摘要 2 0 世紀(jì)7 0 年代，由于布雷頓森林體系的崩潰以及石油危機(jī)的沖 擊，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)把利率改為由市場供需決定。發(fā)達(dá)國家紛紛 效仿，采取這種由市場決定利率水平，中央銀行對(duì)利率進(jìn)行間接調(diào)控 的利率市場化政策。自由的利率大大加劇了商業(yè)銀行因利率變化或 收益率曲線變化，對(duì)金融工具或未來收益造成負(fù)面影響而招致?lián)p失 的風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)由利率因素變動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)被稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率變 動(dòng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)凈利息收入和凈資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生潛在影響，同時(shí)還可能 導(dǎo)致異常的擠兌現(xiàn)象而產(chǎn)生額外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，利率風(fēng)險(xiǎn)管理 己經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)管理過程的一個(gè)必要環(huán)節(jié)。 我國金融體制改革目前正朝著利率市場化方向穩(wěn)步推進(jìn)。在此 過程中，由于利率從原來的嚴(yán)格管制到放松管制，最后由市場決定； 金融市場也從缺乏競爭，到激烈競爭，最后到完全競爭。我國商業(yè)銀 行經(jīng)營業(yè)務(wù)中絕大部分是與利率變動(dòng)相關(guān)的存貸業(yè)務(wù)，所以我國商 業(yè)銀行面臨利率風(fēng)險(xiǎn)問題比較突出。但是，一方面我國商業(yè)銀行利率 風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高，另一方面，目前針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)方面的研究還不夠成 熟，缺少適合我國的利率風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理 水平嚴(yán)重滯后。因此，切實(shí)建立一套有效地識(shí)別、衡量、監(jiān)督和控制 利率風(fēng)險(xiǎn)的綜合管理體系，已經(jīng)成為我國商業(yè)銀行面臨的重要課題。 本文從利率風(fēng)險(xiǎn)的基本概念入手，介紹了利率風(fēng)險(xiǎn)的基本類型 和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本策略。在此基礎(chǔ)上，文章第二章按照歷史和邏 輯的順序介紹了利率風(fēng)險(xiǎn)度量的方法，同時(shí)指出了這些方法之間的 聯(lián)系。在這些方法中，修正久期方法目前依然廣泛應(yīng)用在固定收益金 融工具的分析之中。本文的第三章涵蓋兩個(gè)部分，前一部分集中在利 用久期缺口分析識(shí)別利率風(fēng)險(xiǎn)，以及銀行如何通過資產(chǎn)負(fù)債的匹配 來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；后一部分著力于利用衍生金融工具規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。 雖然衍生金融工具在我國尚未得到充分的發(fā)展，但其在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中 的作用已經(jīng)得到廣泛認(rèn)同。在第四章，文章介紹了巴塞爾委員會(huì)有關(guān) 利率風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督的基本原則，然后從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理體制和技術(shù) 人員儲(chǔ)備三個(gè)方面，分析了我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀，最后結(jié) 合現(xiàn)狀有針對(duì)性地討論了完善我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平的對(duì) 策。 關(guān)鍵詞利率風(fēng)險(xiǎn)管理，久期，衍生金融工具 a b s t ra c t i n1 9 7 0 s ，w i t hi m p a c to fm ec o n a t i o no fb r e t t o nw b o d ss y s t e ma n d m ep e t r 0 1 e u mc f i s i s m ef e d e f a lr e s e r v eo fm eu n i t e ds t a t e sa l l o w e d l e m a r k e ts u p p l ya t l dd e m a n df o r c e st od e c i d em ei n t e r e s tr a t e t h u sm a n yo f m ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa d o p tt h i sk i n do fp o l i c ym a tt h en l a r k e td e c i d e s t h ei n t e r e s tr a t e1 e v e la n dt h ec e n t r a lb a n kc a r r i e so ni n d i r e c tr e g u l a t i v ei n t e r v e n t i o nt ot h ei n t e r e s tr a t e t h ef k ei n t e r e s tr a t ei n t e n s i 丘e sm o r er i s k s i n c u r r e dt oc o m m e r c i a lb a n k s ，w l l i c ha r i s eb e c a u s eo fm ec h a n g eo fm e i n t e r e s tr a t eo rt l l ey i e l dc u r v et h a ti n n u e n c et ot h e 丘n a n c i a l t o o i so rt h e f u t u r ei n c o m eo fb a n k s t h i st y p eo fr i s kb r o u g h tb yc h a i l g eo fm ei n t e r e s t r a t ef a c t o ri sc a l l e dm ei n t e r e s tr a t er i s k t h ec h a l l g eo fi n t e r e s tr a t e ，n o t o n l yh a sm el a t e n ti n f l u e n c et ot h en e ti n t e r e s ti n c o m ea n dt h en e ta s s e t s v a l u eo f6 n a n c i a l - n s t i t u t i o n s ，b u ta l s op o s s i b l yc a u s e st h ea b n o r m a lp h e n o m e n o n ，t h er u no nab a n kw h i c hl e a d st ot h ee x t r af l u i dr i s k t h e r e f o r e ， t h ei n t e r e s tr a t er i s km 柚a g e m e n th a sa l r e a d yb e c o m ea ne s s e n t i a ip a r to f r i s km a n a g e m e n tp m c e s s t h e 矗n a n c i a ls y s t e mr e f o 哪o fc h i n ao r i e n t e dt ot h ei n t e r e s tr a t em a r _ k e t a b i l i t yd i r e c t i o na d v a n c e sw i t hs t e a d ys t e p sa tp r e s e n t t h ei n t e r e s tr a t e i s1 e a s i n gf o mt h eo r i g i n a ls t r i c tc o n t r o it of i n a l l yt h em a r k e td e c i s i o n ，a n d t h ef i n a n c i 越m a f k e ti sa l s oi nt h ed r o c e s so ft f a n s f b r i i l a t i o nf r o ml a c ko f 【h ec o m p e t i t i o n ，t ot h ei n t e n s ec o m p e t i t i o n ，丘n a l l yt op e r f e c tc o m p e c i t i o n t h em a j o rb u s i n e s so fc o m m e r c i a lb a n k so fc h i n ai sr e l a t e dt om e1 0 a ns e r v i c e w i mm ec h a n g eo fi n t e r e s tt a t e ，c o m m e r c i a lb a n k so fo u rc o u n 研a r e p r o m i n e n t l yf a c e dw i t hm e i n t e r e s tr a t er i s kq u e s t i o n h o w e v e r ，o nm eo n e h a n d c o m m e r c i a lb a n k so fc h i n a1 a c kc o m m o ns e n s eo fi m e r e s tr a t er i s k o nm eo m e rh a n d ，r e s e a r c ho nm ei n t e r e s tr a t er i s ki sl e s sm a t u r ea n dm e i n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n tl a g sb e h i n dp r a c t i c e t h e r e f o r e ，c o m m e r c i a l b a n k so fc h i n aa r eb a d l yi nn e e do fas e to fc o l p r e h e n s i v em a n a g e m e n t s y s t e m ，t om o n i t o r m e a s u r e ，s u p e r v i s ea n dc o n t r 0 1m ei n t e r e s tr a t ef i s k t h i st h e s i ss t a r t so u tf 如mm ei n t e r e s tr a t er j s kb a s i cc o n c e p t ，i m r o d u c e sm eb a s i ct y p ea n db a s i cm a n a g e m e n ts t r a t e g yo fi n 乜巳r e s tr a t er i s k i ns u c hb a s i s ，t l l es e c o n dc h a p t e ri n 拉( ) d u c e dm ei m e r e s tr a t er i s km e a s u r e a c c o r d i n gt oh i s t o r i c a la n dm el o g i c a lo f d e rt o g e m e rw i mt h ee x p l a n a t i o n o f i n t e r - r e l a t i o no fm e s em e a s u r e s m o d i f l e dd u r a t i o ni sn o ws t mw i d e l y u s e di nt h ef l e l do f 丘x e di n c o m ea n a l y s i s t h e nt h et h i r dc h a p t e rc o v e r s t w op a r t s t h ep r e c e d i n gp a r tc o n c e n t r a t e si nt h eu s ed u r a t i o ng a pa n a l y s i s t h a tr e c o g n i z e si n t e r e s tr a t er i s k ，a sw e l la sm et o p i ct h a th o wd o e sm eb a n k o p e r a t et 王l r o u 曲t h ea s s e ta n dd e b tm a t c h t oa v o i dt l l ei n t e r e s tr a t er i s k ；t h e 1 a t t e rp a nf o c u s e si nm eu s en n a n c i a ld e r i v a t i v e st oa v o i dt h ei n t e r e s tr a t e r i s k a 1 t h o u g ht h e 最n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v en o ty e to b t a i n e df u ud e v e l o p m e n ti no u r c o u n t r y ；i t sp o t e n t i a li nh e d g i n gr i s k si sw i d e l ya c k n o w l e d g e d t h ef o u r mc h a p t e ri n t r o d u c e sp r i n c i p l e sf o rm em a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s i o no fi n t e r e s tr a t er i s ki s s u e db y l eb a s e lc o m m i t t e e ，t h e na n a l y z e st h e f a c t o r st h a ta f f e c tt h ei n t e r e s tr a t ef i s km a n a g e r r l e n to fb a n k so fo u rc o u n t r yf 1 o mm r e ea s p e c t so ft h e6 n a n c i a ls t r u c t u r e ，也em a n a g e m e n ts y s t e m a n dt h et e c h n i c a lp e r s o n n e l ，a n df i n a l l yd i s c u s s e st h ec o u n t e r m e a s u r e sf o r c o m m e r c i a lb a n k so fc h i n ao ni m p r o v i n gm ec o n d i t i o no fi n t e r e s tr a t er i s k m a n a g e m e n t k e yw o r d s i n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n t ，d u r a t i o n ，d e r i v a t i v e s 第一章利率風(fēng)險(xiǎn)管理概述 第一節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)的涵義及重要性 一、利率風(fēng)險(xiǎn)的涵義 研究利率風(fēng)險(xiǎn)之前，首先應(yīng)該了解風(fēng)險(xiǎn)的概念。風(fēng)險(xiǎn)是一種可量化的不確定 性( q u a n t m a b l eu n c e r t a i n t y ) 。不確定性是隨機(jī)的，事前人們沒有任何關(guān)于它的 有用信息，因此也是無法進(jìn)行主動(dòng)管理的；風(fēng)險(xiǎn)雖然也是隨機(jī)的，但事前人們已 經(jīng)掌握一些關(guān)于它的有用信息，因此是可以針對(duì)它進(jìn)行主動(dòng)管理的。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的 定量研究方面，托賓做出了開刨性的貢獻(xiàn)，他它用某項(xiàng)投資的不同情形的可能出 現(xiàn)的收益率的數(shù)學(xué)期望表示該項(xiàng)投資的預(yù)期收益率，用可能收益率的方差表示 收益的風(fēng)險(xiǎn)，從而開創(chuàng)了著名的“均值一一方差”分析方法。 根據(jù)人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和承受能力的差別，可以將人們分為風(fēng)險(xiǎn)偏好者、風(fēng) 險(xiǎn)中性者和風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。從風(fēng)險(xiǎn)的定義中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)和收益是密切相關(guān)的， 一般麗言，在同樣收益率的條件下，人們總是選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的投資。因此，規(guī)避 風(fēng)險(xiǎn)成為投資領(lǐng)域內(nèi)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。 金融市場風(fēng)險(xiǎn)種類繁多，根據(jù)其來源可以具體分為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、 匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、資本風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等。其中，利 率風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場利率因素( 利率水平、利率期限結(jié)構(gòu)、利率的波動(dòng)性、利差 等) 的變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債以及表外頭寸的市場價(jià)值或借貸資金的交易產(chǎn) 生影響，從而使得金融機(jī)構(gòu)的市場價(jià)值和所有者權(quán)益在經(jīng)營過程中遭受損失的 可能性。由于世界主要經(jīng)濟(jì)體的政府的貨幣政策的重點(diǎn)由穩(wěn)定利率轉(zhuǎn)向控制貨 幣的總量上，利率的靈活性大大增強(qiáng)了。自由的利率大大加劇了金融機(jī)構(gòu)帶來的 金融風(fēng)險(xiǎn)。 二、利率風(fēng)險(xiǎn)的重要性 作為資金價(jià)格的利率，它的大小由市場資金的供求確定，而市場供求狀況引 起的利率波動(dòng)也就必然存在而并且不可能完全消除。商業(yè)銀行作為經(jīng)營金融產(chǎn) 品和服務(wù)的特殊企業(yè)，其存款、貸款業(yè)務(wù)直接與市場利率相聯(lián)系。因此，利率風(fēng) 險(xiǎn)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行面臨的基本風(fēng)險(xiǎn)之一。 利率的變化可以影響商業(yè)銀行競爭的方式甚至可以最終影響到商業(yè)銀行的 生存。商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債都和利率的運(yùn)動(dòng)相聯(lián)系，資產(chǎn)與負(fù)債的不匹配可 以放大對(duì)盈余的影響，因此利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)商業(yè)銀行會(huì)特別的大。2 0 世 紀(jì)7 0 年代，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家紛紛采取以利率為調(diào)節(jié)手段的政策，市場利 率的波動(dòng)變得更加頻繁。然而，商業(yè)銀行并沒有對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)給予足夠重視。很 快，以存貸業(yè)務(wù)為主的金融中介機(jī)構(gòu)就因利率波動(dòng)帶來了巨額損失。當(dāng)時(shí)利率的 迅速增長讓許多銀行的利潤很快地變成幾十億美元的虧損，突如其來壓力導(dǎo)致 大量銀行破產(chǎn)。之后，金融界開始注重對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的研究。我國商業(yè)銀行主要的 業(yè)務(wù)是存貸業(yè)務(wù)，存貸利差是商業(yè)銀行主要的利潤來源。鑒于利率波動(dòng)對(duì)金融機(jī) 構(gòu)收益的潛在影響，研究利率變化模型，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理工具便頗為重要。 第二節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)的類型 現(xiàn)階段，我國處于利率市場化進(jìn)程之中，我國商業(yè)銀行面臨階段性利率風(fēng)險(xiǎn) 和恒久性利率風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。階段性風(fēng)險(xiǎn)是指在利率市場化初期，利率水 平的驟然升高和不規(guī)則運(yùn)動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)主體不能適應(yīng)這一環(huán)境所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。 與階段性風(fēng)險(xiǎn)不同，恒久性風(fēng)險(xiǎn)源自于市場利率變動(dòng)的不確定性。只要實(shí)行市場 化利率，恒久性風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。我國利率市場化的水平距最終完成已為期不 遠(yuǎn)，利率階段性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸釋放。因此，除特別指明外，本文討論的利率風(fēng)險(xiǎn) 就是指恒久性利率風(fēng)險(xiǎn)。 根據(jù)巴塞爾委員會(huì)1 2 0 0 4 年7 月發(fā)布的利率風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管原則( p r i n c i p l e s f o r m e m a n a g e m e n t a n ds u p e r 、r i s i o no f i n t e r e s tr a t er i s k ) 2 指出“利率的小利變動(dòng) 給銀行財(cái)務(wù)狀況帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行來說，承受這種風(fēng)險(xiǎn)是正常的，它可以成為 創(chuàng)造利潤與股東價(jià)值的重要來源。然而，過度的利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)銀行的收益和資本 構(gòu)成嚴(yán)重威脅?！鄙虡I(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的主要來自外部和內(nèi)部兩個(gè)方面。其中，外 部因素指市場利率波動(dòng)頻繁，難以預(yù)測(cè)：內(nèi)部因素指商業(yè)銀行自身在資產(chǎn)負(fù)債種 類、數(shù)量、期限等方面的不匹配造成的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。該原則強(qiáng)調(diào)銀行“按照審 慎原則，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)加以有效管理”，以便監(jiān)管當(dāng)局在評(píng)估銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理狀況 時(shí)加以考慮?，F(xiàn)在許多國際性銀行已經(jīng)在使用這些原則。鑒于我國銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn) 巴塞爾委員會(huì)又稱巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)是重要的國際性金融組織在1 9 7 5 年z 月，山比利時(shí)、加拿 太、讓同、德國、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、瑞典、瑞士、英國和美國等國的鑷l 亂+ 監(jiān)管當(dāng)局和中央銀行 - 苛級(jí)官拋虬成，通常在恤于巴寨爾的國際清算銀行， ：會(huì)委員會(huì)常設(shè)秘二忖處亦存該彳= 1 藎十窖忙護(hù)成蛄同f f j j 叫利菔，加強(qiáng)脯管佧的日的，豈寒爾委員會(huì)白成直超，陸續(xù)發(fā)布了系列協(xié)議，這雌協(xié)議計(jì)彩日后成為 國際間銀行管理與j i ：【督自q 指導(dǎo)性文件 2 該文是1 9 9 7 年文件的修訂版( 曾經(jīng)于2 0 0 1 年1 月和2 0 0 3 年9 月公開征求意見) ，目的是輔助新資本m 泌 第二- 史柱巾有關(guān)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的處理方法 2 狀，我國雖然尚未采用此原則，但隨著我國金融業(yè)發(fā)展，加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng) 成為商業(yè)銀行不可回避的問題。 根據(jù)巴塞爾委員會(huì)制定的利率風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管原則，商業(yè)銀行面臨的利 率風(fēng)險(xiǎn)種類主要有：重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益曲線風(fēng)險(xiǎn)、基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)含選擇權(quán)風(fēng) 險(xiǎn)。目前，上述利率風(fēng)險(xiǎn)在我國商業(yè)銀行都不同程度存在。 一、重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)( r e p n s i n gm s k ) 是指金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債和襲外業(yè)務(wù)到期 日( 對(duì)固定利率而言) 或重新定價(jià)時(shí)間差異( 對(duì)浮動(dòng)利率而言) 給金融機(jī)構(gòu)帶來 的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場利率變化時(shí)，這種資產(chǎn)、負(fù)債重新定價(jià)時(shí)間的差異會(huì)帶來資產(chǎn)負(fù) 債業(yè)務(wù)價(jià)格調(diào)整時(shí)間的不一致，從而帶來金融機(jī)構(gòu)利差收益的變化。例如，一家 銀行以短期存款來發(fā)放長期固定利率貸款，在利率提高時(shí)，它會(huì)受到由于頭寸而 引起的將來受益的減少和內(nèi)在價(jià)值的減少；如果它的可重新定價(jià)資產(chǎn)多于可重 定價(jià)負(fù)債，那么在利率下降時(shí)將引起凈利差收入的減少。雖然此類風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī) 構(gòu)借以盈利的基礎(chǔ)，但不加計(jì)量和管理也會(huì)帶來不可預(yù)期的收益變化。 二、基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn) 基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)( b a s i sr i s k ) 指一般利率水平變化引起重新定價(jià)特征相似的金融 上具利率發(fā)生程度不等的變化，從而影響金融機(jī)構(gòu)收益的風(fēng)險(xiǎn)。以存貸款業(yè)務(wù)為 例，當(dāng)存、貸款利率均實(shí)行按月浮動(dòng)時(shí)，若兩者參照的基準(zhǔn)利率變動(dòng)l 喝度不同， 則會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)利差收益的變動(dòng)。例如，某銀行用一個(gè)一年期的存款作為資金 來源，初始存款利率為5 ，同時(shí)將此存款用于一筆一年期的貸款，初始貸款利率 為7 ，設(shè)存款利率依據(jù)倫敦銀行間的同業(yè)拆借利率浮動(dòng)，而貸款利率依據(jù)美國 國庫券的收益率進(jìn)行調(diào)整，那么這兩個(gè)指數(shù)之間的差額會(huì)發(fā)生不可預(yù)測(cè)的變化， 就會(huì)使該銀行暴露于基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)之中。 三、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn) 收髓曲線風(fēng)險(xiǎn)( y i e l d c u r v e r i s k ) 是指當(dāng)金融機(jī)構(gòu)收益曲線的斜率與形態(tài)發(fā) 生意外變化時(shí)，銀行資產(chǎn)方收益可能與負(fù)債方支出發(fā)生方向相反的變化，從而影 響銀行收益的風(fēng)險(xiǎn)。收益率曲線的斜率隨著經(jīng)濟(jì)周期不i 刮階段而發(fā)生變化，使曲 線呈現(xiàn)出不同的形狀，并因此產(chǎn)生收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)。正常情況下，收益率曲線的 斜率應(yīng)為正值，即長期利率高于短期利率，但短期內(nèi)，收益率曲線也有可能表現(xiàn) 為斜率為負(fù)。收益率曲線斜率出現(xiàn)負(fù)值的情況多為金融危機(jī)爆發(fā)，政府對(duì)金融市 場進(jìn)行干預(yù)所致。有時(shí)央行調(diào)節(jié)干預(yù)性措施也可能使收黼率曲線產(chǎn)牛異常變化。 3 四、內(nèi)含選擇權(quán) 內(nèi)含選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)( o p t i o nr i s k ) 指存款人提前支取存款或借款人提前歸還貸 款給銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)商業(yè)銀行而言，當(dāng)利率太幅上升時(shí)，可能會(huì)迫使存款人 提早取走存款，而以新利率重新存入該存款：當(dāng)利率大幅下降時(shí)，借款人也可能 會(huì)提前償還貸款，而以更低的利率重薪借入資金。受體制性因素和微觀機(jī)制制 約我國金融機(jī)構(gòu)目前對(duì)存款人提前支取和借款人提前還款缺乏違約懲罰手段， 此類風(fēng)險(xiǎn)較為顯著。比如2 0 0 5 年我國央行對(duì)存貸利率進(jìn)行了幾次調(diào)整，隨之而來 出現(xiàn)了住房抵押貸款的提前還款的現(xiàn)象，商業(yè)銀行之前并沒有作充分的準(zhǔn)備，貸 款合同中也并沒有對(duì)提前還款作出詳細(xì)的規(guī)定，好在只是零星的、個(gè)別的現(xiàn)象， 并沒有對(duì)商業(yè)銀行帶來多大影響。可以預(yù)見，隨著我國利率市場化改革趨近完 成，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債中利率敏感性的項(xiàng)目會(huì)越來越多或變得更為敏感。 銀行資產(chǎn)負(fù)債中的內(nèi)含選擇權(quán)大多數(shù)成了商業(yè)銀行在競爭環(huán)境中吸引客戶的手 段。但是如果不對(duì)內(nèi)含選擇權(quán)所帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)妥善管理，將為商業(yè)銀行帶來巨 大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因而對(duì)商業(yè)銀行來說，正確地理解內(nèi)含選擇權(quán)，并對(duì)臺(tái)有內(nèi)含選 擇權(quán)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理的定價(jià)顯得越來越重要。 第三節(jié)基本的風(fēng)險(xiǎn)管理策略 根據(jù)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的偏好差別，利率風(fēng)險(xiǎn)管理可分為三種不同的基本策略。 第一種是激進(jìn)型策略。風(fēng)險(xiǎn)偏好者直接預(yù)測(cè)未來的利率變化的方向和大小， 并完全相信該預(yù)測(cè)是正確的，并完全依靠該預(yù)測(cè)構(gòu)造自己的頭寸。顯然如能正確 預(yù)測(cè)出來未來利率變化的方向和大小，則可始終相應(yīng)構(gòu)造自己的頭寸。因此該途 徑的主要方法是要千方百計(jì)提高對(duì)未來市場利率盼預(yù)測(cè)精度。但是，理論上并沒 有一種有效預(yù)測(cè)利率的方法，如果利率變動(dòng)的方向與操作者的預(yù)期不致。那么 操作者將遭受雙倍損失。 第二種是保守型策略。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持完全審慎的態(tài)度他們的管理是 要構(gòu)造自己的頭寸結(jié)構(gòu)，使未來的利率波動(dòng)對(duì)該頭寸的收益無任何影響，即進(jìn)行 利率免疫( i m m u n e ) 。這樣，他們根本無須預(yù)測(cè)未來的利率變化。對(duì)于銀行等機(jī) 構(gòu)管理者來講，利率風(fēng)險(xiǎn)的免疫主要是利用資產(chǎn)和負(fù)債| ：| 生的反向性，合理構(gòu)造 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使利率波動(dòng)影響資產(chǎn)的程度正好與影響負(fù)債的程度相等，麗由于 方向相反，從而抵消，達(dá)到被免疫的目的。由于銀行經(jīng)營的特殊性，管理者往往 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持完全審慎地態(tài)度，因此免疫也就是他們采用的主要管理策略和力圖達(dá) 到的目標(biāo)。 第三種足靈活型策略。風(fēng)險(xiǎn)中性者在基本審慎的基礎(chǔ)上持一定程度的靈活 4 性，他們也象完全激進(jìn)主義者一樣預(yù)測(cè)未來的利率變化，但并不完全相信該預(yù) 測(cè)是正確的，他們假設(shè)出該預(yù)測(cè)一旦失誤的情況下，他們可能遭受的損失，并 將陔損失控制在他們能夠承受的限度內(nèi)?，F(xiàn)代投資組合理論( m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y ) 和在險(xiǎn)資產(chǎn)理論( v 班u e a tr i s k ) 可以用來進(jìn)行該項(xiàng)工作。 5 第二章利率風(fēng)險(xiǎn)度量 為了實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。必須對(duì)利率的運(yùn)動(dòng)規(guī)律以及由此產(chǎn)生的 風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，為利率風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和規(guī)避奠定基礎(chǔ)。本章首先介紹有關(guān)利率運(yùn)動(dòng) 規(guī)律的利率期限結(jié)構(gòu)理論，這些理論從不同角度概括利率變動(dòng)的規(guī)律，并對(duì)利率 變動(dòng)的原因進(jìn)行解釋。在此基礎(chǔ)上，本章引入度量利率風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間指標(biāo)，該指標(biāo) 結(jié)合表現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)的收益率曲線，可以反映利率風(fēng)險(xiǎn)。本章的最后介紹了從 時(shí)間性指標(biāo)上發(fā)展出來的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性指標(biāo)。 第一節(jié)利率期限結(jié)構(gòu) 影響利率變動(dòng)的因素很多，除了貨幣市場和資本市場的基本供求狀況之外， 國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)景氣程度，政府的經(jīng)濟(jì)政策，央行的調(diào)控措施以及公眾對(duì)的預(yù)期等 等因素，均對(duì)利率的變動(dòng)產(chǎn)生影響。要衡量利率變動(dòng)帶來的不確定性，必須對(duì)利 率變動(dòng)的行為特征進(jìn)行概括和描述。為此，學(xué)者們提出了許多利率期限結(jié)構(gòu)模 型( t e r ms t m c t u r em o d e lo “n t e r e s tr a t e ) ，用以描述金融工具期限的到期收益率 和到期期限之間關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)是整個(gè)金融體系的基準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收 益均可表示為相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額回報(bào)，所以利率期限結(jié)構(gòu)是整個(gè)資產(chǎn)定 價(jià)的參照系。而在利率風(fēng)險(xiǎn)分析方面，由于可以從利率期限結(jié)構(gòu)中得到利率變動(dòng) 趨勢(shì)，岡而利率期限結(jié)構(gòu)可以直觀反映利率風(fēng)險(xiǎn)。 收益率曲線是描述利率期限結(jié)構(gòu)的重要工具。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、 稅收特征等方面相同的債券，由于債券的期限不同，利率也會(huì)有所不同。根據(jù)這 些債券的收益率繪成的曲線即收益率曲線。在金融期貨交易中，交易者往往根據(jù) 收益率曲線的形狀來預(yù)測(cè)利率變動(dòng)的方向。收益率曲線在進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避 時(shí)其有非常重要的作用。因此剎率期限結(jié)構(gòu)的理論進(jìn)行回顧，是討論利率風(fēng)險(xiǎn)管 理的起點(diǎn)。 收益率曲線的形狀總體上主要有向上傾斜、平緩和向下傾斜三種情猶。許多 理滄都試圖解釋利率的期限結(jié)構(gòu)。其中，傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理淪是2 0 世紀(jì)7 0 年 代末，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家實(shí)行利率市場化政策以前形成的理論，主要從定性的角度討 6 論市場上存在的利率期限結(jié)構(gòu)的形狀、它們的形成原因以及所代表的含義；現(xiàn)代 的利率期限結(jié)構(gòu)理論將利率期限結(jié)構(gòu)視為一種隨機(jī)過程，并通過各種模型對(duì)利 率的運(yùn)動(dòng)方式加以概括。 一、傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論主要包括預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和市場分割 理論三種理論。 ( 一) 預(yù)期理論 預(yù)期理論首先由費(fèi)雪( f i s h e r ，1 8 9 6 ) 提出，是最早的利率期限結(jié)構(gòu)理論。預(yù) 期理論基于如下假設(shè)； l 、金融市場是完善和有效的； 2 、投資者追求利潤最大化； 3 、金融資產(chǎn)可以替代，資金可以自由流動(dòng)； 4 、市場對(duì)未來短期利率水平的預(yù)期是一致的 5 沒有稅收和交易成本 在此假設(shè)前提下，該理論得出遠(yuǎn)期利率與短期利率的關(guān)系：遠(yuǎn)期利率等于市 場整體對(duì)未來短期利率的預(yù)期。用公式表述即： ( 1 + r 。) “= ( 1 + n ) ( 1 + r 2 ) ( 1 + r 3 】( 1 + h ) ( 2 1 ) 其中t風(fēng)為長期利率 n 為其年限 n 為日前短期利率 n 為預(yù)期的第1 年短期利率 依據(jù)預(yù)期理論，如果預(yù)期未來利率將提高，則收益率曲線向上傾斜；如果預(yù) 期未來利率將下降，則收益率曲線向下傾斜。預(yù)期理論的長、短期債券可以相互 替代的觀點(diǎn)為人們普遍接受，但該理論忽視了風(fēng)險(xiǎn)因素，且其假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)市 場狀況存在較大差別，從而限制了該理論在實(shí)踐中的應(yīng)用。 ( 二) 市場分割理論 莫迪里安尼和蘇茨( m o d i g h i a n i & s u t c h ，1 9 9 6 ) 提出，不同投資者具有明顯 的區(qū)別，每種投資者都偏好投資曲線的特定部分，所有投資者都偏好于仗其資產(chǎn) 壽命和債務(wù)壽命相匹配的投資。市場分割理論正是基于這種認(rèn)識(shí)。由于投資者偏 好的差別，市場被分割成互補(bǔ)關(guān)聯(lián)的短期市場和長期市場。短期市場和長期市場 的利率水平由備自的供求狀況決定，某個(gè)市場的利率水平對(duì)另一個(gè)市場的影響 7 可以忽略不計(jì)。因此，該理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)不取決于市場對(duì)未來短期利率的 預(yù)期，而是取決于長短期債券市場的供求狀況。 市場分割理論指出了金融市場的某種獨(dú)立性和不完全性對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的 影響。但是，該理論否認(rèn)預(yù)期和流動(dòng)性偏好對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，并隱含假設(shè) 投資者追求風(fēng)險(xiǎn)最小化，也就意味著收益最低，這與投資者追求利潤最大化的行 為是相違背的。 ( 三) 流動(dòng)性偏好理論 該理論由凱恩斯( k e y n e s ) 最早提出，并由希克斯( h i c k s ) 加以完善。流動(dòng) 性偏好理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的兩大因素。到期期限越 長，利率變動(dòng)的可能性越大，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大，投資者為了減少風(fēng)險(xiǎn)，偏好于流 動(dòng)性較好的短期債券。而對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差的長期債券，投資者要求給予流動(dòng) 性報(bào)酬( 或稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬) 。即： ( 1 + r h ) “= ( 1 + r i ) ( 1 + r 2 + 工1 ) ( 1 + r 3 + 工2 ) ( 1 + h + l 。一1 )( 2 2 ) 其中， _ r 。為長期利率l i為預(yù)期的第i 年的流動(dòng)性報(bào)酬 n 為其年限 n 為預(yù)期的第f 年短期利率 n 為目前短期利率 流動(dòng)性偏好理論被認(rèn)為是預(yù)期理論和市場分割理論的融合和折衷。根據(jù)這 一理論，向上傾斜的收益率曲線更為普遍，只有當(dāng)預(yù)期未來的短期利率下調(diào)，且 下調(diào)幅度大于流動(dòng)性報(bào)酬時(shí)，收益率曲線才向下傾斜。該理論也存在局限性即是 流動(dòng)溢價(jià)難以計(jì)量，使該理論只能停留在定性研究上。 二、現(xiàn)代理論 由于傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論基本是從定性角度分析、解釋市場上存在的 利率期限結(jié)構(gòu)的形狀、形成的原因以及所代表的含義，已不能適應(yīng)金融市場的快 速發(fā)展，更不能用來分析金融市場的微觀結(jié)構(gòu)、指導(dǎo)衍生產(chǎn)品定價(jià)、規(guī)避利率風(fēng) 險(xiǎn)，現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生，這些理論模型歸納起來可分為兩大類： 無套利機(jī)會(huì)模型和均衡模型。 ( ) 均衡模型 均衡模型( e q u i l i b r i u mm o d e l ) 主要是基于流動(dòng)性偏好理論建立起來的。維 斯塞克( v a s i c e k ，1 9 7 7 ) 首先提出了一個(gè)均值回復(fù)的期限縫構(gòu)模緞，考克斯、英 格索和羅斯( c o x ，i n g e r s o l l & r o s s ，1 9 8 5 ，他們的模型簡稱c i r 模型) 進(jìn)一步把 期限結(jié)構(gòu)理論推廣到了一般均衡下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中。許多學(xué)者進(jìn)一步把這兩個(gè) 模型擴(kuò)展到期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化受多個(gè)因素影響的情況，如瞬時(shí)短期利率、長期 8 利率的隨機(jī)均值、短期利率的隨機(jī)波動(dòng)性和各種期限的利率等。單因素和多因素 模型的參數(shù)都可以根據(jù)利率和債券價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出來，并可以用來給政 府債券和債券期權(quán)定價(jià)。但是在其他時(shí)點(diǎn)上，根據(jù)這些參數(shù)得出的債券價(jià)格往往 與市場價(jià)格不同，這有助于債券投資者根據(jù)有關(guān)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的模型假設(shè)，找出 債券可能的定價(jià)錯(cuò)誤。但是在利率衍生品定價(jià)、曲線擬合與風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域需要 能夠精確擬合收益率曲線的模型，此時(shí)均衡模型存在較大的局限性，因此產(chǎn)生無 套利模型。 經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)與c i r 模型驗(yàn)證的結(jié)果是不一致的。美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家布朗和 戴博維格( 砸o w n d 呵黼g ，1 9 8 6 ) 運(yùn)用c l r 模型對(duì)1 9 5 2 年1 2 月至】9 8 3 年1 2 月美國 的國庫券市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，得出利率期限結(jié)構(gòu)能夠反映未來即期利率 的市場走勢(shì)的結(jié)論。但是，皮爾森和孫( p e a r s o n s u n ，1 9 9 4 ) 運(yùn)用1 9 7 1 年1 2 月 至1 9 8 6 年1 2 月的月數(shù)據(jù)對(duì)c i r 模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)c i r 模型不能很好地說明 美國的國庫券市場。 ( 二) 無套利模型 無套利模型模型( n o a r b i t r a g em 0 d e l ) 的基本思想就是從當(dāng)前觀察到的真 實(shí)收益率曲線開始，將它視為基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后再構(gòu)建一些動(dòng)態(tài)模型來描述瞬時(shí)遠(yuǎn) 期利率。因此，為利率衍生品定價(jià)時(shí)可分三步： l 、用已建立好的因子模型來推導(dǎo)理論零息票債券收益曲線 2 、用參考債券的市場價(jià)格來校準(zhǔn)模型并推出模型的參數(shù)值 3 、利用已確定的參數(shù)來為金融衍生品定價(jià)。 崔、李( h o l e e ，1 9 8 6 ) 提出了一個(gè)基于無套利假設(shè)的利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng) 模型，該模型認(rèn)為任何期限的利率水準(zhǔn)都等于短期期限的利率水準(zhǔn)加上或減去 某種隨機(jī)沖擊，從而形成一個(gè)預(yù)期利率樹。由于h o - l e e 模型關(guān)于各種利率水準(zhǔn) 發(fā)牛的相對(duì)頻率呈正態(tài)分布和利率的波動(dòng)不受利率水準(zhǔn)影響的假設(shè)不切實(shí)際， 隨后出現(xiàn)了一些修正模型，對(duì)h o l e e 模型進(jìn)行了進(jìn)一步修正。但是，無套利機(jī) 會(huì)模型主要是基于預(yù)期理論建立起來的模型，它們認(rèn)為債券市場價(jià)格是合理的， 并將利率期限結(jié)構(gòu)視為既定，故缺乏持續(xù)性。 第二節(jié)從時(shí)間角度度量風(fēng)險(xiǎn) 一、平均到期時(shí)間 基于利率期限結(jié)構(gòu)，未束現(xiàn)金流的不確定性與現(xiàn)金流的時(shí)問密切相關(guān)?，F(xiàn)金 流發(fā)生的時(shí)間越早，它的不確定性越??；反之，現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間越晚，它的不 9 確定性越大。描述現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間的指標(biāo)是到期期限( t e m lt om a t u r 衙) 。由于 大多數(shù)金融工具的現(xiàn)金流是分期出現(xiàn)的，比如定期支付利息的債券，這就需要一 種方法從整體上衡量所有現(xiàn)金流的到期期限一種簡便的思路就是取各期現(xiàn)金 流的大小為權(quán)重，計(jì)算各期現(xiàn)金流到期期限的加權(quán)平均值作為產(chǎn)生各期現(xiàn)金流 的金融工具的“平均到期時(shí)間”。 設(shè)某金融工具在 l j 。f 。各期分別支付大小為c 。，c 。的現(xiàn)金流，則該金融 工具的平均到期時(shí)間7 為： 亍= 冬；p ( 2 3 ) z - f _ 1 l f 2 0 0 2 年平價(jià)發(fā)行的記帳式( 三期) 國債“0 2 國債( 3 ) ”( 債券代碼：1 0 2 0 3 ) 為 例，該債券基本資料如表( 2 1 ) ： 表2 1 ：0 2 國債( 3 ) 基本資料 假設(shè)2 0 0 4 年4 月1 8 日購入該債券，購入時(shí)的債券的平均到期時(shí)間為 ?。菏|：魚 ：。c t 8 9 1 4 4 1 2 0 3 2 7 4 l ( 2 4 】 可見，在2 0 0 4 年4 月1 8 日，0 2 國債( 3 ) 的平均到期時(shí)間是7 4 l ，而此時(shí)該國債 剩余的年限為8 年。 如果該債券不是每年付息而是到期一次性付息，該債券的平均到期時(shí)間即 為8 l z o 3 2 1 2 0 ，3 2 = 8 年。由此可見，利息逐期回收的債券的平均到期時(shí)聞比本 息一次回收債券的平均到期時(shí)間要短，考慮到利率期限結(jié)構(gòu)的因素，可以認(rèn)為前 者的利率風(fēng)險(xiǎn)要比后者小。 二、麥考利久期 美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克麥考利( f r e d e r i c k m a c a u l a y ) 在1 9 3 8 年為美國 國家經(jīng)濟(jì)研究局- 寫作的一本書中，首次提出了債券久期的概念，_ h j 以度量債券 美國嗣家經(jīng)濟(jì)研究局英文名為t h e n a c i o 叫b u r e a u o f e c o n 0 耐c r e s e a r c h 簡稱n b e 艮它創(chuàng)立于1 9 2 0 f 1 0 支付現(xiàn)金流的平均到期時(shí)間。他認(rèn)為久期是貸款本質(zhì)的時(shí)間要素，并把久期定義 為： 。= 匡南+ 器憔南+ 南 s ， 其中，d 為麥考利久期 y 為到期收益率 f 為清償價(jià)值 為距離到期時(shí)間的周期數(shù) c為在每一期末支付1 _ | q 息票 麥考利久期與本章第一節(jié)中平均到期時(shí)間計(jì)算方法的區(qū)別，是以現(xiàn)金流的 現(xiàn)值而不是現(xiàn)金流的到期值作為權(quán)重來進(jìn)行加權(quán)平均。有完全相同的久期的債 券被認(rèn)為有完全相同的“真實(shí)長度”，即完全相同的“有效的到期時(shí)間”。從公 式( 2 _ 5 ) 中容易看出麥考利久期的如下特性： l 、久期是不同現(xiàn)金流的到期時(shí)間以現(xiàn)值為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)。 2 、零息債券的久期等于到它的到期時(shí)闋。 3 、到期日不變，久期隨息票據(jù)利率的降低而延長。 4 、息票利率不變，久期隨到期時(shí)間的增加而增加。 5 、其他因素不變到期收益率較低時(shí)，息票債券的久期較長。 仍以0 2 國債( 3 ) ( 債券代碼：1 0 2 0 3 ) 為例，付息日2 0 0 4 年4 月1 8 日當(dāng)天交付利 息后，它市場價(jià)格為9 0 6 7 元。 首先，計(jì)算該債券的到期收益率。利用m f c r d s 0 療e 耵臼2 d 陽的財(cái)務(wù)函數(shù)可以 方便地計(jì)算到期收益率。該函數(shù)為： w e l d ( s e 七t l e m e n t ，m a 七u r i t y ，r a t e ，p r ，r e d e m p t i o n ，f r e q u e n c y ，b a s i s ) 2 代入數(shù)據(jù)計(jì)算 其中， r a t e 為年息票利率m a t u r 時(shí)為有到期u p r為清償價(jià)值 f r e q u e n c y為年付息次數(shù) b a s i s 日計(jì)數(shù)類型 s e t d e m e n t 為成交日 w e l d ( d a t e ( 2 0 0 4 ，4 ，1 8 ) ，d a t e ( 2 0 1 2 ，4 ，1 8 ) ，2 5 4 ，9 0 6 7r 1 0 0 ，1 ，3 ) 得到0 2 國債( 3 ) 在2 0 0 4 年4 月1 8 日的到期收益率為3 9 2 。 把計(jì)算得到期收益率3 9 2 以及0 2 國債( 3 ) 的其他相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式( 2 ，5 ) 計(jì)算國債9 1 7 的麥考利久期： 足一個(gè)民間的、非 i l l 利性、非黨派性的研究機(jī)構(gòu)它的宗旨是促進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作更深f 由理解讖局致力于存公 j i 政策制訂青、商札執(zhí)札人員和學(xué)術(shù)界發(fā)展和傳播公正的經(jīng)濟(jì)研究 2 各覓“m i c m s 0 r e 1 2 。0 3 誚目r 。= 匡南+ 器惟南+ 南 = 匡若赫+ 煮淼 懂若赫+ 耐赫 6 ) 比較0 2 國債( 3 ) 在2 0 0 4 年4 月1 b 日的久期7 3 0 與上一節(jié)計(jì)算出的平均到期時(shí) 間7 。4 l ，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)久期比平均到期時(shí)間要短。由于久期方法把獲得現(xiàn)金流量的 時(shí)間因素考慮在內(nèi)，即以現(xiàn)金流的現(xiàn)值作為權(quán)重計(jì)算平均時(shí)間，開啟了現(xiàn)值管理 的大門，久期就此而言比債券的平均到期時(shí)間更有意義。在久期的后續(xù)研究中， 人們迸一步發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)值與收益率之間的關(guān)系，使久期從單一的時(shí)間指標(biāo)發(fā)展成 為一項(xiàng)重要的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。 第三節(jié)利率敏感性分析 一、?？怂咕闷?在麥考利之后一年，?？怂? h i c k s ，1 9 3 9 ) 發(fā)表了他的著作價(jià)值與資本，書 中定義并使用“一種資本價(jià)值關(guān)于折現(xiàn)率的彈性”，該彈性與麥考利久期相等。 ?？怂狗Q其為“平均期限”，并用它闡釋一種現(xiàn)象，即當(dāng)利息率下降時(shí)，生產(chǎn)者 將讓貨幣( 或它能夠買的其他資本) 選擇其他的生產(chǎn)方式作替代，平均的生產(chǎn)周 期就會(huì)增長。 我們知道彈性反映一種變量對(duì)另一種變量變動(dòng)的反映程度。?？怂埂捌骄?限”概念可以用來衡量資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率變化的敏感程度，是債券價(jià)格關(guān)于到期收 益率舢l 的彈性。?？怂咕闷谔匦员毁M(fèi)雪( f i s h e r ，1 9 6 6 ) 、費(fèi)雪和威爾( f i s h e r & w e i l ，1 9 7 1 ) 再次發(fā)現(xiàn)。事實(shí)上，希克斯久期可以直接從債券的定價(jià)公式推導(dǎo)得 出。我們知道，債券的定價(jià)公式為： 肚善南+ 南 億， 其中，p 為債券價(jià)格 y 為到期收益率 f 為清償價(jià)值 1 2 為距離到期時(shí)間的劇期數(shù) c為在每一期末支付的息票 我們計(jì)算債券價(jià)格關(guān)于到期收益率加1 的彈性有： 旦坐： 口( 1 + j ，) p = 一d 從久期的彈性特性被發(fā)現(xiàn)時(shí)起，久期作為利率風(fēng)險(xiǎn)中介開始在固定收益分 析中占據(jù)堅(jiān)實(shí)地位。 二、修正久期及凸度 ( 一) 修正久期 我們考察債券定價(jià)公式( 2 7 ) 中p 關(guān)于到期收益率y 變動(dòng)百分比 辨= 一降赤拇南h = 南陲南+ 器h 。， ：一土d l + y = 一d + 我們稱擊d 為修正久期，用d + 表示。修正久期進(jìn)一步發(fā)展了久期的概念， 它反映了利率與債券價(jià)格之間的近似線性關(guān)系，擴(kuò)越大，市場利率的較小波動(dòng) 就有可能引起債券價(jià)格的大幅度波動(dòng)，因此債券的利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。反之，d 越小，市場利率的較大波動(dòng)也只能引起債券價(jià)格的小幅度波動(dòng)，因此債券的利率 風(fēng)險(xiǎn)就越小。負(fù)號(hào)的意義是由于債券價(jià)格是收益率的減函數(shù)，前面加符號(hào)使修正 久期為正值。 考察利率y 發(fā)生微小變化對(duì)價(jià)格p 的影響?？梢园压? 2 9 ) 進(jìn)行變形得 p f4 一d + y ( 2 1 0 ) 這樣我們就可以用計(jì)算所得修正久期乘以預(yù)測(cè)的利率變化，如圖( 2 1 ) 來 占 計(jì)債券對(duì)利率變動(dòng)的價(jià)格反應(yīng)。要注意的是，這是一個(gè)近似的估計(jì)方法，只有當(dāng) 利率變化的區(qū)間比較小時(shí)，近似結(jié)果還是相當(dāng)好的。 1 3 半爭籍酴耳卜備嚴(yán)氣高 卜 q匡陲 債券3 0 年到期，息票利率為8 ，市場初始收益率為8 到期收益率百分比( ) 圖z 1 ：用修正久期估計(jì)債券價(jià)格 ( 二) 凸度 修正久期用來度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)仍然存在一定誤差，尤其當(dāng)?shù)狡谑找媛?變化較大時(shí)。誤差的大小取決于曲線的凸度。如果說修正久期是對(duì)債券