我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司繢效關(guān)系的實證研究 摘要 實施股權(quán)多元化是我國產(chǎn)權(quán)制度改革和所有權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容之一。其 重要手段之一是將符合條件的國有大中型企業(yè)尤其是優(yōu)勢企業(yè)推向資本市場，通 過上市吸引和組織更多的社會資本，利用市場機(jī)制的作用，規(guī)范上市公司的治理 結(jié)構(gòu)。那么，如何推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革? 股權(quán)多元化能否改善公司治理機(jī)制， 提高公司績效? 為什么要減持國有股? 股權(quán)多元化的過程中是不是應(yīng)當(dāng)防止出 現(xiàn)非國有股東股權(quán)的集中? 這些都是有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和公司績效的問 題。本文嘗試通過對我國滬、深兩市上市公司2 0 0 2 - 2 0 0 4 年數(shù)據(jù)的實證分析，給 出上述問題的答案，為我國產(chǎn)權(quán)制度改革提供理論依據(jù)與經(jīng)驗依據(jù)。 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系是本文的研究重點。文中把我國 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成，再把股權(quán)構(gòu)成細(xì)分為股權(quán)控制類 型和股權(quán)結(jié)構(gòu)類別，通過對8 2 2 家上市公司共2 4 6 6 個樣本的平板數(shù)據(jù)( p a n e l d a t a ) 進(jìn)行實證分析，歸納出各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和經(jīng)營績效變量之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)：( 1 ) 國有控股或參股企業(yè)的總資產(chǎn)收益率低于相應(yīng)的法人控股 和非國有參股公司，為國有股減持提供了理論與經(jīng)驗依據(jù)。( 2 ) 國家股持股比例 與公司績效之間的關(guān)系是一條左低右高、先降后升的u 型曲線，因此，國有股 減持不應(yīng)采取漸進(jìn)方式，尤其是當(dāng)國有股是公司控股股東時更是如此。要力求避 免國有股減持的底部價值陷阱。如果減持，可以考慮使用休克療法一次性退 出企業(yè)。( 3 ) 股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。因此，在股權(quán)多元化改革的 過程當(dāng)中要注意保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度?？毓晒蓶|的存在對公司治理及公司績效 是有積極意義的。 關(guān)鍵字：股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績效公司治理股權(quán)集中度股權(quán)構(gòu)成 中圖分類號：f 8 3 2 5 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 a b s t r a c t t h i sp a p e ri sf o c u s e do ns t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i po fs h a r e h o l d e r s g o v e r n a n c ea n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s , i n c l u d i n g t h es h a r e h o l d e r sr i g h t c e n t r a l i z a t i o n a n ds h a r e h o l d e r ss t r u c t u r e ( s t a t e - o w n e ds h a r e s ，c o r p o r a t e - o w n e ds h a r e sa n dt h e c i r c u l a t i n gs h a r e s ) f i r s t l y , f t o mt h er e s u l t sw ef i n dt h a tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sr i g h t c e n t r a l i z a t i o na n dr o a p r e s e n ts h a p eu i ts h o w sq u a d r a t i cc t l i v ef o rt h er e l a t i o n s b e t w e e nr o ea n dt h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r sp r o p o r t i o na n dc u b i cc u l v ef o r t h e r e l a t i o n sb e t w e e nr o ea n dt h eb i g g e s tf i v es h a r e h o l d e r s p r o p o r t i o n s e c o n d l y w e f i n dt h a t ，t h e r ei san o n l i n e a r , r a t h e rt h a nal i n e a rr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea n dt h es t a t e - o w n e ds h a r e sp r o p o r t i o n , t h ec o r p o r a t e - o w n e ds h a r e s p r o p o r t i o na n d t h es t a t e - c o r p o r a t es h a r e sp r o p o r t i o n i ts h o w ss h a p e u t h i r d l y , i t p r e s e n t st h a tc o r l m r a l es h a r ei sb e t t e rt h a ns t a t es h a r ea n dn o n s t a t es h a r ei sb e t t e rt h a n s t a t es h a r e k e yw o r d s 】e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；o w n e r s h i p t y p e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c a t a l o gn u m b e r f 8 3 2 5 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 第一章引言 1 1 研究背景與選題意義 我國的市場經(jīng)濟(jì)改革走的是市場化的道路，即認(rèn)為如果能夠建立運(yùn)作良 好的產(chǎn)品市場、要素市場和公司控制權(quán)市場，即使不對所有權(quán)進(jìn)行實質(zhì)性的 變革，國有企業(yè)的效率也會大為改善。然而在這種漸進(jìn)式改革的過程中，也 出現(xiàn)了很多問題：為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)上引入了 以國有股為控股地位的，包含法人股和社會流通股等多形式的股權(quán)制度，其 中國有股處于絕對控股地位，從而實現(xiàn)了公有制屬性在證券市場上的成功移 植但國有股、法人股和社會流通股以股權(quán)主體來分割市場并享有不同流通 狀況目前已經(jīng)成為推動我國市場與國際接軌的主要障礙。其缺陷主要表現(xiàn)在 以下兩個方面： 1 、流通股與非流通股并存，導(dǎo)致同股不同權(quán)，流通股股東的權(quán)益不同 程度受到非流通股股東的侵害。以國家股為主導(dǎo)的上市公司內(nèi)部人控制嚴(yán) 重，上市公司代理成本上升，侵蝕中小股東的權(quán)益。 2 、國有股比例過高，無法有效地實施政企分開與公司體制的轉(zhuǎn)變。國 有股東習(xí)慣于用政府的行政命令來代替股東的權(quán)力，國有股東的權(quán)力甚至可 以超越公司法，這嚴(yán)重地影響了其他股東的利益。由于國有股、法人股 占上市公司總股本比重較大，且不能上市流通，因此占總股本比重較小的流 通股在二級市場上的買賣很難形成公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 在此背景下，為了進(jìn)一步推進(jìn)國企改革，中共十五屆四中全會通過的關(guān) 于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定指出：“選擇一些信譽(yù)好、發(fā) 展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分 國有股。股權(quán)多元化有利于形成規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)，除極少數(shù)必須由 國家壟斷經(jīng)營的企業(yè)外，要積極發(fā)展多元投資主體的公司”。實施股權(quán)多元 化的重要手段之一是將符合條件的國有大中型企業(yè)尤其是優(yōu)勢企業(yè)推向資 本市場，通過上市吸引和組織更多的社會資本，利用市場機(jī)制的作用，規(guī)范 上市公司的治理結(jié)構(gòu)。至此產(chǎn)權(quán)制度改革和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整開始涉及如下 理論問題：如何推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革? 股權(quán)多元化能否改善公司治理機(jī) 制，提高公司績效? 為什么要減持國有股? 公司化為什么不能解決國有企業(yè) 的根本問題? 股權(quán)多元化的過程中是不是應(yīng)當(dāng)防止出現(xiàn)非國有股東股權(quán)的 集中? 這些都是有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和公司績效的問題，也正是本文的 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 探討的問題。 本文嘗試通過對我國滬、深兩市上市公司2 0 0 2 - 2 0 0 4 年數(shù)據(jù)的實證分 析，給出上述問題的答案，為我國產(chǎn)權(quán)制度改革提供理論依據(jù)與經(jīng)驗依據(jù)。 1 2 研究內(nèi)容與研究框架 一、研究內(nèi)容 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系是本文的研究重點，因此， 理論與實證研究將始終圍繞著這個主題展開文中把我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 分為股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成，再把股權(quán)構(gòu)成細(xì)分為股權(quán)控制類型和股權(quán)類 別，通過對2 0 0 2 2 0 0 4 年度我國滬、深兩地8 2 2 家上市公司共2 4 6 6 個樣本 的平板數(shù)據(jù)( p a n e ld a t a ) 進(jìn)行實證分析，歸納出各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和經(jīng)營績 效變量之間的關(guān)系。 二、研究框架 論文結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章，引言。分析了本文的研究背景與選題意義，研究內(nèi)容與研究框 架、研究方法和技術(shù)路線，最后概括總結(jié)了本文得出的結(jié)論及可能的創(chuàng)新之 處，提出不足之處和有待深入研究的問題。 第二章，理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述。本章首先介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，進(jìn)而 闡述了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的兩種理論假說：代理理論下的有效監(jiān) 督假說和代理理論下的自然選擇假說。緊接著，根據(jù)此理論基礎(chǔ)對國內(nèi)外學(xué) 者的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與歸納。 第三章，計量模型分析。首先分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀；接 下來對樣本選擇和變量設(shè)計加以說明：然后分別建模、對股權(quán)集中度、股權(quán) 結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行實證研究，并給出實證結(jié)論。 第四章，結(jié)論與建議。根據(jù)前文的分析結(jié)果給出結(jié)論與建議。 1 3 研究方法與技術(shù)路線 本文以相關(guān)文獻(xiàn)資料為先導(dǎo)，以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)代公司理論、實證會 計學(xué)以及計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為指導(dǎo)，運(yùn)用規(guī)范研究與實證分析相結(jié)合、定性研 究與定量分析相結(jié)合、比較研究與綜合分析相結(jié)合的方法。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與 公司績效問題不僅是一個理論問題，更是一個實踐問題。正如弗里德曼所言， 經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是一門實證科學(xué)，因此，本文除了必要的規(guī)范分析以外，更注重 試圖通過實證分析來檢驗一些結(jié)論。 2 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 1 4 本文的結(jié)論與創(chuàng)新之處 1 4 1 本文的結(jié)論與創(chuàng)新之處 一、股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系 總體而言，股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系研究表明，第一大股 東持股比例與前五大股東持股比例之和均與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，下面分 而訴之。 第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率呈左低右高的不對稱的“u ”型關(guān) 系，當(dāng)c r i = 2 5 時，r o a 達(dá)到最低值這意味著：當(dāng)公司中股權(quán)較為分散、 不存在控股股東( 第一股東持股比例小于2 5 ) 時，隨著第一大股東持股比 例的上升，公司總資產(chǎn)收益率會呈下降趨勢；當(dāng)公司中存在控股股東( 第一 大股東持股比例大于2 5 ) ，即股權(quán)相對集中時，兩者存在正相關(guān)關(guān)系。 但第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率則呈正相關(guān)的二次曲線關(guān)系，即 隨著第一大股東持股比例的上升，公司的凈資產(chǎn)收益率也加速上升，不存在 先降后升的過程。 前五大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率也呈左低右高不對稱的正“u ” 型，且當(dāng)c r 5 = 3 7 5 時，總資產(chǎn)收益率達(dá)到最低值。即前五大股東持股比例 小于3 7 5 時，兩者呈負(fù)相關(guān)，此時降低股權(quán)集中度對提高公司績效有利； 當(dāng)前五大股東持股比例大于3 7 5 時，兩者呈正相關(guān)，此時提高股權(quán)集中度 有利于改善公司績效。 前五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率則呈三次曲線關(guān)系，該模型中一元 系數(shù)與二元系數(shù)均為0 ，三元系數(shù)為正，故兩者呈正相關(guān)關(guān)系。隨著前五大 股東持股比例的增加，凈資產(chǎn)收益率呈加速上升趨勢。 二、股權(quán)構(gòu)成與公司績效關(guān)系 ( 一) 控股股東的所有權(quán)性質(zhì)與公司績效 國內(nèi)學(xué)者研究第一大股東所有權(quán)性質(zhì)與公司績效關(guān)系的較多，但鑒于每 個公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中度的不同，第一大股東在公司中未必?fù)碛斜頉Q權(quán)優(yōu) 勢。如果第一大股東持有股份較少，甚至無法達(dá)到相對控股的程度，那么， 3 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 其對公司業(yè)績的影響很可能十分有限?；诖耍P者將研究對象圈定為在公 司中擁有相對或絕對控股地位的第一大股東身上。這是本文可能的創(chuàng)新處之 一 方法創(chuàng)新：為了比較不同類控股公司的績效表現(xiàn)，本文定義了兩個二值 變量( b i n a r yv a r i a b l e ) c o r p 和n o n s t a t c 來比較和刻畫其差別。筆者尚未在 我國研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文章中發(fā)現(xiàn)有學(xué)者使用此方法進(jìn)行比 較以及給出差異的數(shù)量表示。采用此法，本文不但可以對績效差異進(jìn)行定性 分析，更可以對其進(jìn)行定量分析 研究結(jié)果表明：在股權(quán)集中度、公司規(guī)模和成長能力等影響公司績效的 其它因素不變的情況下，法人控股公司的業(yè)績表現(xiàn)整體上要好于國家控股公 司；非國有參股公司的業(yè)績表現(xiàn)整體上要好于國有參股控股公司。法人控股 公司的總資產(chǎn)收益率要比國家控股公司高出0 7 ( 1 顯著水平) 。非國有控 股公司的總資產(chǎn)收益率要比國有控股公司( 包括國家股和國有法人股) 高出 0 5 ( 5 顯著水平) 。而這種差異在凈資產(chǎn)收益率上表現(xiàn)得更為明顯：前者 的凈資產(chǎn)收益率要比后者高出1 9 9 6 ( 1 顯著水平) 。 ( 二) 不同產(chǎn)權(quán)主體持股比例與公司績效 l 、國家股、法人股、國有法人股比例分析 國內(nèi)學(xué)者研究我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系時，從此角度 研究兩者關(guān)系的比比皆是但幾乎沒有人給出三者中何者占優(yōu)的定量區(qū)問。 本文通過模擬繪制三者與總資產(chǎn)收益率的關(guān)系曲線，給出了一個量化的區(qū) 間。研究表明：在持股比例為e 0 ，5 5 的區(qū)間上，法人參股公司的績效最優(yōu)， 國有法人參股公司次之，國家股參股公司最差； 5 5 ，1 的區(qū)間上，國有法 人參股公司最優(yōu)，法人股公司次之，國家股最差。顯然，國家參股企業(yè)的表 現(xiàn)不如法人參股企業(yè)，也不如國有法人參股企業(yè)。當(dāng)國有法人股在公司中占 據(jù)絕對控股地位時，其公司業(yè)績要好過其他法人控股公司；但在法人股不占 據(jù)絕對控股地位的公司中，國有法人股的表現(xiàn)就要劣于其他法人股。 三者與總資產(chǎn)收益率的關(guān)系均為左低右高的u 型曲線關(guān)系，公司績效隨 著持股比例的增加而先降后升。通過對其臨界點的分析發(fā)現(xiàn)只有某一類別的 股份比例至少高于2 7 后才會出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，也即只有某類股份占有相對 控股地位時，其對總資產(chǎn)收益率( r o a ) 的邊際效用才為正國有法人股規(guī) 模的臨界點最低，為2 7 ，即只有當(dāng)國有法人股在公司中占據(jù)相對控股地位 時，其持股份額的增加才會相應(yīng)地帶來r o a 值的提高；否則，反之。其次 是法人股，其臨界點為3 0 ，即當(dāng)法人股在公司總股本中高于3 0 以上時， 4 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 其持股規(guī)模才與績效指標(biāo)r o a 正相關(guān)國家股的臨界點最高，其持股比例 要到達(dá)3 4 以上時才會對公司績效產(chǎn)生正向影響。 國家股比例與公司績效之所以呈先降后升的u 型曲線關(guān)系，可能是因為 政府的雙重：身份。當(dāng)國家股所占比例較小時，政府雖可以進(jìn)行有力地干涉， 但卻缺乏動力實施政策性的扶持及對公司治理進(jìn)行投入，此時，企業(yè)價值最 低，處于企業(yè)績效曲線的底部價值陷阱。但當(dāng)國家作為企業(yè)大的控股股東時， 政府則有動力去給與企業(yè)政策上的優(yōu)惠及扶持，這有助于提升企業(yè)價值。而 且，此時國有股比例越高，政府越有動力利用自己的雙重身份去提升企業(yè)價 值因此，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。 2 、流通股比例分析 對流通a 股比例的研究表明，流通股對公司績效的貢獻(xiàn)是低效的，流通 a 股股東對公司治理能發(fā)揮的作用十分有限，這與我國a 股市場的現(xiàn)狀是一 致的。流通股( 這里是指流通a 股) 持股比例與公司績效指標(biāo)r o a 的關(guān)系 是左高右低的“u ”型曲線。相對于沒有流通股的公司而言，流通股對績效 的影響是負(fù)的。當(dāng)流通a 股的比例為5 6 時，r o a 值最低。這表明當(dāng)公司 中不存在絕對控股的大股東時，股權(quán)越分散，公司績效越高，因為，此時股 權(quán)的分散可以防止非絕對控股股東的利益侵占行為。 1 4 2 不足之處和有待深入研究的問題 盡管本文對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效問題進(jìn)行了理論和實證方面 的探索，并取得了一些有價值的研究成果，但由于受條件限制，本文仍遺留 了許多問題需要作進(jìn)一步的探索，至少有以下幾個方面： 1 、己討論的問題還有待進(jìn)一步拓展和深化?？梢钥紤]增加數(shù)據(jù)年限， 包含更多的樣本，以全面反映其內(nèi)在的關(guān)系。也可以在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)時，將 多個研究角度進(jìn)行交叉組合，必定有更多新的發(fā)現(xiàn)。 2 、對于實證研究而言，變量選擇、樣本數(shù)據(jù)和計量模型無疑是非常關(guān) 鍵的，往往左右著實證研究的結(jié)論。由于國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的許多問題還 存在較大的爭議，因此在變量選擇、樣本數(shù)據(jù)和計量模型等方面可能都還存 在值得商榷的地方，因此本文實證分析得到的一些結(jié)論也可能還需要進(jìn)一步 驗證。本文的一個最大的不足之處在于未引入行業(yè)變量作為控制變量從前 人的研究成果看，行業(yè)競爭程度的不同會對股權(quán)結(jié)股與公司業(yè)績之間的關(guān)系 有較大影響，但由于筆者未能找到一個科學(xué)、客觀的分類方法對我國上市公 司進(jìn)行行業(yè)競爭性程度的分析，只好作罷。我的導(dǎo)師芮明杰教授曾提出以行 業(yè)集中度指標(biāo)來衡量行業(yè)競爭程度，但由于業(yè)界未有對此數(shù)據(jù)連貫、權(quán)威的 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 統(tǒng)計，因此并未采用。 3 、由于本文主要是實證研究，其質(zhì)量在一定程度上依賴于數(shù)據(jù)資料的 完整性、真實性和及時性。本文研究所使用的樣本數(shù)據(jù)主要來源于歷年的上 市公司年報和證券公司的w i n d 數(shù)據(jù)庫由于統(tǒng)計資料有一年左右的滯后期， 使得本研究難以及時反映最近一年的動態(tài)顯然，在后續(xù)研究中對最新的經(jīng) 驗數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗是必要的。 6 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 第二章理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述 2 1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義 股權(quán)結(jié)構(gòu)指一個公司股東的構(gòu)成狀況，它包括股東的類型、各類型股東 的持股比例、股權(quán)的集中度、股東的穩(wěn)定性以及經(jīng)營者持股比例等。各國學(xué) 者研究股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從以下三個方面：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)構(gòu)成。 2 1 1 股權(quán)集中度 股權(quán)集中度是指股票在股東之間的分配的集中程度。衡量股權(quán)集中度的 指標(biāo)主要有三個： 1 、c r 指數(shù)( c o n c e n t r a t i o nr a t i o ) 是公司前n 位大股東持股比例之和， 國內(nèi)外學(xué)者常取前1 、3 、5 、1 0 位大股東的持股比例之和作為研究對象?？?以用公式表示為： c r n 2 薈s ( s i 代表第i 位股東持股比例) 2 、h e r f i n d a h l 指數(shù)是公司前1 1 位大股東持股比例的平方和，反映大股東 之間股權(quán)分布的均衡情況。由于股東持股比例小于1 ，因此，對其取平方后 會出現(xiàn)某種“馬太效應(yīng)”，即大的越大、小的越小，兩者差距拉大，從而突出 股東持股比例之間的差距。h 越接近1 ，則表明前n 位股東的持股比例差距 越大。一般認(rèn)為，h 大于0 2 5 則表明前n 位股東的持股比例分布不均衡。 n h e r f o - - 羅蟹( s 。表示第位股東的持股比例) i 舒 3 、z 指數(shù)是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。z 指數(shù)越 大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯， 因此它能夠更好地界定第一大股東對公司的控制能力。一般認(rèn)為，z 若大于 1 0 則說明第一位大股東在公司決策中具有絕對的優(yōu)勢地位。 2 1 2 股權(quán)制衡度 股權(quán)制衡是指大股東持股的比例安排。因此，股權(quán)制衡度概念的提出是 相對于股權(quán)集中度來說的，只有當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時才會涉及如何對高 度集中的股權(quán)進(jìn)行制衡的問題。 股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，是指由少數(shù)幾個大股東分享控制權(quán)，通過內(nèi) 部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，從而達(dá)到互相制 7 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 衡、抑制掠奪的效果。股權(quán)集中條件下的股權(quán)制衡，是抑制大股東掠奪、保 護(hù)中小股東權(quán)益的重要方式。 2 1 3 股權(quán)構(gòu)成 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個重要方面是其構(gòu)成，即控股股東的行為特征?？?股股東可以是個人、家庭或家族政府、控股公司、銀行、機(jī)構(gòu)投資者( 如財 務(wù)公司、保險公司、投資公司、養(yǎng)老基金、投資基金) 等，控股股東的身份 與公司的治理結(jié)構(gòu)及其經(jīng)營績效之間都會存在關(guān)聯(lián)。 美國公司曾經(jīng)是個人持股的天下，2 0 世紀(jì)舳年代以后又逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)轲B(yǎng) 老基金等機(jī)構(gòu)投資者持股為主；日德公司以法人持股為主；東驅(qū)公司則以家 族持股為主。亞洲發(fā)展銀行( 2 0 0 0 ) 的研究認(rèn)為，如果家庭或家族是公司的 重要股東，那么他們會同時關(guān)注公司的控制權(quán)和公司的利潤；如果機(jī)構(gòu)投資 者是公司的主要股東，那么他們可能主要關(guān)心公司利潤；當(dāng)銀行擔(dān)任非金融 公司控股股東時固然可以為公司提供投資所需要的資金推動公司的發(fā)展，但 其中也存在一些嚴(yán)重問題，包括：銀行可能會放松貸款擔(dān)保的條件，難以終 止效益差的投資項目和要求公司破產(chǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置，不能保 證公司的長期經(jīng)營發(fā)展。 2 2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論分析 誠如l a p o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 所指出的，迄今為止尚無一個研究股權(quán)結(jié)構(gòu) 及其經(jīng)濟(jì)后果的完整理論框架。這反映出目前有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍然處于 一個起步的階段。但總體上，可將現(xiàn)有理論其分為兩類： 2 2 1 代理理論下的有效監(jiān)督假說 j c n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 在其關(guān)于代理成本的奠基性論文中進(jìn)一步 從理論上發(fā)展了b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的觀點。他們認(rèn)為當(dāng)公司管理者同 時又是公司唯一股東時，公司不存在代理成本；但是當(dāng)管理者向社會公眾出 售公司股票時，就會引發(fā)可能的代理行為，因為此時所有代理行為的收益為 管理者所獨占，而代理行為的成本卻為所有股東共同承擔(dān)，管理者只是根據(jù) 所持有的股權(quán)比例承擔(dān)部分的成本。理性的中小股東會預(yù)期到管理者可能采 取的行為，因此在購買股票時會根據(jù)其對可能發(fā)生的代理成本預(yù)期調(diào)低對股 票的定價結(jié)果，導(dǎo)致公司價值的下降。所以，股權(quán)分散所引發(fā)的監(jiān)督成本和 重新締約成本、以及由于代理問題所導(dǎo)致的剩余損失都會減少公司的價值。 在代理成本的理論研究框架下，當(dāng)公司的管理者完全不持有公司的股權(quán)時， 8 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 如果沒有其他機(jī)制的作用，公司的市場價值將會降到最低水平 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在代理理論研究的基礎(chǔ)上提出集中的股權(quán)結(jié)構(gòu) 必然會強(qiáng)化管理者的地位，使得市場無法通過購并的方式進(jìn)行資源的有效分 配，從而導(dǎo)致公司價值的損失因此，如果公司的決策者擁有全部的剩余索 取權(quán)，就不會產(chǎn)生類似的代理成本當(dāng)然在這個過程中公司的管理者必須以 放棄個人投資組合的有效分散為代價來換取全部的剩余索取權(quán)。 g r o s s m a n 和h a r t0 9 8 0 ) 發(fā)現(xiàn)由于可能存在的搭便車現(xiàn)象，因此，分散 的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不有利于股東對管理者實施有效的監(jiān)督。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 貝j j 認(rèn)為即使是在完善的市場條件下，控股股東 仍有存在的必要性。因為控股股東不僅能減輕股權(quán)完全分散所引起的搭便車 問題，而且有利于公司購并活動的順利進(jìn)行，從而增加公司價值 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 進(jìn)一步擴(kuò)展了s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 的分析框架分析了管 理者控股的最優(yōu)結(jié)構(gòu)及其影響。在s t u l z 的模型中，如果管理者的持股比例 較低，增加管理者持股的比例將會增加公司價值。但是在管理者持股比例很 高的情況下，管理者持股比例的增加反而會降低公司價值。 上述各種理論研究都是從代理理論的角度出發(fā)，認(rèn)為通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的合 理安排可以提高公司的價值。因此，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使公司價值最大化。 相應(yīng)的實證研究的重點就是要分析各種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司價值是否存 在差異，希望能夠找出使公司價值最大化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2 2 2 代理理論下的自然選擇假說 雖然上述代理理論下的有效監(jiān)督假說得到了許多實證研究的支持，但其 自身始終面臨一個難解的問題：如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值，在有 效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司。然而，在現(xiàn)實中我們?nèi)阅苡^ 測到有著顯著差異的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這始終困擾有效監(jiān)督假說，也是自然選擇假 說的出發(fā)點。與有效監(jiān)督假說為基礎(chǔ)的研究相類似，自然選擇假說也承認(rèn)公 司中代理問題的存在，但是后者認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個獨立存在 的外生變量，而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的結(jié)果，它更多 地依賴人類社會自發(fā)的秩序。 h a y e k ( 1 9 6 7 ) 提出：“即使被人們認(rèn)為極有作用的種種實在制度，乃是 某些顯而易見的原則經(jīng)自生自發(fā)且不可抗拒的發(fā)展而形成的結(jié)果，并且，即 使那些最為復(fù)雜，表面上看似出于人為設(shè)計的政策規(guī)劃亦幾乎不是人為設(shè)計 或政治智慧的結(jié)果”。目前很多論文從政治、法律和經(jīng)濟(jì)的角度來研究股權(quán) 結(jié)構(gòu)形成過程。限于篇幅本文主要回顧從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)的相關(guān)理論文獻(xiàn)。 9 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程的文獻(xiàn)大多認(rèn)為公司的控制者必須在投資組合 分散化的利益和控制權(quán)收益之間進(jìn)行權(quán)衡，每個公司特定股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)都 是權(quán)衡的必然結(jié)果，是一個自然選擇的過程。既然股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成已經(jīng)包含 了對未來公司價值的考慮，那么就不是股權(quán)結(jié)構(gòu)決定將來的公司價值，而是 相反，對未來公司價值的預(yù)期決定了公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 提出了在信息不對稱條件下公司質(zhì)量的信號模型。 他們假定公司上市時企業(yè)家知道公司未來的現(xiàn)金流，而外部的投資者對此一 無所知。對于企業(yè)家來說，持有權(quán)益的比例越高，其個人投資組合中不可分 散的風(fēng)險就越大，所以企業(yè)家只有在預(yù)期到未來的公司價值高于現(xiàn)有價值 時，才愿意持有較多的股票。這相應(yīng)會帶來股權(quán)的集中，內(nèi)部人的持股數(shù)量 就成為公司質(zhì)量的一個外部信號。所以在l e l a n d 和l y l e 的模型中不是公司 的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司將來的現(xiàn)金流量公司價值，而是對公司價值的預(yù)期決 定了公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 d e m s e t z 和k h n ( 1 9 8 5 ) 在j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的基礎(chǔ)上提出，股 權(quán)分散化的外部性固然會降低公司價值，但仍會存在一些其他因素抵消股權(quán) 分散所造成的不利影響，其中包括公司價值最大化所要求的規(guī)模水平。他們 還認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)既然已經(jīng)是一個均衡的結(jié)果，就不會對公司的盈利能力產(chǎn)生 影響。他們的實證發(fā)現(xiàn)也支持上述論點 a d m a t i 等( 1 9 9 4 ) 發(fā)現(xiàn)即使存在控股股東，投資組合沒有實現(xiàn)最優(yōu)化， 市場仍然能夠?qū)崿F(xiàn)均衡。這種均衡實際上是控股股東通過比較控制權(quán)收益和 分散投資收益來實現(xiàn)的?？刂茩?quán)收益主要來自于控股股東對管理層的監(jiān)督， 實現(xiàn)管理層與股東利益的一致。他們的模型考慮了小股東的搭便車問題，即 使大股東初始收益為零，由控股股東實施的監(jiān)督仍然能夠?qū)崿F(xiàn)均衡。 此后發(fā)展起來的理論模型基本上是以上述三篇論文所代表的權(quán)衡思想 為基礎(chǔ)的。總而言之，這些研究認(rèn)為公司的特征決定了股權(quán)的分散化程度， 股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是一個外生的獨立變量，而是建立在經(jīng)濟(jì)理性基礎(chǔ)上的自然選 擇結(jié)果。 2 3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述 2 3 1 國外學(xué)者文獻(xiàn)回顧 2 0 世紀(jì)8 0 年代以來，從實證的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文 章已經(jīng)碩果累累。這些研究所依據(jù)的理論主要是代理理論下的有效監(jiān)督假說 和代理理論下的自然選擇假說。依據(jù)有效監(jiān)督假說的實證模型將股權(quán)結(jié)構(gòu)作 1 0 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 為外生變量來解釋公司價值的差異；而依據(jù)自然選擇假說則將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為 內(nèi)生變量進(jìn)行分析。下面分別闡述有效監(jiān)督假說和自然選擇假說下的相關(guān)實 證研究成果。 一、基于有效監(jiān)督假說的實證研究結(jié)果 在有效監(jiān)督假說的模型中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系是單向的，而且 股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是一個隨機(jī)的狀態(tài)，因此，可以用股權(quán)結(jié)構(gòu)來解釋公司績效 的差異。西方學(xué)者以該理論為依據(jù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究主要沿著兩 個方向發(fā)展：股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系；內(nèi)部股東持股比例與公司績效 的關(guān)系。 ( 一) 股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)一書被視為研究股 權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的最早的著作他們首次研究了美國資本市場上分散 持股的股東與管理層之間的關(guān)系。他們認(rèn)為由于股權(quán)的分散，沒有股東能夠 對公司管理層進(jìn)行有效制約，管理層就有可能在實際經(jīng)營公司的過程中損害 公司股東的利益，減少公司價值。因此，股權(quán)分散化會降低公司的價值。 隨后，很多實證文獻(xiàn)也認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效存在著正的相關(guān)關(guān) 系如：l e v y ( 1 9 8 3 ) 等人對美國公司的研究表明，公司股價與股權(quán)集中度 之間存在正相關(guān)性。l o y de ta 1 ( 1 9 8 7 ) 的研究表明，對于由“所有者控制” 的具有集中股權(quán)的公司而言，公司市值與銷售額的比率是更大的。z e c k h o u s e r 和p o u n d ( 1 9 9 0 ) 發(fā)現(xiàn)，在他們劃分成容易監(jiān)控的行業(yè)中，股票價格與公司 盈余的比率隨著股權(quán)集中度的提高而增長。j a i n 和瞄n i ( 1 9 9 4 ) 研究了美國 公司的長期市場收益與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度與公司的 長期市場收益為顯著的正相關(guān)關(guān)。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 對捷克上市公司的實證 研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與該公司的盈利能力及在二級市場上的表現(xiàn)存在著正 相關(guān)關(guān)系。p e r d e r s o n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了歐洲1 2 國4 3 5 家大公司， 認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。 ( 二) 內(nèi)部股東持股比例與公司績效的關(guān)系 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 認(rèn)為，股東對公司經(jīng)理層的制約能力受到削弱是 緣于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，經(jīng)理層如果所持的公司股權(quán)較少將會激勵他們追 求自己的私人利益。而隨著經(jīng)理層所持公司股份比例的增加，他們與股東的 利益將趨向一致，他們與企業(yè)利益最大化的偏離傾向?qū)p輕。 正式研究公司價值與經(jīng)理擁有股權(quán)之間的關(guān)系則始于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他們將股東分為兩類：一類是內(nèi)部股東，他們有對經(jīng)營 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 管理決策的投票權(quán)；另一類為外部股東，他們沒有投票權(quán)。公司的價值取決 于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價值越高。在股權(quán)分散 的情況下，隨著管理者所有權(quán)要求的減少，勇于進(jìn)行管理創(chuàng)新的動力就會減 少，其結(jié)果會導(dǎo)致公司價值的下降。反過來說，當(dāng)管理者持股比例增加時， 他們采取的背離公司價值最大化的行為，也會使自身股票的價值受到影響。 因此，在內(nèi)部人持有一定股份的情況下，他們的行為會在行使在職消費和最 大化公司價值之間取得一個均衡。 在實證研究方面，西方學(xué)者采用不同的樣本，對內(nèi)部股東持股比例與公 司績效關(guān)系的研究建立了不同的回歸模型，其結(jié)論也存在較大的差異，有些 研究表明內(nèi)部持股比例與公司績效有顯著相關(guān)關(guān)系，但同樣有另外一些研究 表明兩者問不存在顯著性關(guān)系。 m o r c ks h l e i f e t 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究具有開創(chuàng)性，他們運(yùn)用分段回 歸方法分析了不同階段下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。他們以美國3 5 1 家 大公司為樣本，根據(jù)公司董事會成員所持有的股份占公司總股份的比例分為 【0 - 5 】、1 5 2 5 】和【2 5 1 0 0 】三個區(qū)段，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司市場價 值( t o b i n 8q ) 和會計收益( 重置成本的現(xiàn)金凈流量收益率) 的關(guān)系。結(jié)果 發(fā)現(xiàn)t o b i n sq 與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有倒“u ，型的曲線關(guān)系： 即公司的盈利能力在內(nèi)部人控股比例1 0 5 1 這個區(qū)段顯著增加；但是在控 股比例為【5 2 5 1 區(qū)段上顯著下降；在控股比例為2 5 的水平上公司的價 值幾乎等于控股比率為零的公司價值水平。當(dāng)內(nèi)部控股比率超過2 5 時公司 的價值隨之增加，但是增加的幅度很小。作者將上述發(fā)現(xiàn)歸結(jié)為兩方面原因 綜合作用的結(jié)果：有效監(jiān)督和管理者侵占。作為內(nèi)部人的公司董事會成員本 身就有雙重的作用，既可能行使有效監(jiān)督，也有可能獲得更多的代理收益。 所以，他們的研究表明內(nèi)部人持股數(shù)量較少時，有效監(jiān)督處于主要地位，內(nèi) 部管理者的利益和外部股東的利益獲得一致；但隨著持股數(shù)量超過一定界 限，內(nèi)部人就有可能更希望獲得代理收益，從而降低了公司的價值。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通過對紐約證券交易所和美國證券交易所 1 9 7 6 年的1 1 7 3 家樣本公司以及1 9 8 6 年的1 0 9 3 家樣本公司t o b i n sq 比率與 股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實證分析，得出了一個顯著性的結(jié)論，即q 值與公司內(nèi)部 股東所擁有的股權(quán)之間存在曲線關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0 開始增 加時，曲線向上傾斜，至這一股權(quán)比例達(dá)到4 0 5 0 之間時，曲線開始向 下傾斜。 s t u l z ( 1 9 9 1 ) 認(rèn)為，隨著內(nèi)部股權(quán)的增加，因經(jīng)營不善而被接管的可 能性也會降低，而接管難度的增加反過來會增強(qiáng)股東監(jiān)控動力的同時，也可 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 能阻礙公司控制市場機(jī)制的有效發(fā)揮。另外，對接管市場的分析表明，被接 管企業(yè)的價值一般在被接管后是上升的( k a y ，1 9 9 4 ) ，而過高的內(nèi)部持股會 降低這種因接管而帶來的公司價值增值的機(jī)會 c h o ( 1 9 9 8 ) 使用截面數(shù)據(jù)和股權(quán)信息，首次復(fù)制了m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 的 研究，同樣發(fā)現(xiàn)，q 值與管理層持股有近似非單調(diào)關(guān)系。然而，在他的模型 中，使用了三個方程，并假定內(nèi)部股權(quán)依賴于q 、投資額及一系列控制變量， 投資額依賴于內(nèi)部股權(quán)、q 及一系列控制變量。其回歸結(jié)果表明，q 影響股 權(quán)結(jié)構(gòu)，而其他假定不成立 h o l d e m e s se ta l ( 1 9 9 9 ) n 樣復(fù)制tm o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 的研究，他們發(fā)現(xiàn)公 司績效和管理層持股在0 - 5 區(qū)問有顯著正相關(guān)關(guān)系，但與m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 不同，沒能發(fā)現(xiàn)經(jīng)理持股比例在大于5 區(qū)間的顯著關(guān)系他們的研究將管 理層持股看作內(nèi)生變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理持股比例與公司規(guī)模、公司績效變化率、 變化率的平方及財務(wù)杠桿有負(fù)相關(guān)關(guān)系。 m a k h i j a 和s p i r o ( e 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā) 現(xiàn)企業(yè)股票價值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因為他們更有能力 發(fā)現(xiàn)高利潤公司。 二、基于自然選擇假說的實證研究結(jié)果 以股權(quán)結(jié)構(gòu)為自變量研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響都是建立在一個 非常重要的假設(shè)基礎(chǔ)上：即股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個由系統(tǒng)外生的因素確定的變量。 但這個假設(shè)一旦不成立，股權(quán)結(jié)構(gòu)就會和誤差項相關(guān)，運(yùn)用線性回歸方法所 得到的估計參數(shù)的一致性和有效性就不能保證。因此，以有效選擇假說為理 論基礎(chǔ)的實證研究恰恰推翻了前述種種研究成果的假設(shè)基礎(chǔ)，為股權(quán)結(jié)構(gòu)與 公司績效之間的關(guān)系研究另辟蹊徑。 在有效選擇假說的模型中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，是包括公司價值 在內(nèi)多種因素權(quán)衡后的結(jié)果，本身已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司 業(yè)績的影響應(yīng)該是不顯著的。該類論文通常先研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因，然 后檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。從結(jié)論看，只有少量研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu) 與公司業(yè)績之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，絕大多數(shù)的論文發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司 業(yè)績不存在顯著的影響。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 認(rèn)為，公司股東關(guān)于公司股權(quán)由集中轉(zhuǎn)為分散的決策， 是在充分了解放松對職業(yè)經(jīng)營者的控制所產(chǎn)生的后果基礎(chǔ)上的。所有權(quán)控制 一旦放松將伴隨著成本提高和利潤下降。然而，股東之所以選擇分散股權(quán)， 是因為他們能夠通過資本兼并的成本降低或者是其他方面的利潤增長的促 進(jìn)來補(bǔ)償這種損失。正是由于這種損失補(bǔ)償?shù)拇嬖?，實際上是公司績效最大 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 化的目標(biāo)在促使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，并促使它變得更加分散因此， d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東追求利潤最大化的內(nèi)生約束，與公 司利潤水平的其他決定因素相比，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中其實與利潤的增加并沒有 關(guān)系。 d e m s e t z 和l e l m ( 1 9 8 5 ) 發(fā)現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗支持。他們 通過對美國1 9 8 0 年5 1 1 家公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度指標(biāo)( 前5 大股東、前1 0 大股東持股比例以及代表股權(quán)集中度的h e r f i n d a h l 指數(shù)) 進(jìn) 行回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量時，會計利潤率與公司所有權(quán)集中 度不存在統(tǒng)計上顯著的相關(guān)關(guān)系。 d e m t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績 之間沒有顯著的關(guān)系。這表明股權(quán)分散盡管會帶來一些代理問題，但也會帶 來一些收益，這些收益會抵消代理問題對公司業(yè)績的影響。d e m m t z 因此認(rèn) 為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并無內(nèi)在關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是比較各種成本 的利弊進(jìn)行競爭性選擇的結(jié)果，它與公司價值和資源配置的效率之間并無必 然聯(lián)系。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 的實證研究是通過對擁有絕對控股股東 的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司( 第一大股東持股比例小于2 0 ) 進(jìn) 行經(jīng)營業(yè)績比較分析，結(jié)果表明它們的會計利潤率與托賓q 值之間沒有顯著 的差別，因而可以得出公司股權(quán)集中度與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 c h u n g 和p r u t i i ( 1 9 9 6 ) 以4 0 4 家公司為樣本，運(yùn)用三階段最小二乘法估 計c e o 持股比率，公司業(yè)績( t o b i n sq ) 和管理人員報酬的聯(lián)立方程組。 他們發(fā)現(xiàn)，c e o 持股比率與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如果c e o 是公司創(chuàng)始者的家族成員，其持股比率自然就高。作者對此的解釋是，作為 公司創(chuàng)始者的c e o 及其家族繼承者擁有較多的股權(quán)，僅僅是因為歷史環(huán)境 所造成的。作者還考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之聞的非單調(diào)變化的關(guān)系，但 沒有發(fā)現(xiàn)這種非單調(diào)變化關(guān)系的存在。 c h a r r e a u x ( 1 9 9 7 ) 以法國公司為樣本采用同樣方法但更多的變量對股權(quán) 結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了檢驗其中衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有6 個衡量公 司股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有9 個結(jié)果發(fā)現(xiàn)不能從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來解釋公司業(yè)績 的差異而且即便考慮到m o r c k 等1 9 8 8 的結(jié)論仍未發(fā)現(xiàn)公司價值與股權(quán)結(jié) 構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系反面的聲音也有p r o w s e1 9 9 5 的研究表明日本 和德國的銀行作為大量上市公司的大股東他們公司治理結(jié)構(gòu)中的作用并不 象以往實證研究結(jié)果所說的那樣顯著t h o m s e n 和p e d e r s e n2 0 0 0 發(fā)現(xiàn)4 3 5 家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的以致于 1 4 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究 股權(quán)集中度超出某一點后對績效有相反的影響 上述研究都首先假定股權(quán)結(jié)構(gòu)可以影響公司業(yè)績，然后再檢驗這種關(guān)系 是否存在，所以與有效監(jiān)督假說下采用的研究思路和方法沒有差別，只是解 釋的理論不同但是k o l e ( 1 9 9 0a g r a w a l 和k n o e b e r1 9 9 6 則明確研究了股 權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的影響關(guān)系，他們認(rèn)為公司價值影響了股權(quán)結(jié)構(gòu)而不 是相反。k o l e ( 1 9 9 6 ) 認(rèn)為，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了公司價值，那么股權(quán)就要在 管理者與非管理者之間實現(xiàn)糾正性轉(zhuǎn)移她得出結(jié)論，公司價值在股權(quán)結(jié)構(gòu) 比例在o - 5 的區(qū)間增加，在5 2 5 的區(qū)間下降，在超過2 5 的區(qū)間上 沒有顯著性的變化。作為迸一步的研究，k o l e 以每年的公司業(yè)績?yōu)橐蜃兞浚?以1 9 8 0 年的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與m o r c k 等相同的變量定義為自變量，進(jìn)行分析 發(fā)現(xiàn)在1 9 7 7 9 8 0 年間公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是 這種顯著的關(guān)系在1 9 8 1 1 9 8 5 年間就不復(fù)存在了。作者認(rèn)為這種現(xiàn)象的存在 意味著管理者的持股比例是根據(jù)公司的價值進(jìn)行調(diào)整的，是由公司價值決定 的而不是相反。 a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 以美國4 0 0 家大公司為樣本，研究了7 種 可能控制代理成本的機(jī)制。這些機(jī)制包括內(nèi)部人持有的股份、機(jī)構(gòu)投資者持 股比例、外部大股東持股比例、外部董事的比例、負(fù)債比例、管理者市場競 爭狀況和公司控制權(quán)市場狀況。作者認(rèn)為采用最小二乘法研究截面上公司業(yè) 績與某種治理機(jī)制之間的關(guān)系可能具有誤導(dǎo)性，因為這些機(jī)制之間可能存在 相互替代關(guān)系，采用最b - - 乘法將公司業(yè)績分別與不同的控制機(jī)制進(jìn)行回 歸，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與四種控制機(jī)制有關(guān)，即內(nèi)部人持股比例、外部董事、負(fù) 債比例和控制權(quán)市場。但在將所有控制機(jī)制納入一個回歸方程時，內(nèi)部人持 股比例與公司業(yè)績之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在采用聯(lián)立方程研究公司治 理機(jī)制之間關(guān)系以及與公司業(yè)績之間關(guān)系時發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與負(fù)