碩士學位論文 m a s t e r st h e s i $ 中文摘要 中國股票市場的形成是中國股份制改革與金融體制改革相結合的產(chǎn)物，經(jīng)過十 余年的發(fā)展，中國股市己成為國民經(jīng)濟的重要組成部分。為緩減國有企業(yè)上市的觀 念束縛和體制束縛，使大批國有企業(yè)進入資本市場，也為了將外資引入我國股市， 在上市公司股權結構、股票流通方式、交易方式等方面做出了中國獨有的制度設計， 從而在證券市場上形成了流通股和非流通股并存的體制。這種制度安排被稱為股權 分置。在一個市場上同時存在兩種不同貨幣基礎和運行機制的股票，會不可避免地 造成市場分割，使同一市場出現(xiàn)兩種評價機制和兩種股價體系，而使市場的統(tǒng)一性 和完整性受到挑戰(zhàn)，也使得資源配置機制和配置效率發(fā)生扭曲。本文在考察股權分 置影響及改革歷史的基礎上探討支付對價的決定問題。 在簡要敘述了本文的分析對象、目的和方法之后，第一章中，敘述了國內(nèi)外相 關文獻及理論評述。本文主要采用了新制度經(jīng)濟學中有關產(chǎn)權和契約的經(jīng)濟思想， 同時還借鑒了行為金融學的相關理論。由于國外沒有股權分置現(xiàn)象，因此對于文獻 的考察集中在國內(nèi)的相關研究上。 第二章主要從以下幾個方面進行展開。首先界定了股權分置的含義和外延，認 為它是上世紀末制度環(huán)境的產(chǎn)物。隨后分析了股權分置的影響，這種影響主要是負 面的，并要為我國證券市場中的諸多“異?，F(xiàn)象負責。本章的最后，分析了股權 分置的實質(zhì)，回顧了股權分置改革的歷程并介紹了目前采用的支付對價的方法。 第三章將重點轉向了支付對價研究。通過建立的理論模型，分析了影響邊際意 愿支付對價的因素，認為股權結構和機會成本是其中最重要的因素，支付對價和他 們呈正相關關系。在實踐中，實際支付對價離邊際意愿支付對價有一定距離，這主 要是信息不對稱等方面的原因。至于支付對價較高的公司有可能被否決，本章最后 給出了行為金融學的解釋。 第四章給出本文研究的主要結論。 關鍵詞：股權分置；支付對價；流通權；邊際意愿支付對價 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t h ef o r m a t i o no ft h es t o c km a r k e ti nc h i n ai st h ep r o d u c t i o no ft h er e f o r mi ns t o c k m a r k e ta n df i n a n c i a ls y s t e m d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h ep a s tt e ny e a r s ，t h es t o c k m a r k e to fc h i n ah a sa l r e a d yb e c o m eak e yp a r to fi t sn a t i o n a le c o n o m y c i r c u l a t i n g s h a r e h o l d e ra n dn o n c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e rc o e x i s ti nt h es t o c km a r k e t ，s oa st ol e s s e n t h er e s t r i c t i o no nn o t i o na n ds y s t e mt ot h es t a t ee n t e r p r i s e ，t om a k em a s ss t a t e e n t e r p r i s e s e n t r yt oc a p i t a lm a r k e tp o s s i b l e ，a l s ot oi n t r o d u c ef o r e i g nc a p i t a la n dm a k e u n i q u es y s t e md e s i g no fo u ro w n i ns t o c ks t r u c t u r e ，t h ew a yi nc i r c u l a t i o na n de x c h a n g e t h i ss y s t e mi sc a l l e ds h a r e h o l d e rs t r u c t u r e i ft h e r ew e r et w ot y p e so fs t o c kw i t hd i f f e r e n t c u r r e n c yb a s ea n dn l ns y s t e m ，i tw i l ld e f i n i t e l yr e s u l ti nt h em a r k e td i v i s i o n ，d i f f e r e n t j u d g m e n t sm e c h a n i s ma n ds t o c kp r i c es y s t e mi nt h em a r k e t ，w h i c hc h a l l e n g e st h e u n i f i c a t i o na n di n t e g r i t yo fm a r k e t sa n dd i s t o r tt h er e s o u r c ec o l l o c a t i o ns y s t e ma n di t s e f f i c i e n c y t h i sa r t i c l em e a n st or e s e a r c ht h ed e c i s i o no fp a y m e n tc o n s i d e r a t i o nw i t h r e s p e c tt os h a r e h o l d e rs t r u c t u r ea n dh i s t o r yr e f o r m i nc h a p t e ro n e ，r e l a t e dh t e r a t u r ea n da c a d e m i cc o m m e n ta r es t a t e d t h i sa r t i c l e m a i n l ya d o p t e dt h et h o u g h to fp r o p e r t yr i g h ta n dc o n t r a c ti nn e ws y s t e me c o n o m i c sa n d a l s o i tu s ef o rr e f e r e n c eo nr e l a t e dt h e o r yo fb e h a v i o rf i n a n c i a lt h e o r y t h er e s e a r c ho f l i t e r a t u r ei sc o n c e n t r a t e do nd o m e s t i cs t u d y c h a p t e rt w ow i l lo u t s p r e a df r o mt h e s ea s p e c t s f i r s te x p l a i n i n gt h ed e f i n i t i o no f s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，c o n s i d e r i n gi ta st h ep r o d u c t i o no fs y s t e me n v i r o n m e n to fl a s t c e n t u r y t h e na n a l y s e st h en e g a t i v ei m p a c to fs h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，a n da n s w e rf o r a b n o r m a lp h e n o m e n ai ns t o c km a r k e t l a s t a n a l y s e st h es u b s t a n c eo fs h a r e h o l d e r s t r u c t u r ea n di t sr e f o r mc o u r s ea n dm o d e mm e t h o do np a y m e n tc o n s i d e r a t i o n c h a p t e rt h r e ew i l lc h a n g ei t se m p h a s e st op a y m e n tc o n s i d e r a t i o n 。t h et h e o r e t i c a l a n a l y s e sf a c t o r so nm a r g i n a ld e s i r ep a y m e n tc o n s i d e r a t i o n ，w h i c ha d m i t ss h a r e h o l d e r s t r u c t u r ea n do p p o r t u n i t yc o s ta st h em o s ti m p o r t a n ta n dh a v ep o s i t i v er e l a t i o nt o p a y m e n tc o n s i d e r a t i o n i np r a c t i c e ，t h ed i s t a n c eb e t w e e np a y m e n tc o n s i d e r a t i o na n d t h i sa r t i c l e sm a i nc o n c l u s i o ni sg i v e ni nc h a p t e rf o u r k e yw o r d s ：s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ；p a y m e n tc o n s i d e r a t i o n ；c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r t m a r g i n a ld e s i r ep a y m e n tc o n s i d e r a t i o n 須士學位論文 m a s t e r st h e s i s 華中師范大學學位論文原創(chuàng)性聲明和使用授權說明 原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師指導下，獨立進行研究工作 所取得的研究成果。除文中已經(jīng)標明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出貢獻的個人和集體，均己在 文中以明確方式標明。本聲明的法律結果由本人承擔。 作者簽名： 日期：洲年參月日 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解學校有關保留、使用學位論文的規(guī)定，即：學校有權 保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和電子版，允許論文被查閱和借 閱。本人授權華中師范大學可以將本學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進 行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文。 作者簽名： 舌葉善詒 日期礦6 年6 月1 日 本人已經(jīng)認真閱讀“c a l i s 高校學位論文全文數(shù)據(jù)庫發(fā)布章程，同意將本人的 學位論文提交“c a l i s 高校學位論文全文數(shù)據(jù)庫”中全文發(fā)布，并可按“章程”中的 規(guī)定享受相關權益。回童途塞握變壓進廈! 旦主生；旦二生；咝生筮查! 作者簽名： 參諺牽 日期：扒m 移年6 月f 日 日 ， 1 月 q 廠d ： 名b 戤沙 師期 爭日 日 1 ， 斗月 、6勃鏟 ： 擴， 名 矽 弛沙 師期 爭日 項士學位論文 m a s t e r st h e s i s 引言 我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，截至2 0 0 4 年底，已有1 3 7 7 家上市公司， 市價總值為3 7 0 5 6 億元，為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。限于歷史條件， 我國證券市場成立伊始便按股權分置的框架進行運作，分為流通和非流通股。誠然， 股權分置破壞了市場的統(tǒng)一性和完整性，從而扭曲市場機制，降低了資源配置的效 率。本文就股權分置這項制度安排的實質(zhì)、影響、歷史沿革、改革現(xiàn)狀以及支付對 價展開分析。 一、本文研究目的是：在相關學者研究的基礎上，運用新制度經(jīng)濟學和行為金 融學的有關理論對股權分置的實質(zhì)以及支付對價水平進行考察。通過對流通權商品 的分離和定義，使人們意識到股權分置其實是流通股股東和非流通股東之間所定契 約不完備的結果。通過模型和實證分析，力圖找出影響支付對價的因素，及導致實 際支付對價偏離邊際意愿支付對價的原因。這也是本文的創(chuàng)新之處。 二、文章基本框架：第一章簡要介紹產(chǎn)權理論、契約經(jīng)濟學和行為金融學的基 本思想，以及對有關我國股權分置的研究文獻作一個簡單綜述。第二章首先介紹股 權分置的內(nèi)涵、外延以及積極和消極影響。隨后對我國的股權分置改革歷史進行回 顧和評述。最后分析了股權分置的實質(zhì)，定義了流通權商品，介紹了支付對價的各 種方式。第三章建立了一個解釋邊際意愿支付對價的理論模型，詳細闡述了其影響 因素，并從投票成本的角度解釋了為什么實際支付對價會偏離邊際意愿支付對價以 及從行為金融學的角度解釋了為什么好的支付對價方案會遭到否決。第四章為結 論。 三、分析方法：本文定性分析為主的分析方法，必要時結合定量分析。從理論 來源的角度看，本文綜合運用了新制度經(jīng)濟學、信息經(jīng)濟學以及行為金融學的分析 方法。 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 1 1 相關理論 相關理論及文獻綜述 1 1 1 產(chǎn)權學說和契約理論 很早就有經(jīng)濟學家關注產(chǎn)權問題，如亞當斯密和馬克思。馬克思認為規(guī)范產(chǎn) 權是因為人們要解決他們所面臨的資源稀缺問題，而且產(chǎn)權結構會以其特定而可見 的方式來影響經(jīng)濟行為。然而，產(chǎn)權方法的復興卻要歸結為阿爾奇安( 1 9 6 5 ) 和科 斯( 1 9 6 0 ) 的文章，另外，德姆賽茨( 1 9 6 4 ) 也作出了重要貢獻。產(chǎn)權是指個人使 用資源的權利，它比法律意義上的產(chǎn)權概念要廣，甚至包括各種社會準則。產(chǎn)權一 般包括三種類型：使用權、收益權和轉讓權。在現(xiàn)實中，資源的產(chǎn)權通常被分割。 產(chǎn)權方面的細微變化可以改變經(jīng)濟系統(tǒng)的宏觀業(yè)績并導致經(jīng)濟的增長或停滯。政府 對產(chǎn)權結構的任何重新界定都產(chǎn)生福利影響。 契約經(jīng)濟學認為任何交易都不是單純的物品交換，從本質(zhì)上說，交易的對象是 權利：交易形式和交易過程實際上表現(xiàn)為經(jīng)濟當事人通過協(xié)商劃分權益的過程，并 通過契約明確界定下來，即使不能明確界定，也可以通過雙方的默契約定下來。交 換資產(chǎn)權利時，有關契約所確定的各種維度范圍取決于邊際成本和收益，即訂立一 項契約同行為者按理性選擇模型從事活動是完全相似的。由于經(jīng)濟當事入之間彼此 了解需要時間和相應的成本，因而在契約定理時，當事人可能無法用一份完全的契 約來界定雙方的責、權、利，這就帶來了契約的不完全性：由于契約可能不完全， 當事人就存在侵權的可能，也就是產(chǎn)生了代理成本，可能被侵權的一方就叫“委托 人”，侵權的一方就叫“代理人 ，后者擁有私人信息；為減少代理成本，就需要各 種監(jiān)督形式，這些監(jiān)督形成了具體的制度安排。 1 1 2 行為金融學 行為金融學理論是由美國奧瑞格大學商學教授b u r r e l 教授和b a u m a n 教授于 1 9 5 1 年最先提出來的，他們認為，金融學家們在衡量投資者的投資收益時，不僅應 建立和應用量化的投資模型，而且還應對投資者傳統(tǒng)的行為模式進行研究。1 9 7 2 年， 心理學教授s l o v i c 發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文，開始從行為學的角度出發(fā)研究了投 資決策的過程。這一時期的行為金融研究主要以s t a n f o r d 大學教授t v e r s k y 和 p r i c e t o n 大學的k a h n e m a n 為代表人物。t v e r s k y 和k a h n e m a n 的兩篇論文對行為金 2 項士學位論文 m a s t e r st h e s i s 融學的創(chuàng)立和發(fā)展影響深遠，他們研究的核心是人在面對不確定的未來世界時是否 總是理性的。1 9 7 4 年在科學雜志中，他們討論了直覺驅(qū)動偏差( h e u r i s t i c d r i v e n e r r o r ) ，1 9 7 9 年經(jīng)濟計量學雜志發(fā)表了他們討論框架依賴( f r a m ed e p e n d e n c e ) 的論文，而直覺驅(qū)動偏差和框架依賴正是行為金融學的主要論題。 行為金融理論作為一種新興金融理論真正興起于上世紀8 0 年代后期，1 9 8 5 年 d e b o n d t 和t h a l e r 發(fā)表了題為股票市場過度反應了嗎? 一文，被學術界視之為 行為金融研究的正式開端。t h a l e r ( 1 9 8 7 ，1 9 9 9 ) 研究了股票回報率的時間序列、投 資者“心理帳戶 ( m e n t a la c c o u n t ) 以及“行為生命周期假說”( t h eb e h a v i o r a l l i f e ) 等問題。s h i l l e r ( 1 9 8 9 ) 從證券市場的波動性角度，揭示出投資者具有非理 性特征，同時他在羊群效應、投機價格和流行心態(tài)的關系等方面也做出了卓著的貢 獻。2 0 0 1 年c l a r k 經(jīng)濟學獎得主r a b i n 將人的心理行為因素引入經(jīng)濟學的分析模型， 他關注在自我約束的局限下，人們會出現(xiàn)拖延和偏好反轉等行為，這些有趣的研究 成果對儲蓄、就業(yè)等問題都具有一些有意義的啟示。除此以外，s h l e i f e r 對“噪聲 交易者 ( n o i s et r a d e r s ) 和“套利限制( l i m i t e da r b i t r a g e ) 的研究，0 d e a n 對“處置效應 ( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 的研究，k i m 和r i t t e r 對i p o 定價的異常 現(xiàn)象的研究等都受到了廣泛的關注。 行為金融學的研究主要建立在兩個理論基礎之上，一是“基于個人認知和決策 相關的心理學研究的投資者心態(tài)與行為分析 ，二是“有限套利和市場非有效性 。 其中“有限套利和市場非有效性主要探討現(xiàn)實證券市場中套利行為的作用不能充 分實現(xiàn)，它解釋了為什么價格對信息會存在著不適當?shù)姆磻?，也解釋了為什么在?音交易者的干擾下市場會保持非有效狀態(tài)。而“投資者心態(tài)和行為分析“則研究現(xiàn) 實世界中投資者在買賣證券時是如何形成投資理念和對證券進行判斷的。 行為金融學并不試圖完全推翻以往的理論，它只是在開拓金融學的研究思路和 方法，以求完善和修正金融理論，使其更加可信和有效。它把“人”重新放入研究 的視野，把實驗的方法帶入金融學，并且對整個經(jīng)濟學的最基本假設進行了一種革 命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗，啟發(fā)了大眾對既有經(jīng)典理論 的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。 1 2 有關股權分置和支付對價的文獻綜述 股權分置是我國證券市場上的一個特殊現(xiàn)象，國外沒有類似的研究文獻。國內(nèi) 對這一現(xiàn)象的研究也是近幾年剛剛興起，數(shù)量也不多，尤其是關于支付對價的研究 更是少得可憐。下面僅就為數(shù)不多的文獻加以簡單介紹。 3 項士學位論文 m a s t e r st h e s i s 學術界對股權分置問題的研究包括理論和實證兩方面。理論方面的研究較少， 主要有唐國正( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 a ，2 0 0 5 b ，2 0 0 5 c ) 。通過建立股權分置的理論模型，這 些論文系統(tǒng)地探討了股權分置對上市公司投資政策、股權再融資、股利政策和分配 方式以及控制權協(xié)議轉讓效率的影響，從理論上分析了股權分置的缺陷，解釋了中 國證券市場和上市公司的部分“異常 現(xiàn)象，與現(xiàn)有的諸多實證結果相吻合。對股 權分置問題進行實證研究的文獻較多，股權再融資方面包括李康等( 2 0 0 3 ) 、原紅 旗( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 等，股利政策方面包括何濤、陳曉( 2 0 0 2 ) 等，公司績效方面包 括徐曉東、陳小悅( 2 0 0 3 ) 等，控制權方面包括白云霞等( 2 0 0 4 ) ，等等。這些實 證研究大多研究所有權結構與公司財務和公司治理的關系，不直接研究股權分置問 題。 最近的與股權分置相關的文獻主要有唐國正等( 2 0 0 5 d ) 關于股權分置改革中 投資者保護與投資者理性的文章。王輝( 2 0 0 6 ) 通過研究發(fā)現(xiàn)支付方式復雜的方案， 其對價水平要比簡單方案低。晏艷陽等( 2 0 0 6 ) 認為我國股權分置改革中存在著嚴 重的內(nèi)幕交易行為。另外，丁志國，蘇治，杜曉宇( 2 0 0 6 ) 探討了影響支付對價的 因素，給出了均衡對價公式。 4 項士學位論文 m a s t e r st h ：e s i s 2 股權分置的影響及其解決方案 2 1 股權分置的內(nèi)涵及外延 我國證券市場最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同 被劃分為國家股、法人股、公眾股以及外資股。國家股大部分都是原國有企業(yè)的國 有資產(chǎn)，通過折股而形成的；法人股是中國所特有的一種股份形式，是社會中各法 人機構以其資產(chǎn)向公司投資形成的股份。國家股和法人股不能在上海證券交易所和 深圳證券交易所上市流通，能上市交易的僅僅是向社會公眾募集的那一部分股票。 一家上市公司的股份被人為分割為非流通股和流通股，這就是我國證券市場上所謂 的股權分置問題。股權分置現(xiàn)象首先被張衛(wèi)星、華生等人注意到。華生認為中國股 市存在的股權分裂問題，即“同股不同價不同權 現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺 陷。證監(jiān)會主席尚福林認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性，承認中國股 市存在特殊的“股權分裂 問題，并將“股權分裂”改為“股權分置 。從此，經(jīng) 濟學界的理論討論都普遍采用了“股權分置”這個詞，市場也很快接受了這個詞匯。 根據(jù)中國證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2 0 0 3 年1 2 月，我國境內(nèi)上市公司數(shù)( a 、b 股) 為12 8 7 家，市價總值4 24 5 7 1 7 1 億元，流通市值1 31 7 8 1 5 2 億元，總股本64 2 8 1 4 6 億 股，投資者開戶數(shù)70 2 5 1 4 1 萬戶。上市公司尚未流通股份合計41 4 4 1 2 3 億股，占股份 總數(shù)的6 4 1 5 ；已流通股份總計22 6 7 1 5 8 億股，占股份總數(shù)的3 5 1 3 。尚未流通股份 的構成情況比較復雜，包括：發(fā)起人股、定向募集法人股、內(nèi)部職工股、轉配股、基 金配售股份、戰(zhàn)略投資者配售股份、其他未流通股等，其中發(fā)起人股38 0 8 1 1 7 億股， 占尚未流通股份的9 1 1 9 ，占股份總數(shù)的5 9 1 2 。在發(fā)起人股中，國家股30 4 6 1 5 2 億 股，占尚未流通股份的7 3 1 5 ，占股份總數(shù)的4 7 1 4 。以上數(shù)字說明，在目前我國上市 公司的股權結構中，股權分置的問題十分突出；約2 3 的股份尚未流通，僅有1 3 的股 份流通，尚未流通的國有股約占股份總數(shù)的一半，占全部非流通股的七成以上。 2 2 股權分置對我國證券市場的影響 2 2 1 股權分置有利于我國證券市場運行初期的管理 股權分置是我國證券市場獨有的現(xiàn)象，這也是社會主義市場經(jīng)濟的資本市場 在探索中前進的必經(jīng)之路，在我國證券市場誕生初期，在社會主義市場經(jīng)濟的各 5 頊士學位論文 m a s t e r st h e s l $ 項制度尚不成熟的情況下，要搞資本市場，要引進股份經(jīng)濟，使企業(yè)特別是國有 企業(yè)能夠直接融資，又要保證社會主義公有制的存在基礎，保證國家能夠管理企 業(yè)，控制國民經(jīng)濟大局，所以采取股權分置的方式是穩(wěn)妥的。事實證明，經(jīng)過十多 年的發(fā)展，我國資本市場在股權分置的基本框架下顯示了勃勃生機，資本市場法制 體系和市場監(jiān)管體系都日趨完善，市場規(guī)模持續(xù)擴大，投資者隊伍不斷增長，資本市 場具備了良好的發(fā)展基礎。據(jù)統(tǒng)計，截止2 0 0 3 年底，我國境內(nèi)1 2 8 7 家上市公司通 過資本市場已累計籌集資本近9 8 6 5 億元，參與國內(nèi)資本市場的投資帳戶超過了 7 0 0 0 萬戶。股權分置政策在證券市場建立初期使國家通過低成本控股的方式，牢 牢地掌握著上市公司的經(jīng)濟資源，使得在新的企業(yè)形式中，企業(yè)的運行方式不會 受到資本市場的沖擊，從而確保金融改革穩(wěn)步進行，遏制了針對國有資產(chǎn)的惡性投 機行為，在保持發(fā)展經(jīng)濟的同時維持了社會的穩(wěn)定。對二級市場投資者而言，這種 設計曾經(jīng)讓人們獲得了大量的經(jīng)濟福利，正是因為有了國有股法人股不流通，國家 作為控股人，使得上市公司不會輕易破產(chǎn)，市場風險大為降低，整體股價得以抬 高，各種投機炒作風險降低，從而導致a 股的整體性高溢價。 2 2 2 目前股權分置成為了我國金融證券市場發(fā)展的障礙 雖然股權分置在證券市場建立初期具備積極的作用，但是，隨著我國社會主 義市場經(jīng)濟制度的不斷完善與成熟，股權分置作為歷史遺留的制度性缺陷，在諸 多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性交革。而且，這 一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響 也日益突出。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，造成我國股市價格懸空，蘊涵系統(tǒng)性風險，影響投資者信心。 股權分置格局下，股票定價除包含公司基本面因素外，還包括三分之二股份 暫不上市流通的預期。對于單個公司來說，由于其大部分股份不能流通，致使上市 公司流通股本規(guī)模相對較小，易于受投資機構操縱，股價波動較大和定價機制扭 曲。 第二，股權分置不利于資源流動，進而影響證券市場資源配置效率的提高。 在市場經(jīng)濟中，證券市場通過引導資源流向其利用效率最高的用途來使資源配 置效率得到提高。然而，證券市場的這種功能是以資源本身能夠自由流動作為其前 提的。資源能夠自由進出證券市場有兩方面的含義，一是任何企業(yè)，不管是民營的 還是國有的，都能通過證券市場募集資本或在二級市場上購買證券( 包含股票) ； 二是任何股份的擁有者都可以依據(jù)自身意愿拋售股票，轉讓股權。在股權分置制度 6 碩士學位論文 m a s t e r st h e s i s 安排下，國家股和法人股卻不能上市流通。這種模式阻礙了資源擁有者的退出以及 企業(yè)間的兼并與重組，使資源難以流向擁有更高效率的潛在使用者手中。 第三，股權分置導致上市公司圈錢行為盛行。 在股權分置的制度安排下，國家股和法人股并非不能轉讓，但種種轉讓辦法都 有其相應的嚴格規(guī)定和限制，如上市公司非流通股股份轉讓業(yè)務辦理實施細則 對轉讓數(shù)量規(guī)定如下：“股份持有人或受讓人申請出讓或受讓的股份數(shù)量不得低于 一個上市公司總股本的1 ；持股數(shù)量不足1 的股份持有人提出出讓申請的，應當 將其所持的全部股份一次性轉讓給單一受讓人。 所以，相對于流通股而言，非流 通股的交易費用是及其高昂的，這種交易費用高昂到如此地步，以至于非流通股的 轉讓和交易價格總是圍繞其凈資產(chǎn)進行波動。 也正因為如此，導致了非流通股股東和流通股股東之間的目標不一致。流通股 股東關注的是紅利和資本收益，二級市場上股票價格的漲跌直接關系到其收益的多 少；非流通股股東關注的則是每股凈資產(chǎn)，追求的是每股凈資產(chǎn)最大化，股票價格 的高低并不是其關注焦點。每股凈資產(chǎn)可以通過每年的留存收益來逐步提高，然而 提高每股凈資產(chǎn)最快和最有效的辦法是向二級市場投資者進行溢價配股和增發(fā)。由 于非流通股占大多數(shù)( 截止到2 0 0 5 年1 月，兩市總共7 1 5 1 9 6 億股，其中6 8 2 7 為非流通股) ，配股和增發(fā)方案總能獲得通過。投資者形象而又厭惡地將這種配股 和增發(fā)行為叫做“圈錢”。這種提高每股凈資產(chǎn)方法是如此簡便，于是盛行不衰。 第四，股權分置使上市公司的治理結構難以建立和完善 公司治理( 結構) 是一種對公司進行管理和控制的體系，目標是在所有權和經(jīng) 營權相分離的情況下，降低委托一代理成本，使所有者不干預公司的日常經(jīng)營，同 時又保證管理層以股東的利益最大化為其目標。完善的公司治理結構是證券市場發(fā) 揮其功能、健康發(fā)展的關鍵性制度保證。在我國，上市公司的治理結構是非常不完 善的，主要表現(xiàn)在：信息披露不充分；控股股東侵犯中小投資者的利益；中小股東 缺乏保護機制；董事會缺乏誠信和問責機制。建立和完善公司治理結構成為我國證 券市場制度建設最為緊迫的任務之一。 研究表明，大量機構投資者的存在是推動公司治理結構完善的重要因素。機構 投資者往往作為戰(zhàn)略投資者長期持股，其除了“用腳進行投票 外，更多的是直接 關注公司治理問題。但機構投資者作用的發(fā)揮，是以持有公司大量的股份作為前提 的。在股權分置及大部分股份不能流通的情況下，機構投資者無法獲得足夠的股份 來對大股東和公司管理層產(chǎn)生強有力的制約，招商銀行可轉債融資風波就是一個明 顯的例證。招商銀行在2 0 0 2 年上市融資1 1 0 億元之后僅一年，就再次發(fā)布公告提 7 項士學住論文 m a s t e r st h e s i s 出金額高達1 0 0 億元的可轉換債券發(fā)行方案。消息一出，市場嘩然。此后的2 0 天 內(nèi)招行的股價下跌1 1 ，市值損失超過7 0 億元。隨后，在招行2 0 0 3 年中期業(yè)績交 流會上，華夏、鵬華、長盛等7 家基金公司聯(lián)合遞交股東意見書和股東建議函，反 對招行發(fā)債方案。流通股股東認為招行這次可轉債的方案設計，僅僅考慮了如何 為非流通股股東謀取最大利益，而忽視了其對流通股股東利益的嚴重損害。但在接 下來舉行的招商銀行第一次臨時股東大會上，曲于非流通股占整個股份的絕大多 數(shù)，該方案最終還是以8 5 8 6 的絕對多數(shù)贊成票獲準通過。 第五，股權分置使監(jiān)管當局政策失效，效率低下 監(jiān)管當局擬推出的許多政策和措施，由于股權分置的存在，最后往往變得事與 愿違。下面僅舉兩例加以說明。第一個例子是市場做空外資并購政策。2 0 0 2 年1 1 月1 6 日，外資并購通知出臺，市場并不象政策制定者的預期那樣上漲，而是選擇 了下跌。根據(jù)2 0 0 0 年9 月中國證監(jiān)會公頒布的關于境內(nèi)上市外資股( b 股) 公司非 上市外資股上市流通問題的通知，外資法人股在一定條件下可以經(jīng)證監(jiān)會核準在 b 股市場流通。如果非流通股向外資轉讓，并變更為外資法人股，那么就有了在b 股市場上流通的可能。在這種情況下，非流通股股東向流通股股東進行補償?shù)念A期 落空，再加之流通股規(guī)模會隨之擴大，外資并購非但不是利好反而變成了利空因素， 市場下跌無疑。 第二個例子是c 股市場一出即停。中國證監(jiān)會于2 0 0 4 年1 2 月2 5 日頒布了( 11 - _ 市公司非流通股份轉讓業(yè)務辦理實施細則，規(guī)定非流通股可在證券交易所進行轉 讓交易。該細則的出臺，旨在限制屢禁不止的非流通股場外轉讓行為，但市場卻把 它看成是非流通股問題的解決辦法，并因而將非流通股形象地稱為“c 股 。如果非 流通股能在交易所進行轉讓交易，即使轉讓條件相對流通股而言受到一定限制，其 流動性仍會得到很大提高，因此不難理解此細則出臺后，立即遭到市場的激烈批評 和反對。無奈之下，證監(jiān)會不得不將其緊急叫停。 總之，股權分置對證券市場造成了諸多負面影響，為了證券市場的健康發(fā)展， 應盡快妥善解決股權分置問題。 2 3 我國解決股權分置問題的歷史回顧及分析 2 3 1 配售試點 1 9 9 9 年，中國嘉陵和黔輪胎通過配售方式進行國有股減持試點，這是我國最早 涉獵解決股權分置問題。但由于減持方案不合理，這兩只股票隨后出現(xiàn)暴跌走勢，配 8 須士學位論文 m a s t e r st h e s i $ 售試點最終被叫停。這種方案的配售對象為公眾投資者( 既可是老股東，又可是一般 公眾投資者) ，國有股股東將股份按一定價格配售給公眾股股東，在配售完畢一年后 進入二級市場流通。這實際是一種存量發(fā)行，公司國有股的比重得以降低以至完全 消失。然而理論上的可行于實踐卻行之不通，主要源于老股東沒有得到優(yōu)惠，即在流 通股增加的情況下，影響市場價格，而配售價格設置偏高，不能彌補其在二級市場的 損失，所以最終被叫停。 2 3 2 國有股減持方案 2 0 0 1 年6 月，國務院頒布減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法規(guī)定了在 新法、增發(fā)股票時，應按融資額的l o 出售國有股，國有股的出售價由市場決定，其 收入彌補保障資金缺口。出現(xiàn)了4 個月的暴跌，市價總值損失了1 8 萬億元，1 0 月 份叫停，但其后的熊市一直延續(xù)到今。作者認為2 0 0 1 年正式實行的國有股減持主要 存在3 方面的問題： 第一，定價問題。即票面l 元的國有股投資者卻要付出1 0 倍左右的價格購置， 按市場價減持，明顯存在不合理。其原因有：我國國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)是通過用 重置成本方法評價而形成的。1 9 9 2 年以前，國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系，根 本沒有資本、凈資產(chǎn)等概念，而在1 9 9 4 年以后，國企大多數(shù)資產(chǎn)均由銀行貸款等債 務性資金形成。1 9 9 2 , - - - , 1 9 9 5 年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍展開了清產(chǎn)核 資工作，在清產(chǎn)核資中，各種固定資產(chǎn)的價值基本按重置成本法進行評估計價?！爸?置成本 在清產(chǎn)核資的規(guī)定中，是按照2 0 世紀8 0 年代以來的物價上漲程度來重新 確定固定資產(chǎn)價值。在這個過程中，資產(chǎn)總值大致上升了5 0 ，由于銀行貸款等債 務性資金依然按賬面價值計算，所以，將清產(chǎn)核資后的資產(chǎn)總值減去負債額，就得出 了國有企業(yè)凈資產(chǎn)的數(shù)額。在此基礎上，國企開始實行資產(chǎn)負債表體系，就有了可供 后來折為股份的第一筆凈資產(chǎn)。1 9 9 0 ，- - 1 9 9 1 年隨著滬保證券交易所的建立，資本 市場具備了雛形，并從1 9 9 2 年起，股票發(fā)行實行指標制并重點向國企傾斜，客觀上 造成了股票的供不應求，由此形成了高溢價發(fā)行股票的格局。在此背景下，一旦公開 發(fā)行股票，上市公司中的國有凈資產(chǎn)數(shù)額就猛然增加，類似情形在國企上市公司的 配股、增發(fā)新股等過程中進一步發(fā)生。因此，上市公司的國有凈資產(chǎn)不僅存在第一 筆凈資產(chǎn)由于歷史原因的總量擴張，而且也存在通過高溢價發(fā)行個股而大幅增值的 現(xiàn)象，顯然，用市場價減持國有股不合理。 第二，減持資金用途問題。把“減持國有股”與“彌補社保資金缺口”相聯(lián)系 并不符合財政收支機理的內(nèi)在邏輯，從財政收支關系上看，減持國有股所獲得資金 9 項士學位論文 m a s t e r st h e s i s 屬財政收入范疇，社保資金缺口的彌補屬財政支出范疇，二者分屬不同范疇，有著不 同的內(nèi)在機制。眾所周知，財政收入主要靠稅收方式獲取，但財政支出科目與財政收 入科目并不一一對應。因此，財政支出總是根據(jù)財政收入總量來安排的，若“國有股 減持收入 要與“彌補社保資金缺口 相掛鉤，相當于把賣柴的錢只能用于買米一 樣，其結果是，統(tǒng)一的財政收支關系就會被肢解為一系列支離破碎的直接“掛鉤， 所以不合理。 第三，流通股本的突然增加，使投資者遭受市值損失，并產(chǎn)生恐慌心理，信心缺 失。由于國有股的減持、流通，使投資者與政府部門之間的利益反差轉化為投資者 與收購國有股的法人機構之間的利益反差，導致一方面投資者無法接受按照市價實 現(xiàn)部門股份全流通，若運用政策機制強制實現(xiàn)部分股份的全流通股市投資者用腳投 票，使股價大幅下落：另一方面持股的法人機構也未必能夠獲得出售股份的有利時 機，兩敗俱傷。但不管怎樣說，2 0 0 1 年6 月1 0 號推出的國有股減持方案，讓人們看到 了我國政府要解決困擾我國股市發(fā)展的制度性問題的決心。 2 3 3 通過m b 0 ，實現(xiàn)國有股權退出 m b 0 即管理層收購，上世紀7 0 年代出現(xiàn)于美國，是指上市公司管理層以取得公 司控制權為目的發(fā)動的股份收購，但m b 0 在我國被看成是國有股權退出的重要渠道， 有助于企業(yè)產(chǎn)權明晰，解決所有者缺位和內(nèi)部人控制問題，因此在兩度叫停國有股 減持后，國有上市公司將目光投向m b 0 ，又隨著2 0 0 2 年底上市公司收購管理辦 法、上市公司股東持股變動信息管理辦法的頒布，以及財政部放開國有股民 營企業(yè)的轉讓政策，管理層收購在上市公司中流行起來。但由于缺乏相應的政策、 制度保證，轉讓價格有失公弁，暗箱操作，國有資產(chǎn)流失，市場風險加大，2 0 0 3 年4 月，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關于國有企業(yè)改革有關問題的復函中，緊急 叫停m b 0 ，至此m b 0 沉寂了一段時間。然而到了2 0 0 4 年6 月，沉寂已久的上市非流通 股市場重新暗流涌動，據(jù)全景網(wǎng)絡統(tǒng)計，自2 0 0 4 年6 月1 2 月，已有約1 7 6 家上市 公司發(fā)布股權轉讓公告( 包括已實施轉讓和擬實施轉讓) 其中3 9 宗涉及國有股權 轉讓，從市場表現(xiàn)看，國家并沒有放棄解決股權分置問題，不斷地尋求一條雙贏的方 案設計。2 0 0 5 年將是關鍵的一年，1 月1 7 日國資委黨委書記李毅中在召開的國資 委監(jiān)管工作會議上，明確指出，大型國企不搞管理層收購，至此，備受市場熱捧的m b 0 解決股權分置又被畫上了休止符。 1 d 腰士學位論文 m a s t e r st h e s i $ 2 3 4 非流通股在交易所流通方案 2 0 0 4 年1 2 月1 5 日，滬深證券交易所和中國結算公司聯(lián)合發(fā)布上市公司非流 通股股份轉讓業(yè)務辦理規(guī)則。規(guī)則規(guī)定，自2 0 0 5 年1 月1 日起，上市公司非 流通股股份轉讓必須在滬深證券交易所進行，股權轉讓雙方可以通過公開股份轉讓 信息方式達成非流通股股份轉讓協(xié)議，也可以通過非公開方式達成協(xié)議，并由滬深 證券交易所和證券登記結算公司集中統(tǒng)一辦理。非流通股終于可以通過證券交易所 公開轉讓并實現(xiàn)流通了，而此前的非流通股轉讓只有通過協(xié)議轉讓或司法拍賣( 透 明度差，暗箱操作嚴重，國有資產(chǎn)流失) ，至此，股權分置問題的解決邁出了堅實的一 步。它的積極意義在于重新規(guī)范了非流通股轉讓市場，減少了非流通尤其是國有轉 讓的不合理性，一定程度上杜絕了國有資產(chǎn)的流失，但市場并不買賬，規(guī)則出臺 當天，大盤指數(shù)瞬間跌破l3 0 0 點的政策底，雖然證監(jiān)會、滬深兩大交易所及中國證 券結算公司都先后通告指出非流通股的依法轉讓不是變相流通，與全流通沒有直接 關系，但直線下跌的股指卻難以阻擋，其原因有以下幾個方面。 第一，此方案有望打通先前封閉的市場，給機構做空提供了機會。原來a 股、b 股、非流通股是在三個封閉的市場運行，市場之間缺乏流動性，導致各個市場之間的 價格產(chǎn)生梯度，出現(xiàn)價差，而這次非流通股掛牌轉讓勢必打破a 股與非流通股之間的 流通障礙。雖然交易所不提供轉讓雙方價格撮合的服務，但它實實在在提供了交易 平臺，最終會使兩個市場的價格趨同。因此，非流通股轉讓初期的低價位給機構投資 者做空提供了機會。對機構投資者來說，在a 股和非流通股之間肯定會選擇一種成 本更低的股票，因為在每股分紅相同的情況下，成本低的股票，收益率相對更高，顯 然，對于機構投資來說，選擇非流通股購買是明智之舉。 第二，非流通股掛牌交易給眾多機構投資者提供了一個有價值的投資市場，但 對中小股東卻是一個“利空”的消息。規(guī)則對擬轉讓的股份數(shù)量做出了規(guī)定： “股份持有人或受讓人申請出讓或受讓的股份數(shù)量不得低于一個上市公司總股本 的1 ，持股數(shù)量不足1 的股份持有人提出出讓申請的，應當將其所持的全部股份 轉讓給單一受讓人。但如果上市公司總股本在1 0 億元以上的，經(jīng)證券交易所同意， 比例可以適當降低。 這一規(guī)定把眾多的中小股民擠在了非流通股轉讓交易之外， 即非流通股轉讓的利益中小股民不僅難于享受，而且隨著非流通股法人股交易所市 場的建立，必將導致更多的國家股轉為法人股，原先討論的實行“全流通 后，流通 股股東的補償應由國有股給予將會成為泡影。因此，中小股民在這一輪的非流通股 轉讓交易中欲進無門，而機構投資者卻借政策優(yōu)勢，打破原有的股市平衡，從a 股市 場抽出一部分資金投資到非流通市場，導致a 股市場下跌，非流通股市場上漲最終 項士學位論文 m a s t e r st h e s i s 兩個價格趨同。 因為規(guī)則的出臺對市場造成了巨大沖擊，不久就被暫停實施。 2 4 現(xiàn)階段的股權分置改革方案及支付對價的實質(zhì)及和形式 經(jīng)過國務院批準，中國證監(jiān)會2 0 0 5 年4 月2 9 日發(fā)布了關于上市公司股權分 置改革試點有關問題的通知( 簡稱通知) ，宣布啟動股權分置改革試點工作。 試點上市公司在獲得國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會批準同意股權轉讓，若股權 轉讓觸發(fā)要約收購條件，需申請中國證監(jiān)會豁免要約收購。試點上市公司非流通股 股東提出股權分置改革意向并經(jīng)保薦機構推薦，報請中國證監(jiān)會確定為股權分置 改革的試點單位。申請試點上市公司股票停牌。并公告非流通股股東實施股權分置 改革的意向。復牌以后，征求流通股股東的意見，召開公司臨時股東大會審議公 司股權分置改革方案。臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議， 必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股 東所持表決權的三分之二以上通過。試點上市公司的菲流通股股東應當承諾，其持 有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，在一定時期內(nèi)不上市交易或者轉讓。 無一例外，上市公司在進行股權分置改革時，非流通股股東都會向流通股股東 支付一個價格，以換取后者同意其非流通股上市流通，這種現(xiàn)象我們稱之為“支付 對價一。“對價”一詞是英美合同法中的一個概念，是指一方得到權利、權益、益 處或是另一方換取對方承諾，所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。在 我國法律中還沒有明確對價概念，也無相關規(guī)定，但在司法實踐中，根據(jù)當事人取得 的權利有無代價，將合同分為有償合同和無償合同。前者是一種交易關系，是雙方財 產(chǎn)的交換，是對等價值的交換，后者不存在對等價值，不是財產(chǎn)的交換，是一方向?qū)?方直接付出財產(chǎn)或勞務。在有償交易的情況下，一方當事人為了獲得另一方當事人 的財產(chǎn)、權益或勞務而向?qū)Ψ街Ц秾r，對價是對等給付。 我們可以把股權分置改革中出現(xiàn)的對價理解為：非流通股股東為了獲得其股份 的流通權，向流通股股東支付的相應的代價。這種代價可以采取股票或現(xiàn)金形式，也 可采取雙方共同認