2011/8 2011/9 2011/10 2011/11 2011/12 2012/1 2012/2 2012/3 2012/4 2012/5 2012/6 2012/7 Table_Invest Table_Title 歷史收益率曲線 -1% -5% -13% -17% -9% -21% 2012Table_Summary 漲跌幅（ %） 重點公司 相關(guān)報告 Table_MainInfo 報告類型 / 行業(yè)深度報告 電力行業(yè)專題分析報告 電力 /公用事業(yè) 發(fā)布時間： 2012-08-15 優(yōu)于大勢 上次評級： 火電受益煤價下跌 水電核電關(guān)注新增裝機 報告摘要： Table_PicQuote 年上半年，隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)疲軟，全社會用電量增速同比大 幅下滑，下游工業(yè)需求的不足是用電量增速下滑的主因。我們預(yù)計 用電量下半年略有回升，全年增速約為 6.6%。受需求增速下滑影響， 利用小時數(shù)料全年同比持平。行業(yè)供需總體平衡。 電煤成本占火電行業(yè)主營業(yè)務(wù)成本的比重較大，因而煤炭價格是影 電力 滬深 300 響行業(yè)毛利率的關(guān)鍵因素。另外，上網(wǎng)電價也是影響行業(yè)毛利率的 Table_Trend 1M 3M 12M 關(guān)鍵因素。 2011 年當火電行業(yè)處于全行業(yè)困境時，發(fā)改委兩次上調(diào) 火電廠上網(wǎng)電價， 加之電煤成本的下降，上半年火電行業(yè)毛利率大 絕對收益 相對收益 -3.62% 0.20% -2.67% 7.21% -12.40% 5.63% 幅提升，盈利能力增強。我們判斷，下半年火電將進一步受益電煤 Table_M arket 投資評級 成本的降低，預(yù)計全年利潤總額可達 631 億，同比增長 206%。 水電行業(yè)固定成本比重較大，來水好壞是決定行業(yè)盈利的最關(guān)鍵因 素。 5 月份以來，來水實現(xiàn)枯豐交替，水電行業(yè)盈利改善是大概率事 件。此外，在建大中型水電項目裝機達 5600 萬千瓦，自今年起至 2018 年前將陸續(xù)投產(chǎn)， 2013-2014 年進入投產(chǎn)高峰期。屆時，像國投電力、 川投能源等上市公司將充分受益其水電權(quán)益裝機容量的增加。 Table_Report 目前核電在建裝機容量達 3300 萬千瓦，預(yù)計 2013-2015 年將以年均 900 萬千瓦的速度投產(chǎn)。在建項目投產(chǎn)后，各發(fā)電集團存在將控股或 參股的核電資產(chǎn)注入相關(guān)上市公司的預(yù)期。長期看，國家發(fā)展核電 的基調(diào)并沒有改變，隨著核安全規(guī)劃的公布，核電回暖的預(yù)期逐漸 強烈。我們按照 2015 年前新開工建設(shè) 2000 萬千瓦估計，到 2020 年， 核電總裝機容量可達 6600 萬千瓦，接近福島事故前市場的普遍預(yù)期。 電力行業(yè)年初以來跑贏大盤，但估值仍較低。隨著行業(yè)盈利能力提 升，景氣度向好，我們認為行業(yè)下半年仍存在估值修復(fù)的空間，給 予“優(yōu)于大勢”的評級。推薦關(guān)注將進一步受益煤價下跌的煤價敏 Table_Author 證券分析師：王師 執(zhí)業(yè)證書編號： S0550511030001 感性公司，如華能國際、華電國際、粵電力 A 等；降息周期中，建 議關(guān)注降息敏感性公司 ，如華電國際、國投電力等；中長期看，核 電、水電裝機容量將大幅增長，建議布局核電水電裝機增長受益公 (021)20361109 司，如上海電力、皖能電力、粵電力 A、國投電力、川投能源等。 研究助理：馬斌博 風(fēng)險提示： 1、受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟影響，國內(nèi)用電量大幅下滑。 2、 下半年煤炭價格大幅反彈。 3、核電、水電在建項目進度低于預(yù)期。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 制作時間： 2012-08-15 1.1. 1.2. 2.1. 2.2. 3.1. 3.2. 3.3. 4.1. 4.2. 4.3. 5.1. 5.2. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 行業(yè)研究報告 目 錄 1. 我國電源結(jié)構(gòu)簡介 . 5 裝機容量結(jié)構(gòu)中火電占比較大 .5 我國發(fā)電量結(jié)構(gòu) .6 2. 行業(yè)供需分析 . 7 需求：經(jīng)濟進一步探底，上半年全社會用電量增速同比大幅放緩 .7 2.1.1. 工業(yè)用電增速下滑明顯，為用電量增長放緩的主因 . 8 2.1.2. 下半年用電量增速回升 . 9 供給： 新增裝機容量穩(wěn)定增長，利用小時數(shù)料全年同比持平 .10 2.2.1. 新增裝機容量穩(wěn)定增長 . 10 2.2.2. 利用小時數(shù)料全年同比持平 . 11 3. 火電企業(yè)迎來業(yè)績拐點，未來景氣向上 . 11 電煤價格疲軟，火電受益 . 11 3.1.1. 需求不足導(dǎo)致煤炭價格持續(xù)回落 . 12 3.1.2. 下半年火電將充分受益煤價下跌 . 13 新一輪降息周期助行業(yè)盈利回升 .14 火電行業(yè)盈利預(yù)測與敏感性分析 .15 3.3.1. 相關(guān)假設(shè) . 15 3.3.2. 火電行業(yè)盈利預(yù)測 . 16 3.3.3. 敏感性分析 . 16 4. 來水豐富致水電出力增加，未來看大中型水電投產(chǎn) . 17 來水好壞是決定水電盈利的關(guān)鍵 .18 枯豐交替， 5 月份以來來水明顯好轉(zhuǎn) .18 水電開發(fā)力度增強，在建大中型項目未來集中投產(chǎn) .19 5. 核電投產(chǎn)高峰臨近，關(guān)注集團核電資產(chǎn)注入 . 21 核電投產(chǎn)高峰臨近 .21 核電投資主體逐漸多元化，關(guān)注集團核電資產(chǎn)注入 .23 6. 投資主題：行業(yè)景氣向上，公司關(guān)注差異化 . 25 行業(yè)景氣向上，估值仍偏低，給予行業(yè)“優(yōu)于大勢”評級 .25 投資主題一：尋找煤價敏感型公司 .27 投資主題二：挖掘降息敏感型公司 .27 投資主題三：布局核電水電裝機增長受益公司 .28 7. 風(fēng)險提示 . 28 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 30 行業(yè)研究報告 圖表目錄 圖 1：我國發(fā)電設(shè)備總裝機容量及增速 . 5 圖 2：各發(fā)電類型裝機容量占比 . 5 圖 3：火電水電裝機容量及增速 . 6 圖 4：歷年電源基本建設(shè)完成額 . 6 圖 5：我國發(fā)電設(shè)備發(fā)電量及增速 . 6 圖 6：各發(fā)電類型發(fā)電量占比 . 6 圖 7：我國發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù) . 7 圖 8：各發(fā)電類型發(fā)電量占比 /裝機容量占比 . 7 圖 9： 2010-2012 年全社會累計用電量及同比增速 . 8 圖 10： 2010-2012 年單月用電量及同比增速 . 8 圖 11： 2010-2012 年分產(chǎn)業(yè)用電量增速 . 8 圖 12： GDP 增速與用電量的關(guān)系 . 9 圖 13：用電量彈性系數(shù)與 GDP 增速的關(guān)系 . 10 圖 14：發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù) .11 圖 15：發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)同比增減 .11 圖 16：煤炭行業(yè)利潤總額近年來遠超火電 . 12 圖 17：國際三大動力煤價格走勢 . 12 圖 18：秦皇島港動力煤價格走勢 . 12 圖 19：國內(nèi)外煤價價差致原煤價格進一步回落 . 13 圖 20： 2012 年上半年火電全行業(yè)毛利率大幅提升 . 14 圖 21：火電行業(yè)歷年資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率 . 14 圖 22：重點火電公司帶息負債情況 . 14 圖 23：重點火電公司資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率 . 15 圖 24：重點火電公司帶息負債占總資產(chǎn)比 . 15 圖 25：水電行業(yè)歷年發(fā)電量及利用小時數(shù) . 17 圖 26：水電發(fā)電量增速與利用小時數(shù)增長的關(guān)系 . 17 圖 27：水電行業(yè)盈利能力與利用小時數(shù)相關(guān)性強于火電 . 18 圖 28：水電行業(yè)歷年收入及毛利率情況 . 19 圖 29：我國水電裝機容量及同比增速 . 19 圖 30：我國水電發(fā)電量及同比增速 . 19 圖 31：在建大中型水電項目 2012-2017 年投產(chǎn)裝機容量 . 21 圖 32：我國核電裝機容量及同比增速 . 21 圖 33：我國核電發(fā)電量及同比增速 . 21 圖 34：在建核電項目 2012-2017 年投產(chǎn)裝機容量 . 22 圖 35：假設(shè)無新項目核電 2012-2017 年裝機容量 . 22 圖 36：各核電集團在運核電站控股裝機容量 . 24 圖 37：各核電集團在建核電項目控股裝機容量 . 24 圖 38：各發(fā)電集團在運核電站權(quán)益裝機容量 . 25 圖 39：各發(fā)電集團在建核電項目權(quán)益裝機容量 . 25 圖 40： 2012 年電力行業(yè)與滬深 300 指數(shù)走勢 . 26 圖 41：申萬電力行業(yè)與滬深 300 歷史 PB 走勢 . 26 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 30 表 表 表 表 行業(yè)研究報告 表 1：第二產(chǎn)業(yè)增速放緩是全社會用電量放緩的主因 . 9 表 2： 2012 年全年用電量預(yù)測 . 10 3： 2007-2012 年發(fā)電設(shè)備裝機容量情況及預(yù)測 . 10 4： 2012 年全年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)預(yù)測 .11 5：火電企業(yè)電煤成本估算 . 15 6： 2008-2012 年火電行業(yè)盈利情況及預(yù)測 . 16 表 7： 2012 年火電盈利對上網(wǎng)電價敏感性分析 . 16 表 8： 2012 年火電盈利對煤價敏感性分析 . 16 表 9： 2012 年火電盈利對利用小時數(shù)敏感性分析 . 16 表 10：利率變動敏感性分析 . 17 表 11：已核準在建大中型水電項目 . 20 表 12：已核準在建的核電項目 . 22 表 13：國內(nèi)各核電站、核電項目主要股東 . 23 表 14：重點火電上市公司敏感度測算 . 27 表 15：降息 25 個基點對重點上市公司 2012 凈利潤影響 . 28 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 30 行業(yè)研究報告 1. 我國電源結(jié)構(gòu)簡介 近年來，伴隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國的電力工業(yè)取得了長足進步。截止 2012 年上半年，我國 6000 千瓦以上電廠發(fā)電設(shè)備容量已達 10.47 億千瓦，自 2007 年以 來，年均復(fù)合增長率 10.94%。 2009 年以來，電源基本建設(shè)完成額穩(wěn)定在 3500 億以 上； 2012 年上半年完成額 1461 億元，較去年同期略有下降。 1.1. 裝機容量結(jié)構(gòu)中火電占比較大 我國能源資源的基本特點是富煤、貧油、少氣。這種既有資源稟賦結(jié)構(gòu)，決定了我 國電源結(jié)構(gòu)中火電（絕大多數(shù)是煤電）的比重較大。 2006 年以來，隨著核電的穩(wěn)中有升、風(fēng)電的高速發(fā)展以及其他新 型發(fā)電形式的從無 到有，火電在總裝機容量中比重有所下降，但仍維持在 70%以上，占據(jù)主導(dǎo)地位。 未來 5-10 年，隨著火電增速的下滑，水電開發(fā)力度的加大，核電在建項目陸續(xù)投產(chǎn)， 火電裝機容量占比將逐步下降至 70%以下。 圖 1：我國發(fā)電設(shè)備總裝機容量及增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 2：各發(fā)電類型裝機容量占比 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 5 / 30 行業(yè)研究報告 圖 3：火電水電裝機容量及增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 4：歷年電源基本建設(shè)完成額 數(shù)據(jù)來源：國家能源局，東北證券 1.2. 我國發(fā)電量結(jié)構(gòu) 伴隨著裝機容量的提高，我國發(fā)電設(shè)備年發(fā)電量也在同步增長，本世紀以來年均復(fù) 合增長率達 12%。今年上半年，各類型發(fā)電企業(yè)累計發(fā)電 22950 億度，同比增長 3.72%，增速下滑明顯。 分機組類型看，由于全年機組利用小時數(shù)的不同，各發(fā)電類型發(fā)電量占比與其裝機 容量占比并不相同?；痣姲l(fā)電量占總發(fā)電量的比重常年維持在 80%以上，利用小時 數(shù)全年 5000-5500 小時；水電受自然條件影響較大， 其出力呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，發(fā) 電量占比在 13%-17%之間波動；核電在各發(fā)電類型中能量密度最高，利用小時數(shù)可 達 7500 小時以上，以 1.19%的裝機容量貢獻了 1.87%的發(fā)電量（ 2011 年）。 圖 5：我國發(fā)電設(shè)備發(fā)電量及增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 6：各發(fā)電類型發(fā)電量占比 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 6 / 30 行業(yè)研究報告 圖 7：我國發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 8：各發(fā)電類型發(fā)電量占比 /裝機容量占比 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 2. 行業(yè)供需分析 2.1. 需求：經(jīng)濟進一步探 底，上半年全社會用電量增速同比大幅放緩 年初以來，在歐美債務(wù)危機、國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控以及從緊的財政貨幣政策的共同作用 下，我國上半年 GDP 同比僅增 7.8%，無論投資、消費還是出口增長都出現(xiàn)明顯下 滑，宏觀經(jīng)濟增速進一步探底。 在此大背景下，上半年全社會用電量同比大幅放緩。 1-6 月份，全社會用電量 23755 億千瓦時，同比增 5.5%，較去年同期下降 6.7 個百分點；其中， 6 月份 4136 億千瓦 時，同比僅增 4.32%，較 5 月份同比增速下降 0.9 個百分點。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 30 2.1.1. 行業(yè)研究報告 圖 9： 2010-2012 年全 社會累計用電量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 10： 2010-2012 年單月 用電量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 工業(yè)用電增速下滑明顯，為用電量增長放緩的主因 上半年，第一產(chǎn)業(yè)累計用電 465 億千瓦時，同比下降 2.0%；第二產(chǎn)業(yè)累計用電 17580 億千瓦時，同比僅增長 3.7%，較去年同期的 11.9%下滑 8.2 個百分點；第三產(chǎn)業(yè)累 計用電 2673 億千瓦時，同比增長 12.1%，較去年同期的 15.25%略有下滑；城鄉(xiāng)居 民用電 3036 億千瓦時，同比增長 12.7%，與去年同期基本持平。 圖 11： 2010-2012 年分產(chǎn)業(yè)用電量增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 根據(jù)我們對今年上半年和去年同期各產(chǎn)業(yè)用電量及增速的分析，第二產(chǎn)業(yè)對用電量 增長的貢獻度為 49.92%，遠低于其占總用電量的比重；對用電量增速放緩（ 6.7 個 百分點）的貢獻度為 92.61%（ 6.2 個百分點），構(gòu)成全社會用電量增速放緩的主因。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 30 行業(yè)研究報告 表 1：第二產(chǎn)業(yè)增速放緩是全社會用電量放緩的主因 上半年 增速 去年同期 增速 用電量增長 貢獻度 用電增速放緩的貢 獻度 第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè) 城鄉(xiāng)居民 -2.0% 3.7% 12.1% 12.7% 5.9% 11.9% 15.3% 12.5% -0.81% 49.92% 23.31% 27.42% 2.56% 92.61% 4.97% -0.14% 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 工業(yè)用電下滑明顯，凸顯了在當前宏觀經(jīng)濟下行趨勢下，國內(nèi)外需求不振，高耗能 的行業(yè)增長放緩，對電力需求大幅下滑。 2.1.2. 下半年用電量增速回升 面對復(fù)雜的國內(nèi)國際環(huán)境，國內(nèi)經(jīng)濟增速破“ 8”，政府對宏觀經(jīng)濟減速的關(guān)注度也 在提高，宏觀調(diào)控的主基調(diào)已由控通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。 2012 年上半年央行先后三次下 調(diào)存款準備金率、兩次降息，并在不同場合強調(diào)進一步加大貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力 度； CPI 上行壓力的減小也為貨幣政策騰挪出更大的空間。同時，各類基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)和地方刺激政策也在悄然增速。 隨著貨幣政策和財政刺激政策逐步發(fā)揮作用，預(yù)計中國經(jīng)濟將逐步見底回升；隨著 經(jīng)濟回升對下游工業(yè)領(lǐng)域的傳導(dǎo)作用，我們預(yù)計下半年工業(yè)用電量增速將企穩(wěn)回 升，帶動全社會用電量同比增幅提高。 圖 12： GDP 增速與用電量的關(guān)系 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 30 行業(yè)研究報告 圖 13：用電量彈性系數(shù)與 GDP 增速的關(guān)系 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 假設(shè) 2012 年全年 GDP 增速保持在 8%，考慮到用電量的彈性，我們預(yù)計 2012 年全 社會用電量可達 50044 億千瓦時，同比增 6.64%。 表 2： 2012 年全年用電量預(yù)測 GDP 增速 用電量彈性 用電量（億千瓦時） 用電量增速 2012E 8% 0.83 50044 6.64% 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 2.2. 供給： 新增裝機容量穩(wěn)定增長，利用小時數(shù)料全年同比持平 2.2.1. 新增裝機容量穩(wěn)定增長 隨著電源投資向清潔能源的傾斜，而清潔能源新增產(chǎn)能尚未完全釋放，我國發(fā)電設(shè) 備新增裝機容量增速持續(xù)下滑。 2011 年新增裝機容量 8935 萬千瓦，增速 9.25%， 比 2010 年下降 1.3 個百分點。 2012 年上半年新增裝機容量 2585 萬千瓦，較去年同 期的 3478 萬千瓦下降明顯，主要原因是火電新增裝機的的大幅減少。 綜合各發(fā)電類型過去幾年電源投資完成額以及在建項目 的核準和建設(shè)情況，我們預(yù) 計 2012 年新增發(fā)電設(shè)備裝機容量大致為 7657 萬千瓦，總裝機容量達 11.32 億千瓦， 同比增 7.25%。 表 3： 2007-2012 年發(fā)電設(shè)備裝機容量情況及預(yù)測 (單位 :萬千瓦 ) 總裝機容量 新增裝機容量 其中：火電 水電 2007A 71329 9129 7037 1669 2008A 79253 7924 4690 2626 2009A 87407 8154 5073 2527 2010A 96641 9234 5762 1927 2011A 105576 8935 5579 1445 2012E 113233 7657 4741 1500 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 30 行業(yè)研究報告 核電 風(fēng)電 其他 200 216 7 0 491 117 23 719 -188 174 1345 26 175 1547 189 216 1000 200 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 2.2.2. 利用小時數(shù)料全年同比持平 2012 年上半年，由于 5 月份以來我國西南地區(qū)進入汛期，來水較好，水電利用小時 數(shù)同比增加；受用電量需求放緩以及水電出力增加的影響，火電利用小時數(shù)下滑較 多。 上半年，我國發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)為 2234 小時，同比下降 95 小時；其中火電 2489 小時，同比降 113 小時，水電 1455 小時，同比增 47 小時。 圖 14：發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 15：發(fā)電設(shè)備平均利用小時數(shù)同比增減 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 根據(jù)下半年全社會用電量的需求情況，并考慮裝機容量的變化以及水電火電利用小 時數(shù)的“蹺蹺板”效應(yīng)，我們預(yù)計 2012 年發(fā)電機組利用小時數(shù)為 4704，同比降 0.56%。 表 4： 2012 年全年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)預(yù)測 利用小時數(shù) 火電 水電 核電 2012E 4704 5000 3100 7500 數(shù)據(jù)來源：東北證券 3. 火電企業(yè)迎來業(yè)績拐點，未 來景氣向上 3.1. 電煤價格疲軟，火電受益 作為火電企業(yè)的主要原材料，電煤價格對火電企業(yè)盈利能力構(gòu)成重大影響。 2005 年 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 30 行業(yè)研究報告 以來，隨著煤炭價格的持續(xù)上漲，火電企業(yè)的盈利能力持續(xù)下滑，更是在 2008 年 全球金融危機背景下出現(xiàn)了全行業(yè)的虧損。從兩個行業(yè)的利潤總額比例來看，煤炭 行業(yè)的利潤總額自 2005 年首次超越火電以來，煤價的快速上漲侵蝕了火電的絕大 部分利潤，至 2011 年底，煤炭行業(yè)利潤總額超過火電行業(yè) 20 倍以上。 圖 16：煤炭行業(yè)利潤總額近年來遠超火電 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 3.1.1. 需求不足導(dǎo)致煤炭價格持續(xù)回落 2012 年初以來，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟持續(xù)疲軟，導(dǎo)致國際大宗商品價格普跌，截止 6 月底，國際三大動力煤紐卡斯爾 NEWC、理查德 RB 和歐洲 ARA 港動力煤現(xiàn)貨價 格分別為 89.22、 88.02 和 89.66 美元 /噸，較去年同期分別下跌 31.95、 27.78 和 31.46 美元 /噸。 圖 17：國際三大動力煤價格走勢 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 18：秦皇島港動力煤價格走勢 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 12 / 30 行業(yè)研究報告 國內(nèi)看，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)回落導(dǎo)致煤炭需求大幅回落。據(jù)測算上半年全國煤 炭消費總量約 19.7 億噸，同比增長 2.8%，比去年同期增幅回落 6.6 個百分點。其中 四個主要的耗煤行業(yè)，電力行業(yè)耗煤 9.9 億噸，同比增長 2.7%，增幅回落 9.4 個百 分點；鋼鐵行業(yè)耗煤 3 億噸，同比增長 2%，增幅回落 2.4 個百分點；國內(nèi)需求的回 落導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價格持續(xù)回落。 另一方面， 2012 年初以來，國際國內(nèi)煤炭價格差不斷拉大，煤炭市場凈進口大幅度 增加，達 1.4 億噸，同比增加 65.9%；進口增加對國內(nèi)煤炭市場造成沖擊，成為煤 炭價格下跌的另一個主要因素。 圖 19：國內(nèi)外煤價價差致原煤價格進一步回落 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 3.1.2. 下半年火電將充分受益煤價下跌 數(shù)據(jù)顯示，截止 2012 年 5 月，火電全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入 5585 億元，主營業(yè)務(wù)成本 5003 億，行業(yè)毛利率 10.8%，較 2011 年全年的 5.6%大幅提升 5.2 個百分點。但是 火電行業(yè)還未充分受益煤炭價格的下跌。 電煤成本占行業(yè)主營業(yè)務(wù)成本的比重較大（可達 80%以上），且檢修費、材料費、 工人薪酬費等成本相對剛性，因而煤炭價格是影響火電毛利率的關(guān)鍵因素 之一。另 外，上網(wǎng)電價是影響火電毛利率的另外一個關(guān)鍵因素。 2011 年當火電行業(yè)處于全行 業(yè)困境時，發(fā)改委于 4 月份和 11 月份兩次上調(diào)火電廠上網(wǎng)電價，致 2012 年上網(wǎng)電 價較 2011 年全年均價高出 0.2 元左右。如果剔除電價上調(diào)的因素，我們估算 2012 年前 5 個月行業(yè)毛利率在 6.5%左右，較 2011 年的 5.6%略有提高。 考慮到國內(nèi)煤炭價格自今年 4 月份以來跌幅開始加劇，火電廠電煤存貨可用天數(shù)在 25-30 天左右，我們判斷，火電行業(yè)上半年還未充分受益煤炭價格的下跌。如果下 半年煤炭價 格繼續(xù)疲軟或維持低位，火電行業(yè)將充分受益煤炭價格下跌，毛利率還 存在提升空間。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 30 行業(yè)研究報告 圖 20： 2012 年上半年火電全行業(yè)毛利率 大幅提升 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 3.2. 新一輪降息周期助行業(yè)盈利回升 火電行業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，對資金成本敏感度高。近年來，隨著行業(yè)利潤率的下滑， 火電企業(yè)資金壓力不斷增大。在權(quán)益融資困難的情況下，企業(yè)主要借助銀行貸款或 企業(yè)債的形式融資，以補充營運資本和投資新項目，行業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷上升。 巨額的財務(wù)費用也構(gòu)成了行業(yè)盈利下滑的另一重要因素。 圖 21：火電行業(yè)歷年資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 22：重點火電公司帶息負債情況 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 14 / 30 行業(yè)研究報告 圖 23：重點火電公司資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 24：重點火電公司帶息負債占總資產(chǎn)比 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)回落，央行于 6 月 8 日和 7 月 5 日分別下調(diào)人民幣貸款基準利率 0.25 個百分點和 0.31 個百分點，宣告新一輪降息周期的開始。 2011 年底上市火電企 業(yè)付息負債總額大約為 8146 億，財務(wù)費用總額為 347 億，財務(wù)費用與付息負債比 約為 4.26%。我們據(jù)此估算， 2011 年底火電全行業(yè)付息負債總額約為 17800 億，兩 次降息共計 56bp，將為全行業(yè)每年節(jié)省利息支出 92 億。 3.3. 火電行業(yè)盈利預(yù) 測與敏感性分析 3.3.1. 相關(guān)假設(shè) 上網(wǎng)電價：在行業(yè)目前的體制下，電價上調(diào)是倒逼式的，反觀發(fā)改委近年幾次上調(diào) 上網(wǎng)電價，都發(fā)生在全行業(yè)經(jīng)營困難的時點。結(jié)合目前行業(yè)狀況，我們判斷年內(nèi)發(fā) 改委不會調(diào)整上網(wǎng)電價，全行業(yè)平均上網(wǎng)電價維持在 0.43 元左右。 煤炭價格：上半年經(jīng)歷大幅回落，下半年走勢尚不明朗，我們假設(shè)秦皇島動力煤均 價格下半年維持在 700 元 /噸；電煤構(gòu)成中，合同煤占比為 35%，合同煤價格下半年 維持在 600 元 /噸。經(jīng)估算，我們預(yù)計火電行業(yè) 2012 年全年綜合電煤成本價為 669 元，同比下降 3.32%。 表 5：火電企業(yè)電煤成本估算 （單位：元） 2009A 2010A 2011A 2012E 市場煤價 550 689 758 707 合同煤價 570 570 570 600 市場煤占比 0.65 0.65 0.65 0.65 綜合煤價 557 647 692 669 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 利用小時數(shù)： 2012 年上半年，由于需求放緩及水電出力增加等因素影響，火電機組 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 30 行業(yè)研究報告 平均利用小時數(shù)為 2489 小時，同比減少 113 小時（或 4.36%）。綜合全年用電量需 求看，我們預(yù)測火電機組利用小時數(shù)同比減少 3%，至 5000 小時左右。 新增裝機：考慮到火電廠建設(shè)周期為 1-2 年，新增裝機容量與過去兩年的投資情況 相關(guān)，據(jù)此我們預(yù)測 2012 年新增裝機容量為 4741 萬千瓦，火電總裝機容量 81287 億千瓦，同比增 6.19%。 3.3.2. 火電行業(yè)盈利預(yù)測 表 6： 2008-2012 年火電行業(yè)盈利情況及預(yù)測 （單位：億元） 主營業(yè)務(wù)收入 同比增 主營業(yè)務(wù)成本 同比增 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)費用 管理費用 財務(wù)費用 利潤總額 同比增 上網(wǎng)電量（億千瓦時） 度電利潤（元 /千瓦時） 08A 8267 4.60% 7806 20.00% 46 17 233 584 -267 -137.10% 25960 -0.010 09A 9480 14.67% 8071 3.39% 59 25 241 582 599 N/A 27826 0.022 10A 11027 16.32% 9826 21.74% 45 38 310 604 437 -27.05% 31118 0.014 11A 12717 15.33% 11794 20.03% 56 13 223 757 206 -52.86% 35758 0.006 12E 13640 7.26% 11688 -0.90% 61 15 256 989 631 206.33% 37114 0.017 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 3.3.3. 敏感性分析 就敏感性而言，電價對發(fā)電企業(yè)利潤總額的影響最大，煤價影響要大于利用小時數(shù)， 三者敏感性比大致為 5： 3： 2。在電煤價格與利用小時數(shù)同比例下降時，火電企業(yè) 盈利能力將增強。 表 7： 2012 年火電盈利對上網(wǎng)電價敏感性分析 電價較預(yù)測漲跌 利潤總額（億元） -5% -53 -3% 220 -1% 492 0% 631 1% 767 3% 1037 5% 1308 數(shù)據(jù)來源：東北證券 表 8： 2012 年火電盈利對煤價敏感性分析 煤價漲跌幅 利潤總額（億元） -5% 1021 -3% 865 -1% 709 0% 631 1% 553 3% 397 5% 241 數(shù)據(jù)來源：東北證券 表 9： 2012 年火電盈利對利用小時數(shù)敏感性分析 利用小時數(shù)增減幅 利潤總額（億元） -5% 342 -3% 458 -1% 573 0% 631 1% 689 3% 805 5% 920 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 30 行業(yè)研究報告 數(shù)據(jù)來源：東北證券 基于我們的盈利預(yù)測和敏感性分析， 2012 年，在上網(wǎng)電價維持 2011 年底水平，煤 價同比降 3.3%，利用小時數(shù)同比降 3%的情況下，全行業(yè)利潤總額同比增 206%， 至 631 億?？紤]到上述因素的不確定性，我們進一步給出如下情景假設(shè)。 在樂觀情景下，假設(shè)煤價全年在預(yù)測基礎(chǔ)上再跌 2%，利用小時數(shù)再跌 1%，電價維 持，行業(yè)全年盈利 728 億，同比增 253%。 在悲觀情景下，假設(shè)煤價在預(yù)測基礎(chǔ)上回升 3%，利用小時數(shù)回升 1%，電價維持， 行業(yè)全年盈利 453 億，同比增 120%。 表 10：利率變動敏感性分析 基準利率變動 利潤總額（億元） -0.75% 741 -0.50% 704 -0.25% 668 0.00% 631 0.25% 594 0.50% 558 0.75% 521 數(shù)據(jù)來源：東北證券 火電企業(yè)作為高負債率行業(yè)，利率變化對業(yè)績影響也較重大。經(jīng)我們測算，基準利 率每變化 25bp，將影響全行業(yè)稅前利潤 36 億元左右。 4. 來水豐富致水電出力增加，未來看大中型水電投產(chǎn) 1-6 月份，水電企業(yè)累計發(fā)電量達 2912 億千瓦時，同比增長 9.9%，遠高于全行業(yè)的 3.7%和火電的 2.6%；其中 5、 6 月份水電單月發(fā)電量分別為 665 億千瓦時和 753 億 千瓦時，同比分別增長 31.0%和 19.4%。 利用小時數(shù)方面，上半年水電累計利用小時數(shù)為 1455 小時，同比增長 47 小時，近 一年來首次實現(xiàn)正增長。 圖 25：水電行業(yè)歷年發(fā)電量及利用小時數(shù) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 26： 水電發(fā) 電量增速與利用小時數(shù)增長的關(guān)系 17 / 30 行業(yè)研究報告 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 4.1. 來水好壞是決定水電盈利的關(guān)鍵 水電不同于火電，其成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例較大，可變成本比例較小。這一特點 決定了水電企業(yè)的盈利狀況受利用小時數(shù)影響更大。當來水豐沛時，利用小時數(shù)增 加，行業(yè)收入覆蓋固定成本后，將很大程度地轉(zhuǎn)化為稅前利潤；當來水偏枯時，利 用小時數(shù)減少，當收入不能覆蓋固定成本時，將出現(xiàn)虧損。 圖 27：水電行業(yè)盈利能力與利用小時數(shù)相關(guān)性強于火電 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 4.2. 枯豐交替， 5 月份以來來水明顯好轉(zhuǎn) 據(jù)中國氣象據(jù)的相關(guān)數(shù)據(jù)， 2011 年全國平均降水量為 555 毫米，較常年偏少 9%， 為 61 年最少，特別是水能資源豐沛的西南地區(qū)較往年偏少三成以上。 2012 年 5 月份以來，我國西南地區(qū)進入雨季，大部分省市出現(xiàn)連續(xù)降水。入汛以來 全國平均降水量為 232.4 毫米，比常年偏多 11.2%，是 1999 年以來最多的一年。 2012 年 4 月末，全國重點水電廠可調(diào)水量為 797 億立方米，同比增長 21.3%。其中， 國家電網(wǎng)區(qū)域內(nèi)重點水電廠總可調(diào)水量 673.8 億立方米，增長 26.9%。南方電網(wǎng)重 要水電廠水庫可調(diào)水量為 123 億立方米，下降 2.4%。如果考慮 5、 6 月份降水偏多 的因素，估計上半年重點水廠可調(diào)水量數(shù)字將更加可觀。 總體來講， 2012 年來水有好轉(zhuǎn)跡象，就目前的氣象部門的預(yù)報來看， 2012 年全年 來水好轉(zhuǎn)的預(yù)期越來越強烈，水電行業(yè)盈利進一步改善也是大概率事件。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 30 行業(yè)研究報告 圖 28：水電行業(yè)歷年收入及毛利率情況 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 4.3. 水電開發(fā)力度增強，在建大中型項目 未來集中投產(chǎn) 我國水能資源儲量豐富，但一直以來受開發(fā)難度、環(huán)境影響、移民等因素影響，開 發(fā)利用相對不足。目前我國水電裝機容量為 2.3 億千瓦，可開發(fā)利用的水能資源大 概有 4 億千瓦，尚有不小的開發(fā)空間。 圖 29：我國水電裝機容量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 圖 30：我國水電發(fā)電量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 中國電力工業(yè)“十二五”規(guī)劃指出，要優(yōu)先發(fā)展水電。 2010 年始，國家能源局表態(tài) 加大水電的比重，以“十三大”水電基地為依托的新水電項目陸續(xù)獲發(fā)改委核準。 今年上半年，發(fā)改委新核準大渡河、金沙江流域 6 個大中型水電項目，累計裝機容 量 880 萬千瓦。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 30 72 行業(yè)研究報告 表 11：已核準在建大中型水電項目 水電項目 溪洛渡 向家壩 糯扎渡 錦屏二級 錦屏一級 觀音巖 大崗山 長河壩 官地 魯?shù)乩?阿海 龍開口 沙沱 功果橋 黃金坪 安谷 枕頭壩一級 桐子林 藏木 沙坪二級 水電基地 金沙江干流 金沙江干流 瀾滄江干流 雅礱江 雅礱江 金沙江干流 大渡河干流 大渡河干流 雅礱江 金沙江干流 金沙江干流 金沙江干流 烏江 瀾滄江干流 大渡河干流 大渡河干流 大渡河干流 雅礱江 雅魯藏布江 大渡河干流 裝機容量（萬千瓦） 1386 640 585 480 360 300 260 260 240 216 200 180 112 90 85 77 60 51 35 核準時間 2005 年 12 月 2006 年 11 月 2011 年 3 月 2007 年 1 月 2005 年 9 月 2012 年 5 月 2010 年 11 月 2010 年 12 月 2010 年 8 月 2012 年 2 月 2011 年 1 月 2012 年 2 月 2010 年 12 月 2009 年 5 月 2011 年 3 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2010 年 9 月 2010 年 7 月 2012 年 3 月 預(yù)計投產(chǎn)時間 2013-2015 2012-2015 2012-2017 2012-2015 2013-2015 2015-2016 2015-2016 2016-2017 2012-2014 2014-2016 2012-2013 2013-2015 2013-2014 2012-2013 2013-2015 2016-2017 2014-2015 2015-2016 2014-2015 2016-2017 數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，東北證券 根據(jù)我們統(tǒng)計，目前已核準在建的大中型水電項目總裝機容量達 5600 萬千瓦，自 今年起至 2018 年前將陸續(xù)投產(chǎn)， 2013-2014 年進入投產(chǎn)高峰期。屆時像國投電力、 川投能源等上市公司 將充分受益其水電權(quán)益裝機容量的增加。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 30 行業(yè)研究報告 圖 31：在建大中型水電項目 2012-2017 年投產(chǎn)裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 5. 核電投產(chǎn)高峰臨近，關(guān)注集 團核電資產(chǎn)注入 5.1. 核電投產(chǎn)高峰臨近 2011 年 3 月，日本大地震引發(fā)的海嘯導(dǎo)致福島核 電站應(yīng)急電源失效，大量放射性物 質(zhì)泄漏。福島事故進而引發(fā)核電行業(yè)的 “ 大地震 ” ，中國政府隨后緊急叫停了所有 核電項目。 圖 32：我國核電裝機容量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 33：我國核電發(fā)電量及同比增速 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 21 / 30 到 行業(yè)研究報告 不過，就新增裝機容量而言，不必悲觀。 2007-2010 年核電開工項目較多， 2007 年 至 2010 年間發(fā)改委累計核準核電項目總裝機容量達 3340 萬千瓦，按平均 60 個月 建設(shè)期計算， 2012 年至 2017 年，上述核電項目將逐步投產(chǎn)。 表 12：已核準在建的核電項目 核電項目 遼寧紅沿河核電站一期 福建寧德核電站一期 陽江核電站 臺山核電站一期 廣西防城港核電站一期 秦山核電站擴建 浙江三門核電站 福建福清核電站 海南昌江核電站一期 山東海陽核電站 裝機容量 （萬千瓦） 4 111.9 4 108.9 6 108.9 2 175 2 108 2 108 2 125 4 108 2 65 2 125 控股方 中廣核 中廣核 中廣核 中廣核 中廣核 中核 中核 中核 中核 中電投 開工日期 2007 年 8 月 2008 年 2 月 2008 年 12 月 2009 年 9 月 2010 年 7 月 2008 年 12 月 2009 年 4 月 2008 年 11 月 2010 年 4 月 2009 年 9 月 技術(shù)路線 CPR1000 CPR1000 CPR1000 EPR CPR1000 CPR1000 AP1000 CNP1000 CNP600 AP1000 預(yù)計商運時間 2012-2014 2013-2015 2013-2017 2014-2015 2015-2016 2013-2014 2014-2015 2013-2015 2014-2015 2015-2016 數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，東北證券 根據(jù)我們初步估算，核電在建項目將于 2013 年達到投產(chǎn)高峰，全年投產(chǎn)可達 660 萬千瓦，是目前所有在運核電裝機容量的一半以上； 2014 年和 2015 年年投產(chǎn)裝機 甚至可達 1000 萬千瓦以上；在不考慮發(fā)改委未來新審批核電項目的情況下， 2016 年底，我國核電總裝機容量也將達 4500 萬千瓦， 2012-2016 年均復(fù)合增長率接近 30%。 圖 34：在建核電項目 2012-2017 年投產(chǎn)裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 圖 35：假設(shè)無新項目核電 2012-2017 年裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 長期看，國家發(fā)展核電的基調(diào)并沒有改變。年初以來，隨著在建核電項目的逐漸“復(fù) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 30 行業(yè)研究報告 工”以及核安全規(guī)劃的公布，核電回暖的預(yù)期逐漸強烈。盡管距離發(fā)改委核準新核 電項目尚需時日，但核電重啟板上釘釘。我們按照三大核電控股主體 2015 年前新 開工建設(shè) 20 臺機組、 2000 萬千瓦估計，到 2020 年，我國核電總裝機容量可達 6600 萬千瓦，接近福島事故前市場的普遍預(yù)期。 5.2. 核電投資主體逐漸多元化，關(guān)注集團核電資產(chǎn)注入 目前國內(nèi)具備核電控股資質(zhì)的核電集團公司只有三家，分別是中核、中廣核、中電 投。由于國內(nèi)核電技術(shù)標準尚未統(tǒng)一、核電監(jiān)管尚不健全，核電開發(fā)控股資質(zhì)從未 完全開放，中核和中廣核是一直以來僅有的兩家核電開發(fā)運營控股集團。由于中電 投在核電業(yè)務(wù)上介入時間較早，在五大發(fā)電集團中率先取得突破，獲得控股資質(zhì)， 目前在核電業(yè)務(wù)方面也走在了五大發(fā)電集團前面。 不過，各發(fā)電集團和投資基金并沒有停止進軍核電的步伐。在國家積極發(fā)展清潔能 源政策的推動下，各發(fā)電集團近年都在積極調(diào)整其電源結(jié)構(gòu)，華能、華電、大唐等 在尚無法取得控股資質(zhì)的情況下，紛紛尋求突破，曲線介入，目前三家發(fā)電集團旗 下均有高比例參股的在建核電項目。 另外，核電站穩(wěn)定的盈利能力也是吸引各路投資者介入的主要原因，各地方電力投 資公司也借助核電基地所在地的優(yōu)勢參股核電。 表 13：國內(nèi)各核電站、核電項目主要股東 核電站（核電項目） 大亞灣核電站 嶺澳核電站一期 嶺澳核電站二期 秦山一期 秦山二期 二期擴建 秦山三期 田灣一期 遼寧紅沿河核電站一期 福建寧德核電站一期 陽江核電站 臺山核電站一期 廣西防城港核電站一期 秦山核電站擴建 浙江三門核電站 福建福清核電站 海南昌江核電站一期 在運 /在建 在運 在運 在運 在運 在運 在運 在運 在運 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 裝機容量 （萬千瓦） 2 98.4 2 99 2 108.7 1 31 2 65 2 65 2 70 2 106 4 111.9 4 108.9 6 108.9 2 175 2 108 2 108 2 125 4 108 2 65 主要股東（主要投資方） 中廣核 75%、中電控股 25% 中廣核 100% 中廣核 100% 中核 100% 中核 50%、浙江電力開發(fā)公司 20%、申能股份 12%、 江蘇國信資產(chǎn)管理 10%、中電投 6%、皖能集團 2% 中核 50%、浙江電力開發(fā)公司 20%、申能股份 12%、 江蘇國信資產(chǎn)管理 10%、中電投 6%、皖能集團 2% 中核 51%、中電投 20%、浙江電力開發(fā)公司 10%、申 能股份 10%、江蘇國信資產(chǎn)管理 9% 中核 50%、中電投 30%、江蘇國信資產(chǎn)管理 20% 中廣核 45%，中電投 45%，大連建投 10% 中廣核 46%，大唐 44%，福建能源 10% 中廣核 59%、粵電集團 24%、中電控股 17% 中廣核 70%、法國電力 30% 中廣核 61%、廣西投資集團 39% 中核 100% 中核 51%、浙江電力開發(fā)、中電投、華電、中核建 中核 51%、華電福新 39%、福建投資開發(fā) 10% 中核 51%、華能 49% 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 30 行業(yè)研究報告 山東海陽核電站 在建 2 125 中電投 65%、山東國際信托 10%、煙臺藍天投資 10%、 國電集團 5%、中核 5%、華能 5% 數(shù)據(jù)來源：東北證券 圖 36：各核電集團在運核電站控股裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 圖 37：各核電集團在建核電項目控股裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 在核電投資主體的多元化的背景下，核電資產(chǎn)的上市也成為各方關(guān)注的話題。 2012 年初，中核總醞釀已久的核電資產(chǎn)平臺中國核電股份有限公司（簡稱中國核電）獲 證監(jiān)會審批，并于 6 月份通過上市前環(huán)評，邁出了上市前重要的一步。 同時，其他電力集團旗下的核電資產(chǎn)存在注入上市公司的預(yù)期。中電投擁有在運核 電站權(quán)益容量達 107 萬千瓦，旗下上市公司上海電力欲通過定向增發(fā)收購母公司中 電投該部分核電資產(chǎn)，如果收購成功，該部分資產(chǎn)將大幅提高公司盈利能力。 此外，國內(nèi)大批在建項目建成后也可能注入相關(guān)上市公司。目前華電、大唐、粵電、 華能等發(fā)電集團控股或參股的核電項目裝機容量都在 75 萬千瓦以上。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 30 行業(yè)研究報告 圖 38：各發(fā)電集團在運核電站權(quán)益裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 圖 39：各發(fā)電集團在建核電項目權(quán)益裝機容量 數(shù)據(jù)來源：東北證券 6. 投資主題：行業(yè)景氣向上，公司關(guān)注差異化 6.1. 行業(yè)景氣向上，估值仍偏低，給予行業(yè)“優(yōu)于大勢 ” 評級 受益于電價上調(diào)以及電煤成本的回落， 2011 年陷入全行業(yè)盈利困難的火電行業(yè) 2012 年呈現(xiàn)盈利向上的趨勢，二季度以來隨著煤炭價格的持續(xù)回落，行業(yè)盈利向上的趨 勢基本確立；水電行業(yè)由于來水持續(xù)改善，利用小時數(shù)的提高，盈利改善也是大概 率事件；我們判斷，電力行業(yè)拐點已現(xiàn)，行業(yè)景氣度將持續(xù)向上。 截止今年 8 月 9 日，電力行業(yè)年內(nèi)累計漲幅 4.25%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.66 個百分 點，特別是自 5 月份以來，受宏觀經(jīng)濟疲軟影響， A 股各行業(yè)持續(xù)下跌，滬深 300 指數(shù)跌幅在 10%以上，電力行業(yè)表現(xiàn)明顯好于大盤，跌幅不足 2%。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 30 行業(yè)研究報告 圖 40： 2012 年電力行業(yè)與滬深 300 指數(shù)走勢 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 盡管如此，電力行業(yè)估值水平仍處于行業(yè)歷史低點。截至目前，申萬電力行業(yè)平均 PB 為 1.73 倍，其中火電 1.66 倍，水電 1.73 倍，略高于滬深 300 平均市凈率，已低 于 2008 年低點時行業(yè) PB，處于歷史底部區(qū)域?？紤]到行業(yè)盈利提升，景氣度向上， 我們給予行業(yè)“優(yōu)于大勢”評級。 圖 41：申萬電力行業(yè)與滬深 300 歷史 PB 走勢 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 個股方面，下半年火電行業(yè)將進一步受益煤價下跌，推薦關(guān)注煤價敏感型公司，如 華能國際、華電國際、粵電力 A 等；降息周期中，財務(wù)費用降低將進一步推升公司 盈利，建議關(guān)注降息敏感性公司，如華電國際、國投電力等；中 長期看，核電、水 電裝機容量將大幅增長，建議布局核電水電裝機增長受益公司。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 30 行業(yè)研究報告 6.2. 投資主題一：尋找 煤價敏感型公司 根據(jù)前文分析，受國內(nèi)經(jīng)濟下滑和國際煤價下跌的影響，國內(nèi)煤炭價格自 2011 年出 現(xiàn)下跌，今年二季度以來跌幅加劇，但從火電行業(yè)毛利率的變化來看，火電企業(yè)才 剛剛受益煤價下跌。我 們預(yù)計下半年，火電行業(yè)將充分受益煤價的下跌。 根據(jù)我們的敏感性分析，行業(yè)盈利對煤價下跌的敏感性高于利用小時數(shù)下跌，二者 比值大概為 3:2。在煤價和利用小時數(shù)“雙跌“的情況下，對煤價下跌更敏感的公 司將更大程度地受益。 我們建議關(guān)注上市火電公司中火電業(yè)務(wù)占比較大、煤價利用小時數(shù)敏感性比值大的 公司，如華能國際、華電國際、粵電力 A 等。 表 14：重點火電上市公司敏感度測算 證券簡稱 預(yù)測凈利潤 （億元） 對凈利潤的影響 利用小時 -1% 煤價 -1% 敏感性比值 煤價 /利用小時 華能國際 華電國際 粵電力 A 申能股份 上海電力 建投能源 深圳能源 國電電力 大唐發(fā)電 寶新能源 內(nèi)蒙華電 韶能股份 63.6 11.5 13.2 17.9 9.1 2.3 13.7 39.2 33.1 3.9 14.1 2.3 1.16% 2.94% 0.72% 0.34% 0.87% 1.92% 0.70% 1.15% 2.27% 1.03% 0.74% 0.89% 3.26% 7.73% 1.80% 0.81% 2.05% 3.74% 1.18% 1.63% 2.89% 1.25% 0.73% 0.77% 2.8 2.6 2.5 2.4 2.4 1.9 1.7 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 6.3. 投資主題二：挖掘降息敏感型公司 電力行業(yè)屬資本密集型行業(yè)，資產(chǎn)負債率常年維持在 70%以上，在上市公司所有行 業(yè)里排在金融和建筑建材之后，列第三。截止到 2011 年底，火電、水電行業(yè)全部上 市公司帶息負債總額為 9705 億，財務(wù)費用 420 億，財務(wù)費用為歸屬母公司凈利潤 總和的兩倍以上，行業(yè)財務(wù)負擔(dān)較重。根據(jù)我們前文的測算，每降息 25 個基點， 將為火電全行業(yè)增加利潤總額約 37 億，占行業(yè)利潤總額的 5.9%。 今年以來，央行兩次下調(diào)人民幣貸款基準利率，合計 56 個基點，宣告了新一輪降 息周期的開始。負債成本的降低將大大緩解相關(guān)上市公司的財務(wù)負擔(dān)。 我們以 2011 年底火電、水電上市公司帶息負債為基礎(chǔ)，測算降息 25 個基點對 2012 年凈利潤的影響程度，發(fā)現(xiàn)華電國際、國投電力、黔源電力、大唐發(fā)電等公司對降 息較敏感。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 30 行業(yè)研究報告 表 15：降息 25 個基點對重點上市公司 2012 凈利潤影響 公司簡稱 華電國際 國投電力 黔源電力 大唐發(fā)電 樂山電力 長源電力 廣安愛眾 建投能源 桂冠電力 國電電力 華能國際 上海電力 2011 帶息負債 （億元） 1079.38 915.83 114.37 1661.86 19.55 97.84 14.18 102.87 152.76 1157.62 1577.17 179.85 2011 財務(wù)費用 （億元） 49.25 21.61 5.65 69.92 1.32 6.61 0.72 3.21 6.40 50.11 74.94 9.86 財務(wù)費用影響 （億元） 2.25 0.88 0.21 3.58 0.05 0.24 0.04 0.12 0.23 1.87 2.85 0.37 2012 預(yù)測凈利潤 （億元） 11.53 6.05 1.86 33.14 0.47 2.45 0.68 2.27 4.77 39.23 63.59 9.15 凈利潤 影響 14.6% 10.9% 8.6% 8.1% 7.5% 7.3% 4.0% 3.8% 3.6% 3.6% 3.4% 3.0% 數(shù)據(jù)來源： Wind，東北證券 由于電力行業(yè)帶息負債多為中長期貸款，貸款合同利率的變更多發(fā)生在貸款生效日 或者年初，而非隨時浮動。因而，我們預(yù)計，降息對電力企業(yè)盈利的推動作用將在 四季度至明年一季度逐步顯現(xiàn)。 6.4. 投資主題三：布局核電水電裝機增長受益公司 核電站與水電