 1999 年 ,兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論 ,提出了行為組合理論。 行為金融學(xué)提出了資金平均策略、時間分散策略、反向投資策略和慣性交易策略等投資策略。一些金融實踐者已開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。 行為金融學(xué)不僅解釋了很多金融異象 ,而且還成功地預(yù)測了人類歷史上最大一次股災(zāi)。2000 年 3 月耶魯大學(xué)的 S hiller 教授出版了非理性繁榮一書 ,該書從行為金融學(xué)的角度對美國股市的泡沫進行了分析。 Shiller教授把一路上揚的美 國股市稱作 一場非理性的、自我驅(qū)動的、自我膨脹的泡沫 ,指出了美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個月后 ,納斯達克股票指數(shù)由 5000 多點跌至 3000 多點 ,股市泡沫開始釋放。該書也因此名噪一時 ,并迅速被譯成各種文字 ,廣為流傳。時至今日 ,美國股市最多時已跌掉 6 萬多億美元。可以說 ,這是行為金融學(xué)在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的過程中 ,在實際應(yīng)用方面取得的一次輝煌勝利。在此之前 ,