中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析中國金融?財(cái)政論壇中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析口陳夢根曹鳳岐摘要:資產(chǎn)定價(jià)歷來是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的中心問題之一.從文獻(xiàn)上看,研究者們更多地是從收益序列的分布特征角度展開分析,較少關(guān)注市場中不同證券之間的價(jià)格關(guān)系.實(shí)際上,證券市場中不同證券的價(jià)格彼此密切相關(guān),形成特定的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制.特別是在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)新興市場中,投資者受政策預(yù)期主導(dǎo),決策與行為趨同,客觀上強(qiáng)化了股價(jià)沖擊傳導(dǎo)的動態(tài)作用機(jī)制,整個(gè)市場表現(xiàn)為”板塊聯(lián)動”,”股價(jià)齊漲同跌”現(xiàn)象顯著.實(shí)證研究表明,上海證券市場不同行業(yè)板塊之間股價(jià)存在著明顯的聯(lián)動特征,新息(innovation)對股價(jià)的影響一般將持續(xù)45周左右.盡管不同板塊在價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性各不相同,但證券市場股價(jià)波動的市場性顯著地超過了不同板塊(或個(gè)股)的獨(dú)立性,不同行業(yè)間的組合投資策略效果不佳,市場效率還有待于進(jìn)一步提高.關(guān)鍵詞:價(jià)格聯(lián)動沖擊傳導(dǎo)脈沖響應(yīng)函數(shù)方差分解一,引言資產(chǎn)定價(jià)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的中心問題之一,較早的文獻(xiàn)可以追溯到bachelier(1900),以算術(shù)布朗運(yùn)動為基礎(chǔ)模型對股價(jià)波動進(jìn)行了開創(chuàng)性研究.自markowitz提出投資組合理論而開創(chuàng)現(xiàn)代金融學(xué)以來,學(xué)者們對股價(jià)波動的解釋更多地是采用幾何布朗運(yùn)動的基本形式.從文獻(xiàn)上看,fama(1965)率先集中研究了證券價(jià)格行為的命題,提出了隨機(jī)游走行為假設(shè),研究股票收益率序列的分布特征與序列相關(guān)性,他還進(jìn)一步指出,對于隨機(jī)游走假設(shè),事實(shí)上包含兩個(gè)相互獨(dú)立的假設(shè):(1)連續(xù)價(jià)格的變化是獨(dú)立的;(2)價(jià)格變化與某個(gè)概率分布相一致.盡管以后的研究都不再停留在隨機(jī)游走假說上,但經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中對證券價(jià)格行為的研究基本上還是沿著這兩條主線而展開的(campbelleta1.,1997;封建強(qiáng),2001).在經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系內(nèi),很少人關(guān)注投資者心理,偏好與行為過程,而是基于“理性人”假定,認(rèn)為投資者是同質(zhì)的,風(fēng)險(xiǎn)厭惡型,長期以來,研究者們的分析主線是在”無套利假設(shè)”和”有效市場假說”(emh)的基礎(chǔ)上來探討資產(chǎn)的定價(jià)與市場的均衡決定問題(huangandlitzenberger,1998;史樹中,2004).研究者一般將證券市場的交易客體(即各種證券)高度抽象化,較少關(guān)注不同證券之間價(jià)格的相互影響與作用,更未由此去探討一個(gè)市場中不同證券之間價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)對信息傳播,證券定價(jià),均衡決定與市場風(fēng)險(xiǎn)特征的影響.證券市場中有著眾多公司的證券,彼此存在著千絲萬縷的聯(lián)系,從它們之間的價(jià)格關(guān)系人手研究各自對其他證券價(jià)格的解釋力是一種重要的分析思路,實(shí)際操作中更是被投資者廣泛使用.從文獻(xiàn)上看,針對證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行的研究很少,大多都是從行業(yè)效應(yīng)角度展開的,結(jié)論存在著較大分歧.jegadeesh和titman(1993)研究發(fā)現(xiàn),不同行業(yè)部門間股票價(jià)格傳導(dǎo)對收益的影響并不顯著,asnesseta1.(2000),lee和swaminathan(2000),grundy和maain(2001)也認(rèn)為發(fā)達(dá)國家證券市場中行業(yè)效應(yīng)一般不能解釋股價(jià)行為.相反,stokes和neuburger(1998)集中研究了美國證券市場中的兩大指數(shù)russell1000與russell2000之一24間的動態(tài)關(guān)系,這兩大指數(shù)分別代表大資本化公司與小資本化公司的股價(jià)走勢,結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)rus.sell1000對russell2000存在依賴關(guān)系,并且指出,這一發(fā)現(xiàn)應(yīng)歸因于大資本化公司股票所具有的高流動性與低交易成本優(yōu)勢.在為數(shù)不多的研究一國(地區(qū))內(nèi)或同一市場中不同股價(jià)間相互關(guān)系的文獻(xiàn)中,最具代表性的是ewing(2002),采用方差分解方法對美國證券市場s&p股價(jià)指數(shù)中代表不同行業(yè)部門的資本品指數(shù),金融指數(shù),工業(yè)指數(shù),交通指數(shù)與公用事業(yè)指數(shù)等進(jìn)行研究,揭示了這五大指數(shù)間存在著密切的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)關(guān)系,并深入考察了不同行業(yè)指數(shù)各自在動態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性.在中國證券市場上,多數(shù)投資者都會產(chǎn)生一種強(qiáng)烈的直觀感覺,市場存在著顯著的”板塊聯(lián)動”現(xiàn)象,”指標(biāo)股效應(yīng)”和”齊漲齊跌”現(xiàn)象等,這種直觀認(rèn)識在實(shí)際投資操作中被廣泛地用作研判投資機(jī)會的依據(jù).盡管一些研究者也注意到了證券市場的這種價(jià)格聯(lián)動性,但真正對不同證券價(jià)格相互關(guān)系開展理論與實(shí)證研究的文獻(xiàn)卻極少.秦宛順,劉霖(2001)在研究證券市場價(jià)格動態(tài)調(diào)整過程時(shí)證實(shí),中國證券市場存在”板塊輪動”現(xiàn)象.何誠穎(2001)率先對中國股市的”板塊現(xiàn)象”進(jìn)行了理論分析,借鑒西方學(xué)者研究ipo(即首次公開發(fā)行)走勢時(shí)所使用的相對收益率指標(biāo),給出了反映板塊現(xiàn)象強(qiáng)度等市場特征的量化指標(biāo),并運(yùn)用現(xiàn)代資本市場理論和行為金融學(xué)對中國股市板塊輪動現(xiàn)象做了一定的理論分析,認(rèn)為板塊現(xiàn)象是一種特殊的市場投機(jī)現(xiàn)象,其形成與中國股市投資者行為特征密切相關(guān).本文擬從不同證券的價(jià)格關(guān)系人手,深入考察中國證券市場的股價(jià)聯(lián)動現(xiàn)象,認(rèn)識不同板塊之間的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)模式,為管理層與投資者決策提供一些理論參考.全文組織如下:第一部分為引言,并對相關(guān)文獻(xiàn)作簡要評述;第二部分介紹研究的理論背景;第三部分以滬市五大行業(yè)分類指數(shù)為樣本,對中國證券市場的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究;第四部分是對全文的總結(jié).二,理論分析經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)以有效市場假說(emh)為基礎(chǔ),較少關(guān)注投資者心理與行為,在解釋證券市場的價(jià)格波動時(shí),學(xué)者們盡管對開放經(jīng)濟(jì)條件下國際管理世界(月刊)2005年第10期證券市場間的價(jià)格傳染效應(yīng)非常關(guān)注,但往往忽略或不重視一國(地區(qū))內(nèi)不同證券市場之間或同一市場內(nèi)不同證券之間的價(jià)格相互影響問題,很少人從不同證券的價(jià)格關(guān)系人手考察證券市場的價(jià)格行為.自20世紀(jì)9o年代以來,行為金融理論逐漸興起,一些研究者開始從投資者行為,信息反應(yīng)的角度來研究資產(chǎn)定價(jià),市場均衡與投資組合問題(饒育蕾,劉達(dá)鋒,2003),例如,shefrin和statman(1994)提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralassetspricingmodel,bapm),shefrin和statman(2000)進(jìn)一步提出了行為組合理論(behavioralportfoliotheory,bpt).研究者對證券價(jià)格決定因素的考察范圍從宏觀經(jīng)濟(jì)因素,上市公司基本因素?cái)U(kuò)展到了投資者心理與行為,由此,基于投資者行為而產(chǎn)生的不同證券之間價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)問題引起一些研究人員的注意(如ewing,2002).理論上說,經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本內(nèi)容已經(jīng)被歸結(jié)為線性定價(jià)法則,與經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)相比,信息經(jīng)濟(jì)學(xué),行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等在資產(chǎn)定價(jià)理論中的應(yīng)用,實(shí)質(zhì)差異僅僅在于線性定價(jià)法則的”具體定價(jià)差別”,表現(xiàn)為”隨機(jī)折現(xiàn)因子”的不同上(史樹中,2004).實(shí)際上,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中,受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,市場競爭與其他多種因素的影響,不同公司的現(xiàn)金流彼此之間可能相互影響,因而某一公司證券價(jià)格波動所蘊(yùn)含的信息可能會對其他證券的價(jià)格產(chǎn)生影響.此外,證券市場中代表不同公司資產(chǎn)的證券被高度抽象化,借助于電子交易系統(tǒng)在同一市場內(nèi)集中交易,投資者的心理與行為往往容易受到他人情緒的影響(可以看作是情緒感染效應(yīng)),因此,不同投資者的交易行為具有明顯的外部性,將對其他投資者的交易行為產(chǎn)生影響.市場情緒是投資者對證券市場事件的一種反應(yīng),由于投資者偏好不同和市場信息傳遞的結(jié)構(gòu)性差異等問題,市場情緒可能不會立即反映到股價(jià)中,對源自不同證券的新息(innovation)的反應(yīng)會產(chǎn)生偏差,在模式上既可能是線性反應(yīng),也可能是累積反應(yīng).由此導(dǎo)致,投資者所選擇的隨機(jī)折現(xiàn)因子本身也烙上”時(shí)變”的特征,同時(shí)受到其他證券的新息的影響,證券市場客觀上形成一個(gè)內(nèi)在的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制,不同證券對不同新息的反應(yīng)大小不一,傳導(dǎo)的時(shí)間模式也不同.投資者往往會利用這一特性來開展套利交易,進(jìn)而一25中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析中國全融?財(cái)政論壇對資產(chǎn)定價(jià),市場均衡決定與風(fēng)險(xiǎn)特征產(chǎn)生影響.在證券市場中,投資者受信息驅(qū)動,不同的信息條件既影響投資者對公司盈利狀況的預(yù)期,又影響投資者對折現(xiàn)因子的預(yù)期,進(jìn)而影響公司理論價(jià)值.由于市場存在信息不對稱,投資者并非是完全理性的,遵循”約束條件下最大化”的原則進(jìn)行決策,會產(chǎn)生認(rèn)知上的偏差,在行動過程中容易產(chǎn)生從眾心理,因而”跟風(fēng)現(xiàn)象”幾乎普遍存在于任何證券市場.這樣,一旦某種證券的價(jià)格發(fā)生波動,這一沖擊將對其他證券的投資者產(chǎn)生影響,促使部分投資者懷疑這是否由自己未知的某種信息所引起,于是據(jù)此決策進(jìn)行市場操作.投資者的這種羊群行為導(dǎo)致市場中某種證券所受的沖擊向其他證券傳導(dǎo),從而引發(fā)市場中不同證券價(jià)格的連鎖反應(yīng).根據(jù)新息對價(jià)格影響的范圍不同,可以將新息劃分為3個(gè)層次:一是僅對某一證券價(jià)格本身產(chǎn)生影響的沖擊(公司層次);二是會對具有某種特定關(guān)聯(lián)的一組上市公司股價(jià)產(chǎn)生影響的沖擊(板塊層次),這種聯(lián)系可以是地緣關(guān)系,行業(yè)關(guān)聯(lián),公司控制關(guān)系或其他所謂的某種”概念”(如”三無”概念,st或pt概念,人世概念,股權(quán)分置改革試點(diǎn)概念等),從而形成所謂的”板塊現(xiàn)象”,即在某一段時(shí)間中,這些證券的價(jià)格變化呈現(xiàn)相同的趨勢特征,相關(guān)性高度顯著;三是將對整個(gè)市場所有股票價(jià)格產(chǎn)生影響的沖擊(市場層次).前兩種新息屬于局部沖擊,對股價(jià)的影響限于公司個(gè)股與板塊層面,后一種屬于共同沖擊,對股價(jià)的影響是市場性的.不同證券價(jià)格波動的市場性顯著超過個(gè)股或板塊的獨(dú)立性,股價(jià)往往表現(xiàn)為整體性的齊漲同跌現(xiàn)象,正如peters(1991)所指出,這樣的市場是不穩(wěn)定的,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大.三,實(shí)證研究(一)樣本說明為了認(rèn)識中國證券市場的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)模式,本文選取滬市行業(yè)分類指數(shù)周收盤價(jià)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析.上海證券交易所從1994年12月6日開始編制和發(fā)布行業(yè)分類股價(jià)指數(shù),包括地產(chǎn)指數(shù)(dc),工業(yè)指數(shù)(gy),商業(yè)指數(shù)(sy),公用指數(shù)(ut)與綜合指數(shù)(zh)等5類,樣本期為1994年12月6日-2005年5月29日,各獲得522個(gè)周收盤一26一表1樣本序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析gydcsylrrmeannooo988-0.001040.oo0457o.o02l9no0055lmediano,oo0ll3-0.00387-0.0014140.ool899-0.oolo78maximum0.374705n3573230.4281370.36624l0.399284minimum-0.23524_o.1l049.0.248557_o.203138-o.208777st&dev.0.o4o622o.o45335o.o428l0.041ll8n040874skewnessl-27l1951.o08l591.6592241.275981.660584kurtosis19.22851l1.5o59524.8828817.7114421.73452jarque-bera5857.526l658,878lo634-324839.6367858.686probability0.000000o.ooo0000.0000000.0000000.000000sumn5l4953-0,5419260.238o291.141l79o.286895sumsq.dev.0.858o621.o687380.9529940.8791380.868749observations52l521521521521價(jià).依據(jù)一般慣例(ewing,2002;campbelleta1.,1997),研究中采用分類股價(jià)指數(shù)的對數(shù)收益率(r),計(jì)算公式如下:r=in()一ln(x,一)=in(:/t/t_,)(1)其中,為分類股價(jià)指數(shù),t為樣本期,樣本數(shù)據(jù)取自分析家股票分析系統(tǒng)4.o5版,實(shí)證分析主要采用eviews4.0軟件.從描述性統(tǒng)計(jì)(表1)來看,樣本序列的偏度指標(biāo)均介于1和2之間,大于正態(tài)分布的偏度指標(biāo)值0,呈現(xiàn)出大小不等的右(正)偏特征;峰度指標(biāo)顯著大于正態(tài)分布的峰度指標(biāo)值3,表現(xiàn)出較明顯的尖峰特征;從正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果來看,5個(gè)樣本序列的jb統(tǒng)計(jì)量均非常顯著,相應(yīng)的概率值(p)幾乎為0,序列表現(xiàn)出非正態(tài)性.(二)實(shí)證分析1.初步分析從相關(guān)分析來看(見表2),樣本序列間的相關(guān)系數(shù)均超過0.8,其中工業(yè)指數(shù)與商業(yè),公用,綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)都大于0.9,商業(yè)指數(shù)與綜合指數(shù)之間相關(guān)系數(shù)也大于0.9,可見樣本序列顯著正相關(guān),中國證券市場不同行業(yè)板塊之間股價(jià)聯(lián)動特征非常明顯.granger因果檢驗(yàn)通過研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系,能反映不同行業(yè)板塊之間相互作用的方向,確表2樣本序列相關(guān)系數(shù)矩陣gydcsyutzhgy1.0000000,8295890,927420o,9134920,939969dc0,8295891.000000o,8319930,8230330,858099sy0,92742oo.8319931.ooo0000.8785700.933493uto,9134920,8230330,8785701.000000o.891215zh0,9399690,8580990,933493o,8912151.o0ooo0定不同板塊之間價(jià)格信息對其他板塊的預(yù)測效力.表3列出了對樣本序列的granger因果檢驗(yàn)結(jié)果,滯后階數(shù)依據(jù)aic和sc信息準(zhǔn)則確定.結(jié)果表明,樣本序列中僅工業(yè)指數(shù)對商業(yè)指數(shù),工業(yè)指數(shù)對公用指數(shù),地產(chǎn)指數(shù)對公用指數(shù),綜合指數(shù)對公用指數(shù)之間存在引導(dǎo)關(guān)系,其他的則不存在granger意義上的因果關(guān)系.這一結(jié)果表明,上海證券市場中不同行業(yè)板塊在價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)上存在著明顯差異.2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析對于var模型來說,對第個(gè)變量的沖擊不僅直接影響第個(gè)變量,而且通過var系統(tǒng)的動態(tài)結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給所有其他的內(nèi)生變量.脈沖響應(yīng)函數(shù)正是刻畫在某個(gè)擾動項(xiàng)上施加一個(gè)一次性的沖擊后,對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響.設(shè)一個(gè)var(p)模型為:=4一l+a2y,一2+l+一+st(2)這里y是一個(gè)j維內(nèi)生變量向量,是方差為q的擾動向量.y韻vma(o.)表達(dá)式為:yt=(+l+l),(3)由于var(p)模型可逆,y的vma模型的系數(shù)可以由var模型的系數(shù)求得.設(shè):(),q=l,2,則y的第個(gè)變量y可以寫成:袁3granger因果檢驗(yàn)結(jié)果管理世界(月刊)2005年第lo期=+,_1+2+,_3+l)(4)假定在基期給y一個(gè)單位的脈沖,即【1,t=1r10,口/s口=0,vf,j于是,一般地,由對y,的脈沖引起的y的響應(yīng)函數(shù)可以表示為:0,1,2,3,l若在第l周給某個(gè)序列施加一單位的脈沖,var系統(tǒng)中各變量將在隨后各期做出反應(yīng),表4(見下頁)列出了前15期的單期反應(yīng)情況.從結(jié)果來看,存在以下幾個(gè)顯著的總體特征:第一,var系統(tǒng)對新息的反應(yīng)沒有表現(xiàn)出即時(shí)收斂性,一般最長可持續(xù)至第l0周左右,之后價(jià)格反應(yīng)幾乎完全收斂為0.長期來看,新的信息對上海證券市場的影響最長可能持續(xù)9周左右,從信息反應(yīng)的角度來看,上海證券市場對新信息的消化還不能做到即時(shí)反應(yīng),而表現(xiàn)為一種漸進(jìn)式的消化模式,存在延遲反應(yīng)現(xiàn)象.理論上說,在一個(gè)有效市場中,價(jià)格將對信息做出即時(shí)反應(yīng),市場面對新的沖擊將迅速調(diào)整至某個(gè)新的均衡價(jià)格上,實(shí)現(xiàn)市場出清,也就是說這種反應(yīng)是即時(shí)性的.由此可見,上海pairwisegranger因果檢驗(yàn)樣本:1521;滯后期:10原假漫注釋觀測值f境計(jì)量概率值(p)是否引導(dǎo)關(guān)系dcdoesnotgrangercausegyrdc!:!:rgy1.396490.17846否gydoesnotgrangercausedcrgy_rdc5ii0.828140.6016o否sydoesn0tgranger(nusegyrsy一竺:+rgy5l11.32283n2149l2否gydoesn0tgrangercausesyrgy:rsy1.725230.07233是litdoesnotglllllgercausegyrut蘭rgy5l11.224180.27256否gydoes/lotgrangercauseutrgy:rut2.648430.00374是1.485570.14130否zhdoesnotgrangercausegyrzh一:rgy5l1gydoesnotgrangercausezttrgyr_rzh1.458920.15167否sydoesn0tgrangercausedcrsyr+tldc5i10.622560.79499否dcdoesnotgrangercausesyrdc墜rsy1.307720.22308否urdoesnotgrgercausedcrut一!:+rdci.329100.21i6o否dcdoes哪grangercauselitrdcr+rut5l11.589750.09634是zhdoesn0tgrangercauseix;rzh!r+rdc0.97l160.46766否g.c.5l1dcdoesnotgrangercausezttrdc+rzh1.36440nl9368否litdoescttng6rcausesyru1lrsy0.987790.45293否sydoesn0tgrgercauselitrsy_+rut51l1.96oo60.03575”是zhdoesn0tcrrangercausesyrzh:!_tlsy5l10.760950.63否sydoesn0tgrangercausezhrsy墜rzh0.649850.77090否2.212430.016o8是zhdoesnotgrangercause【,rrzh一:rut5l1litdoes哪grangercausezhrirzh1.387290.18272否注:表示在1%水平下顯著,表示在5%水平下顯著,表示在10%水平下顯著.證券市場在信息有效性方面還存在著明顯的不足,市場效率有待于進(jìn)一步提高.第二,對于某一序列所受的脈沖,var系統(tǒng)中各序列一般都是在前4周反應(yīng)最為劇烈,從第6周開始,收斂為0的速度非常迅速.var系統(tǒng)對新息的反應(yīng)在第2周到第5或6周這段時(shí)期比較劇烈,之后系統(tǒng)受新息的影響逐漸減弱,這種影響大約持續(xù)到第10周將基本完全消失.這一結(jié)果表明,新信息對上海證券市場價(jià)格波動產(chǎn)生顯著影響大約是45周,市場對新息的消化包容須要經(jīng)歷一段時(shí)間,才能達(dá)成共識.一27中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析中國金融?財(cái)政論壇表4樣本序列的脈沖響應(yīng)分析periodgdcsyutperiodgdcsyutofgy:11.0c帥00n000o00000000000c00000.o00000rofut:1n00d000n0000000.0000001.0c00000.0c帥002-0.01oo960.100058-01793020.0682670.02169220.叭0l64n084146-0.2341630血141n1129223-0109313-0089178-00o5175-0.0554940.2103563-0.186530-01332:0.0210330165826n0跎36840.261037-0.093柏1-0.1556750.叭67080.01484040_398418-0.蝴0-0.195624-0.004005-0.1173975n131893-0.089746-0134726n144565-0.07917750.227282-0.10o350-0.1245740.032166-0.o7781460014578-0.0c46560o23358-0.024503-0.0267106n062810n02452o0.021766-0.036219.0.089l1870.0567110.013709-0.0187580021000-0.o6220670o942880.022454-0.034623-0.037635.0.030o508no490120.025975-0013439-0.oo4l14-0.05337380.o42139n015372-0.008239-0.oo4285.0.0464419-0_00695000089180028510-0.024436-0.0l03199-0.02o1860.0137960.023736-0.0202o70.0o2382100o091330.0o5699-0.008045-0.0c0657-0.0c口225100001771-0.002309-0.0088890.oo41090.008848l1no059700.000888-00o5580-0_0065000.0o55331l-0.o睨739n000258-0do41060.oo4205n002o7912-0.004577-0.0o3575n0o3718-0o3400.00442712-0瑚278-0.0o36730.oo4258-0.000288n0o553413no0()481-0.000699-0.oo4942no027160.0040671300065-0.o01371-0加47260.004563000o50914-0.00o092-0.0co7-0.0o04980.0008200.000443140.0005320.0003690.o00033n000370.0.00148015-0.o睨007-0.洲640.0013940.001194-0.00067015-0000183-0.0002740.001480-0.000449.0.001o69ofdc:1n0000001.0c00000.o00o00n000000n000000rcn塔e0fm10.0c0000n0000000.0000000.0c0o001.0c00002no0o7080.032615-0.176o35伽胛6320.0舳7022no615850.065638-0197897-0.0122踟n0814173-0.313789-0.1o4481-0.01782301195910.2823853-0221212-0.122699-0.0133450.001777n3238044n叭9232-0.110366-0106671n129610nl162134n133526-0.138919-00727740082149n0312155n234818-0.145448-0.217010n131059-0.05188250.0919o3-0.09o467-0.1341600.167549.0.o688306n叭2302-0.o睨o060.0315560013961-0.0707666-0.o769-00083620.0378450.007754.0.05094670.o8370.0202柏-0.01-0.016028-0.08231870.o647510018429-0.oo79550.o09815.0788418no呦n02783o-0.022171-0.00-0.o6150280.052392n028128-0.0l2928-0.007241-0.0547959乜峨0.0221440.039437-0.033848-0.02331590.0o3483n0141690028092-0.034975-0.01498010n叭鵂390.0o3110-0.008413-0.0096920.oo7287100.01082800o5187-0.oo7655-0.oo77760.o0凹35l100019260.001o9o-0.oo7317-0.0011620o06759l100o572500899-0.o06597-0.007184n0o805212-0,008147-0.o039020.oo4918-0.oo41000.oo853712-0_0d6171-0.0042340003103-0.伽2769no0769713-0.000705-0.0o3108-0.oo6o640.0o536200o598113-0.0018o3-0.001770-0.0046690.0044470.0o527314-0o0()911-0.000352-0.ooo783n002412-0.00029414-0.001333-0o01083-0_00o5890.o021800.蝴1615-0o021l1-000085200019640.o0()917-0.0c055415-0.o睨475.0.0c05300.0015790.001929-0.o0()919responseofsy:10.0000000.000000l0000000.000000ol0行反向修正,實(shí)現(xiàn)市場的均衡.2.o0569890.085230.o170加70.0218123.o240705.o.1034520-049153.o.0l65990257363第四,從單期反應(yīng)上看,vail系統(tǒng)某變量受40.170287.o.1】2264-0015645-00839l】引一單位沖擊時(shí),各變量反應(yīng)達(dá)到最大值(這里指50.156695-0.122612.o.2l53260l5865560oo92820.0036840031469.o.o33794舢3是絕對值)的時(shí)間一般都在第3,4和5周,但彼砒700286050.00330700036150.002076n之間存在著明顯的不同,似乎也沒有表現(xiàn)出顯著80.046l830o25l5l-0.0287240ol84259.oo1661o0.ol12590036733.o.眈4976.m94規(guī)律性.此外,從脈沖反應(yīng)結(jié)果看,針對工業(yè)指數(shù)10-0.00075l000ll78.o.0021470.0034900.000334單位沖擊,其余4個(gè)指數(shù)中產(chǎn)生單期最大反應(yīng)的捏l10_冊79210.002989-0.009s79-0.0o1837l2.o.003696.o.o040560.o05635.o.004725:;綜合指數(shù),針對商業(yè)指數(shù)單位沖擊產(chǎn)生單期最大反l30.ooo7l8.o.000746-0oo44l700024500.003483應(yīng)者也是綜合指數(shù);針對地產(chǎn)指數(shù)的單位沖擊,翼l40.001713.oo00l49-0001647.o.00oo44余4個(gè)指數(shù)中產(chǎn)生單期最大反應(yīng)的是工業(yè)指數(shù),l5-0.001607-0ooo6l50-00l7650.o00285第三,在var系統(tǒng)中各變量對沖擊的單期反應(yīng)值中,正負(fù)符號交錯出現(xiàn),沒有明顯的規(guī)律性.這種雜亂的方向性表明上海證券市場不同行業(yè)板塊股價(jià)對沖擊的反應(yīng)存在著反向調(diào)整趨勢,這也從側(cè)面表明,上海證券市場對新信息可能存在一定的過度反應(yīng)(ovei”一reaction)現(xiàn)象,但市場馬上會對此進(jìn)一28一是工業(yè)指數(shù).可見,針對其他指數(shù)的沖擊,工業(yè)指數(shù)和綜合指數(shù)的單期反應(yīng)更為劇烈,所受影響更明顯.第五,針對來自不同變量所受沖擊,var系統(tǒng)的傳導(dǎo)模式存在著顯著的差異性.下面針對來自不同變量沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)作具體說明,鑒于在實(shí)際操作中有關(guān)第2周的反應(yīng)特征和各變量最大反應(yīng)的信息最為有用,故這里主要關(guān)注這兩個(gè)方面:(1)對于工業(yè)指數(shù)的單位沖擊,商業(yè)指數(shù)與工業(yè)指數(shù)自身在第2周產(chǎn)生負(fù)的反應(yīng),即作反向調(diào)整,大小分別為一0.1793和一0.0101,而其他指數(shù)則產(chǎn)生正的反應(yīng),第2周反應(yīng)最強(qiáng)烈的是商業(yè)指數(shù),為一0.1793,反應(yīng)最弱的是工業(yè)指數(shù)自身.在整個(gè)15周持續(xù)反應(yīng)期中,各變量產(chǎn)生最大反應(yīng)的大小不同,時(shí)間不同,方向不同,工業(yè)指數(shù)自身和地產(chǎn)指數(shù)的最大反應(yīng)都出現(xiàn)在第4周,二者符號剛好相反,分別為0.2610和一0.0892,商業(yè)指數(shù)最大反應(yīng)出現(xiàn)在第2周,為一0.1793,而公用指數(shù)和綜合指數(shù)的最大反應(yīng)分別出現(xiàn)在第5周和第3周,數(shù)值分別為0.1446和0.2104.(2)對于地產(chǎn)指數(shù)的單位沖擊,第2周反應(yīng)僅有商業(yè)指數(shù)為負(fù),即作反向調(diào)整,而其他指數(shù)均作同向反應(yīng),第2周反應(yīng)最為劇烈的也是商業(yè)指數(shù),達(dá)到一0.1760,反應(yīng)最弱的為工業(yè)指數(shù),僅為0.0007.在15周持續(xù)期內(nèi),工業(yè),地產(chǎn),商業(yè)和公用指數(shù)的反應(yīng)最大值都出現(xiàn)在第5周,分別為0.2348,一0.1454,一0.2170和0.1311,而綜合指數(shù)的最大反應(yīng)值出現(xiàn)在第3周,為0.2824.(3)對于來自商業(yè)指數(shù)的單位沖擊,從第2周反應(yīng)上來看,工業(yè)指數(shù)與商業(yè)指數(shù)的調(diào)整方向相同,均為負(fù)值,而地產(chǎn)指數(shù),公用指數(shù)與綜合指數(shù)均作正向修正,同時(shí),第2周反應(yīng)最強(qiáng)烈的是商業(yè)指數(shù)一0.1702,反應(yīng)最弱的是公用指數(shù),僅為0.0218.在整個(gè)持續(xù)期內(nèi),工業(yè)指數(shù)和綜合指數(shù)脈沖響應(yīng)的最大值出現(xiàn)在第3周,大小分別是一0.2407和0.2574,而地產(chǎn)指數(shù),商業(yè)指數(shù)和公用指數(shù)的最大反應(yīng)值出現(xiàn)在第5期,各自為一0.1226,一0.2153和0.1587.(4)對于來自公用指數(shù)的單位沖擊,僅有商業(yè)指數(shù)是作逆向調(diào)整,而其他指數(shù)都作同向調(diào)整,第2周反應(yīng)最強(qiáng)烈的也是商業(yè)指數(shù),大小為一0.2342,反應(yīng)最弱的是工業(yè)指數(shù),僅為0.0102.在整個(gè)持續(xù)期內(nèi),針對公用指數(shù)的單位沖擊,工業(yè)指數(shù)和綜合指數(shù)的反應(yīng)最大值出現(xiàn)在第4周,大小分別為0.3984和一0.1174,而地產(chǎn)指數(shù)和公用指數(shù)的最大反應(yīng)出現(xiàn)在第3周,數(shù)值分別為一0.1332和0.1658,而商業(yè)指數(shù)在第2周即做出最大反應(yīng),之后開始變?nèi)?(5)對于來自綜合指數(shù)的單位沖擊,商業(yè)指數(shù)與公用指數(shù)第2周做出逆向調(diào)整,而工業(yè),地產(chǎn)和綜合指數(shù)則做出同向調(diào)整,第2周反應(yīng)最強(qiáng)烈的是商業(yè)指數(shù),為0.1979,而反應(yīng)最弱的公用指數(shù),僅為一0.0123.在持續(xù)期內(nèi),工業(yè)與綜合指數(shù)在第3周達(dá)到最大反應(yīng),分別為一0.2212和0.3238,地產(chǎn)指數(shù)和公用指數(shù)分別在第4和第5周達(dá)到最大反應(yīng),數(shù)值分別為一0.1389和0.1675,而商業(yè)指數(shù)則在第2周達(dá)到最大反應(yīng),之后開始減弱.上面是針對var系統(tǒng)受單位沖擊時(shí)的單期反應(yīng)進(jìn)行分析,為了更深刻地認(rèn)識上海證券市場的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制,下管理世界(月刊)2005年第1o期面我們再針對不同變量施加一單位標(biāo)準(zhǔn)差(s.d.)沖擊后的累積反應(yīng)進(jìn)行研究,考察一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息對var系統(tǒng)的累積影響(如圖1所示).從圖中可以.dnrn.?.”匡薹y置l一sl圖1樣本序列的累積脈沖響應(yīng)圖一29中國證券市場價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)分析中國金融?財(cái)政論壇清楚地看到,不同變量在受到單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后,累積反應(yīng)值大約在第5或6周趨于穩(wěn)定,在第10周后基本不再發(fā)生變化,表明新息對價(jià)格的影響大約持續(xù)4或5周,其后影響極小,持續(xù)到第10周后新信息基本上被完全消化.這一結(jié)果與單期反應(yīng)分析所得結(jié)果非常吻合.具體來看,樣本序列的累積脈沖響應(yīng)機(jī)制具有以下特點(diǎn):第一,從圖中可以看出,當(dāng)受到單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后,var系統(tǒng)中各變量在第5周前的累積反應(yīng)大小不斷變化,表明此時(shí)存在價(jià)格沖擊反應(yīng)增量.在第5周后,各序列的累積沖擊反應(yīng)迅速收斂,趨于穩(wěn)